(網(wǎng)經(jīng)社訊)各位投資者大家下午好！我今天主要把整體的電商觀點(diǎn)、邏輯和大家講一下。第二，因為蘇寧和京東2018年的整個財報也發(fā)了，兩個之間的對比分析也和大家做一個溝通，最后給出我們的結(jié)論。
第一，關(guān)于電商2019年的觀點(diǎn)。整體來看電商純線上的增速會進(jìn)一步放緩，以拼多多社交電商的模式，原來享有低成本獲客的商業(yè)模式的優(yōu)勢在今年比較難，因為微信用戶開發(fā)到一半左右了。2019年線上的巨頭在線下布局方面會進(jìn)一步加強(qiáng)。整個企業(yè)從阿里、京東、拼多多、蘇寧、唯品會等布局來看，線上線下融合做得最好的是阿里和蘇寧易購了。阿里是一個平臺，結(jié)合盒馬等新零售，蘇寧易購都是自己延伸原來線下到線上，再到線上線下的融合，蘇寧易購在線上線下融合方面是幾個電商巨頭里做得相對比較好的。
第二，我們覺得2019年來看，這些電商企業(yè)開始出現(xiàn)回歸，回歸到自己優(yōu)勢的品類里。通過純電商去做，自營里只有家電和服裝類目能賺錢，因為服裝毛利率高，家電是客單價高，可以把物流和營銷費(fèi)用覆蓋得了。生鮮、快消和其他類目，因為物流的剛性營銷費(fèi)用越來越貴，這個品類是越來越難在線上做的。為什么今年年初推唯品會，唯品會去年三季度回歸到服裝特賣里面，唯品會經(jīng)營的業(yè)績在今年和明年逐步往上走。
蘇寧易購在2015年、2016年開始抓緊把家電的品類盈利能力，或者說經(jīng)營的效率提升。所以你看到他在2016年四季度開始，到2017年、2018年，整個通過線下的盈利能力逐步往上走了。另外像京東今年開始，在其他方面的燒錢的領(lǐng)域延伸漸漸做一些收縮了，他也把2、3億的活躍用戶數(shù)經(jīng)營好，提升ARPU值，通過物流的能力對外輸出，開始回歸到主業(yè)里面來了。所以2019年很重要的一個點(diǎn)，對于電商企業(yè)來說，過去幾年大家做品類擴(kuò)張，去燒錢，很多會發(fā)現(xiàn)這些商業(yè)模式是跑不通的。所以2019年預(yù)計蘇寧、唯品會、京東基本開始回歸到自己優(yōu)勢的品類。蘇寧有一點(diǎn)不一樣，他是做線下起家的，他對線下的理解比純電商更強(qiáng)。蘇寧在2018年、2019年開始在線下方面，不管是小店還是渠道下沉，布局能力和提速能力是優(yōu)于純電商的。2019年我們可以看到蘇寧易購明顯在新增流量端，線下流量端的布局和運(yùn)營能力強(qiáng)于線下電商的運(yùn)營能力。
再講一點(diǎn)關(guān)于京東，為什么覺得京東有一些壓力？我先提前講。我們?nèi)ゲ鹁〇|的主要盈利來源，主要靠自營的家電類目賺錢。因為手機(jī)毛利率太低了，基本很難賺錢。開放平臺的流量變現(xiàn)，現(xiàn)在家電方面受到了蘇寧、阿里較大的沖擊，再加上沒有線下，消費(fèi)者在線下買家電還是主流。再加上品牌商線上線下做區(qū)隔。
線下的家電售價相對比較高，所以京東在自營家電領(lǐng)域受到較大的沖擊。開放平臺方面，因為流量的紅利已經(jīng)消退，活躍用戶數(shù)沒有增加，也受到阿里服飾類目二選一的影響，導(dǎo)致京東開放平臺的業(yè)務(wù)增速也下來了。所以京東對2019年進(jìn)一步把費(fèi)用端改善，開始收縮了，收入端往下走是大概率事件。所以京東開始在物流面積的提速，還有物流快遞人員的提速方面是收縮的態(tài)勢。蘇寧易購不一樣，基本是提速的。唯品會今年開始對服裝類目和開放平臺類目做了調(diào)整，回歸到傳統(tǒng)優(yōu)勢的特賣。加上之前唯品會的估值打得很低了，一年又可以做20-30億的利潤，對應(yīng)十幾倍的PE，確實很便宜了。
關(guān)于2019年阿里巴巴、蘇寧、京東、唯品會的判斷。阿里巴巴和亞馬遜的布局和業(yè)務(wù)傾向越來越接近，阿里巴巴不只是純電商的公司，應(yīng)該是科技公司。阿里巴巴培育的云計算已經(jīng)成熟了，菜鳥未來即將成熟，還有新零售和數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)，構(gòu)建了阿里的大生態(tài)體系。我們覺得阿里的戰(zhàn)略布局是非常清晰和持續(xù)可行的。
拼多多方面，大家覺得拼多多的模式牛逼，更多借助微信社交低成本吸客的能力。拼多多從財務(wù)報表來看，上市前表示出引入新客戶的成本很低，只有幾塊錢。隨著微信的紅利，開發(fā)到4億的活躍用戶數(shù)之后，微信整個是10億，已經(jīng)到一半以后增量越來越難了。我們看到四季度活躍用戶數(shù)的增速越來越難，獲客的成本馬上接近純電商了。
拼多多投資者投資他因為他的模式，確實在營銷端、引流端表現(xiàn)出來是優(yōu)于純電商的。隨著微信紅利開發(fā)盡了之后，未來所面對的競爭，或者說要進(jìn)一步提升活躍用戶數(shù)的難度越來越大。再加上拼多多本身估值業(yè)務(wù)的體系，我們?nèi)?biāo)海外的電商或者國內(nèi)的電商，沒有物流，也沒有金融業(yè)務(wù)的開展。另外講的好市多+迪士尼的概念，我理解拼多多消費(fèi)習(xí)慣，或者品牌商把他當(dāng)成去庫存的地方，或者經(jīng)銷商把他當(dāng)成賣尾貨的地方。還有他原來出的白牌，或者便宜的產(chǎn)品，品牌形象的改變也不是一蹴而就的，也有一個時間的沉淀。拼多多我們短期還是看不清楚，拼多多270多億美金的估值，我們覺得這種風(fēng)險是大于收益的確定性。
從五個公司來看，我們從投資的確定性和彈性來看，蘇寧易購可以排在第一位，阿里巴巴第二位，唯品會第三位。拼多多是不確定性最強(qiáng)的，這是整個的觀點(diǎn)。
我講第二段，關(guān)于京東和蘇寧易購財務(wù)報表的對比。從收入端來看，蘇寧易購四季度有29%的增長，京東是20點(diǎn)左右的增長雙方的差距越拉越大了。京東給一季度的增長預(yù)期是18-22個點(diǎn)，蘇寧易購根據(jù)一季報的預(yù)告，應(yīng)該能維持比較高的增長。從今年收入端來看，蘇寧易購的增速和京東進(jìn)一步拉開，非常明顯。去年不是非常明顯，蘇寧易購的增速30個點(diǎn)，京東全年的增速是27個點(diǎn)。今年京東的增速是16、17個點(diǎn)，而蘇寧易購維持25個點(diǎn)的收入增速，收入增速的差距就拉開了。
第二，從毛利率端來看，蘇寧易購的規(guī)模起來以后，有線下的優(yōu)勢，整個毛利率端是15個多點(diǎn)，優(yōu)于京東的14個多點(diǎn)的，而蘇寧易購進(jìn)入一個提升的通道了。
第三是費(fèi)用端，蘇寧易購的整個費(fèi)用，線下的費(fèi)用主要是人力成本和租金成本，蘇寧易購的線下租金成本從2014年、2015年逐漸往下走。蘇寧易購線上的物流費(fèi)用逐步往下走，蘇寧易購大部分都是自己建的，京東都是租的，京東的物流費(fèi)用比蘇寧高很多。另外蘇寧易購的廣告費(fèi)用有提升，但小店、拼客，隨著社交化的投入，流量效率逐步提升。還有集團(tuán)的足球、文創(chuàng)給整個上市公司賬號體系的打通，為上市公司的引流創(chuàng)造了低獲客的成本環(huán)境。整個費(fèi)用端來看，蘇寧易購去年費(fèi)用端的提升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于毛利率的費(fèi)用提升幅度，毛利提升0.9，費(fèi)用提升0.4。去年京東開始收縮，人數(shù)提升13%，四季度倉儲沒有提升多少面積，行政開支還降了0.1個百分點(diǎn)，去年四季度的京東費(fèi)用也再往下走，但費(fèi)用和收入形成了兩難。所以商業(yè)模式一定的不確定性，蘇寧易購的毛利率在提，費(fèi)用率還在降，這就是非常牛逼的商業(yè)模式。
另外，我們從蘇寧的存貨和周轉(zhuǎn)來看，蘇寧的周轉(zhuǎn)率在逐步的提高，蘇寧易購為了給經(jīng)銷商支持，建立良好的零工關(guān)系，他在支付方面給供應(yīng)商很大的支持。蘇寧易購手機(jī)品類發(fā)展得很快，因為上游的品牌商比較集中，他和蘋果、華為、小米，在這個品類目前還不是很強(qiáng)的話語權(quán)，他給供應(yīng)商很大的支持。隨著今年、后年，他收購萬達(dá)百貨，快消百貨等品類起量，我們可以看得到對上游供應(yīng)商的議價能力會逐步提升。
另一個比較是關(guān)于物流和金融方面，我們對比京東和蘇寧。蘇寧現(xiàn)在有一點(diǎn)好，很多物流自建的，他原來做家電，家底還是很厚的，物流都是自有的，京東很多都是租的。去年整個京東的物流面積只增加了200萬方，蘇寧易購增加了300萬方，所以蘇寧易購的倉儲建設(shè)在提速。另外蘇寧加入了阿里菜鳥體系，同時自己體系的量也起來以后，整個物流的效率也在逐步的提升。另外因為蘇寧易購在農(nóng)村四五六線城市的網(wǎng)點(diǎn)，零售云下沉的點(diǎn)今年要做到7000-8000個，整個網(wǎng)點(diǎn)的價格，物流的渠道下沉方面預(yù)計會比京東做得更好。另外金融方面，蘇寧易購牌照比京東多，京東沒有銀行，同時也沒有參股證券公司。蘇寧和螞蟻金服等拿到五家第一批金控牌照的試點(diǎn)，所以蘇寧在金融牌照方面也是領(lǐng)先于京東的。
再看看兩個公司的估值，為什么蘇寧易購遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估，京東截至到昨天的收盤，京東是3000億市值的公司，今年一致預(yù)期是5400億至5500億的銷售收入，接近0.6倍的PS。蘇寧易購今年做3000億+的銷售收入，市值是1200億，只有0.4倍的PS。我們這么看，蘇寧易購線上線下的模式是領(lǐng)先的，未來從集團(tuán)到上市公司線上線下的戰(zhàn)略布局也非常好，收入增速比京東高很多。京東預(yù)期是16-17個點(diǎn)的收入增速中樞，而蘇寧易購維持25個點(diǎn)左右。從PS的角度蘇寧遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于京東，回到和京東一樣的估值水平，我們覺得蘇寧易購保守還有30%的漲幅。
看蘇寧易購的戰(zhàn)略布局，向阿里、拼多多、京東這樣大的電商企業(yè)，蘇寧的線下是最好的，現(xiàn)在有1萬家店，線下的流量牢牢把握在自己的手上，模式領(lǐng)先，按理說PS給估值溢價。從亞馬遜上市以來的估值體系從來沒有低過0.7倍，一直是0.7倍往上走，如果蘇寧易購給0.7倍的PS，那今年就可以上2000億的市值。我們從另一個角度看蘇寧易購，很多人垢病這個公司沒有盈利，覺得是賣阿里股票獲得的收益。我們發(fā)了一個指標(biāo)EBIT，息稅前利潤，剔除100多億的投資收益，把投資收益都扣除掉，EBIT利潤有20多億了。2016年是最底部，2017年、2018年在提升，我們預(yù)計今年會進(jìn)一步提升。京東在2015年、2016年、2017年確實在好轉(zhuǎn)，但2018年又開始往下走了，EBIT這個數(shù)據(jù)。我們覺得蘇寧易購這個模式下不僅收入高速增長，而且EBIT息稅前利潤也開始往上轉(zhuǎn)。
蘇寧易購從2000年至2010年，那十年是他們的黃金期，那時候EBIT的數(shù)字一路往上走，甚至到60-70億，也是最輝煌的時候，市值達(dá)到1000億，從2010年至2016年、2017年，市值還是1000億，這10年因為線上的沖擊，因為新模式、電商的沖擊，導(dǎo)致這10年市值沒有漲。當(dāng)然我們從EBIT的數(shù)據(jù)來看，確確實實從高點(diǎn)往下走，2014年、2015年都虧損了，2010年達(dá)到高點(diǎn)以后一直往下走。我們站在這個節(jié)點(diǎn)看未來的10年，蘇寧易購的模式是領(lǐng)先的，EBIT利潤的指標(biāo)也開始往上走了，整個戰(zhàn)略的布局、規(guī)模的增速都比京東領(lǐng)先。純線上不僅流量紅利消失，社交電商的流量紅利也消失了。蘇寧易購本質(zhì)上迎來了一個大的拐點(diǎn)，估值確實非常便宜。
從另一個角度我們分析估值，很多投資者分拆估值，無論是賣方分析師還是投資者，我們覺得這樣去看是不合邏輯的。我覺得蘇寧易購線上線下結(jié)合起來，為什么覺得拐點(diǎn)起來？我們覺得線上線下的融合是做得最好。這兩個體系一定要放在一起，不能單獨(dú)的拆分。如果單獨(dú)看模式領(lǐng)先，把京東也放在一起來看，京東是接近0.57的PS，蘇寧易購如果給他同樣的估值，現(xiàn)在是1600-1700的估值。參照亞馬遜的估值體系就是2000往上走的公司了，這是關(guān)于蘇寧易購的重點(diǎn)。
重點(diǎn)講講唯品會，唯品會是年初一直在Call的公司，我們也是全市場領(lǐng)先的。唯品會開始回歸特賣服飾領(lǐng)域，再加上電商競爭的變化。原來阿里、京東也在上線特賣業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在特賣業(yè)務(wù)沒有以前那么大的聲音了，阿里成為品牌商的品牌首發(fā)的地方，現(xiàn)在阿里、京東、蘇寧當(dāng)成品牌商賣第一批貨的地方。唯品會還是主流的特賣平臺現(xiàn)他的競爭對手越來越少了。
另外騰訊和京東投唯品會之后，京東直接把特賣入口給唯品會了。服裝企業(yè)在2018年的庫存上得比較多，唯品會回歸到特賣業(yè)務(wù)之后，再加上騰訊和京東給他的支持，再加上他在三四五六線的女性用戶中復(fù)購率、活躍用戶數(shù)、用戶群體是非常優(yōu)質(zhì)的。雖然只有6000萬的活躍用戶數(shù)，但這些年復(fù)購率是97-98%，是所有電商平臺里最高的，有非常優(yōu)質(zhì)的用戶。而且估值只有17、18倍的PE，我覺得唯品會確實被低估?，F(xiàn)在已經(jīng)是特賣的龍頭了，原來阿里、京東跟他沒有什么競爭了。
有人說拼多多對唯品會的沖擊，拼多多的品牌調(diào)性沒有體現(xiàn)，說白了大品牌在他上面甩尾貨還是有難度的?？赡苁俏ㄆ窌u不出的東西放在拼多多了，說白了這個東西不賺錢也沒關(guān)系。我覺得唯品會的競爭格局越來越好，再加上騰訊和京東的支持，再加上活躍用戶數(shù)的黏性很高，再加上去年服裝企業(yè)的庫存上得很高。
最后總結(jié)：我重點(diǎn)講兩個公司推薦的，蘇寧和唯品會。另外我們覺得阿里巴巴看得更長遠(yuǎn)，以后會進(jìn)一步有突破，拼多多不是特別清晰。（來源：中泰證券 文/彭毅 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
