(網(wǎng)經(jīng)社訊) 一、黃金賽道：在線滲透率邁過拐點(diǎn)，雙師大班課模式破局
（一）滲透率越過 15%，在線 K12 教育市場進(jìn)入爆發(fā)期。 近年在線 K12 教育市場高速增長的核心邏輯在于滲透率快速提升，而超級線下 市場將繼續(xù)為存量轉(zhuǎn)換提供巨大空間，滲透率邁過拐點(diǎn)預(yù)示賽道的黃金發(fā)展周期開 啟。我們認(rèn)為，在線滲透率上行的原因是技術(shù)端成熟、產(chǎn)品端優(yōu)化和用戶端接受度 提高三端正向共振。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)和廣證恒生敏感性測算，即使悲觀情形下 2023 年滲透率為 30%，亦將對應(yīng) 2448 億的市場空間，平均復(fù)合增長率約 47%。
（二）雙師大班課率先實(shí)現(xiàn)在線商業(yè)模式破局。 2015 年以來千軍萬馬搶跑在線教育賽道，折戟沉沙者眾。但無數(shù)創(chuàng)業(yè)者的努力 終令學(xué)習(xí)曲線趨于陡峭，疊加三端共振機(jī)遇，雙師大班課模式突出重圍。 我們認(rèn)為，大班課優(yōu)勢已在線下得到充分驗(yàn)證，在線大班課模式可以稱為“對 前輩的致敬”，其快速發(fā)展是用戶及企業(yè)雙重選擇的結(jié)果：（ 1）在線屬性與輔導(dǎo)老 師的加入改善線下大班課固有的不足，整體效率顯著提升；（2）市場下沉趨勢中， 大班課產(chǎn)品性價比優(yōu)勢突出；（3）財(cái)務(wù)模型較之目前在線 1v1 模式有更強(qiáng)的盈利基 礎(chǔ)。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2018 年 K12 大班課市場空間達(dá) 151 億，預(yù)計(jì) 2023 年市場空 間可達(dá) 2020 億，對應(yīng)復(fù)合增速達(dá) 68%。
二、跟誰學(xué)發(fā)展歷程：有變化，更有堅(jiān)守，收獲跨越式增長和有質(zhì)量盈利
（一）尊重市場規(guī)律，理解教育本質(zhì)，在公司核心團(tuán)隊(duì)的磨礪與融合中，在業(yè) 務(wù)場景變化與商業(yè)模式的探索中，堅(jiān)守教育理念，堅(jiān)持盈利思維與技術(shù)賦能。我們 將跟誰學(xué)的發(fā)展歷程分拆分為三個階段：組建 O2O 平臺；孵化 to B 業(yè)務(wù)探求變現(xiàn) 之路；聚焦 K12 在線直播大班課。公司從階段一到階段三是業(yè)務(wù)場景切換與擴(kuò)展后 的重新聚焦，從連接為目的，回歸內(nèi)容為王，連接服務(wù)于內(nèi)容，最大化地發(fā)揮企業(yè) 基因中“線下教育經(jīng)營理念”和“互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)思維”的雙重屬性優(yōu)勢。
（二）業(yè)務(wù)聚焦后帶來公司 2017-2019H1 財(cái)年業(yè)績的跨越式增長，并成為首家 實(shí)現(xiàn)規(guī)?；脑诰€ K12 教育上市公司。從最新財(cái)報(bào)來看，2019H1 公司累計(jì)實(shí) 現(xiàn)流水收入 8.99 億元（+436.78%），對應(yīng)確認(rèn)營收 6.23 億元（+437.86%） ，總招生 人數(shù)達(dá) 80.30 萬（ +375.15%）， K12 業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)占比 70%以上；對應(yīng)凈利潤 5026.50 萬，去年同期為-400.80 萬。
三、盈利的核心：技術(shù)賦能，圍繞“獲客+教師”構(gòu)建能力圈
市場已有共識，未來勝出者必定是兼具行業(yè)和技術(shù)雙重優(yōu)勢的。我們強(qiáng)調(diào)：競 爭關(guān)鍵將看誰率先將雙重能力融合于成熟的商業(yè)模式。跟誰學(xué)擁有對教育的深刻認(rèn) 知和豐富的資源積淀，技術(shù)驅(qū)動運(yùn)營能力正在不斷提高，當(dāng)前規(guī)模性盈利，是其能 力圈構(gòu)建與商業(yè)變現(xiàn)融合初嘗戰(zhàn)果的體現(xiàn)。
（一）獲客端：以內(nèi)容+社交型流量為基礎(chǔ)，構(gòu)建自身私域流量池，通過分層 的社群運(yùn)營方式實(shí)現(xiàn)高效的付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化，同時以技術(shù)優(yōu)化銷售效率，進(jìn)而有效控 制招生端銷售費(fèi)用。 根據(jù)教育新增長研究院統(tǒng)計(jì)，跟誰學(xué)旗下八個主體公司有 97 個認(rèn)證公眾號，預(yù)估活躍粉絲 850+W；公司的體驗(yàn)課至正價課的轉(zhuǎn)化率長期維持在高位，2019Q1 轉(zhuǎn)化率達(dá) 90.14%（+7.84pct）；而從獲客成本數(shù)據(jù)來看，2018 年公司獲客成本約 158 元（付費(fèi)>9.9 元學(xué)員）/220 元（付費(fèi)>99 元學(xué)員），低于行業(yè)平均水平。
（二）教師端：在獲客端保障生源流量持續(xù)注入的前提下，圍繞高質(zhì)量教師做 加法。名師帶來產(chǎn)品溢價及信任基礎(chǔ)，同時利用雙師大班課模式放大名師產(chǎn)能，帶 來可持續(xù)的高薪酬，保障名師留存率，從而構(gòu)建良性的商業(yè)閉環(huán)。 公司主流產(chǎn)品定價較行業(yè)平均高出 30%-100%不等；課堂平均生師比從 2017 年的 400 人快速提升至 2019Q1 的 980 人；主講教師的人均創(chuàng)收能力自 2017 年 123 萬/年，提升至 2019H1 的 686 萬/年，其中 top10 教師人均創(chuàng)收在 2019H1 達(dá) 5730 萬/年；高創(chuàng)收帶來高薪酬的基礎(chǔ)，我們測算公司 2019H1 主講教師年均薪酬約 90 萬，top10 主講教師年均薪酬約 538 萬；薪酬之外，公司也借助股權(quán)池激勵和穩(wěn)定 核心教師群體，根據(jù)公司 2019Q2 業(yè)績會披露，2018 年僅離職 9 名教師。 而我們認(rèn)為這二者又離不開背后的底層技術(shù)支撐，包括流量渠道、獲客效率、 教學(xué)質(zhì)量的可視化監(jiān)控，AI 及大數(shù)據(jù)等技術(shù)對教學(xué)效率、輔導(dǎo)效率的提升等。公 司在 2015 年便組建了近 300 人的技術(shù)及內(nèi)容研發(fā)團(tuán)隊(duì)。研發(fā)投入近年來也保持持 續(xù)增長，2019H1 整體研發(fā)投入達(dá) 7157 萬，同比增長 160%。
四、關(guān)于未來的推演：誰能問鼎在線 K12 黃金賽道及未來數(shù)據(jù)的簡易模型
（一）“未來誰是王者”這個問題的本質(zhì)在于：什么是在線教育的核心競爭力， 通往終極挑戰(zhàn)的路上究竟應(yīng)該遵循什么樣的指引和原則。我們歸納為三個層面： （1）運(yùn)營效率策略。行業(yè)競爭歸根到底是企業(yè)運(yùn)營效率的競爭，領(lǐng)先企業(yè)才 有可持續(xù)的投入能力，以教育企業(yè)而言，才有高質(zhì)量的老師隊(duì)伍、學(xué)習(xí)體驗(yàn)，才有 高水平的科技支持和中后臺綜合實(shí)力。 （2）市占率策略。任何商業(yè)競爭在中后期走向集中度提升都是大勢所趨，在 線領(lǐng)域提升速度更快。但靠“燒錢”擴(kuò)張獲得低質(zhì)量市占率難成贏家，企業(yè)必須在 保障用戶體驗(yàn)的前提下實(shí)現(xiàn)規(guī)模領(lǐng)先。 （3）盈利策略。“燒錢”享受高估值的時代結(jié)束。盈利固然是企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)， 但我們不過度關(guān)注階段性財(cái)務(wù)成果，盈利質(zhì)量和長期盈利增長能力才是關(guān)鍵，尤其 是不斷實(shí)現(xiàn)指數(shù)化增長過程中，公司運(yùn)營管理能力的迭代與優(yōu)化。 “三足鼎立”要求高超的統(tǒng)籌能力，但這正是卓越企業(yè)和卓業(yè)管理者所必須具 備的。圍繞三大策略，我們拆解出可持續(xù)跟蹤的運(yùn)營、財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括：盈利能力 指標(biāo)、市占率和運(yùn)營效率指標(biāo)。
（二）從終局視角來看：假設(shè)行業(yè)龍頭占據(jù) 20%-30%的市場份額，我們預(yù)測在 均衡狀態(tài)下未來王者的業(yè)績體量可逼近 360-450 億營收、36-67 億凈利潤。從當(dāng)前 賽道內(nèi)頭部企業(yè)的增速來看，這一體量有望在未來 8-10 年左右的時間區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)。 這也是為什么諸如好未來、新東方等線下 K12 巨頭，騰訊、今日頭條、網(wǎng)易等互聯(lián) 網(wǎng)巨頭，以及眾多資本愿意押注于此賽道的核心原因所在。 我們認(rèn)為坐擁雙重優(yōu)勢的跟誰學(xué)是問鼎 K12 在線教育黃金賽道的強(qiáng)有力競爭 者，以純正、輕裝上陣的在線模式規(guī)?；瘜?shí)現(xiàn)盈利突破，以及登陸紐交所，令其享 有領(lǐng)跑優(yōu)勢。從我們所構(gòu)建的核心指標(biāo)體系來看，跟誰學(xué)在可持續(xù)盈利能力、優(yōu)于 市場的運(yùn)營效率及良性提升的市場份額這三個層面具備較大優(yōu)勢，這也是其優(yōu)秀企 業(yè)組織能力的外化體現(xiàn)。
未來需要持續(xù)跟蹤、驗(yàn)證的關(guān)鍵指標(biāo)是： （1）能否保持市場份額的良性提升趨勢。也即在收入進(jìn)一步規(guī)模化的情況下， 整體的盈利能力（毛利率、凈利率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流）維持在相對健康狀態(tài)。 （2）能否持續(xù)維持優(yōu)于行業(yè)的運(yùn)營效率，包括保障教學(xué)質(zhì)量下的教師邊際人 效，營銷投入產(chǎn)出比等。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、盈利能力風(fēng)險、政策變動風(fēng)。（來源：恒生證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
