(網(wǎng)經(jīng)社訊)第一維度:規(guī)模經(jīng)濟(jì)-成本下降-成本優(yōu)勢(shì)-龍頭集中。1)電商快遞行業(yè)是典型具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征的行業(yè)。以韻達(dá)為例,全口徑下,運(yùn)輸(68%)、裝卸掃描(12%)、折舊攤銷及租賃(11%)、人工(6%)、其他轉(zhuǎn)運(yùn)(3%)以及面單(0.2%)。其中運(yùn)輸、折舊等都是規(guī)模效應(yīng)環(huán)節(jié)。16-18年韻達(dá)單票成本降幅17%領(lǐng)先行業(yè)。2)成本下降有助于降低價(jià)格。性價(jià)比是電商快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力,理想良性量?jī)r(jià)循環(huán)為:降價(jià)→業(yè)務(wù)量增加→單位成本下降→降低價(jià)格。行業(yè)單票收入十年間從2009年的25.8元降至2018年的11.9元。3)通達(dá)系整體已經(jīng)構(gòu)成成本護(hù)城河,由此推動(dòng)龍頭集中。2019年1-6月累計(jì)增速看申通(47.2%)>韻達(dá)(44.7%)>圓通(35.1%)>行業(yè)(25.7%)>順豐(9.2%),龍頭增速顯著快于行業(yè)。2019年6月CR8達(dá)到81.7%,二通一達(dá)市占率41.6%,較18年底及去年同期分別提升2.2及4.2個(gè)百分點(diǎn)。
第二維度:量-成本的學(xué)習(xí)曲線。1)后來(lái)者有強(qiáng)學(xué)習(xí)效應(yīng)。后來(lái)者的單票成本在一定階段內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)更為明顯的降幅,其一業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)導(dǎo)致的成本下降;其二強(qiáng)學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致成本曲線下移。如2018年圓通單票成本降幅13%超過(guò)領(lǐng)先者韻達(dá)以及中通。2)需要關(guān)注:業(yè)務(wù)量增速快,但若業(yè)務(wù)量差距擴(kuò)大,單票降幅的規(guī)模效應(yīng)中后來(lái)者不具備優(yōu)勢(shì);學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致的成本曲線最快度移動(dòng)可能是一次性的。最直接的在運(yùn)輸環(huán)節(jié),外包轉(zhuǎn)自營(yíng)以及大車換小車;在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié),自動(dòng)化分揀設(shè)備對(duì)人工的替代,測(cè)算1年到1年半即可收回成本。
第三維度:從量變到質(zhì)變。1)快遞進(jìn)入“天量”時(shí)代:網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性將放大。2018年行業(yè)業(yè)務(wù)量增加100億,相當(dāng)于申通+百世業(yè)務(wù)量之和,單個(gè)節(jié)點(diǎn)的狀況將會(huì)被放大,精細(xì)化管理變得更為重要。2)從數(shù)量到質(zhì)量:幾個(gè)衡量指標(biāo)。峰值突破率:衡量產(chǎn)能的擴(kuò)張與需求的承接。即如果次年淡季可突破前一年11月產(chǎn)生的業(yè)務(wù)單量,意味著公司產(chǎn)能擴(kuò)張得到充分利用,也意味需求端的旺盛。僅韻達(dá)連續(xù)三年完成突破。應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流質(zhì)量:中通與韻達(dá)市場(chǎng)份額最高,而應(yīng)收賬款余額最少,經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流最高,運(yùn)營(yíng)質(zhì)量領(lǐng)先。資產(chǎn)儲(chǔ)備決定未來(lái)能力:中通、韻達(dá)在機(jī)器設(shè)備與運(yùn)輸設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先,而圓通與申通18年在加大相關(guān)投入。3)量變到質(zhì)變的新空間:若阿里成為“破局者”。我們認(rèn)為阿里在加大對(duì)快遞企業(yè)投資過(guò)程中,不排除進(jìn)一步整合打造快遞航母級(jí)企業(yè),降本增效,同時(shí)均衡價(jià)格關(guān)系,這將對(duì)行業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)率向上拐點(diǎn)。尤其成本端,區(qū)域分布不均衡、干線中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸裝載率、加盟商均存在整合空間。
投資建議:1)行業(yè)業(yè)務(wù)量增速超年初預(yù)期。上半年業(yè)務(wù)量增速25.7%,超出年初22%左右的預(yù)期。2)市場(chǎng)表現(xiàn)與業(yè)務(wù)量增速息息相關(guān)。截止7月26號(hào)申通、韻達(dá)、圓通、順豐漲跌幅分別為87%、60%、28%及11%,但我們觀察,圓通股價(jià)表現(xiàn)弱于兄弟公司主要發(fā)生在4月業(yè)務(wù)量增速落后開始,而順豐隨著5月業(yè)務(wù)量增速回到兩位數(shù)后股價(jià)開始走強(qiáng)。3)
“消費(fèi)視角看快遞,龍頭集中盡享電商紅利”,繼續(xù)推薦阿里新近間接入股的申通快遞與優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)擴(kuò)大跡象的韻達(dá)股份,同時(shí)我們認(rèn)為當(dāng)前圓通速遞不足18倍,隨著其業(yè)務(wù)量逐步出現(xiàn)回升,估值望得以修復(fù)。同樣邏輯下,憑借電商特惠新產(chǎn)品業(yè)務(wù)推動(dòng)增速提升的順豐控股,關(guān)注其產(chǎn)品定位以及基于業(yè)務(wù)量增速下單位成本的改善進(jìn)度。
風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)濟(jì)大幅下滑、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇。（來(lái)源：華創(chuàng)證券 文/吳一凡 劉陽(yáng)；編選：網(wǎng)經(jīng)社）
