(網經社訊)假設新企業(yè)團隊能力非常強，成立之初3年，以高于行業(yè)200%和100%的增速增長，在10億件-80億件的過程中保持比行業(yè)高50%的增速增長，之后持續(xù)保持比行業(yè)高30%的增速增長，則在2030年基本追上。
一、快遞行業(yè)獨特的“探索者”
許多投資者接觸到百世，是從百世快遞開始的，百世快遞是百世集團的核心業(yè)務之一。從成立之初，經過不足十年的發(fā)展，百世快遞已從快遞第二梯隊躋身第一梯隊，與四家桐廬系企業(yè)成為電商快遞五強，份額合計接近80%。
而與第一梯隊中背景相似、文化相似的四家桐廬系企業(yè)相比，百世快遞是獨特的“探索者”。百世快遞從成立時間、團隊背景、發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展速度、網絡結構方面，都與通達系存在較大不同。這背后的差異，體現的是百世以比較優(yōu)勢為出發(fā)點，制定的“三步走”的正確趕超戰(zhàn)略。
（一）起步晚，發(fā)展快
百世集團成立于2007年。根據早年媒體對高管的采訪，百世的初心，是做一家供應鏈的“科技公司”。
2010年百世集團通過收購“匯通快運”，進入快遞行業(yè)，收購后更名為“百世匯通”，2016年改名為“百世快遞”。
2011年至今，當年近2000家注冊快遞企業(yè)大多數已經接近消亡，生存壯大的電商快遞五大龍頭，僅有百世集團與桐廬系。
雖然起步較晚，但百世從A輪融資即獲得阿里巴巴支持。在上市前A-G輪8次共計11.6億美元的融資中，阿里巴巴參與了5次。
阿里巴巴雖是電商快遞行業(yè)的下游大客戶，但阿里除了給予百世資金支持以外，基本實現了“競爭中性”的原則，百世依靠自身的努力參與行業(yè)的激烈競爭。
2010-2016年，快遞行業(yè)業(yè)務量幾乎持續(xù)保持50%以上增速。而百世把握了電商紅利的黃金窗口，以收購“匯通快運”的方式迅速擴張網絡，以具備競爭力的價格搶占市場。2018年，百世市場份額超越申通，成為行業(yè)第四，正式進入了第一梯隊。
與第一梯隊的“三通一達”不同，百世快遞經歷了從零起步的快速追趕期，其愿景初心、組織文化、發(fā)展路徑和網絡結構與“三通一達”有顯著的差異。我們將其發(fā)展歷程總結為三個階段：做規(guī)模、降成本、提質量。在做規(guī)模的階段，百世的戰(zhàn)略特征是：輕資產、重科技；多轉運、小加盟。
（二）百世快遞發(fā)展三階段之一“做規(guī)?！保狠p資產，重科技；多轉運，小加盟
輕資產
加盟制快遞是一個輕資產的商業(yè)模式:總部只須負責全國樞紐轉運中心體系與干線運輸體系，末端收派全部交給加盟商負責?？偛康馁Y本開支主要投向四個領域：轉運中心土地、轉運中心房屋、轉運中心自動化設備、干線車輛。
而百世采取了輕資產中最“輕”的商業(yè)模式：1.不購買土地，直接采用租賃方式設立轉運中心；2.僅對租賃轉運中心進行少量改造，以適配場地需求；3. 不擁有車輛，而是采取外包和融資租賃共建車隊的模式進行干線運輸；4.自主研發(fā)轉運中心自動化設備，在自動化設備上保持較為領先的投入。
按照通常的理解，土地的區(qū)位是不可復制的資源，部分核心區(qū)位在長期或將有較大的價格漲幅。購買核心區(qū)位的土地相當于一次性鎖定成本， 而租賃的租金則會隨著土地的升值而水漲船高。
但百世的輕資產模式，在特定階段符合其自身比較優(yōu)勢。其合理性，主要體現在兩方面：
1.在原始積累較弱時，應將有限的資金投入到回報率最高的領域。
土地與自建轉運中心資金需求大、投資周期長，在遠期才能體現出部分資源稀缺性。而對自動化設備的投入會大幅減少當期人工成本，對成本和企業(yè)競爭力的改善立竿見影；且所有的固定資產投資都需要業(yè)務量的提升來攤薄成本。因此，初創(chuàng)企業(yè)將少量資金用于固定資產投資，較多資金用于價格補貼，是擴大市場份額最高效的模式。
2.在公司業(yè)務高速增長時期，產能需求變化極其迅速，選擇租賃而非重資產的方式，能夠更好保證及時性與靈活性。
2014-2018年，快遞行業(yè)業(yè)務量復合增速為38%，而百世快遞業(yè)務量復合增速為65%，如此高速的增長使產能需求迅速擴張，對車輛的需求從9米6長的車型變?yōu)槭畮酌椎乃燔囆?，對場地的卸貨口與面積的要求也在不斷增加。
根據圓通與百世2018年報，若不考慮購買土地與建設轉運中心的資金機會成本，圓通的單件快遞對應的房屋成本比百世少4分錢；若假設資金利率5%，當前百世的單件房屋成本反而更低。
說明百世這種極輕的商業(yè)模式在短期并沒有顯著劣勢，并符合百世的趕超戰(zhàn)略與比較優(yōu)勢，但若考慮核心區(qū)位的穩(wěn)定性與未來租金的上漲，百世在未來也存在購地建房的可能性。
重科技
與輕資產模式相反，百世在科技方面的投入較多。研發(fā)費用顯著高于同行。這一方面與百世管理團隊的科技基因有關?？爝f不是產生基礎科學創(chuàng)新的領域，但能夠為先進技術提供應用場景。 在場景適配的情況下，科技對于效率的提升是立竿見影的。中國電商快遞已經形成了全球最高密度的應用場景，因而也具備技術應用領先全球 的需求和機會。
百世的高管背景與科技文化是否創(chuàng)造了更高的生產效率，我們作為缺乏數據與專業(yè)技能的外部人，迄今為止難以判斷。
多轉運，小加盟
在快遞網絡結構上，百世也與同行有顯著的不同。其特點是“多轉運、小加盟”。三通一達各自轉運中心數量不超過90個，而百世轉運中心數量在2015年曾達到279個，是通達系的4-5倍，之后逐步遞減至2018年的106個。
通達系的加盟商數量不超過5000個，采用大加盟模式的申通加盟商數量不足 3000 個，而百世快遞保持著5000以上的加盟商數量，單個加盟商體量很小。
這種“多轉運、小加盟”的網絡結構由兩方面的原因造成：
1. 并購原因：
2010年，百世收購匯通時，匯通的轉運網絡承載能力較小，但為了快速發(fā)展，百世并沒有重新布網，而是在匯通原有的轉運中心附近又設立了較多附屬轉運中心。即通達系是從一張白紙起網，而百世是在一張原有網絡上進行改造。
2. 客觀需要：
通達系加盟商最初靠桐廬文化與契約精神，迅速低成本起網，在行業(yè)發(fā)展初期積累了豐厚的原始資本。加盟商有足夠的資金實力，承擔收派網點至總部轉運中心之間的運輸和建包任務。而百世進入快遞行業(yè)較晚，加盟商沒有原始積累，為了吸引加盟并使加盟商的投資風險可控，總部須在起步階段承擔更多的角色，將轉運中心數量增加，覆蓋面擴大，以減少加盟商的往返接駁負擔。
這種網絡結構并不完美，會帶來轉運次數較多的問題，從而影響成本與時效。但這種網絡結構在特定發(fā)展階段，是現實的選擇。隨著業(yè)務量規(guī)模的提升與加盟商的資本積累，這種網絡結構漸漸不再適合百世。百世快遞進入了趕超戰(zhàn)略的第二個階段:降成本。
（三）百世快遞發(fā)展三階段之二“降成本”：規(guī)模經濟顯現，成本差距縮小
2015年百世的轉運中心數量達到峰值279個，業(yè)務量規(guī)模14億件。業(yè)務量已初具規(guī)模但成本幾乎是通達系的2倍，降成本成為趕超戰(zhàn)略的中心。
2016年-2018年，在強大的執(zhí)行力與租賃場地的靈活變化下，百世轉運中心數量分別減少51個、83個、39個。
基于網絡的改善與規(guī)模的持續(xù)提升，百世快遞的單件運輸成本與單件轉運中心成本迅速下降。我們在報告《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國》中，曾提出成本是電商快遞行業(yè)的核心競爭要素。成本領先的企業(yè)會進入一個正反饋：壓低價格，獲取更大規(guī)模優(yōu)勢，從而獲得更低成本。如此往復，拉開與競爭對手的差距。
而百世快遞的趕超戰(zhàn)略，就是要借助資本的力量，打破并加入到這種正反饋中去。這是趕超戰(zhàn)略最為關鍵的一步。
（四）百世快遞發(fā)展三階段之三“提質量”：先有品質，后有價格
規(guī)模決定成本，品質決定價格。通過規(guī)模降低成本，只是獲得與一線快遞在同一賽場平等競爭的機會。當一線快遞的份額接近且單位成本差距縮小，EVA的真正來源是服務品質。
2018年百世規(guī)模與單件成本均接近申通，但單件毛利比申通低0.40元。如果與行業(yè)規(guī)模前兩名的中通韻達相比較，單件毛利分別低0.48元、0.40元，百世與中通韻達收入的差距分別解釋了58%和48%的單件毛利差異。
百世快遞單件收入的差距，可能來自三個方面：
1、后來者搶占份額的暫時性戰(zhàn)術需要；2、后發(fā)企業(yè)在區(qū)域品質與客戶品質的歷史積累的差距；3、服務品質的差距。前兩者是歷史的客觀原因，第三點則取決于企業(yè)的主觀努力與現實能力。
2019年百世網絡大會上，周韶寧董事長提出百世2019年要從“量變質勝”為和核心轉變?yōu)橐浴百|變量勝”為核心。我們預計網絡優(yōu)化和密度提升都有助于提升服務品質，但實際成效和相對進化速度，有賴于對人力資源和硬件的持續(xù)投入，有賴于管理層的精細化管理。
二、戰(zhàn)略價值：有進化能力的復雜物流生態(tài)
與“三通一達”不同的是，百世2007年成立之初的“初心”，是成為一家供應鏈的科技公司。百世集團的愿景，是建立一個物流領域的S2B2C生態(tài)系統(tǒng)，成就商業(yè)，精彩生活。
有許多公司曾提出多元化發(fā)展或建立生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略目標，但最終落實的公司極為有限。
而觀察過去幾年百世的具體行動，我們發(fā)現百世根據最初的愿景持續(xù)嘗試、穩(wěn)定執(zhí)行，在物流的各個領域磨練。基于百世云，百世將供應鏈云倉、快遞、快運、店加、金融、優(yōu)貨業(yè)務逐一踐行。短期內業(yè)務規(guī)模的 迅速發(fā)展，體現出了團隊強大的學習能力和戰(zhàn)斗力。
但凡創(chuàng)新，都有風險。在規(guī)模上升的同時，當前各項業(yè)務對百世集團盈利的貢獻甚微。在物流行業(yè)，這些業(yè)務單獨而言，商業(yè)模式并不優(yōu)于快遞，能否形成生態(tài)系統(tǒng)的閉環(huán)，建立長期盈利能力與壁壘，我們尚難判斷。
（一）目標遠大，執(zhí)行穩(wěn)定
百世將自己定義為一個物流S2B2C生態(tài)系統(tǒng)。簡單而言，百世的生態(tài)系統(tǒng)架構分為三層：
第一層是基礎設施，即找到各項物流服務共通的基礎設施節(jié)點，進行布局。包括 IT 技術、倉儲轉運中心、干線網絡、最后一公里設施、金融。
第二層是服務類別層，即使用第一層的基礎設施，搭建起不同的物流服務種類的運行機制。包括快遞、快運、倉儲供應鏈、零售配送、國際業(yè)務等。
第三層是生態(tài)系統(tǒng)參與者層，即將不同物流服務機制對社會資源開放，使加盟商、合作伙伴能夠在這一生態(tài)系統(tǒng)經營自己的商業(yè)，再把服務提供給用戶。
按照這一宏圖，百世在2007年到2017年間分別在百世云的基礎上，推出了百世供應鏈云倉、百世快遞、百世快運、百世金融、百世國際、百世店加、百世優(yōu)貨共7項服務體系。
根據我們的認知，在物流行業(yè)，除了已建立起品牌優(yōu)勢的商務快遞，其他各個子行業(yè)都競爭激烈。百世作為一家IT背景起家的科技公司，選擇同時進入7個子領域，頗具勇氣，并且在短時間內迅速拓展了業(yè)務規(guī)模，體現出了較強的執(zhí)行力與戰(zhàn)斗力。
（二）風控：輕資產、高周轉
生態(tài)系統(tǒng)各項業(yè)務規(guī)模迅速發(fā)展，但未來的盈利與壁壘尚存較大不確定性。百世采用的輕資產、高周轉的模式有助于降低試錯成本，但同時也提高了建立長期壁壘的難度。
百世各項業(yè)務的土地與房屋資產均以租賃的輕資產模式為主。根據2018年年報披露的經營租賃租金承諾，可以大概推測出，百世約80%的租賃為3年期內，50%的租賃為5年期內，20%的租賃為10年期，這為業(yè)務規(guī)模的進退留有調節(jié)空間。
輕資產的另一方面，百世的生態(tài)系統(tǒng)采用開放加盟模式。截至2018年，百世擁有5400個快遞加盟商、3500個快運加盟商，供應鏈業(yè)務擁有237個加盟云倉，占云倉總數比例為67%。單加盟商可加盟百世集團的多項業(yè)務，百世作為一個平臺和基礎設施為加盟商賦能。
而需要投入存貨的百世店加業(yè)務，采用存貨高周轉的模型。店加業(yè)務是解決零售小店(“小賣部”)進貨與店鋪管理問題的一站式B2B服務。 在經營過程中，百世作為一個電商進貨平臺，需要備有零售小店所需商品的庫存，這將產生一定的存貨風險。
百世將店加業(yè)務的物流體系設計為“低存貨、高周轉”模型(Pull model)， 在2018年銷貨26億元的情況下庫存為1.5億元，平均存貨周轉次數17次，平均周轉天數為21天。
（三）協(xié)同：雛形初現，但仍具挑戰(zhàn)
以上各業(yè)務單獨去看，面臨的競爭都較為激烈。百世正逐步建立業(yè)務間的協(xié)同，這是一項頗具挑戰(zhàn)的戰(zhàn)略，我們簡單介紹其中的亮點和風險。
1.金融服務與共建車隊的協(xié)同
百世快遞、快運業(yè)務并不直接購買車輛，而是采用“共建車隊”模式，即百世金融與車輛提供商達成大批量采購的價格，以自有資金+借款的方式購入車輛，再以融資租賃方式租給個體司機，個體司機為百世快遞、快運提供排他性的貨運服務，獲得服務收入來償付租賃款。
在這個過程中，百世金融的收益來自兩部分：1.團購價與個體購買價格的差異；2.資金成本與融資租賃利率的利差。百世快遞、百世快運享受了類似于自營車隊的掌控力，同時又擁有較低的管理成本。進行融資租賃的司機用較少的啟動資金獲得了車輛，在百世平臺獲得貨運需求，通過勞動創(chuàng)造收益和價值。
2.供應鏈業(yè)務與快遞快運的協(xié)同
供應鏈云倉業(yè)務本身毛利較低，但其所提供的倉儲配送一站式服務為快遞、快運業(yè)務導入了流量。據調研了解，百世供應鏈業(yè)務客戶使用百世快遞或快運服務的比例顯著高于百世快遞、快運在各自細分市場的占有率。
風險：“共建車隊”與供應鏈業(yè)務在對快遞、快運業(yè)務產生協(xié)同效應的同時也產生融資租賃應收款與應收賬款。這對公司的資金占用與風險識別都提出了更高的要求。
3.店加業(yè)務與快遞最后一公里的協(xié)同
未來百世的店加布局或許能夠與快遞的終端網絡結合起來，由百世提供簽收信息系統(tǒng)，由會員店或品牌店代收代派快遞，為零售小店創(chuàng)收，為快遞末端節(jié)約成本。
但由于快遞末端簽收的法律責任尚未明確，這種協(xié)同作用的形成仍處于起步階段。
總體而言，百世的戰(zhàn)略布局擁有遠大的宏圖，并堅持走前人未曾走過的路。在此過程中，百世體現出了強大的執(zhí)行力，積累了較高的業(yè)務可變性，在物流行業(yè)具備一定的戰(zhàn)略價值。
但以百世當下的資本實力，似乎不足以支撐宏大的生態(tài)建設目標。復雜生態(tài)的步驟和取舍，將繼續(xù)考驗管理層的智慧。在自由現金流積累能力頗為有限的發(fā)展階段，在快遞價格競爭有可能階段性加劇的未來兩年， 我們認為百世也許需要尋找長期資本合作伙伴。
三、估值與回報：首次覆蓋，給予“增持”評級
我們僅對百世最有可能建立長期壁壘的快遞業(yè)務進行估值。即使僅考慮快遞業(yè)務的價值，我們認為百世集團的合理市值218億元也顯著超越當前市值，首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價8.04美元。
快遞業(yè)務仍是當前最主要的價值來源
在物流行業(yè)，規(guī)模經濟是競爭壁壘建立的重要方式。越是小件化的貨物，規(guī)模經濟越強，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢越顯著，壁壘越高，長期而言股東回報越大。
當前，百世快遞已經拿到快遞行業(yè)第一梯隊入場券，成本也逼近第一梯隊同行平均水平。我們使用兩種方法來估算百世快遞業(yè)務價值。
（二）單票市值法
快遞行業(yè)規(guī)模經濟顯著，業(yè)務量一旦拉開較大差距，追趕難度較大。而在業(yè)務量相似的情況下，出于競爭，企業(yè)間的管理與投資可以互相學習改進，導致單件盈利的趨同。百世快遞目前業(yè)務量與三通一達處于相似水平，我們使用單票業(yè)務量市值進行測算，三通一達2018年單票市值為8.4元/件，2019年單票市值為6.2元/票。
我們假設百世快遞在未來出現兩種極端情況。一種情況下，單票盈利達到三通一達的平均水平，追趕成功；另一種情況下，因資金不足在價格戰(zhàn)中逐漸退出競爭，這種情況下，我們假設網絡價值為0。
考慮到百世網絡優(yōu)化和成本下降的進展順利，我們假設這兩種極端情景出現的概率各為50%。那么，以2019年的預期業(yè)務量為基準，百世的合理市值為229(73.8*6.2*50%+0*50%=228.78)億元。
百世當前市值111億元，按照這種方法測算，當前市值隱含百世未來單票盈利能力達到市場平均水平的概率為24.9%。
（三）重置成本法
百世快遞2010年進入快遞市場，與行業(yè)增速紅利共同成長。先后融資16億美元，經過近10年追趕達到如此規(guī)模，拿到第一梯隊入場券。若要估算這張入場券的價值，我們假設現在從零起步再造一個電商快遞企業(yè)，估算所需成本最少是多少。
在電商快遞這樣一個產品同質化且需求端價格敏感的行業(yè)中，追趕的成本主要包含以下幾方面：固定資產投資、運營資本、價格補貼成本。
為了估算最少成本，我們以輕資產模式來假設，初始投資壁壘并不高。我們以百世2018年的固定資產賬面價值20億來做假設。運營資本方面，由于加盟商端是預付機制，而承運商與外包勞務結算端可以有賬期，我們直接假設為0。
價格補貼成本是所需付出的最重要的成本。我們以總部需要負擔的干線運輸成本與轉運中心成本為補貼對象來計算，根據歷史數據回歸，業(yè)務量10億件的企業(yè)單件成本在2.5元左右，而業(yè)務量60億件的企業(yè)單件成本僅在1元左右。我們假設，為了保持在需求端有足夠的競爭力，后進企業(yè)與先入企業(yè)之間的成本差就是后進企業(yè)追趕所需付出的必要代價。
我們假設新企業(yè)團隊能力非常強，成立之初3年，以高于行業(yè)200%和100%的增速增長，在10億件-80億件的過程中保持比行業(yè)高50%的增速增長，之后持續(xù)保持比行業(yè)高30%的增速增長，則在2030年基本追上。
期間所需付出的補貼成本共計365億元，如果將每年補貼按10%的貼現率貼現，這些補貼在當下的價值為187億元。
根據以上假設，若一個能力極強的團隊在當下從零起步，在非常樂觀的情況下，至少需要207(187+20=207)億元的追趕成本才能進入電商快遞行業(yè)的第一梯隊。（來源：國泰君安 文/皇甫曉晗 鄭武；編選：網經社）
