(網(wǎng)經(jīng)社訊)事件摘要
2019 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2010.09 億元，同比增長(zhǎng)16.21%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)119.03
億元，同比增長(zhǎng)94.24%；實(shí)現(xiàn)歸屬扣非凈利潤(rùn)-41.52
億元，較上年同期下降1755.59%，公司前三季度非經(jīng)常性損益影響巨大的原因主要是由于公司于第三季度完成對(duì)控股子公司蘇寧金服的增資擴(kuò)股以及上半年蘇寧小店經(jīng)營(yíng)虧損以及股份轉(zhuǎn)讓所致。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-199.64
億元，較上年同期下降44.43%，主要系公司小貸、保理業(yè)務(wù)發(fā)放貸款規(guī)模增加較快以及十一國(guó)慶促銷與雙十一旺季備貨所致。
我們的分析與判斷
（一）金服與小店出表致使規(guī)模增速放緩，投資收益增厚公司業(yè)績(jī)
2019 年上半年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入2010.09 億元，較上年同期增加280.39
億元，同比增長(zhǎng)16.21%。按季度拆分，公司今年前三季度分別實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收622.42/733.30/654.37
億元，較去年同期分別變動(dòng)126.21/122.72/31.46
億元，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)25.44%/20.10%/4.07%，其中上半年兩個(gè)季度貢獻(xiàn)年初至今營(yíng)收增量的88.78%。公司三季度營(yíng)收增速大幅放緩的可能是由于蘇寧金服與蘇寧小店不再并表而公司于三季度末完成收購(gòu)的家樂福中國(guó)尚未并入利潤(rùn)表所致。
公司前三季度商品銷售規(guī)?？傤~（含稅，包括大陸、香港及日本市場(chǎng)的線下與線上平臺(tái)，以及物流、金融、售后等服務(wù)）為2759.01億元，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)17.46%，較去年同期增加410.18 億元。
公司前三季度線上平臺(tái)交易規(guī)模1714.37 億元，同比增長(zhǎng)24.27%，同比增加334.83 億元，其中自營(yíng)商品規(guī)模1191.08
億元，同比增長(zhǎng)19.46%，同比增加194.01 億元，開放平臺(tái)商品交易規(guī)模523.29 億元，較去年同期增加140.82
億元，同比增長(zhǎng)36.82%。相較于半年報(bào)商品規(guī)模/線上平臺(tái)/ 自營(yíng)商品/
開放平臺(tái)商品交易規(guī)模同比增長(zhǎng)21.80%/26.98%/25.60%/30.50%水平而言，公司線上平臺(tái)商品交易規(guī)模在開放平臺(tái)商品規(guī)模進(jìn)一步加速增長(zhǎng)的同時(shí)受自營(yíng)產(chǎn)品增速放緩的拖累出現(xiàn)小幅下滑，而公司整體商品銷售規(guī)模增速放緩更多地是受三季度蘇寧金服出表所致。
從線下零售表現(xiàn)來(lái)看，公司前三季度家電3C 家居生活專業(yè)店/蘇寧紅孩子母嬰專賣店/蘇寧零售運(yùn)直營(yíng)店分別實(shí)現(xiàn)-7.22%/10.80%/-6.55%。從線下新開門店?duì)顩r來(lái)看，前三季度公司在大陸地區(qū)新開蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)/蘇寧易購(gòu)零售云直營(yíng)店/蘇寧易購(gòu)零售云加盟店/ 家電3C 家居生活專業(yè)店/ 家樂福超市& 便利店/ 蘇寧紅孩子母嬰店/ 蘇鮮生超市店17/212/2187/280/0/34/3 家， 與此同時(shí)關(guān)閉0/1124/127/90/0/17/0 家門店， 凈增加17/-912/2060/190/0/17/3 家門店。
其中三季度單季度，公司凈增加蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)/蘇寧易購(gòu)零售云直營(yíng)店/蘇寧易購(gòu)零售云加盟店/家電3C
家居生活專業(yè)店/家樂福超市&便利店/蘇寧紅孩子母嬰店/蘇鮮生超市店17/-290/769/185/235/2/0
家門店，進(jìn)一步對(duì)線下渠道進(jìn)行調(diào)整，繼續(xù)推廣零售云加盟店的同時(shí)對(duì)零售云自營(yíng)店進(jìn)行調(diào)整與升級(jí)，并且借助對(duì)家樂福的收購(gòu)?fù)晟屏斯玖闶廴珮I(yè)態(tài)的布局。截止三季度末，公司共計(jì)擁有蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)/蘇寧易購(gòu)零售云直營(yíng)店/蘇寧易購(gòu)零售云加盟店/
家電3C 家居生活專業(yè)店/ 家樂福超市& 便利店/ 蘇寧紅孩子母嬰店/
蘇鮮生超市店54/1456/4131/2295/235/174/11，全國(guó)共計(jì)8356 家門店。中國(guó)香港地區(qū)，公司前三季度凈增加1
家門店，同時(shí)日本地區(qū)凈增加1 家門店。截止三季度末，公司在中國(guó)香港地區(qū)擁有29 家門店，日本擁有39 家門店，全球共計(jì)擁有8424 家門店。
2019 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)119.03 億元，較去年同期增加61.27 億元，同比增長(zhǎng)94.29%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)-41.52 億元，較去年同期變動(dòng)-39.28 億元，同比減少-1755.59%；造成扣非前后業(yè)績(jī)變化巨大的主要原因一方面是由于公司于6 月底完成蘇寧小店的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在實(shí)現(xiàn)減少小店經(jīng)營(yíng)虧損的負(fù)面影響的同時(shí)還為公司帶來(lái)一定投資收益增厚了扣非前業(yè)績(jī)；另一方面，公司于三季度完成對(duì)原先控股子公司蘇寧金服的增資擴(kuò)股工作，完成后公司持股降至41.15%，不再并表的同時(shí)，同樣為公司帶來(lái)了可觀的投資收益。
公司前三季度非經(jīng)常損益中處置子公司產(chǎn)生的投資收益共計(jì)202.42
億元，占扣除所得稅及少數(shù)股東權(quán)益前非經(jīng)常性損益的91.57%。按季度拆分，公司前三季度分別實(shí)現(xiàn)規(guī)?？鄯莾衾麧?rùn)-9.91/-21.99/-9.62
億元，較去年同期分別變動(dòng)-10.11/-22.11/-7.06
億元，若三季度單季度不考慮蘇寧小店權(quán)益法核算的影響，歸母扣非凈利潤(rùn)將為-4.28
億元；如若前三季度均不考慮蘇寧小店的影響，那么前三季度歸母扣非凈利潤(rùn)將為-14.05億元。綜合來(lái)看，公司在將經(jīng)濟(jì)效益不佳的蘇寧小店轉(zhuǎn)讓后，單季度歸母扣非凈虧損較前兩季度大幅縮窄。
2019 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-199.64 億元，較去年同期減少61.42
億元，同比減少44.43%，前三季度分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-58.17/-44.51/-96.96
億元，較去年同期分別變動(dòng)-31.68/-17.78/-11.96
億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出額逐季減少。造成公司第三季度單季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅流出的原因主要是一方面由于金融業(yè)務(wù)中小貸與保理業(yè)務(wù)發(fā)放貸款規(guī)模加速增長(zhǎng)，該部分造成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出74.98
億元；另一方面是由于三季度需要為參與十一國(guó)慶促銷的商戶預(yù)付貨款以示支持，并且還需要為接下來(lái)到來(lái)的雙十一提前備貨，故而使得三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出額大幅增長(zhǎng)。
（二）綜合毛利率提升0.03pct，期間費(fèi)用率上升2.66pct公司2019
年前三季度綜合毛利率為14.73%，較去年同期提升0.03pct。公司前三季度綜合毛利率分別為15.90%/12.47/16.16%，毛利率得以在二季度大幅下降后迅速回升一方面是由于強(qiáng)化單品運(yùn)作，大力推廣毛利率水平更高的自主產(chǎn)品；另一方面是由于毛利率偏高的線上與線下平臺(tái)相關(guān)服務(wù)收入以及金融業(yè)務(wù)收入增加，二者共同作用下使得公司綜合毛利率較去年同期實(shí)現(xiàn)0.03個(gè)百分點(diǎn)的提升。
公司期間綜合費(fèi)用率為16.44%，相比上年同期上升2.24pct。銷售/管理（不含研發(fā)）/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為12.26%/1.98%/0.99%/1.20%，較去年同期分別變動(dòng)1.52/-0.22/0.60/0.33 個(gè)pct。
2019 年前三季度公司的銷售費(fèi)用246.53 億元，較去年同期增長(zhǎng)32.64%（增加60.66
億元），銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)率的增長(zhǎng)主要是由于門店開發(fā)、IT 能力建設(shè)以及新品類運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)需求引入人員較多所致；管理費(fèi)用（不含研發(fā)費(fèi)用）39.83
億元，較去年同期增長(zhǎng)4.67%（增加1.78 億元），主要由于第三期員工持股計(jì)劃計(jì)提管理費(fèi)用攤銷所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用19.98
億元，較去年同期增長(zhǎng)193.37%（增加13.17
億元），主要系公司及蘇寧金服供應(yīng)鏈融資、消費(fèi)金融等業(yè)務(wù)發(fā)展加大了對(duì)資金的籌資力度，導(dǎo)致公司借款規(guī)模增加導(dǎo)致利息支出增加所致；研發(fā)費(fèi)用21.12
億元，同比增長(zhǎng)61.14%（增加9.15 億元），主要系研發(fā)人員費(fèi)用增加。
（三）線下門店持續(xù)擴(kuò)張，各業(yè)態(tài)積極調(diào)整助推銷售規(guī)模增長(zhǎng)公司積極進(jìn)行渠道拓展，加速布局線下門店，截至2019 年9 月30
日公司在大陸地區(qū)擁有各類自營(yíng)店面4225 家（不含蘇寧小店），自營(yíng)門店物業(yè)面積837.28 萬(wàn)平方米，零售云加盟店面5587家。2019
年三季度，在大陸地區(qū)，公司新增運(yùn)營(yíng)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)1 個(gè)，儲(chǔ)備2 個(gè)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)項(xiàng)目；零售云直營(yíng)店新開35 家，零售云加盟店新開840
家；新開紅孩子母嬰店12 家，蘇鮮生超市3 家；新增家樂福超市店235 家。在海外地區(qū)，公司于香港地區(qū)新開門店2
家，與日本地區(qū)新開門店2家。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公司運(yùn)營(yíng)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)54 個(gè)，儲(chǔ)備項(xiàng)目10 個(gè)；零售云店5587 家，其中直營(yíng)1456
家，加盟4131 家；家電3C 家居生活專業(yè)店2295 家，紅孩子母嬰店174 家，蘇鮮生超市11 家，家樂福超市與便利店235
家；海外市場(chǎng)公司在香港和日本分別擁有門店29 家和39家。線下門店的擴(kuò)張使得線下多層級(jí)零售網(wǎng)絡(luò)布局進(jìn)一步完善，為銷售規(guī)模增長(zhǎng)奠定良好基礎(chǔ)。
（四）多業(yè)態(tài)、全場(chǎng)景全面發(fā)展，形成全方位零售生態(tài)圈公司積極整合多業(yè)務(wù)線，形成獨(dú)特的戰(zhàn)略生態(tài)圈。零售業(yè)務(wù)方面，公司通過(guò)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨，補(bǔ)強(qiáng)百貨類供應(yīng)鏈，審議通過(guò)收購(gòu)家樂福中國(guó)80%股份事宜，加速公司大快消品類的發(fā)展，加快搭建自主產(chǎn)品生態(tài)鏈建設(shè)。線上業(yè)務(wù)板塊，公司截止三季度末擁有零售體系注冊(cè)會(huì)員4.7
億人，9月單月蘇寧易購(gòu)移動(dòng)端訂單數(shù)量占線上整體的94.43%，并且報(bào)告期內(nèi)年度活躍用戶數(shù)規(guī)模同比增長(zhǎng)48.29%，推動(dòng)線上實(shí)物商品訂單（不含天貓旗艦店）實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)61.83%。除了發(fā)力線上外，公司通過(guò)對(duì)門店的數(shù)字化改造以及建立門店社群運(yùn)營(yíng)能力開辟社群市場(chǎng)，其中三季度單季來(lái)自門店的蘇寧推客訂單環(huán)比增長(zhǎng)56.61%，保持高速增長(zhǎng)。物流業(yè)務(wù)方面，公司加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，努力提升物流服務(wù)效率，蘇寧物流及天天快遞擁有快遞網(wǎng)點(diǎn)26091
個(gè)，倉(cāng)儲(chǔ)及相關(guān)配套總面積1105 萬(wàn)平方米，投入運(yùn)營(yíng)50 個(gè)物流基地，46 個(gè)生鮮冷鏈倉(cāng)，即時(shí)配服務(wù)覆蓋全國(guó)88 個(gè)城市。
目前，公司正積極推進(jìn)家樂福與公司倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)間的整合，并且蘇寧物流地產(chǎn)基金的投資也在有序開展，預(yù)計(jì)未來(lái)公司將形成“開發(fā)-運(yùn)營(yíng)-基金運(yùn)作”的良性資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)模式。綜合來(lái)看，未來(lái)公司或?qū)?shí)現(xiàn)線上線下全方位融合、全面發(fā)展的全場(chǎng)景零售生態(tài)圈，為消費(fèi)者及商家提供優(yōu)質(zhì)的全方位服務(wù)。
3.投資建議
我們認(rèn)為公司一方面在積極拓展線下渠道，追求線下渠道的快速擴(kuò)張，同時(shí)保持線上渠道的的穩(wěn)健增長(zhǎng)，不斷完善營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)；另一方面大力追求多業(yè)態(tài)全面發(fā)展，完善配套物流、金融等基礎(chǔ)設(shè)施，不斷提高用戶獲取能力，努力實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景零售布局。結(jié)合公司上半年規(guī)模的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，我們預(yù)測(cè)公司2019
/ 2020 / 2021 年將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2939.48 / 3484.46 / 4054.17 億元，歸母凈利潤(rùn)109.25/
20.37/ 25.86 億元，對(duì)應(yīng)PS 為0.34/ 0.29 / 0.25 倍，對(duì)應(yīng)PE 為9 /49/39 倍，維持“推薦評(píng)級(jí)”。
4.風(fēng)險(xiǎn)提示
零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)成果具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。（來(lái)源：中國(guó)銀河證券 文/李昂 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
