(網(wǎng)經(jīng)社訊)評級：買入
目標價：225 美元
核心觀點：
下沉市場繼續(xù)擴大用戶基數(shù)，娛樂、推薦、直播增強用戶活躍度 生態(tài)下沉繼續(xù)。根據(jù)阿里 2019 年投資者日披露，阿里數(shù)字經(jīng)濟體已覆蓋 國內(nèi) 9.6 億用戶，其中商業(yè)生態(tài)擁有 7.3 億年活躍買家（電商零售平臺 6.7 億）、 螞蟻金服約有 9 億年活躍用戶，支付寶已成為淘寶天貓等交易平臺重要的下沉 市場流量來源。疊加游戲娛樂、信息流推薦、淘寶直播等內(nèi)容改版增強用戶粘 性，及聚劃算、工廠直供等性價比供應鏈，低線市場擴張將成為阿里下一階段 增長的重要動力；根據(jù)投資者日信息，低線市場新用戶首年平均消費 2300 元， 五年老用戶將提升至 1.1 萬元。 根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-9 月實物商品網(wǎng)上零售額同比增長 20.5%，單 Q3 增長 17.7%；參考 QM 數(shù)據(jù)，7-9 月手淘 MAU 同比增速均高于 15%，整體優(yōu) 于 Q2 表現(xiàn)。預計 FY2Q20 阿里整體收入增長 38%至 1174 億元，其中商業(yè)部 分同比增長 39%。
新零售與本地生活仍為擴張之矛，調(diào)整改造效果將逐步顯現(xiàn) 盒馬模式逐漸跑通，進入門店網(wǎng)絡加密、小業(yè)態(tài)下沉階段。據(jù)投資者日披 露，盒馬經(jīng)營 12 個月以上的門店整體 EBITDA 已轉正，2019 年 8 月線上銷售 占比提升至 61%，年活躍用戶超過 2000 萬，留存率超過 60%；目前已覆蓋 22 個城市，門店總數(shù)達 171 家，實現(xiàn)了三線城市的布局突破。 口碑&餓了么合并完成后組織調(diào)整持續(xù)推進，團隊執(zhí)行力有望增強。據(jù)投 資者日信息，至 2019 年 6 月，本地生活業(yè)務年活躍買家約 2.45 億， TTM GMV 增速約 40%，布局城市超過 100 個，已與手淘打通營銷、與高德推進服務合作。
新零售、本地生活、文娛等戰(zhàn)略擴張業(yè)務仍將拖累整體利潤，但經(jīng)營狀況 持續(xù)改善，預計 FY2Q20 阿里經(jīng)調(diào)整 EBITA 同比增長 35%至 313 億元。
商業(yè)生態(tài)擴張不息，2B、2C 雙輪驅動業(yè)績成長 阿里巴巴已形成完善商業(yè)生態(tài)，2B、2C 雙輪驅動業(yè)績成長；B 端商業(yè)操 作系統(tǒng)不斷優(yōu)化整合商戶服務，C 端用戶基數(shù)繼續(xù)擴張、粘性持續(xù)增強（投資 者日披露，使用 5 個阿里系 APP 的用戶月平均活躍天數(shù)達 27 天）。預計 FY20-FY22，阿里巴巴整體收入分別為 5277/6941/8800 億 RMB，non-GAAP 凈利潤分別 1196/1533/1922 億 RMB。對核心商業(yè)、云計算、數(shù)字文娛、戰(zhàn)略 投資板塊進行分部估值，合理價值 225 美元/ADS，維持“買入”評級。
風險提示：互聯(lián)網(wǎng)新勢力崛起，沖擊現(xiàn)有線上流量和電商格局；新零售開 拓不達預期；海外互聯(lián)網(wǎng)市場競爭；技術變革改變行業(yè)格局。
（來源：廣發(fā)證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
