(網(wǎng)經(jīng)社訊)報(bào)告摘要：
1、業(yè)務(wù)量方面，持續(xù)高速增長(zhǎng)顯著跑贏行業(yè)
2018年12月業(yè)務(wù)量為7.6億票，（同比+45%）；2018年全年累計(jì)完成業(yè)務(wù)量69.9億件，（同比+48%），全行業(yè)2018年總件量507億件（同比+26.6%），韻達(dá)增速較行業(yè)增速高22個(gè)百分點(diǎn)。
從市占率來(lái)看，市場(chǎng)份額擴(kuò)張0.1個(gè)百分點(diǎn)至13.8%，在「通達(dá)系」中排名第二，與第一的中通市占率相差4.16個(gè)百分點(diǎn)、差距較2017年的3.96個(gè)百分點(diǎn)有所擴(kuò)大。
2、價(jià)格方面，ASP環(huán)比下降
韻達(dá)2018年12月快遞業(yè)務(wù)收入13.2億元（同比+35%），ASP為1.74元（同比 -7.3%），環(huán)比11月變化-10.3%，我們判斷為應(yīng)對(duì)后位快遞公司的件量競(jìng)爭(zhēng)公司對(duì)提價(jià)控量的策略有所調(diào)整。全年來(lái)看，2018年完成收入 120.5億元（同比+32%），全年單價(jià)同比下跌11.6%至1.73元。
我們認(rèn)為，ASP的下降部分歸結(jié)于行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，亦歸結(jié)于公司持續(xù)貫徹輕量化策略。18H1公司快遞單重下降13.7%，我們判斷下半年公司單重變化延續(xù)了這一趨勢(shì)。
3、輕量化策略受益于拼多多持續(xù)放量，未來(lái)業(yè)績(jī)高增速有望保持
2018年Q4拼多多GMV達(dá)到2056億元，同比增速161%、環(huán)比增長(zhǎng)73.9%，活躍用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)與客單價(jià)提升共同造就當(dāng)季GMV超預(yù)期，同時(shí)拼多多擬增發(fā)融資11億美元加速供給端改造，有望為中長(zhǎng)期增長(zhǎng)拉開(kāi)空間。
我們認(rèn)為拼多多所出售商品具備貨值較低、貨重較輕的特點(diǎn)，十分契合韻達(dá)的輕量化發(fā)展策略?？紤]到拼多多的高速發(fā)展和低值電商的需求韌性，我們判斷公司2019年件量增速有望繼續(xù)超過(guò)行業(yè)增速15個(gè)百分點(diǎn)以上。
4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)
公司成本管控及服務(wù)品質(zhì)在高度競(jìng)爭(zhēng)的電商件市場(chǎng)下，得到了持續(xù)驗(yàn)證，隨著公司智能化投入的深入及產(chǎn)品分層的鋪開(kāi)，未來(lái)有望在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)把握主動(dòng)權(quán)。預(yù)計(jì)2018-2019年公司盈利分別為25.1億、26.2億，考慮韻達(dá)在成本、口碑、件量增速方面均優(yōu)于A股可比公司，參考美股快遞龍頭中通約24.7X估值水平，給予韻達(dá)10%估值溢價(jià)，目標(biāo)市值711億（對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)41.5元），上調(diào)至「買(mǎi)入」評(píng)級(jí)。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
價(jià)格戰(zhàn)激化、電商增速下滑、人力成本大幅上漲。
報(bào)告正文：
1、享受電商紅利業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的快遞龍頭
韻達(dá)股份是國(guó)內(nèi)四家加盟制快遞公司（「通達(dá)系」）之一，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是電商商品物流，并在近年來(lái)逐步擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖至重貨快運(yùn)、高端電商物流等新業(yè)務(wù)中。
近年來(lái)，隨著電商滲透率的不斷提高，公司業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，并體現(xiàn)在了利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)上：從2013年的1.7億元增加到2018年的約25億元，實(shí)現(xiàn)了6年年化55%的增長(zhǎng)。
公司的實(shí)際控制人為陳立英和聶騰云，公司創(chuàng)始人聶騰云直接持股比例為3.4%，較2018年 初的3.68%略有下降。公司第一大股東為上海羅頡思投資管理有限公司，系聶騰云實(shí)際控制的一家資產(chǎn)管理公司，持股比例達(dá)52.19%。前十大股東的持股 比例較為集中，達(dá)到82.28%。
從資本開(kāi)支方面來(lái)看，未來(lái)兩年資本開(kāi)支年均18億元左右，新入轉(zhuǎn)運(yùn)中心用地開(kāi)支5億元左右。
2、成本領(lǐng)先驅(qū)動(dòng)
產(chǎn)能建設(shè)與服務(wù)口碑并重：
1）低端消費(fèi)的韌性，電商系快遞仍將保持20%以上行業(yè)增速
2018年全年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到6038.4億元，增速21.81%，較2017年下降2.91個(gè)百分點(diǎn)；全年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量亦創(chuàng)歷史新高，達(dá)到507.1億件，增速26.60%，較2017年下降1.44個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)" alt="社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度數(shù)據(jù)" src="http://imgs-b2b.100ec.cn/Public/Upload/image/20190215/1550210694212085.jpg" height="" border="0" vspace="0" width=""/>
我們認(rèn)為，快遞行業(yè)收入與件量增速較之社會(huì)零售總額相比，呈現(xiàn)出了兩個(gè)特點(diǎn)：一是，較強(qiáng)的韌性，增速下滑幅度明顯小于社零；二是，絕對(duì)增速顯著高于社零，即社會(huì)零售平臺(tái)向電商繼續(xù)靠攏。因此，我們判斷2019年快遞行業(yè)收入與件量增速仍將保持20%以上的中高速增長(zhǎng)。
2）成本優(yōu)勢(shì)顯著，件量增速遠(yuǎn)超行業(yè)
行業(yè)ASP持續(xù)下降，反映了各大快遞公司之間的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。「通達(dá)系」ASP普遍在2018年下跌，其中韻達(dá)的單價(jià)下降最為明顯，從2017年的1.95元下降至2018年的1.73元，降幅11.64%。我們認(rèn)為，韻達(dá)的輕量化策略是導(dǎo)致其ASP下降的主要原因之一。
快遞行業(yè)增速放緩導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)三年ASP下降的趨勢(shì)可能持續(xù)，我們判斷18、19和20年韻達(dá)ASP分別繼續(xù)下降12%、5%和1%至1.70、1.61和1.60。
順豐市占率變化" alt="通達(dá)系+順豐市占率變化" src="http://imgs-b2b.100ec.cn/Public/Upload/image/20190215/1550210695351292.jpg" height="" border="0" vspace="0" width=""/>
我們判斷，未來(lái)三年，韻達(dá)件量增速仍將顯著高于行業(yè)平均水平。一方面韻達(dá)使用輕量化策略降低單個(gè)包裹重量，但同時(shí)迅速起量，使得市占率快速提升，從2017年末的約11.8%迅速提升至2018年末的13.8%，一年內(nèi)提高了兩個(gè)百分點(diǎn)。
在快遞行業(yè)增速放緩的今天，到手的市占率具有較高的含金量，較以往相對(duì)難以失去；另一方面， 韻達(dá)擁有物流信息技術(shù)系統(tǒng)，不論是從單件人力成本還是路由優(yōu)化上，信息技術(shù)系統(tǒng)都起到了關(guān)鍵作用，因此我們認(rèn)為，未來(lái)單件人力成本增速將下降。同時(shí)，韻達(dá) 受益拼多多等小件電商件的邏輯不變，看好未來(lái)19和20年韻達(dá)的件量增速達(dá)到34%和28%。
3）資本開(kāi)支的先行者
自動(dòng)化設(shè)備及信息化水平領(lǐng)跑行業(yè)
韻達(dá)自借殼上市后的主要融資系2018年上半年定向增發(fā)募集的39.15億元，主要用于智能倉(cāng)配一體化轉(zhuǎn)運(yùn)中心的建設(shè)和升級(jí)。
公司借殼上市后，使用募集資金主要購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)運(yùn)中心與運(yùn)輸設(shè)備。2016年借殼上市后至2018 年三季度共產(chǎn)生資本開(kāi)支50.68億元，其中2016Q4和2018Q3最多，分別為16.41億元和10.36億元。自2017Q1開(kāi)始的7個(gè)季度中， 只有兩個(gè)季度公司的資本開(kāi)支是呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)的，其他季度全部處于較快的增長(zhǎng)區(qū)間。我們認(rèn)為，韻達(dá)是在自動(dòng)化轉(zhuǎn)運(yùn)中心中投資較早的公司，在之前的競(jìng)爭(zhēng)格局中 建立了一定的科技壁壘。但是類(lèi)似資產(chǎn)壁壘的先發(fā)優(yōu)勢(shì)可能有限，大規(guī)模資本開(kāi)支的后效還有待繼續(xù)觀察。
4）申訴率長(zhǎng)期處于低位，服務(wù)品牌已建立
值得一提的是，在郵政局公布的12月有效申訴率排名中，韻達(dá)每百萬(wàn)件的有效申訴率僅為0.2件，位列「通達(dá)系」+順風(fēng)五家中的第二。并且從歷史數(shù)據(jù)中可以觀察到，韻達(dá)的有效申訴率長(zhǎng)期在0.5以下，在全行業(yè)中處于較低的區(qū)間。
3、盈利預(yù)測(cè)與估值
1）盈利預(yù)測(cè)
關(guān)鍵假設(shè)：
假設(shè)1：公司快遞業(yè)務(wù)件量2019/2020年增速分別為34%和28%；18-20年公司ASP分別為1.70、1.61和1.60元。
假設(shè)2：物料價(jià)格未來(lái)兩年無(wú)巨大波動(dòng)，單票人力成本因自動(dòng)化程度增加未來(lái)三年分別下降10%、5%和2%。
基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2018-2020年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：
2）估值與評(píng)級(jí)
我們認(rèn)為，現(xiàn)在電商系快遞處于跑馬圈地末期，快遞公司內(nèi)在成本管控能力+外在產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)口碑，決定了在未來(lái)行業(yè)中的地位。現(xiàn)階段，能力建設(shè)處于第一位考量、利潤(rùn)轉(zhuǎn)化能力當(dāng)處于第二位考量。
韻達(dá)的成本管控及服務(wù)品質(zhì)在高度競(jìng)爭(zhēng)的電商件市場(chǎng)下得到了持續(xù)驗(yàn)證，隨著公司智能化投入的深入及產(chǎn)品分層的鋪開(kāi)，未來(lái)有望在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)把握主動(dòng)權(quán)，相比較圓通及申通，公司具備全網(wǎng)盈利能力和穩(wěn)定性，所以看好韻達(dá)未來(lái)的發(fā)展情況。
預(yù)計(jì)公司2019/2020年的歸母凈利潤(rùn)分別為26.2/30.9億元，考慮韻達(dá)在成本、口碑、件量增速方面均優(yōu)于A股可比公司，參考美股快遞龍頭中通24.7X估值水平，給予韻達(dá)10%估值溢價(jià)，目標(biāo)市值711億（對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)41.5元），上調(diào)至「買(mǎi)入」評(píng)級(jí)。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示
1）價(jià)格戰(zhàn)激化
盡管當(dāng)前快遞頭部公司實(shí)行了比較溫和的價(jià)量策略、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，但因?yàn)榭爝f行業(yè)高度同質(zhì)化、市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)主要依賴(lài)降價(jià)。不排除成本領(lǐng)先的快遞公司發(fā)動(dòng)大幅降價(jià)的「降維打擊」、全行業(yè)ASP存在繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。
2）電商增速下滑
電商滲透率紅利逐漸消失的背景下，拼多多爆發(fā)式增長(zhǎng)之后可能出現(xiàn)電商增速驟降的風(fēng)險(xiǎn)。
3）人力成本大幅上漲
社保新政對(duì)人力密集型的快遞公司成本沖擊顯著，盡管2019年初稅務(wù)部門(mén)暫緩了新政的執(zhí)行，但也不排除后續(xù)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（來(lái)源：西南證券 文/陳照林；編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心）
