(網(wǎng)經(jīng)社訊)多品類(lèi)多平臺(tái)發(fā)展卓有成效,并表時(shí)間互聯(lián)推升增速:整體來(lái)看,我們認(rèn)為:(1)時(shí)間互聯(lián)全年并表推升營(yíng)收,時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)毛利率較低,仍需關(guān)注原業(yè)務(wù)口徑,2018年原業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)合計(jì)占比約83%,同比增長(zhǎng)47%;(2)分品類(lèi)看,內(nèi)衣、男裝、家紡三大核心品類(lèi)GMV持續(xù)快速增長(zhǎng),內(nèi)衣品類(lèi)估算GMV增速超60%;(3)品類(lèi)擴(kuò)張使全年貨幣化率同比下降,全年品牌綜合服務(wù)費(fèi)貨幣化率約為4.4%,預(yù)計(jì)新品類(lèi)或新品牌的拓展將繼續(xù)使貨幣化率略有降低;(4)2018年公司GMV高增長(zhǎng)帶動(dòng)供應(yīng)商平均GMV及經(jīng)銷(xiāo)商平均GMV提升,規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯;(5)低線城市電商滲透率較高線城市仍有差距,有望繼續(xù)貢獻(xiàn)用戶(hù)增量,推動(dòng)定位高性?xún)r(jià)比的南極電商快速發(fā)展。
利潤(rùn)主要源于現(xiàn)代服務(wù)業(yè),目前業(yè)績(jī)?cè)鏊賾B(tài)勢(shì)良好:分業(yè)務(wù)看,收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)后,品牌綜合服務(wù)費(fèi)收入僅占據(jù)營(yíng)收27%左右的份額,而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放業(yè)務(wù)占據(jù)66%的比例。由于時(shí)間互聯(lián)毛利率較低,原業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)占比仍然過(guò)半。其中品牌綜合服務(wù)費(fèi)毛利潤(rùn)達(dá)8.5億元,占除貨品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)外整體毛利潤(rùn)的73%。雖然公司并購(gòu)時(shí)間互聯(lián)后,營(yíng)收體量快速擴(kuò)張,但公司利潤(rùn)增長(zhǎng)仍需關(guān)注原口徑業(yè)務(wù),特別是品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。公司18年現(xiàn)代服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)約45%的增速,毛利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)約47%的較高增速,推動(dòng)公司業(yè)績(jī)較快提升。
各品牌各平臺(tái)GMV快速增長(zhǎng),核心品類(lèi)GMV持續(xù)提升:分品牌看,南極人仍然占據(jù)最主要地位,維持超60%的GMV增長(zhǎng),其他品牌大多實(shí)現(xiàn)高于80%的GMV增長(zhǎng)。分平臺(tái)看,阿里平臺(tái)占公司GMV比例仍然最高,全年公司于拼多多平臺(tái)實(shí)現(xiàn)最高增速。
分品類(lèi)看,內(nèi)衣、男裝、家紡為公司核心品類(lèi),GMV占比分別約30%、16%、15%,三大核心品類(lèi)GMV持續(xù)快速增長(zhǎng),按照2017年南極人、卡帝樂(lè)鱷魚(yú)的品類(lèi)口徑,我們估算2018年公司內(nèi)衣、男裝、家紡分別實(shí)現(xiàn)約60%、約170%、約50%的GMV增長(zhǎng),核心品類(lèi)在細(xì)分品類(lèi)中持續(xù)保持內(nèi)生外延齊增長(zhǎng),貢獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br/>
品類(lèi)擴(kuò)張使貨幣化率下行,下半年貨幣化率有所回升:多品類(lèi)、多品類(lèi)快速擴(kuò)張中,培育及扶持供應(yīng)商致品牌綜合服務(wù)費(fèi)貨幣化率有所下行。近年來(lái),公司品牌綜合服務(wù)費(fèi)增速低于全平臺(tái)GMV增速,品牌綜合服務(wù)費(fèi)占GMV比例持續(xù)下降,2018年全年占比約為4.4%,上下半年分別約3.9%、4.6%。下半年,公司品牌綜合服務(wù)費(fèi)占GMV比例有所回升,主要是在于公司南極人品牌起始于保暖內(nèi)衣品類(lèi),在該成熟品類(lèi)中具有較高影響力,貨幣化率較高。下半年成熟品類(lèi)銷(xiāo)售占比更高,貨幣化率回升。
并表使利潤(rùn)率費(fèi)用率均降低:盈利能力方面,由于時(shí)間互聯(lián)毛利率、凈利率、費(fèi)用率均較低,自從2017年末時(shí)間互聯(lián)并表以來(lái),公司利潤(rùn)率費(fèi)用率均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。
2018年,公司毛利率約34.5%,期間費(fèi)用率合計(jì)6.3%,資產(chǎn)減值損失占營(yíng)收約0.6%,最終凈利率約為26.5%。存貨方面,由于公司自2016年起逐步剝離貨品銷(xiāo)售業(yè)務(wù),公司存貨金額大幅降低,2018年公司存貨繼續(xù)下降73%至336萬(wàn)元,占營(yíng)收比例已降至0.1%。現(xiàn)金流方面,時(shí)間互聯(lián)并表,使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入增長(zhǎng)逾2.5倍,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增加逾5.2倍,最終經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額增加2.5%,與2017年基本持平。
先發(fā)優(yōu)勢(shì)鑄就目前電商渠道規(guī)模效應(yīng):相比其他紡織服裝公司,南極電商轉(zhuǎn)型線上更為徹底,在電商渠道發(fā)展紅利期逐步積累,取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。截止2018年末,公司服務(wù)供應(yīng)商866家,服務(wù)經(jīng)銷(xiāo)商4186家,擁有線上品牌店鋪數(shù)量5535個(gè),逐步形成電商渠道規(guī)模效應(yīng)。2018年,供應(yīng)商平均GMV增長(zhǎng)24%,經(jīng)銷(xiāo)商平均GMV增長(zhǎng)約5%。在GMV高速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下,供應(yīng)商規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)銷(xiāo)商穩(wěn)定盈利趨勢(shì)可持續(xù)。
低線城市電商滲透貢獻(xiàn)增長(zhǎng):2018年,電商渠道下沉的推動(dòng)下,低線城市貢獻(xiàn)主要用戶(hù)量增量。目前,低線城市電商滲透率達(dá)62%,較高線城市的近70%有7.1pct的差距,低線城市電商滲透仍有增長(zhǎng)空間。據(jù)商務(wù)部消費(fèi)升級(jí)行動(dòng)計(jì)劃,2019年重點(diǎn)工作涵蓋深化電商進(jìn)農(nóng)村綜合示范,讓電商企業(yè)能夠在農(nóng)村市場(chǎng)扎下根。低線城市偏好高性?xún)r(jià)比商品的消費(fèi)者,與南極電商價(jià)格帶定位相契合。低線城市有望繼續(xù)貢獻(xiàn)電商渠道用戶(hù)增量,或?qū)⒗^續(xù)推動(dòng)南極電商GMV較快增長(zhǎng)。
投資建議:我們預(yù)測(cè)公司2019年至2021年每股收益分別為0.50、0.64和0.82元。凈資產(chǎn)收益率分別為17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)約為23倍,維持“買(mǎi)入-B”建議。
風(fēng)險(xiǎn)提示:激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或使貨幣化率及毛利率下降;品類(lèi)及品牌拓張存在不確定性;平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)質(zhì)量管控能力受挑戰(zhàn);控股股東及其一致行動(dòng)人存在減持計(jì)劃。（來(lái)源：華金證券 文/王馮 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
