(網(wǎng)經(jīng)社訊)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、電商等風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者還是投資人，都有一套清晰而有共識(shí)的數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)產(chǎn)品的好壞：從DAU、MAU、GMV等量級(jí)指標(biāo)，到日均使用時(shí)長(zhǎng)、打開次數(shù)、下單次數(shù)等活躍指標(biāo)，到獲客成本，ARPU值等拉新變現(xiàn)指標(biāo)，再到次日留存、30日留存、6月留存這樣的留存指標(biāo)。
作為創(chuàng)業(yè)者，每個(gè)上述的指標(biāo)在自己公司的戰(zhàn)略中的排序都很清楚，每個(gè)指標(biāo)也都有相應(yīng)的部門在負(fù)責(zé)與優(yōu)化。作為投資人，也有多年積累的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)數(shù)據(jù)，對(duì)不同公司業(yè)務(wù)好壞的判斷，一目了然。
但中國(guó)的企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)處于剛起步的階段，我們作為GGV的企業(yè)服務(wù)投資團(tuán)隊(duì)，每周都要見很多這個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司，但我們也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于衡量公司發(fā)展的指標(biāo)，市場(chǎng)還沒(méi)有一個(gè)明確的認(rèn)知。
今年，GGV所投資的企業(yè)服務(wù)公司里也有Slack和WPS兩家上市。最近幾年，有大量像這樣的企業(yè)服務(wù)公司步入二級(jí)市場(chǎng)，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)形成了明確的指標(biāo)共識(shí)，這些共識(shí)都清晰地顯示在了這些上市公司的市值上。
這篇文章，我們將站在投資人角度，理論化地講講如何來(lái)給企業(yè)服務(wù)公司估值以及告訴創(chuàng)業(yè)者，哪些指標(biāo)會(huì)影響公司上市的表現(xiàn)。
首先，會(huì)介紹目前美股二級(jí)市場(chǎng)的估值體系以及核心關(guān)注指標(biāo)。
其次，會(huì)結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)自己的特點(diǎn)，分析這些指標(biāo)之所以重要的原因，挖出一些影響公司發(fā)展的更本質(zhì)的因素。
Part 1.
美股SaaS公司的估值體系
一個(gè)公司的價(jià)值，等于其未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這是金融教課書上最標(biāo)準(zhǔn)的定義。可是，在實(shí)際估值時(shí)，特別是在多變的科技行業(yè)，預(yù)測(cè)一個(gè)公司的未來(lái)現(xiàn)金流，實(shí)在需要太多的假設(shè)。所以，大家往往用“估值除以盈利”作為指標(biāo)，來(lái)橫向?qū)Ρ裙?，也是常說(shuō)的P/E。
對(duì)于企業(yè)服務(wù)（特別是SaaS）公司來(lái)說(shuō)，由于收到的現(xiàn)金會(huì)攤銷到未來(lái)12個(gè)月記為收入，而市場(chǎng)和研發(fā)成本都記錄在當(dāng)月，所以很少在財(cái)務(wù)上盈利，而且處于高速增長(zhǎng)期時(shí)，銷售和研發(fā)費(fèi)用都在不斷加強(qiáng)，所以現(xiàn)金流也會(huì)虧損。
在這樣的情況下，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)是以“公司價(jià)值除以公司收入”來(lái)評(píng)估公司的。最常用的指標(biāo)是“公司價(jià)值除以公司未來(lái)一年的收入預(yù)期” （EV / NTM Revenue Multiple），這一倍數(shù)最近的市場(chǎng)中位數(shù)在8x左右。
一
下圖是Morgan Stanley對(duì)上市的企業(yè)軟件公司的市值的分析：橫坐標(biāo)是公司的收入增速，縱坐標(biāo)是公司的價(jià)值/2020年收入的倍數(shù)，可以看到，公司收入增速與估值成非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。
我們也將美股數(shù)十家上市企業(yè)服務(wù)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比，如下：
首先，收入增速這一指標(biāo)與市值的倍數(shù)成正相關(guān)。
其次，收入留存Net Dollar Retention這個(gè)更重要的指標(biāo)，也與公司的市值緊密相關(guān)。
比如，一家收入留存在130%以上的公司，可以獲得高達(dá)20x的估值溢價(jià)。而收入留存在110%以下的公司，估值往往在10x以下。
傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值往往直接受盈利能力影響，如阿里（09988）、騰訊（00700）等公司。但是在企業(yè)服務(wù)行業(yè)，公司的盈利能力和公司估值的相關(guān)性并不明顯，一些凈利潤(rùn)率很低的公司，也獲得了較高的估值溢價(jià)。同樣，自由現(xiàn)金流率對(duì)公司市值的影響也不大。因?yàn)?，在這個(gè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，哪怕是幾十億美金市值的上市公司，投資人也依然希望公司將收入的現(xiàn)金大力投入新增獲客與產(chǎn)品研發(fā)。但同時(shí)也需要注意到，雖然這些公司的財(cái)務(wù)利潤(rùn)大多為負(fù)，但現(xiàn)金流層面其實(shí)都已經(jīng)開始盈利了。
當(dāng)然，影響公司市值的還有很多重要因素，如團(tuán)隊(duì)、技術(shù)路線，股東結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等等。這些因素比較難量化，但往往也都隨時(shí)間體現(xiàn)在了上述幾個(gè)指標(biāo)之中。
曾有做對(duì)沖基金的朋友半開玩笑地講，投資這些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的業(yè)務(wù)，把這些指標(biāo)拿過(guò)來(lái)橫向一對(duì)比，然后去買里面勢(shì)頭不錯(cuò)但估值相對(duì)較低的公司，保證賺得盆滿缽盈。
Part 2.
可預(yù)期性強(qiáng)、質(zhì)量高、增長(zhǎng)快速的收入
對(duì)于中國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司和一級(jí)市場(chǎng)投資人，以上觀察為什么值得我們思考？我們?nèi)绾卧谥袊?guó)投資企業(yè)服務(wù)公司并判斷它們的價(jià)值？
一句話總結(jié)，我們是在尋找其收入符合可預(yù)期性強(qiáng)、質(zhì)量高、增長(zhǎng)快速的公司。
01.首先定義收入：收入之于企業(yè)服務(wù)公司的重要性，相當(dāng)于DAU之于社交媒體，GMV對(duì)于電商。
單個(gè)客戶的收入可以清晰顯示出：客戶方出現(xiàn)的問(wèn)題是否重要，產(chǎn)品是否能真正解決這一問(wèn)題，解決的效果是否可以清晰量化。
我們看公司時(shí)會(huì)著重思考一個(gè)問(wèn)題：為什么面對(duì)同樣的客群，客戶付給A產(chǎn)品和付給B產(chǎn)品的錢不一樣？
收入有很多的口徑，但創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該清晰地知道，現(xiàn)金收入>財(cái)務(wù)收入>合同收入。
美國(guó)的SaaS公司如此受追捧，絕大多數(shù)是因?yàn)橄阮A(yù)收了一年收入現(xiàn)金。
剛才提到的圖表里的上市公司的收入，都指的是財(cái)務(wù)收入，（即通過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記入企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的收入）在我們平時(shí)對(duì)公司的判斷中，也都非常重視財(cái)務(wù)收入而非合同收入，也非常重視現(xiàn)金收入的到賬時(shí)間。我們看到的合同收入，有時(shí)候會(huì)按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則攤到未來(lái)的財(cái)務(wù)收入去評(píng)價(jià)，而沒(méi)有收上現(xiàn)金的合同收入，這種情況下，我們對(duì)這個(gè)收入的考慮會(huì)打一個(gè)折扣。
概念講解：假設(shè)某SaaS公司在2019年1月簽下了一個(gè)2年的合同，共計(jì)240萬(wàn)，每月10萬(wàn)，每年年初付款。則數(shù)據(jù)會(huì)體現(xiàn)為，2019年1月這家公司的合同收入為240萬(wàn)，現(xiàn)金收入為120萬(wàn)（其中110萬(wàn)屬于預(yù)付），財(cái)務(wù)收入為10萬(wàn)。
在中國(guó)的傳統(tǒng)軟件服務(wù)市場(chǎng)，合同與真正實(shí)現(xiàn)的業(yè)務(wù)之間會(huì)有一定差距，常?？赡軙?huì)出現(xiàn)銷售簽下了大合同，而后續(xù)執(zhí)行無(wú)法跟上，客戶不驗(yàn)收，這就無(wú)法記為財(cái)務(wù)收入。又或者軟件交付完成之后，拖欠半年甚至一年才能拿到現(xiàn)金回款，甚至可能還拿不到。
所以還在選擇行業(yè)的企業(yè)服務(wù)早期創(chuàng)業(yè)者，盡量去找能先收上現(xiàn)金的客戶行業(yè)或產(chǎn)品功能，避免自己陷于“空有表面業(yè)績(jī)，努力干活卻收不上錢”的陷阱。
如果創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)身處賬期很長(zhǎng)的行業(yè)，也應(yīng)該下大功夫，去管理合同交付和回款的速度。我們見過(guò)很多認(rèn)為手上有很多大合同就可以“高枕無(wú)憂”的公司，一年或兩年后的財(cái)務(wù)收入遠(yuǎn)低于當(dāng)年預(yù)期，或苦苦陷于這些大合同的服務(wù)中無(wú)法開展新業(yè)務(wù)。
關(guān)于收入的另一個(gè)概念是可持續(xù)收入，如果公司有了訂閱制的收入，那就可以計(jì)算出公司的ARR(Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。
概念講解：假設(shè)公司新簽了一個(gè)150萬(wàn)的合同，其中30萬(wàn)是一次性的項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)用，120萬(wàn)是軟件使用年費(fèi)，那么公司的ARR就會(huì)新增120萬(wàn)，MRR會(huì)新增10萬(wàn)。如果把公司所有的合同都計(jì)算匯總，就能得出在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)的ARR和MRR(ARR / 12)。
每個(gè)月新簽的合同可能有波動(dòng)和季節(jié)性，如果按新簽的合同收入來(lái)記為財(cái)務(wù)收入，統(tǒng)計(jì)顯示在報(bào)表上會(huì)讓投資人難以看出規(guī)律，但通過(guò)平攤成MRR記為財(cái)務(wù)收入，就可以非常清楚地幫助投資人看出這個(gè)增長(zhǎng)趨勢(shì)，也可以幫助創(chuàng)始人來(lái)設(shè)立目標(biāo)、管理公司。
02.可預(yù)期性，是我們最看重的因素
剛才提到過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)非常重視收入留存Net Dollar Retention這個(gè)指標(biāo)，是未來(lái)收入可預(yù)期性的最重要指標(biāo)。
其計(jì)算方法為，存量客戶在新一年產(chǎn)生的所有收入（包括原有模塊的續(xù)費(fèi)與增購(gòu)，新模塊的增購(gòu)）作為分子，這批客戶在前一年產(chǎn)生的所有收入作為分母，兩者相除。
對(duì)于收入為可持續(xù)收入的公司，如2018年到2019年的Net Dollar Retention，財(cái)報(bào)里的計(jì)算方法為2018年12月所有在付費(fèi)的客戶的ARR總和為分母，19年12月同一批客戶（即除去19年新獲的客）的ARR總和為分子。
公式：
客群定義為：12個(gè)月前在付費(fèi)的所有客戶（all Paid Customers as of 12 months prior to the current day）。
分子 = 客群在此刻的ARR
分母 = 客群在12個(gè)月前當(dāng)時(shí)的ARR
（附：Slack上市招股說(shuō)明書）
還有另一種算法，是針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)公司常用的，類似于C端APP對(duì)用戶留存的計(jì)算，即把用戶按獲客時(shí)間分為不同的組，然后按月或按季度計(jì)算，得出半年留存，一年留存，兩年留存等指標(biāo)。如下圖展示的例子，是我們假設(shè)一個(gè)不錯(cuò)的中國(guó)SaaS創(chuàng)業(yè)公司可能有的留存圖，在Q5大概有80-100%的收入留存。
為什么收入留存Net Dollar Retention這個(gè)指標(biāo)如此重要？用通俗的話來(lái)理解其背后對(duì)于創(chuàng)業(yè)者的意義，即：
在一年的開始，Net Dollar Retention乘以去年收入，即是今年全年保底的來(lái)自存量客戶的收入。也就是哪怕公司砍掉銷售團(tuán)隊(duì)不再獲取新客，今年也能保持的這部分收入。
收入留存Net Dollar Retention這個(gè)指標(biāo)是整個(gè)企業(yè)軟件行業(yè)最大的魅力。在To C市場(chǎng)，只有極少真正有防守壁壘的產(chǎn)品（如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯的微信，或雙邊平臺(tái)效應(yīng)明顯的淘寶，或數(shù)據(jù)算法積累明顯的頭條）。即使是像打車平臺(tái)這樣的剛需高頻的雙邊平臺(tái)，稍不留神消費(fèi)者就切換到競(jìng)品了。所以就算今年公司有了百億收入，明年都必須全力以赴去留住客戶。
可在To B軟件市場(chǎng)，企業(yè)用戶一旦用了一個(gè)產(chǎn)品，在平臺(tái)上積累了數(shù)據(jù)與工作流，切換難度非常大。所以一個(gè)企業(yè)軟件產(chǎn)品只要切入了客戶，如果真正產(chǎn)生了價(jià)值，就會(huì)有極好的留存。而且隨著客戶公司自身的增長(zhǎng)，公司向同一個(gè)客戶內(nèi)部銷售更多的模塊，單個(gè)客戶的付費(fèi)會(huì)持續(xù)增加，所以能在大量企業(yè)服務(wù)公司里看到這個(gè)大于100%的Net Dollar Retention的指標(biāo)。
好的留存能產(chǎn)生什么效果呢？Slack上市招股說(shuō)明書里公布的的這張圖可以看出來(lái)：
每個(gè)顏色代表的是每一年獲取的用戶所產(chǎn)生的收入，可以清晰看到，作為一個(gè)有好的Net Dollar Retention的企業(yè)軟件產(chǎn)品，其增長(zhǎng)極大程度由老客戶來(lái)推動(dòng)，每年新客的獲客壓力很小。
每家企業(yè)服務(wù)公司，都應(yīng)該把自己的這些指標(biāo)列出來(lái)，來(lái)評(píng)價(jià)自己的公司。在中國(guó)，要達(dá)到170%或者140%這個(gè)指標(biāo)暫時(shí)還太遙遠(yuǎn)，創(chuàng)業(yè)者可以先把目標(biāo)定在大于100%，即每一批客戶的收入在未來(lái)不會(huì)流失，已經(jīng)非常優(yōu)秀了。
我們可以回到這個(gè)計(jì)算公式再仔細(xì)看一下，特別是分子部分： 前文提到過(guò)，
分子 = 12個(gè)月前在付費(fèi)的所有客戶在此刻的ARR
分母 = 12個(gè)月前在付費(fèi)的所有客戶在當(dāng)時(shí)（即12個(gè)月前）的ARR
再細(xì)致看一點(diǎn)，我們可以把12個(gè)月前在付費(fèi)的客戶分為留存的客戶和流失的客戶。
分子 = 留存客戶原有模塊的續(xù)費(fèi)ARR + 留存客戶原有模塊的增購(gòu)ARR + 留存客戶新模塊的增購(gòu)ARR
其中，留存客戶原有模塊的續(xù)費(fèi)ARR = 分母 – 流失客戶的ARR – 留存客戶原有模塊的減購(gòu)
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，對(duì)公司估值的核心是收入的可預(yù)期性。
從結(jié)果看，以上每個(gè)變量都會(huì)影響新一年的收入。但流失客戶和留存用戶的比例、留存客戶原有模塊的續(xù)費(fèi)收入，都比較穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)（和產(chǎn)品是否真正解決了客戶現(xiàn)有場(chǎng)景的問(wèn)題相關(guān)）。
但原有模塊的增購(gòu)，則充滿了不確定，特別是涉及到客戶內(nèi)部跨部門的增購(gòu)。新模塊的增購(gòu)，就更加不確定了。
所以，保持一個(gè)好的收入留存Net Dollar Retention的基礎(chǔ)，是保持高的留存客戶比例，加上高的原有模塊續(xù)費(fèi)。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，保持高的留存客戶比例，是戰(zhàn)略和產(chǎn)品的重中之重。
客戶流失無(wú)外乎三種原因：客戶公司倒閉、客戶切換到了其他產(chǎn)品、客戶放棄使用這個(gè)類型的產(chǎn)品。
如果客戶倒閉率高，那創(chuàng)業(yè)者該在戰(zhàn)略上思考是否選擇錯(cuò)了客戶行業(yè)和客戶規(guī)模；如果客戶切換到了競(jìng)品，創(chuàng)業(yè)者該不斷加緊迭代產(chǎn)品；如果客戶直接放棄使用這個(gè)類型的產(chǎn)品，那創(chuàng)業(yè)者該思考自己的賽道是不是空想出來(lái)的需求，是不是沒(méi)有product-market fit？
不要被新增的銷售額蒙蔽，很多時(shí)候，一個(gè)優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊(duì)，哪怕產(chǎn)品再爛再?zèng)]用，都能讓用戶初次購(gòu)買產(chǎn)品；但只有真正有價(jià)值有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，才能產(chǎn)生好的留存。
在中國(guó)市場(chǎng)，我們已經(jīng)看到了一些Net Dollar Retention非常優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司出現(xiàn)（超過(guò)110%），他們選擇了一個(gè)好的行業(yè)，產(chǎn)品真正解決了客戶的問(wèn)題，客戶持續(xù)購(gòu)買、增購(gòu)。
這些公司，公司收入增長(zhǎng)可預(yù)期性強(qiáng)，就算面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，也能保持很好的收入增長(zhǎng)。這樣的公司，用更短時(shí)間做到了更高收入。當(dāng)然，他們也在資本市場(chǎng)獲得了更高的估值溢價(jià)。
但是，我們也要認(rèn)識(shí)到中國(guó)的國(guó)情：大部分大型企業(yè)的軟件預(yù)算還是傳統(tǒng)的項(xiàng)目制，所以服務(wù)大型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司，大多數(shù)都只有很差的收入留存，第一年的項(xiàng)目可以記為收入，之后的每年就只有15%的維保費(fèi)用了。
有些特別好的產(chǎn)品，每年都有合同，會(huì)有一期二期三期，所以從結(jié)果上來(lái)看，公司的Net Dollar Retention會(huì)不錯(cuò)，但是我們也要深刻的意識(shí)到，這個(gè)只是原有模塊的增購(gòu)，而已經(jīng)賣出的模塊就不再產(chǎn)生可持續(xù)收入了，這樣的模式，如果有一天客戶突然不增購(gòu)了，也繼續(xù)在使用公司的產(chǎn)品，但可能不會(huì)給公司帶來(lái)一分錢收入。
作為投資人，怎么來(lái)看這樣的公司呢？投資人的打分都會(huì)體現(xiàn)在估值里。收入預(yù)期性越強(qiáng)的公司，估值就會(huì)越高。
在二級(jí)市場(chǎng)，這項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)跟估值倍數(shù)強(qiáng)烈相關(guān)。而在中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)，我們其實(shí)還看到了很多不合理的情況，例如：一個(gè)全部收入都只是一次性項(xiàng)目、未來(lái)增長(zhǎng)全部要靠新獲客的公司，還獲得了過(guò)高的估值。但我們相信，隨著這些公司收入規(guī)模做大，走向二級(jí)市場(chǎng)，估值一定會(huì)回被打回原型，而此時(shí)以20x，30x收入投資這樣的公司的投資人，是很難獲得回報(bào)的。
量化一下， Net Dollar Retention對(duì)估值的具體影響會(huì)有多大呢，我們的硅谷同行BVP統(tǒng)計(jì)過(guò)。
我們GGV也做了一個(gè)DCF (Discounted Cash Flow) 模型，假設(shè)公司收入為1億美金，每年新客收入5000萬(wàn)美金，其他假設(shè)都按行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行取值，得出了以下的兩個(gè)圖。
作為創(chuàng)業(yè)者，又該怎么做？
中國(guó)企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者大多都極為優(yōu)秀，有多年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)、銷售、管理等綜合能力都很強(qiáng)，但是什么讓有的公司脫穎而出超越同行呢？其實(shí)大多數(shù)情況下是戰(zhàn)略，而非執(zhí)行來(lái)決定的。一個(gè)執(zhí)行力極強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)者能把Net Dollar Retention從70%提到80%，但是公司面對(duì)的客戶行業(yè)、大小，產(chǎn)品的核心價(jià)值等戰(zhàn)略問(wèn)題，才是決定這個(gè)指標(biāo)的因素。
GGV Evolving Enterprise大會(huì)上，Boss直聘的CEO趙鵬做出了非常好的總結(jié)：做產(chǎn)品為了發(fā)展，做項(xiàng)目為了生存。
為了公司生存，為了打入特定行業(yè)，為了贏得標(biāo)桿客戶，為了占領(lǐng)市場(chǎng)打掉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，為了賺取眼前的現(xiàn)金，很多一次性的項(xiàng)目制收入是需要去賺的。但是，從戰(zhàn)略上，一定不要自滿于這樣一單單簽下來(lái)的項(xiàng)目收入，一定要去尋找愿意源源不斷貢獻(xiàn)收入的客群，才能迎來(lái)更快速的增長(zhǎng)，也能迎來(lái)未來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)更高的估值。
03.高質(zhì)量的收入
收入的可預(yù)期性體現(xiàn)在上面提到的Net Dollar Retention上，而收入的質(zhì)量和可擴(kuò)張性會(huì)非常清晰地體現(xiàn)在毛利上。下圖是Morgan Stanley做過(guò)的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，可以看到毛利為80%左右是一個(gè)合理水平。
從業(yè)務(wù)上來(lái)理解，會(huì)比理解這個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)字更重要。
財(cái)務(wù)的毛利可以通過(guò)一些會(huì)計(jì)方法去提高，但創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該清楚知道，自己的收入是靠什么掙來(lái)的：收入是公司生產(chǎn)的軟件產(chǎn)生的，還是公司的員工提供服務(wù)而產(chǎn)生的。軟件的成本只有帶寬和服務(wù)器，人的成本是高昂的工資；軟件的服務(wù)質(zhì)量是標(biāo)準(zhǔn)而可控的，人的服務(wù)水平是千差萬(wàn)別、難以管理的。
最理想的狀況，當(dāng)然是全部收入都由軟件產(chǎn)生。
比如Google，雖然大家不會(huì)把它當(dāng)做企業(yè)服務(wù)公司，但其大部分的收入都來(lái)自于企業(yè)的廣告預(yù)算。Google不需要對(duì)客戶進(jìn)行任何服務(wù)，企業(yè)客戶就會(huì)登陸其廣告平臺(tái)后臺(tái)進(jìn)行投放，終端用戶每點(diǎn)擊一次廣告，Google就能收到錢。Google的軟件代碼就像印鈔機(jī)一樣源源不斷帶來(lái)收入。
但絕大部分的情況是，無(wú)論這家公司在世界哪里，面對(duì)大企業(yè)客戶，為了賺取軟件收入，提供特定的人工咨詢、實(shí)施服務(wù)都是必須的。SaaS上市公司服務(wù)收入占總收入比例在5-10%之間，我們覺(jué)得在特定市場(chǎng)提高到20-30%都是合理的。
但區(qū)分好公司和差公司的標(biāo)準(zhǔn)，就是提供完這些服務(wù)后，客戶是否還在源源不斷為軟件付費(fèi)。如果服務(wù)的人一走，客戶就不付錢了，那可以理解為公司本質(zhì)上還是在提供人力服務(wù)。這樣的公司，收入翻倍的背后，需要的是人數(shù)翻倍，規(guī)模大了之后難以管理。
在中國(guó)市場(chǎng)，大部分行業(yè)的企業(yè)客戶可能確實(shí)還沒(méi)有完全認(rèn)識(shí)到軟件的價(jià)值，在人工服務(wù)之外的付費(fèi)意愿很低。面對(duì)這樣的市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)者可以嘗試通過(guò)切入交易環(huán)節(jié)，通過(guò)提成的方式來(lái)賺取收入，但核心是減少人工服務(wù)占總收入的比例。
高質(zhì)量的收入，是高毛利和高留存的收入。背后的原因，是公司用軟件產(chǎn)品真正提供了價(jià)值，是真正找到了客戶痛點(diǎn)，讓客戶持續(xù)付費(fèi)。
04.快速增長(zhǎng)
快速是個(gè)相對(duì)的概念。要知道企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域是個(gè)增長(zhǎng)比較慢的市場(chǎng)，我們?cè)鴮?duì)美股二級(jí)上市的部分企業(yè)服務(wù)公司收入增長(zhǎng)做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)：
可以看到，收入在成立第七年時(shí)超過(guò)2億美金以上的公司也不多，哪怕成立第十年，也只有Salesforce和Workday年收入超過(guò)了10億美金。
在中國(guó)市場(chǎng)，我們也對(duì)上市的幾個(gè)頭部企業(yè)軟件公司進(jìn)行了對(duì)比。同時(shí)，我們也加入了上圖中處于中等水平的Zendesk進(jìn)行了對(duì)比。起點(diǎn)是1億美金收入，可以看到，軟件行業(yè)的龍頭公司用友，也用了十多年，才從1億美金收入漲到10億美金收入。在這之前，他們從0收入達(dá)到1億美金收入，用的時(shí)間更是超過(guò)十年。
那對(duì)于早期公司，什么樣的收入增速是快，什么樣是慢？在硅谷，有個(gè)2T3D (triple, triple, double, double, double) 的規(guī)則，即從1-200萬(wàn)美金ARR開始，通過(guò)2年，每年翻3倍，達(dá)到1-2000萬(wàn)美金，再通過(guò)3年每年翻2倍達(dá)到1-1.5億美金，公司將會(huì)成為一個(gè)10-30億美金估值的上市公司。
當(dāng)然，有增速最快的Slack，公司產(chǎn)品上線4年，就達(dá)到了4億美金的年收入。
在中國(guó)的To C市場(chǎng)，有很多增長(zhǎng)不遜色、甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)標(biāo)美國(guó)公司的創(chuàng)業(yè)公司，哪怕有人民幣匯率差。從已經(jīng)上市的拼多多，美團(tuán)，到還未上市的字節(jié)跳動(dòng)，快手，都是國(guó)際超一流的增長(zhǎng)速度。
但在中國(guó)的To B市場(chǎng)，收入的增速還是明顯有瓶頸，只有極少數(shù)公司能用5年時(shí)間漲到1億人民幣收入。
我們也統(tǒng)計(jì)過(guò)，作為更早期的公司，從創(chuàng)立到有穩(wěn)定產(chǎn)品收入，一般經(jīng)過(guò)1-2年；而年化收入ARR從100萬(wàn)漲到5000萬(wàn)人民幣，最一流的公司大概需要兩年。
增速是看到的結(jié)果，但背后的原因是什么呢？是上面提到的收入留存和收入質(zhì)量。
有高留存的產(chǎn)品，同樣的增長(zhǎng)速度需要花的功夫就少很多。高質(zhì)量的收入是軟件、非人力服務(wù)來(lái)產(chǎn)生的，所以公司在提高收入的過(guò)程中，就不需要線性地去增加服務(wù)規(guī)模。大量的服務(wù)人員會(huì)導(dǎo)致管理難度加大。
GGV所投資的WPS、Boss直聘、酷家樂(lè)、Moka等公司，也都在實(shí)際業(yè)績(jī)中，體現(xiàn)出來(lái)了飛速增長(zhǎng)。
當(dāng)然，在中國(guó)市場(chǎng)，我們也看到一些商業(yè)模式傳統(tǒng)、人力服務(wù)比例大的企業(yè)服務(wù)公司，卻在能力極強(qiáng)的創(chuàng)始人帶領(lǐng)下，做出了一流的品牌建設(shè)、人才招募以及銷售能力，也做出了讓人佩服的收入增長(zhǎng)和收入規(guī)模，在一級(jí)市場(chǎng)也獲得了資本的青睞。
這些創(chuàng)業(yè)公司，在未來(lái)走向二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，特別是面向以上述指標(biāo)為核心考察體系的美股市場(chǎng)，會(huì)有什么樣的市值表現(xiàn)？是會(huì)面對(duì)類似于WeWork的估值調(diào)整，還是能說(shuō)服二級(jí)市場(chǎng)投資人以SaaS標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定價(jià)，我們同樣期待看到它們的表現(xiàn)。
影響收入增速還有一個(gè)重要的點(diǎn)是銷售效率?，F(xiàn)在美國(guó)投資人同行的衡量算法是Magic Number，叫這個(gè)名字，是因?yàn)闆](méi)有明確的理論基礎(chǔ)，但是在實(shí)踐中能實(shí)實(shí)在在地區(qū)分出好公司。
怎么算Magic Number？
公式：
（公司某季度收入 – 公司前一季度收入）* 4 / 公司該季度市場(chǎng)銷售成本
這個(gè)數(shù)字大概的意思是，公司一個(gè)季度的銷售成本是否能在一年內(nèi)回本。如果計(jì)算出來(lái)大于一，則公司的獲新客能力很健康。如果小于一，則公司的銷售效率是有問(wèn)題的。
在中國(guó)，客單價(jià)和銷售人員的工資都跟美國(guó)市場(chǎng)不一樣，所以無(wú)法嚴(yán)格去照搬這個(gè)公式來(lái)評(píng)價(jià)公司。但其背后的核心思想值得所有投資人和創(chuàng)業(yè)者思考。
可以理解，對(duì)于早期公司，這一數(shù)據(jù)可能不會(huì)很好看，可能會(huì)有較高的銷售成本。但當(dāng)公司收入超過(guò)2000萬(wàn)人民幣時(shí)，銷售效率就會(huì)變得很重要。中國(guó)的To B領(lǐng)域，曾出現(xiàn)過(guò)大力燒錢擴(kuò)張銷售團(tuán)隊(duì)的時(shí)代，但肯定是以極差的magic number，換來(lái)了收入增長(zhǎng)。
保持超高速的增長(zhǎng)，應(yīng)該是以極高的留存+極高的銷售效率+極少的服務(wù)。
05.總 結(jié)
最后以一個(gè)例子來(lái)作為總結(jié)，對(duì)比下面兩家公司，他們2018年的確認(rèn)財(cái)務(wù)收入都為1億美金。
-A：面對(duì)現(xiàn)金回款較慢、賬期較長(zhǎng)的大客戶，收入是項(xiàng)目制的軟件交付，銷售周期、單個(gè)項(xiàng)目咨詢實(shí)施周期需要6個(gè)月，客戶有新的項(xiàng)目但還需要繼續(xù)談。
B：面對(duì)先付現(xiàn)金的互聯(lián)網(wǎng)客戶，收入是訂閱制產(chǎn)品，銷售周期3個(gè)月，會(huì)有“客戶成功團(tuán)隊(duì)”會(huì)進(jìn)行后續(xù)服務(wù)，2017到2018年Net Dollar Retention為120%。
首先兩家都是非常優(yōu)秀的公司。在中國(guó)市場(chǎng)能做到1億美金的年收入，絕對(duì)是非常優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，給各自的客戶提供了真正抓住痛點(diǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)。
但面對(duì)2019年2億美金的確認(rèn)財(cái)務(wù)收入目標(biāo)，A公司需要3億的新合同，需要兩倍于過(guò)去的實(shí)施交付團(tuán)隊(duì)人員，需要更多的現(xiàn)金墊資（因?yàn)槭湛钸€要等很久）；而B公司，直接能拿到1.2億來(lái)自去年的客戶，銷售團(tuán)隊(duì)只需要獲得8000萬(wàn)的新收入，而且現(xiàn)金收入可提前拿到。
作為兩個(gè)同樣優(yōu)秀的公司，對(duì)比它們的指標(biāo)，估值倍數(shù)應(yīng)該是非常不同的。
我們想特別補(bǔ)充的是，這些提到的指標(biāo)只是GGV在面對(duì)企業(yè)服務(wù)公司投資中的一部分可量化的標(biāo)準(zhǔn)。
中國(guó)企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)環(huán)境與歐美東南亞都極為不同，根據(jù)產(chǎn)品來(lái)照搬已上市的國(guó)外SaaS公司的模式很難行得通，中國(guó)公司的發(fā)展路徑會(huì)有自己的特色。創(chuàng)業(yè)者必須根據(jù)中國(guó)各行業(yè)客戶的真實(shí)需求，去提供相應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)模式。
雖然“企業(yè)服務(wù)元年”的風(fēng)口已經(jīng)吹了很久，但我們看到的大部分中國(guó)企業(yè)服務(wù)公司，仍然需要耐心成長(zhǎng)。當(dāng)然，我們也實(shí)實(shí)在在見到、投資了極個(gè)別高速成長(zhǎng)的企業(yè)服務(wù)公司，它們分散在不同行業(yè)和領(lǐng)域，也很符合這些量化數(shù)據(jù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
與大家分享此文，一是希望中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者們，能更多了解資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)服務(wù)公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)，二是希望大家從這些指標(biāo)背后，看到一些戰(zhàn)略層面的選擇，讓自己公司有更可預(yù)期的收入，更高質(zhì)量的收入，有更快的成長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)指標(biāo)背后是創(chuàng)業(yè)者的選擇與努力。數(shù)據(jù)很重要，但是，創(chuàng)業(yè)者自身在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中展現(xiàn)出的價(jià)值觀、堅(jiān)持與勇氣，在公司戰(zhàn)略與運(yùn)營(yíng)中展現(xiàn)出來(lái)的嗅覺(jué)、思考與執(zhí)行力，這些不可量化的部分，是我們?cè)谕顿Y過(guò)程中更為看重的。
創(chuàng)業(yè)維艱，To B尤甚，身在其中，請(qǐng)選擇更好走的那條路。（來(lái)源：微信公眾號(hào)“GGV紀(jì)源資本” 文/GGV企業(yè)服務(wù)小組 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
