(網(wǎng)經(jīng)社訊)公司公布19 年三季報(bào)：
①19Q1-3：營收26.47 億元/+29.45%，歸母凈利潤6.02億元/+33.96%，扣非業(yè)績5.66 億元/+33.08%，業(yè)績高增長符合預(yù)期。
②19HQ1-3GMV：整體168.08 億元/+59.46%，其中19Q3 的貨幣化率為3.99%，相比18Q3的5.16%小幅下降，主要系19Q3 期間新品類繼續(xù)讓利開拓，以及綜合服務(wù)費(fèi)率較低的拼多多等社交電商增速高于整體所致，但成熟品類的貨幣化率19Q3 估測(cè)依舊在5~6%的穩(wěn)定水平。
③19Q1-3 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額：2.92 億元/+43.09%。
④19Q2：實(shí)現(xiàn)營收10.13 億元/+24.89%，歸母凈利潤2.16 億元/+36.89%，環(huán)比19H1
業(yè)績?cè)鏊伲?32.37%）小幅加快。拆分來看，南極電商主業(yè)19Q3 營收2.55億元/+33.13%，歸母凈利潤1.82
億元/+42.13%；時(shí)間互聯(lián)19Q3 營收7.58 億元/+22.35%，歸母凈利潤3341 萬元/+13.96%
南極人品類延伸+卡帝樂快速擴(kuò)張，19Q1-3 整體GMV 增長59.5%且預(yù)計(jì)19Q4有望繼續(xù)高增速。公司19 年GMV 目標(biāo)300 億元，對(duì)應(yīng)增速46.19%，本次19Q1-3GMV 168.08 億元，同比增長59.5%繼續(xù)好于指引。公司中報(bào)披露19Q4 預(yù)計(jì)整體GMV 仍將保持較高增速。
1）按品牌拆分來看：南極人品牌實(shí)現(xiàn)GMV 145.21 億元/+65.03%；卡帝樂品牌實(shí)現(xiàn)GMV 20.08 億元/+37.11%；經(jīng)典泰迪品牌實(shí)現(xiàn)GMV 1.46 億元/+54.31%。
2）按平臺(tái)拆分來看：在阿里、京東、社交電商（基本為拼多多平臺(tái)）分別實(shí)現(xiàn)GMV 為111.36 億元/+50.93%、26.59 億元/+36.47%、21.53 億元/+131.81%。
3）按品類拆分來看：19Q1-3 的女士內(nèi)衣/男士內(nèi)衣/家居服GMV 為34.56 億元/+52.04%，位列行業(yè)第一；床上用品GMV 為21.39 億元/+62.41%，位列行業(yè)第一。
4）客戶數(shù)量：公司的經(jīng)銷商和線上店鋪數(shù)量分別由18 年末的4186 家和5535 家，增長至19Q3 末的4321 家和5559 家；供應(yīng)商數(shù)量則由18 年末866 家增長至19Q3 末的985 家，供應(yīng)鏈整合繼續(xù)推進(jìn)。
5）時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)：流量平臺(tái)主要有VIVO、小米和騰訊應(yīng)用寶，流量相對(duì)穩(wěn)定。廣告客戶主要有抖音、唯品會(huì)、360
借條等大型公司，廣告需求穩(wěn)定，回款風(fēng)險(xiǎn)低。在19Q1-3期間時(shí)間互聯(lián)整體的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1471 萬元，而去年同期為-1.03
億元，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。
19Q3 受毛利提升和銷售費(fèi)用率顯著下降推動(dòng)，單季度凈利率同比提升1.87pct。
1）19Q1-3：整體毛利率29.18%/-0.998pct，期間費(fèi)用率5.72%/-0.10pct；其中，銷售費(fèi)用率2.25%/-0.528pct
； 管理費(fèi)用率2.46%/+0.44pct ； 研發(fā)費(fèi)用率1.04%/-0.16pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.03%/+0.14pct。19Q1-3
凈利率22.75%/+0.73pct。2）19Q3：整體毛利率28.28%/+0.168pct，期間費(fèi)用率5.84%/-1.53pct，其中，銷售費(fèi)用率2.63%/-1.98pct，主要系廣告費(fèi)支出下降所致；管理費(fèi)用率2.26%/+0.17pct，主要系公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張、人員成本增加支出所致；研發(fā)費(fèi)用率0.91%/+0.16pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.04%/+0.12pct
。19Q2 凈利率21.32%/+1.87pct。
公司主業(yè)19Q3
應(yīng)收賬款繼續(xù)改善、預(yù)付賬款在加強(qiáng)對(duì)時(shí)間互聯(lián)管理下繼續(xù)同比減少。1）應(yīng)收賬款：公司本部的應(yīng)收賬款通過提升供應(yīng)商管理水平、完善業(yè)務(wù)人員績效考核體系等方式，使應(yīng)收賬款問題較大程度得到改善。19Q3
期間的主業(yè)應(yīng)收賬款凈值為4.05 億元/+23.67%，增速低于該業(yè)務(wù)42.53%的增速；保理業(yè)務(wù)19Q3 應(yīng)收賬款3.12
億元，同比減少30.97%；時(shí)間互聯(lián)19Q3 應(yīng)收賬款2.47億元，同比減少9.54%。2）預(yù)付賬款：19Q3 末整體預(yù)付賬款3.62
億元/YoY-34.5%，主要系公司加強(qiáng)了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺(tái)業(yè)務(wù)預(yù)付賬款的管理所致。
核心邏輯：19 年1-9
月整體GMV+60%繼續(xù)高增長，中長期在產(chǎn)品渠道雙發(fā)力下成長空間可期。1）產(chǎn)品端：公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強(qiáng)勢(shì)二級(jí)類目下縱向延伸出更多三級(jí)類目爆款，橫向則憑借品牌知名度和營銷實(shí)力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴(kuò)張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)一級(jí)類目的擴(kuò)張，整體GMV擴(kuò)張潛力可期；2）渠道端：公司在阿里系GMV
保持高增長之外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來在其中長尾市場開拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢(shì)鞏固下，社交平臺(tái)端同樣有望為公司GMV
增長做良好支撐；3）貨幣化率：公司在2018-19 年對(duì)新平臺(tái)和新品類已做持續(xù)培育，部分品類已達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)公司貨幣化率有望在2020
年起企穩(wěn)，看好公司的中長期成長性，繼續(xù)推薦！
投資建議：買入-A
投資評(píng)級(jí)。公司定位于高頻高性價(jià)比快消品牌，生態(tài)電商模式賦能供銷兩端整合優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，未來受益于多品類擴(kuò)張+多平臺(tái)拓展，預(yù)計(jì)2019-21 年GMV
為320 億元/457 億元/605 億元，增速56%/43%/32%，整體歸母凈利潤12.21 億元/16.21 億元/21.06
億元，增速37.7%/32.8% /29.9%，EPS 分別為0.50/0.66/0.86 元。其中，公司主業(yè)2019-21 年業(yè)績?yōu)?0.7
億元/14.4億元/19.0 億元，增速41.1%/34.7% /32.1%，時(shí)間互聯(lián)2019-21 業(yè)績?yōu)?.50 億元/1.78
億元/2.00 億元。采用分布式估值法，給予主業(yè)19 年P(guān)E 32.5x，主業(yè)估值347 億元，時(shí)間互聯(lián)給予19 年P(guān)E 10.0x，估值15
億元，整體目標(biāo)市值362 億元，對(duì)應(yīng)每股6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.75 元/股。
風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌矩陣布局受阻，品牌影響力下降；平臺(tái)渠道發(fā)展受限，GMV總量增量不及預(yù)期；時(shí)間互聯(lián)經(jīng)營不及預(yù)期。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
