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我們預(yù)測未來韻達(dá)股份維持優(yōu)秀的成本管控，拓寬企業(yè)護(hù)城河；業(yè)務(wù)量持續(xù)增長，市占率進(jìn)一步提升，競爭優(yōu)勢顯現(xiàn)。

業(yè)務(wù)量增速維持高位，盈利能力出眾。17年韻達(dá)完成快遞業(yè)務(wù)量47.20億件（+46.86%），18年業(yè)務(wù)量持續(xù)高增速，完成快遞業(yè)務(wù)量69.85億件（+48%），高出行業(yè)增速近21pct，18年底市占率達(dá)到13.77%，超越圓通成為行業(yè)第二。18年前三季度實現(xiàn)營收92.5億元（+35.23%），毛利為26.56億元，毛利率高達(dá)28.72%，僅次于中通位于行業(yè)第二，歸母凈利潤19.8（+68.42%），盈利能力出眾。

科技賦能全網(wǎng)，服務(wù)&成本優(yōu)勢筑牢護(hù)城河。韻達(dá)在信息化管理和自動化設(shè)備投入方面一直走在行業(yè)前列，科技賦能全網(wǎng)，利于降本增效。服務(wù)質(zhì)量持續(xù)提升，12月申訴率僅0.2，僅次于申通，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平（1.61）。成本管控能力優(yōu)異，通過轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營、信息化+智能化投入、優(yōu)化路由和運(yùn)輸模式，成本改善十分明顯。13-18H1，單票成本從2.86元下降至1.21元，降幅近6成，保證了凈利潤的超預(yù)期增長（H1+31%）。以服務(wù)質(zhì)量開拓市場，以規(guī)模優(yōu)勢降低單票成本，低成本使得公司掌握競爭主動權(quán)。

優(yōu)秀的現(xiàn)金流反哺主業(yè)，帶動良性循環(huán)發(fā)展。經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健增長，造血能力強(qiáng)。15-17年從10.71億元增長到29.68億元，同比增速保持50%+?，F(xiàn)金循環(huán)周期遠(yuǎn)低于圓通和申通，營運(yùn)能力行業(yè)領(lǐng)先，充裕的現(xiàn)金流為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┲С郑瑢χ鳂I(yè)起到反哺作用，而主業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展又可以促進(jìn)現(xiàn)金流的增加，從而逐漸步入良性循環(huán)發(fā)展的快車道。公司在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)快速增長，規(guī)模效應(yīng)下單票成本持續(xù)下降，從而保證了盈利能力和現(xiàn)金流。

1.快遞行業(yè)當(dāng)前競爭力分析

供應(yīng)商議價能力一般?？爝f公司的上游企業(yè)主要有一些運(yùn)輸車輛生產(chǎn)商，燃油供應(yīng)商。運(yùn)輸成本對于快遞公司來說，一直是成本控制的重點(diǎn)。為了降低成本、加強(qiáng)對車輛的管控力度，越來越多的快遞公司用自有車輛來代替外部車輛，高端的運(yùn)輸車輛一般都需要提前預(yù)訂，快遞公司對高端運(yùn)輸車輛的議價能力一般。另外，油品屬于大宗商品，快遞企業(yè)的議價能力較弱，屬于價格接受者，油價的波動對運(yùn)輸成本影響較大?？傮w來說，快遞行業(yè)的上游企業(yè)議價能力一般。

購買者議價能力強(qiáng)。快遞服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，差異性小，并且購買者的轉(zhuǎn)換成本較小，壓價能力較強(qiáng)。這種情況造成了快遞企業(yè)普遍通過價格戰(zhàn)來吸引顧客，采用薄利多銷的模式賺取利潤。從海外經(jīng)驗來看，快遞行業(yè)公司的凈利率普遍不高，美國的UPS和FedEx的銷售凈利率維持在4%-7%左右?？爝f業(yè)務(wù)平均單價從07年的28.5元下降到2018年的11.9元，價格下降趨勢明顯，但是值得注意的是同比降幅在逐漸收窄，平均單價已接近極限，未來單價再降的空間不大。

當(dāng)然，低毛利率和凈利率并不意味著低ROE。沃爾瑪以極低的毛利率和凈利率為投資者帶來豐厚回報，即通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿率提升ROE。如果快遞行業(yè)市場競爭格局良好，疊加公司出色管理和運(yùn)營能力，快遞企業(yè)有望提升ROE水平。

新進(jìn)入者的威脅小?？爝f服務(wù)特性比較特殊，該行業(yè)中的企業(yè)首先需要建立跨地域的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)前期投入較大，進(jìn)入壁壘較高，因此受到新進(jìn)入者的威脅較小，容易形成壟斷。

目前來看，海外快遞市場普遍形成寡頭壟斷格局：2017年美國CR3=90%，日2015年日本CR3=93%。當(dāng)前國內(nèi)CR3僅有44%，集中度偏低，這是由于當(dāng)前國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量基數(shù)巨大，短期內(nèi)很難由2-3家承擔(dān)90%以上的業(yè)務(wù)。

但是由圖3可以看出，當(dāng)前我國快遞行業(yè)集中度指數(shù)CR8逐步上升，從17年的76上升到現(xiàn)在的81.2；長期來看，快遞行業(yè)有可能出現(xiàn)整合，形成類似于美日的寡頭壟斷格局。

替代品的威脅小。由于快遞服務(wù)具有特殊性，市場上很難有其他的服務(wù)能代替快遞服務(wù)，顧客對該服務(wù)依賴性較強(qiáng)，轉(zhuǎn)換成本很高，目前來看，快遞行業(yè)的替代品威脅較小。

同業(yè)競爭者的競爭程度激烈。同樣由于快遞服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，技術(shù)門檻低，較難實現(xiàn)差異化；再加上產(chǎn)業(yè)逐步趨于成熟（快遞行業(yè)服務(wù)質(zhì)量水平逐步提高，集中度不斷提升），業(yè)務(wù)量增速放緩（行業(yè)整體增速從16年的51%下降到18年的26%），快遞行業(yè)的競爭程度異常激烈。

近三年來，龍頭公司市場格局加速變化：中通、韻達(dá)的市占率逐步提升，分列這5家快遞公司的第一、第二；圓通、申通的市占率先降后升，分列第三、第四；順豐市占率則保持在7.63%左右。

總體來說，快遞行業(yè)進(jìn)入壁壘高，替代品威脅小，因此市場存在繼續(xù)發(fā)展的空間；但同時該行業(yè)對下游議價能力較弱，同業(yè)競爭者的競爭程度激烈，成本端競爭尤為重要。未來誰能在激烈的市場競爭中勝出，就看誰能爭取到客戶，由于客戶對快遞單價敏感性較強(qiáng)，單價競爭力最后回歸到成本競爭。誰的成本低，在保證盈利的情況下價格就越低，帶來更多客戶，并提高收入水平，充足的現(xiàn)金流可投入繼續(xù)降低成本，形成良性循環(huán)。

2.快遞行業(yè)發(fā)展趨勢-機(jī)會與威脅并存

（1）機(jī)會：新市場的開辟

電商增速趨緩但韌性仍在。過去幾年，我國的快遞市場跟隨電商經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。根據(jù)商務(wù)部《中國電子商務(wù)報告2017-2018》數(shù)據(jù)顯示，2011年-2017年，我國網(wǎng)絡(luò)零售額持續(xù)增長，2017年達(dá)到7.18萬億元，復(fù)合增速高達(dá)45%，2018年上半年，全國網(wǎng)上零售額達(dá)到4.08萬億元，同比增長30.1%。由下圖可以看出，交易總額仍在逐步增長，增速雖已逐步趨緩，但依舊能保持在25%+。

1） 網(wǎng)購行為向移動端滲透、小額多次化，利于快遞業(yè)務(wù)量的提升。近年來，PC端逐漸向移動端過渡，從2014-2018年6月，我國手機(jī)網(wǎng)民數(shù)量從5.27億人上升到7.88億人，手機(jī)網(wǎng)民占整體網(wǎng)民比例已經(jīng)高達(dá)98.3%。另外，2017年手機(jī)網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模也達(dá)到5.06億，同比增長14.7%，使用比例從63.4%增至67.2%。移動端網(wǎng)購使消費(fèi)者可以隨時隨地進(jìn)行網(wǎng)上購物，相比較 PC端，購物時間及空間限制進(jìn)一步被打破，所以移動端消費(fèi)者購物頻率更高，購物模式偏向小額多次化，有利于快遞業(yè)務(wù)量的提升。

2）電商新貴拼多多的崛起提供業(yè)務(wù)增量。在消費(fèi)升級的背景下，天貓、京東等平臺逐漸向高端游走，為中低端市場留出了空間，主打高性價比的拼單電商拼多多很好地挖掘了這塊蛋糕，業(yè)務(wù)量呈爆發(fā)式增長。截止2018年底，拼多多活躍買家屢創(chuàng)新高，達(dá)到4.18億人；2018全年GMV達(dá)到4716億元，累計環(huán)比增速保持在36%左右，增長迅猛；件量為121億件，占國內(nèi)快遞件量的26.7%左右。根據(jù)招商零售組的研究，拼多多2019年GMV有望增長90%至9000億元；但同時受制于活躍買家和人均消費(fèi)額增速放緩，預(yù)計拼多多20/21年GMV增速放緩至29%/20%。

中西部發(fā)展存在巨大潛力。當(dāng)前我國快遞需求和快遞企業(yè)主要集中于東部，而中西部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，快遞需求較為疲軟，行業(yè)的區(qū)域發(fā)展不平衡。

但目前來看，中西部地區(qū)快遞需求潛力巨大。18年來，中部和西部地區(qū)的快遞量明顯加速提升，業(yè)務(wù)量和收入占比也有所增加。據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年東、中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量比重分別為79.9%、12.3%和7.8%，業(yè)務(wù)收入比重分別為80%、11.2%和8.8%；與去年同期相比，東、中、西部地區(qū)的業(yè)務(wù)量增速分別為24.1%、33.6%和34.6%，而全國整體增速為26%，東部地區(qū)低于整體增速，而中、西部地區(qū)分別高于整體增速7.6和8.6個百分點(diǎn)。

目前，中西部地區(qū)的快遞需求仍未被充分發(fā)掘，未來，隨著線上消費(fèi)不斷向中西部地區(qū)滲透，該地區(qū)有望帶來較大的業(yè)務(wù)增量，成為新的增長點(diǎn)。

農(nóng)村發(fā)展存在巨大潛力。中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年6月，我國農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到2.11億人，體量規(guī)模巨大。另一方面，從互聯(lián)網(wǎng)普及率來看，中國農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率僅為36.5%，遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)的72.7%，農(nóng)村電商更是一片藍(lán)海。而定位低端電商市場的拼多多的爆發(fā)，也是農(nóng)村電商市場潛力的縮影。

此外，商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2017年全國農(nóng)村實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)1.24萬億元，同比增長39.1%，高于全國32.2%的整體增速；2018年上半年全國農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)到6322.8億元，同比增長34.4%，占全國網(wǎng)上零售額比重為15.5%，增速高于全國水平4.3個百分點(diǎn)。

跨境物流的發(fā)展。2017年我國跨境電商持續(xù)快速發(fā)展，跨境網(wǎng)絡(luò)零售迅速增長。2018年中國海關(guān)驗放的跨境電商零售進(jìn)出口額為1347億元，同比增長50%，其中出口561.2億元，增長67%，進(jìn)口785.8億元，增長39.8%。近3年中國海關(guān)跨境電商零售進(jìn)出口額年均增長率在50%以上。

跨境電商的快速增長為帶動跨境寄遞服務(wù)的迅猛發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。據(jù)阿里研究院預(yù)測，2020年我國跨境電商零售進(jìn)出口額將分別達(dá)到1.5萬億和2.2萬億，巨大的市場增量對跨境快遞業(yè)務(wù)的帶動作用值得期待。

（2）威脅：利潤壓力的提升

人口紅利消失，需求端和成本端承壓。從需求端來說，人口紅利的消失意味著業(yè)務(wù)增量減少，2013年-2018年我國出生人口增長率呈現(xiàn)下降趨勢，2018年出生人口更是同比下降11.61%，未來我國人口數(shù)量將會面臨拐點(diǎn)，需求端承壓；從成本端來說，高密度和低廉的人工成本也許以后將不復(fù)存在，從人口結(jié)構(gòu)變化圖中看出我國15-59歲人口占比從68.71%下降到64.3%，60歲以上人口占比升至17.9%，勞動人口占比下降，老齡化趨勢顯現(xiàn)，我們可以預(yù)見，未來企業(yè)將面臨著逐步提高的人力成本，利潤端承壓。

社保費(fèi)用提升，人力成本承壓。短期來看，國家暫緩實施實繳社保的舉措，舒緩了市場對于快遞公司成本大幅增加的擔(dān)憂；但是，長期來看，社保實繳勢在必行，該成本的提升一定時間內(nèi)并不會直接反應(yīng)在快遞公司的利潤上，但是長遠(yuǎn)來看，這些社保成本最終會轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)業(yè)鏈中的最終用工單位上。未來，整個行業(yè)的毛利將會進(jìn)一步承壓。

以全國平均水平來看，我們對五險一金費(fèi)率做以下假設(shè)，估算出單位實繳比例約為44%。

另外，以《全國社會化電商物流從業(yè)人員研究報告2016》數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們保守預(yù)計全國快遞員數(shù)量為200萬人。以韻達(dá)為例，按照其市占率13.7%進(jìn)行測算，推測出韻達(dá)公司快遞員數(shù)量約為27.4萬人。假設(shè)全國平均最低社?；A(chǔ)為3500元，而快遞員平均實際工資為5000元，得出未實繳工資基數(shù)差額為1500元，預(yù)計單位已實繳比例20%，我們最終預(yù)計單位應(yīng)當(dāng)多承擔(dān)社?？傤~為17.36億元（1500*12*27.4*0.8*44%）。

總體來看，快遞行業(yè)的發(fā)展機(jī)會與威脅并存。如何搶占拼多多市場，如何有效拓寬企業(yè)護(hù)城河，如何應(yīng)對未來的成本壓力，只有解決好這三大問題的快遞企業(yè)才有可能獲得長足的發(fā)展。

1.成本管控凸顯成效

韻達(dá)營收、毛利情況業(yè)績喜人。公司2017年實現(xiàn)營業(yè)收入99.86億元，同比增長35.86%，毛利為28.95億元，同比增長26.42%，毛利率達(dá)到28.99%，扣非歸母凈利潤15.40億元，同比增長33.71%； 2018年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入92.5億元，同比增長35.23%，毛利為26.56億元，毛利率達(dá)到28.72%，歸母凈利潤19.8億元，同比增長68.42%，扣非歸母凈利潤14.1億元，同比增長23.99%。公司營收和毛利都保持在較高水平，毛利率維持在28%以上，業(yè)績增速超預(yù)期，成長性優(yōu)勢突出。

中通、韻達(dá)毛利率行業(yè)領(lǐng)先。從目前最新數(shù)據(jù)來看，2018年三季報（單季度）公布收入排名依次為順豐、圓通、申通、百世、中通和韻達(dá)（但中通和韻達(dá)不含派費(fèi)，收入較低無可比性）。

而從毛利來看，中通和韻達(dá)分別為13.3億和9.3億，除順豐外，顯著高于其他同行（圓通8.6億、申通7.1億、百世2.2億）；從毛利率來看，中通和韻達(dá)分別為31.44%和27.76%，超越了順豐（17.5%），并且顯著高于其他快遞公司。

極高的毛利率表明著中通和韻達(dá)的成本控制較好，價格競爭力高，帶動更多業(yè)務(wù)量，從而帶來更多收入，規(guī)模效應(yīng)又可以進(jìn)一步管控成本，形成良性循環(huán)，最終形成核心競爭力，護(hù)城河進(jìn)一步拓寬。

從細(xì)分角度看韻達(dá)成本控制。韻達(dá)是加盟制快遞企業(yè)，加盟模式涉及總部和加盟商兩個盈利主體，分別負(fù)責(zé)干線中轉(zhuǎn)和末端攬派，兩者的利益平衡對全網(wǎng)的運(yùn)營效果十分重要。對加盟制快遞企業(yè)來說，總部的運(yùn)營成本主要包括運(yùn)輸成本和中轉(zhuǎn)成本，能否合理、高效、靈活的安排運(yùn)輸和中轉(zhuǎn)，直接關(guān)系到快遞企業(yè)的盈利能力。

2013-2017年，韻達(dá)單票成本從2.86元下降到1.38元，累計下降1.48元，降幅達(dá)到51.7%，成本端改善十分明顯。其中，單票運(yùn)輸成本從1.93元下降至0.94元，單票中轉(zhuǎn)成本從0.69元降低至0.42元。

而同期韻達(dá)的單票收入從3.68元降低至1.94元，降幅47.3%。成本的降幅大于收入降幅，使得韻達(dá)在單票收入趨勢性下降的情況下，單票毛利依舊保持在較高的位置，從2013年的0.82元下降至17年的0.56元，降幅僅32.5%，低于單票收入降幅。

18年H1，韻達(dá)單票收入和成本進(jìn)一步下降至1.74元和1.21元，單票成本同比降幅（12.74%）略高于單票收入降幅（12.56%），單票毛利為0.53元，依舊保持較高水平。

我們認(rèn)為韻達(dá)成本改善有以下幾個原因。1）合理布局運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，提升單車載貨率，降低運(yùn)輸成本。2）轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營增強(qiáng)中轉(zhuǎn)管控力，自動化升級降低中轉(zhuǎn)成本。3）提高物業(yè)自有化率，增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性并降低運(yùn)營成本。

但是，我們可以看出，中通在單票運(yùn)輸成本和單票中轉(zhuǎn)成本都保持著一定的優(yōu)勢，在2018年H1分別達(dá)到0.66元和0.37元，比韻達(dá)高出0.22元和0.05元，與此同時，中通的行業(yè)市占率穩(wěn)步上行，成為2018年第一。這也進(jìn)一步佐證了成本優(yōu)勢是核心競爭力。總體來說，韻達(dá)的成本管控取得了長足的進(jìn)步，但是在運(yùn)輸成本和中轉(zhuǎn)成本上仍有下降空間。

2.業(yè)務(wù)量增速持續(xù)領(lǐng)跑

業(yè)務(wù)量增速維持45%+。成本優(yōu)勢是快遞企業(yè)的核心競爭力，而業(yè)務(wù)量則是行業(yè)競爭力的具體體現(xiàn)，快遞行業(yè)的良性循環(huán)正是從價到量，再從量到價的跳躍。

18年全年，韻達(dá)完成快遞業(yè)務(wù)量69.85億件，同比增長48%，遠(yuǎn)高于行業(yè)26.6%的平均增速，業(yè)務(wù)量超過圓通成為行業(yè)第二，經(jīng)營效率提升和智能化建設(shè)帶來的成本改善和服務(wù)質(zhì)量提升效果持續(xù)顯現(xiàn)。

同時，韻達(dá)的快遞市場份額不斷提升，17年底市占率達(dá)到11.83%，根據(jù)行業(yè)最新數(shù)據(jù)，2018年韻達(dá)市占率已達(dá)到13.77%。

隨著快遞行業(yè)逐漸趨向成熟，行業(yè)集中度逐步提升，市場競爭會愈發(fā)激烈，2018年11月以來，申通和圓通業(yè)務(wù)量增速迅速提升，逐漸趕超韻達(dá)。并且長期來看，這些龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)量爭奪將會從外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部，從增量轉(zhuǎn)為存量，韻達(dá)只有繼續(xù)發(fā)揮自己的競爭優(yōu)勢，搶占市場份額，才能在激烈的市場競爭中生存下來。

3.服務(wù)質(zhì)量“通達(dá)系”第一

除開成本優(yōu)勢，在高度同質(zhì)化的快遞行業(yè)要想樹立品牌效應(yīng)需要切實提升自己的服務(wù)質(zhì)量。韻達(dá)在服務(wù)質(zhì)量這一方面引領(lǐng)可比公司。

有效申訴率方面通達(dá)系最低。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年公司申訴率指標(biāo)月均值通達(dá)系最低，僅次于順豐，排名行業(yè)第二，12305顧客滿意度在行業(yè)中保持領(lǐng)先地位。2018年來，公司的有效申訴率保持較低水平，12月份申訴率已降至0.2（有效申訴件數(shù)/百萬件快件），持續(xù)低于行業(yè)平均水平，服務(wù)質(zhì)量不斷改善。

時效方面，根據(jù)國家郵政局《關(guān)于2018年快遞服務(wù)時限準(zhǔn)時率測試結(jié)果的通告》，韻達(dá)2018年快遞服務(wù)全程時限指標(biāo)緊隨順豐、EMS，排名第三。

服務(wù)質(zhì)量的提升將會進(jìn)一步推動快遞業(yè)務(wù)量上行，韻達(dá)目前已經(jīng)步入“優(yōu)質(zhì)服務(wù)——業(yè)務(wù)量快速發(fā)展——科技投入與創(chuàng)新——優(yōu)質(zhì)服務(wù)”的良性循環(huán)發(fā)展，這種良性循環(huán)將有利于公司在快遞行業(yè)由價格戰(zhàn)逐步轉(zhuǎn)向品質(zhì)戰(zhàn)的過程中持續(xù)開拓市場份額。

1.經(jīng)營活動現(xiàn)金流穩(wěn)步提升

隨著快遞公司紛紛上市融資，募集到的資金逐漸落實到各個項目，未來快遞公司進(jìn)一步的擴(kuò)張很大程度上需要依賴自由現(xiàn)金流。再加上產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐步趨向成熟，市場份額競爭越發(fā)激烈，外部融資的難度和成本逐漸加大，所以充足的現(xiàn)金流能使快遞企業(yè)加快產(chǎn)能擴(kuò)張，強(qiáng)化成本管控，應(yīng)對未來的價格戰(zhàn)。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流體現(xiàn)了企業(yè)的造血能力，是企業(yè)現(xiàn)金流增長的核心。韻達(dá)近3年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流快速增長，從15年10.71億元增長到17年的29.68元，同比增速始終保持50%以上，18年三季度現(xiàn)金流也達(dá)到15.36億元。韻達(dá)近幾年業(yè)務(wù)量迅猛發(fā)展，成本管控效果卓越，經(jīng)營活動持續(xù)帶來穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，造血能力強(qiáng)。

另外，從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與凈利潤的比率來看，韻達(dá)近3年的比率始終保持在1.5倍以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出凈利潤，公司的盈利質(zhì)量十分優(yōu)秀，經(jīng)營活動現(xiàn)金流十分充裕。

行業(yè)對比來看，韻達(dá)的營收體量低于圓通、申通和中通，但是在2016-2018H1期間韻達(dá)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高于圓通和申通，處于可比公司領(lǐng)先地位。通過下圖可以看出，圓通近兩年經(jīng)營活動現(xiàn)金流處于下降態(tài)勢，而申通快遞現(xiàn)金流同比增長只有15%。

這兩家公司盈利質(zhì)量還有待提高。17年韻達(dá)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值最高，達(dá)到1.9倍，圓通和申通則分別為1.1和1.4倍，雖然均超過1，可以表示較好的盈利質(zhì)量，但從經(jīng)營活動現(xiàn)金流充裕度上來講，圓通和申通不如韻達(dá)。

2.投資、籌資活動鞏固公司良性循環(huán)

從投資、籌資活動來看，15-17年韻達(dá)的投資活動現(xiàn)金凈流出均值為18億元左右，保持在一個較為穩(wěn)定的水平。從2018年三季報中看出，韻達(dá)在18年投資活動現(xiàn)金流出迅速增長至57.17億元，主要原因是構(gòu)建固定資產(chǎn)和投資大量的理財產(chǎn)品。

構(gòu)建固定資產(chǎn)的大額投資支出不具有持續(xù)性，并且主要投入于流水線設(shè)備、車輛和電子設(shè)備，這也是公司進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，提高服務(wù)質(zhì)量，鞏固競爭優(yōu)勢的舉措，加上業(yè)務(wù)量保持較高增速，能夠為充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流提供保障；購買理財產(chǎn)品的投資支出為韻達(dá)帶來了7.13億元投資收益（截至18年9月），而17年韻達(dá)投資收益僅為0.66億元，這極大的增加了公司的歸母凈利潤，進(jìn)一步維持公司充沛的現(xiàn)金流；并且，公司18年新籌集到了44.19億元的外部融資，同樣進(jìn)一步支撐公司擴(kuò)張產(chǎn)能，形成企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。

3.現(xiàn)金循環(huán)良好，營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力領(lǐng)先

韻達(dá)營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力持續(xù)提升。2016-2017年度，韻達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從4.72天下降到1.28天，應(yīng)收賬款基本維持不變，保持在10.6天，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從56.15天上升到83.16天，營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力大幅提升。

由于公司的經(jīng)營活動有季節(jié)性，2018年三季報顯示，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款天數(shù)分別上升至3.75天和12.03天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降到73.91天，現(xiàn)金循環(huán)周期略有上升，但是總體來看，公司對上游的占款能力仍然十分優(yōu)秀，因為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)并不能無限延長，否則將會惡化與供應(yīng)商和員工的關(guān)系；公司對下游的應(yīng)收賬款控制也保持良好。

綜上，公司需要合理把控供應(yīng)鏈上的資金流動，既要維持良好的上下游關(guān)系，又要保持優(yōu)秀的營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力。

行業(yè)對比來看，韻達(dá)在現(xiàn)金循環(huán)上保持領(lǐng)先。韻達(dá)、圓通和申通的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均保持在1左右，存貨周轉(zhuǎn)速度較快，圓通最低僅0.79天；而韻達(dá)在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為10.6天，低于圓通（11.71天）和申通（19.42天），表明公司對下游的收款能力強(qiáng)于可比公司；在應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上，韻達(dá)為83.16天，明顯優(yōu)于后兩家，圓通和申通分別僅為36.65天和24.54天，這表明公司對上游的占款能力強(qiáng)于可比公司；從現(xiàn)金循環(huán)周期上來看，韻達(dá)為-71.28天，而圓通和申通分別為-24.14天和-4.03天。

以上分析表明，韻達(dá)在整個行業(yè)中對應(yīng)收賬款的控制力度較好，同時對上游供應(yīng)商的占款能力十分強(qiáng)勁，能夠充分利用供應(yīng)鏈上的資金優(yōu)勢，現(xiàn)金循環(huán)速度很快，為未來現(xiàn)金流的持續(xù)優(yōu)化提供了保障。

盈利預(yù)測

我們通過對韻達(dá)各項業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，分別進(jìn)行了收入、成本和毛利的預(yù)測，同時也對單票收入、單票成本和業(yè)務(wù)量進(jìn)行了預(yù)測。 根據(jù)預(yù)測，我們預(yù)計韻達(dá)股份2018-2020年公司歸母凈利潤分別為24.69億元、26.21億元、32.30億元；EPS分別為1.44、1.53、1.89元。