(網(wǎng)經(jīng)社訊)公司為電商服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè),為供應(yīng)商和經(jīng)銷商在品牌化、電商營銷和供應(yīng)鏈管理等提供指導(dǎo)和幫助,實(shí)現(xiàn)共贏。南極電商前身為產(chǎn)銷一體的紡服企業(yè),在08年開始全面轉(zhuǎn)型品牌授權(quán)模式,核心為供應(yīng)商提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)、質(zhì)量管控、營銷網(wǎng)絡(luò)等服務(wù),為經(jīng)銷商則提供營銷策劃、店鋪裝修設(shè)計(jì)、流量管理等服務(wù),解決電商競爭日益激烈下廣大經(jīng)銷商和供應(yīng)商生產(chǎn)及銷售難的痛點(diǎn)。在18H1期間,公司的品牌服務(wù)及授權(quán)占收入整體的23%,但在利潤端占比達(dá)68%,為業(yè)績的核心,且規(guī)模效應(yīng)下(授權(quán)品牌的整體產(chǎn)品GMV在17達(dá)到124億元,增速保持在+60~70%水平)毛利率持續(xù)提升,17年達(dá)到94.9%/+2.6 pct。業(yè)績層面則在產(chǎn)品品類和授權(quán)品牌的矩陣擴(kuò)大推動(dòng)下,17年實(shí)現(xiàn)業(yè)績5.34億元(14-17年間CAGR達(dá)53.2%),18Q1-3繼續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績4.45億元/+85.0%,高成長勢(shì)頭延續(xù)。
高性價(jià)比成消費(fèi)者共性追求,品牌化+營銷專業(yè)化推動(dòng)電商服務(wù)迎來行業(yè)大發(fā)展。1)高性價(jià)比產(chǎn)品近年來的崛起,我們認(rèn)為系一線城市消費(fèi)回歸理性,使得優(yōu)衣庫等高性價(jià)比品牌需求大增,并同時(shí)二三四線城市開始消費(fèi)升級(jí),品牌意識(shí)提升下使得開始從購買原來的無牌商品升級(jí)到一線城市的高性價(jià)比品牌。公司“南極人”和“卡帝樂”等主力品牌均定位高性價(jià)產(chǎn)品(84%南極人網(wǎng)購用戶的客單價(jià)在0-87元區(qū)間),在未來既可向下整合雜牌劣品,又可向上替代一部分高端品牌份額,符合大眾市場(chǎng)的消費(fèi)趨勢(shì)。2)國內(nèi)目前的網(wǎng)購市場(chǎng)已逐步從“低價(jià)”和“嘗新”,進(jìn)入常態(tài)化消費(fèi)行列,從天貓“雙十一”預(yù)收TOP10的品類中就可以看出,中高頻消費(fèi)品的網(wǎng)購化趨勢(shì)更加明顯。公司產(chǎn)品主打保暖內(nèi)衣、背心內(nèi)褲、尿不濕等,屬于中高頻消費(fèi)產(chǎn)品,品牌和質(zhì)量被顧客認(rèn)同后具有較高黏性,未來在該類產(chǎn)品網(wǎng)購化推動(dòng)下有望實(shí)現(xiàn)復(fù)購率提升,繼續(xù)推高公司的貨幣轉(zhuǎn)化率(公司內(nèi)衣類目的貨幣轉(zhuǎn)化率在17年已達(dá)12.07%)。3)隨著線上店鋪間競爭日益激烈,獲客成本持續(xù)提升,電商生態(tài)中的分工日益細(xì)分,由此催生了規(guī)模日益龐大的電商代運(yùn)營及營銷推廣等服務(wù)市場(chǎng)。南極電商核心布局的服裝、美妝、小家電領(lǐng)域?yàn)閲鴥?nèi)電商服務(wù)市場(chǎng)前3大細(xì)分市場(chǎng),分別占16年全國電商服務(wù)商數(shù)量的22.6%/18.1%/25.6%,且家居服裝和家店的天貓服務(wù)商運(yùn)營店相比普通門店成交額分別高出220%、300%,凸顯專業(yè)運(yùn)營的優(yōu)勢(shì),公司的電商服務(wù)業(yè)務(wù)在核心細(xì)分行業(yè)潛力可期。
投資大+周期長為核心壁壘,存量市場(chǎng)強(qiáng)者恒強(qiáng)有望延續(xù)。1)品牌授權(quán)企業(yè)雖然利潤率高,但對(duì)前期投資要求高且培育周期長(四大內(nèi)衣品牌培育平均時(shí)間已達(dá)24年),兩個(gè)大壁壘使得行業(yè)內(nèi)的新進(jìn)入者數(shù)量較少。目前市場(chǎng)更多是老牌的滲透率持續(xù)提升,以及在做品類矩陣的擴(kuò)張。2)品牌授權(quán)市場(chǎng)的存量競爭中賦能實(shí)力為王,存量競爭的格局下,我們認(rèn)為更能讓經(jīng)銷商及供應(yīng)商盈利者有望持續(xù)勝出,否則將面臨經(jīng)銷商流失的風(fēng)險(xiǎn)。公司目前不僅在天貓內(nèi)衣/家居類的產(chǎn)品GMV占比達(dá)12.5%遠(yuǎn)高于第二名花花公子(3.5%),18年H1期間在16個(gè)天貓二級(jí)類目中實(shí)現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域GMV第一,且18Q1-3的增速仍保持在62.50%的水平,遠(yuǎn)高于行業(yè)平均(17年32.3%),疊加公司經(jīng)銷商和供應(yīng)商數(shù)量在16-17年持續(xù)保持76%+和40%+的高增速,均從側(cè)面體現(xiàn)出公司在行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勁競爭力。
業(yè)績高增長驅(qū)動(dòng)力:短中期看強(qiáng)品牌張力下產(chǎn)品品類的延伸,疊加拼多多等新平臺(tái)GMV渠道高增紅利;長期看品牌塑造力下,全年齡段品牌矩陣的擴(kuò)張。從公司的本身來看,我們認(rèn)為未來的成長性核心來自兩點(diǎn):1)短中期:產(chǎn)品端看主力品牌“南極人”品類的縱向下沉和橫向擴(kuò)張,渠道端看拼多多和唯品會(huì)等多個(gè)新平臺(tái)GMV發(fā)力。公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強(qiáng)勢(shì)二級(jí)類目下縱向延伸出更多三級(jí)類目爆款,橫向則憑借品牌知名度和營銷實(shí)力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴(kuò)張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域,實(shí)現(xiàn)一級(jí)類目的擴(kuò)張。公司在阿里系GMV保持高增長(18Q1-3 YoY+63%)之外,憑借定位和拼多多的高度重合,未來在拼多多中長尾市場(chǎng)持續(xù)開拓的紅利下,非阿里系的GMV同樣有望迎來快速增長(拼多多18Q1-3 YoY+210%)。2)長期:公司在品牌塑造上擁有豐富經(jīng)驗(yàn),且上市后資本更加充足,但同樣需要面對(duì)品牌的培育期。從公司收購后全力打造的卡帝樂鱷魚GMV快速增長可以看出,公司中長期不僅品類可以延伸,品牌矩陣同樣可以實(shí)現(xiàn)拓展,涵蓋更多不同年齡層次的消費(fèi)者,持續(xù)拓展市場(chǎng)版圖。
投資建議:買入-A投資評(píng)級(jí)。公司定位于高頻高性價(jià)比快消品牌,生態(tài)電商模式賦能供銷兩端,未來受益于品牌品類擴(kuò)張+多渠道運(yùn)營+時(shí)間互聯(lián)協(xié)同效應(yīng),預(yù)計(jì)公司2018年-20年GMV 分別207.50億元/315.00億元/456.75億元,增速67.0%/51.8%/45.0%,整體歸母凈利潤9.05億元/12.52億元/16.29億元,增速68.5%/38.2% /30.1%,EPS分別為0.37/0.51/0.66元。其中,公司主業(yè)2018-20年業(yè)績?yōu)?.80億元/11.02億元/14.54億元,增速53.5%/41.3% /32.0%,時(shí)間互聯(lián)2018-20業(yè)績?yōu)?.25億元/1.50億元/1.75億元。采用分布式估值法,給予主業(yè)19年P(guān)E 27.5x,主業(yè)估值303億元,時(shí)間互聯(lián)給予19年P(guān)E 10.0x,估值15億元,整體目標(biāo)市值318億元,對(duì)應(yīng)每股目標(biāo)價(jià)12.95元/股。
風(fēng)險(xiǎn)提示:1)品牌矩陣布局受阻,品牌影響力下降;2)平臺(tái)渠道發(fā)展受限,GMV總量增量不及預(yù)期;3)時(shí)間互聯(lián)經(jīng)營不及預(yù)期。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心）
