(網(wǎng)經(jīng)社訊)公司依然為國內(nèi)高成長(zhǎng)性超市龍頭。我國超市行業(yè)格局高度分散,據(jù)凱度咨詢,2017年CR5占比約27.6%,遠(yuǎn)低于美國超市行業(yè)同期近80%的CR3占比。國內(nèi)超市行業(yè)的獨(dú)特發(fā)展背景要求我們必須以更寬的維度對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)格局加以審視,但行業(yè)本身特質(zhì)決定,高集中度仍為必然衍變方向。雙線融合背景下,生鮮具高頻流量入口價(jià)值,且引流后效率迭代空間廣闊,為所有超市類業(yè)態(tài)必爭(zhēng)之地:公司一則以生鮮差異化定位為始,20余載精耕供應(yīng)鏈,在直采、統(tǒng)采模式下,憑借采購規(guī)模及供應(yīng)鏈積累鑄高壁壘,提供低價(jià)優(yōu)質(zhì)生鮮,并充分受益渠道轉(zhuǎn)換,具備最好聚客根基;二則攜最好流量及當(dāng)前最佳供應(yīng)鏈效率,順勢(shì)而為,力促整合賦能創(chuàng)新孵化,逐步向平臺(tái)化方向衍進(jìn)。以上決定,公司依然為國內(nèi)最有可能獲得高市占率的超市龍頭;以15%市占率保守估算,未來單年5000億元收入規(guī)?？善?。
目前已從單純地拓版圖走向整合賦能降本增效的新階段。過去幾年,在社零增速放緩及電商分流雙重壓力下,非標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈水平及效率決定線下企業(yè)經(jīng)營(yíng)分化;如今隨雙線融合發(fā)展趨勢(shì)漸明,雙線龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合整合資源優(yōu)勢(shì),加速集中已成必然趨勢(shì)。1)一方面,當(dāng)前時(shí)代背景下,公司展店確定性行業(yè)最強(qiáng),成本費(fèi)用控制能力行業(yè)最好,具備最有利的展店條件:據(jù)公司公告,2009-2017年,公司以行業(yè)最快的展店速度獲得行業(yè)最高的單店收入增速,且成功實(shí)現(xiàn)全國性擴(kuò)張,又以最不易獲高盈利的營(yíng)收結(jié)構(gòu)(高生鮮占比、低通道費(fèi)收入占比)獲得行業(yè)最高凈利率,即為例證。2)另一方面,受益于物流及現(xiàn)金流支撐的外延展店增速、規(guī)模效應(yīng)及供應(yīng)鏈優(yōu)化帶來的毛利率改善、人員管控及租金剩者紅利帶來的費(fèi)用優(yōu)化,云超板塊內(nèi)生確定性已較足。以上兩點(diǎn)原因支撐公司順勢(shì)而為,走向整合賦能新階段,既以科技賦能促內(nèi)部效率迭代、推動(dòng)板塊協(xié)同,又對(duì)外聯(lián)合同業(yè)以供應(yīng)鏈等合作謀求共贏;待內(nèi)外整合賦能降本增效完成,或可進(jìn)一步鎖定毛利率,應(yīng)對(duì)阿里等巨頭對(duì)超市企業(yè)的定價(jià)、成本、效率威脅,成就規(guī)模、盈利能力雙雙逆勢(shì)增長(zhǎng)。
預(yù)計(jì)2018-2020年云超內(nèi)生增速約25%,彩食鮮、云創(chuàng)擬出表促輕裝前行,一二集群合并、管理人分工明確或使云超效率改善,短期若CPI上行或添利好催化劑。1)在云超加速內(nèi)生、整合賦能力圖創(chuàng)新孵化的現(xiàn)有階段,公司核心優(yōu)勢(shì)支撐下的外延展店及自身運(yùn)營(yíng)能力提升或?qū)⑼苿?dòng)公司未來的階段性增長(zhǎng)(涉及前期投入)。以2018-2020年年均展店135家、2%同店增速、兩年期以下店面營(yíng)收占同店?duì)I收比重約55%-70%做收入端基本假設(shè),預(yù)計(jì)2018-2020年?duì)I收同比增速約22%、21%、21%;根據(jù)云超內(nèi)生各項(xiàng)驅(qū)動(dòng)因素,假設(shè)人均工資年復(fù)合增速12%、員工密度參考高鑫2011-2014年數(shù)據(jù)邊際遞減、全口徑租金每年以1元/平方米/月速度下滑、單店面積以年復(fù)合3%速度下滑,預(yù)計(jì)2018-2020年云超內(nèi)生年復(fù)合增速約25%。2)以美為鑒,沃爾瑪估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊儆休^大相關(guān)性,特別在快速擴(kuò)張期估值提升明顯,PE最高達(dá)50倍,PS最高達(dá)2倍;而云創(chuàng)、彩食鮮等業(yè)務(wù)的出表,不僅有利于創(chuàng)新板塊的自身發(fā)展,更有利于公司主業(yè)聚焦,管理人分工明確,或可提升效率帶來更高業(yè)績(jī)彈性(其意義超過彩食鮮、云創(chuàng)出表預(yù)計(jì)1.3億元、2.8億元投資收益本身)。3)此外,短期若CPI上行,或添利好催化劑。
投資建議:公司以生鮮差異化定位為始,20余載精耕供應(yīng)鏈,已成超市第四龍頭;在行業(yè)雙線融合發(fā)展趨勢(shì)之下,攜強(qiáng)生鮮壁壘及當(dāng)前線下最高效供應(yīng)鏈管理,既具機(jī)遇,亦有挑戰(zhàn)。云超板塊內(nèi)生確定性較足后,公司順勢(shì)而行,力促內(nèi)外整合加速,并向平臺(tái)化方向衍進(jìn);擬剝離創(chuàng)新業(yè)務(wù)出表,不僅有利于創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展以待協(xié)同,也有利于聚焦主業(yè)提升效率;待降本增效完成,或充分受益于行業(yè)集中度提升,成就規(guī)模、盈利能力雙雙逆勢(shì)增長(zhǎng)。針對(duì)2018-2020年云超內(nèi)生25%增速,考慮稀缺龍頭成長(zhǎng)性及內(nèi)外整合賦能期彈性溢價(jià),給予2019年云超板塊(扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用余額)35倍PE,對(duì)應(yīng)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.5元,維持“買入-A”評(píng)級(jí)。由于各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)出表時(shí)間及實(shí)現(xiàn)投資收益數(shù)額未實(shí)際確定,暫不考慮上述事件,預(yù)計(jì)2018-2019年EPS為0.16元/股、0.24元/股。
風(fēng)險(xiǎn)提示:1)消費(fèi)增速放緩,導(dǎo)致展店不及預(yù)期,或因展店回款期加長(zhǎng)對(duì)費(fèi)用端有所拖累;2)龍頭整合合作進(jìn)度低于預(yù)期;3)展店提速且集中在下半年,可能對(duì)坪效、人效造成短期干擾;4)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)問題,如門店選址、客流分流等問題;5)低線城市新業(yè)態(tài)發(fā)展超預(yù)期;6)創(chuàng)新業(yè)務(wù)大幅拖累業(yè)績(jī);7)CPI大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。(來源：安信證劵 文/黃守宏 編選：電子商務(wù)研究中心)
