(網(wǎng)經(jīng)社訊)同程藝龍結(jié)合“騰訊系”流量資源與“攜程系”酒店資源，是港股唯一OTA企業(yè)并納入港股通。同程與藝龍18年3月完成合并，成為中國第三大OTA企業(yè)。股東騰訊/攜程分別持股22.93%/22.37%并提供流量/酒店資源支持。公司IPO募資凈額13.19億人民幣，主要用于業(yè)務開拓、并購投資與研發(fā)。OTA行業(yè)具備成長空間，非一線城市增長潛力大。同程藝龍長尾流量變現(xiàn)力強，將深度分享行業(yè)紅利。OTA行業(yè)17年GMV超8000億，未來可保持15%+復合增長。其中，非一線城鎮(zhèn)人口7.7億(一線0.66億)、人均可支配收入3.7萬(一線6.4萬)、互聯(lián)滲透率54%(一線100%)，受益增長的人口、消費力及上線率，非一線在線休閑游需求有望顯著增加。同程藝龍是行業(yè)前三的綜合OTA龍頭，市占率14.3%，公司長尾流量變現(xiàn)力強，低頻出行市場占優(yōu)，微信付費新客低線占61.5%、注冊用戶非一線占85.5%。長期看公司微信端MAU上限為3-4億、付費轉(zhuǎn)化率上限為20%，將深度分享行業(yè)紅利。
經(jīng)營規(guī)模擴張，GMV增長逐步從MAU增長向MPU增長、單用戶價值提升轉(zhuǎn)變。交通高增長、住宿結(jié)構(gòu)性改良，成本費用有下降空間。規(guī)模端：19Q1MAU1.99億/+22%，MPU0.23億/+37%，GMV359億/+24%，營收17.39億/+17%，GMV增長逐步向MPU增長（有望保持30%+增速）、單用戶價值提升（19年有望提升至55元）轉(zhuǎn)變。公司以交通為引流入口、提高住宿收入變現(xiàn)，交叉銷售比例從合并前5%升至19Q1的21%，預計19全年25%。
交通深度受益新客轉(zhuǎn)化，營收12.6億/+26%、非機票占比升至50%+；住宿縮減分銷結(jié)構(gòu)性改良，營收4.4億/+3%、直營保持40%+增速。利潤端：19Q1毛利率72.1%、經(jīng)營費用率63.3%、經(jīng)營利潤率10.5%。經(jīng)調(diào)整凈利4.48億/+8.7%、凈利率25.1%/-2.0pct，主要系上年同期有大額所得稅收益。隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)及經(jīng)營效率提升，公司成本費用可下降、利潤率有望提升。
公司是騰訊與攜程在OTA領域議價能力的體現(xiàn)，長期競爭優(yōu)勢突出。騰訊系提供流量資源，攜程系帶來變現(xiàn)渠道。C端流量86.9%來自騰訊系(錢包入口+小程序下拉列表/互動廣告/分享及搜索功能占比分別為60.8%/20.3%/18.9%)；B端住宿供應約60%來自攜程系(中高端資源豐富，未來關系穩(wěn)固)。騰訊流量協(xié)議獨家壟斷至2021年，2026年前具有優(yōu)先合作權(quán)。預期2021年公司將續(xù)約，低成本獲客優(yōu)勢有望長期保持。2016年公司獲騰訊5年期錢包雙入口，通過發(fā)力小程序，實現(xiàn)“低成本”獲客。不考慮歷史一次性支出調(diào)整，公司MPU實際獲客成本平均僅10元左右。預期2021年公司將續(xù)約，而公司微信端具備高MAU數(shù)量、對微信支付及廣告持續(xù)性需求大，因此預計一次性入口使用費不會激增，公司微信流量變現(xiàn)的長期超額收益將依舊顯著。
盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司19-21年NONIFRS凈利潤為14.52/18.79/24.89億，增速為27%/29%/32%，CAGR31%，對應PE為20/16/12倍。考慮行業(yè)高增長、公司兼具強實力和高成長性，我們認為公司19年合理市值435億人民幣、目標價21元，合理PE為30倍。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險、行業(yè)競爭加劇的風險、維持業(yè)務關系的風險、留存及擴大用戶群的風險。
以下為研報摘選：
（來源：國盛證券 文/焦俊 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
