(網(wǎng)經(jīng)社訊)并表增厚業(yè)績(jī),全年利潤(rùn)指引維持高增長(zhǎng)
18Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.44億元(+409%),歸母凈利4.49億元(+85%),符合市場(chǎng)預(yù)期。其中時(shí)間互聯(lián)實(shí)現(xiàn)并表收入15.24億元;剔除并表主業(yè)收入5.2億元(+30%)。Q3單季度收入8.11億(+441%),凈利潤(rùn)1.58億元(+52.7%),主業(yè)收入1.92億(+28%)。我們估算貨幣化率在4.1%-4.5%之間,環(huán)比中報(bào)水平或有所提升,較同期略有下降,我們判斷貨幣化率變動(dòng)與扶持新品類、新渠道;終端零售價(jià)格提升和GMV與收入確認(rèn)時(shí)間的錯(cuò)配有關(guān),波動(dòng)程度在合理區(qū)間。2018年全年業(yè)績(jī)指引:公司預(yù)計(jì)2018年度歸母凈利潤(rùn)為8.3至9.5億元,同比增長(zhǎng)55.35%-77.81%,符合預(yù)期。
GMV維持高增長(zhǎng),主品牌高增長(zhǎng),卡帝樂表現(xiàn)亮眼。
(1)18Q1-Q3實(shí)現(xiàn)GMV105.40億元(包含可統(tǒng)計(jì)的電商渠道及電視購(gòu)物渠道),同比+63%。分品牌:其中:南極人87.99億(+54.29%);卡帝樂品牌14.65億(+118.10%),卡帝樂增速優(yōu)秀。分平臺(tái):在阿里、京東、拼多多實(shí)現(xiàn)的GMV分別為73.78億元(+63.49%)、19.48億元(+26.14%)、9.29億元(210.42%)。阿里仍是主要陣地,拼多多主要隨平臺(tái)流量增長(zhǎng)較快,對(duì)于京東平臺(tái),紡織類產(chǎn)品并非其擅長(zhǎng)類目,增速相對(duì)平穩(wěn)。
(2)剔除時(shí)間互聯(lián)主業(yè)收入,貨幣化率考慮到終端零售價(jià)格提升及GMV發(fā)生時(shí)間與收入錯(cuò)配,波動(dòng)范圍正常。應(yīng)收賬款總額受并表和保理業(yè)務(wù)影響有所增加,主業(yè)應(yīng)收占比有限,單季度現(xiàn)金流環(huán)比改善。
(1)應(yīng)收賬款總額為10.8億(中報(bào)10.2億),年初凈增加5.4億,但主業(yè)貢獻(xiàn)僅占3.6%。其中,品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款余額凈增加額1964.35萬(wàn),保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款余額凈增加額4.04億,時(shí)間互聯(lián)應(yīng)收賬款余額凈增加1.49億。應(yīng)收增長(zhǎng)主要由時(shí)間互聯(lián)和保理業(yè)務(wù)影響較大。
(2)保理業(yè)務(wù)方面:我們估計(jì)客戶包括公司品牌授權(quán)的核心供應(yīng)鏈,也包括非公司品牌授權(quán)的優(yōu)質(zhì)客戶。18Q1-Q3保理業(yè)務(wù)累計(jì)放款約4.08億元,預(yù)計(jì)明年保理業(yè)務(wù)規(guī)模將大幅下降。
(3)報(bào)表現(xiàn)金流主要受并表影響較大,18Q1-Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流2.04億(+8.5%),與利潤(rùn)增速存在一定差異,主要系并表時(shí)間互聯(lián)應(yīng)收款和預(yù)付款增加所致。預(yù)付受時(shí)間互聯(lián)影響有所增加。應(yīng)收賬款10.8億;預(yù)付賬款總額3.76億,其中時(shí)間互聯(lián)占比較大。我們判斷主要與時(shí)間互聯(lián)的商業(yè)模式有關(guān),向上游平臺(tái)預(yù)付款集中體現(xiàn),新增投放vivo平臺(tái),支付給維沃通信科技有限公司形成的未消耗充值款影響預(yù)付較大。報(bào)告期末其他應(yīng)收款6962.88萬(wàn),相比年初增加32.44%,主要是因?yàn)闀r(shí)間互聯(lián)保證金支付,其中應(yīng)用寶增加1,000萬(wàn)元,VIVO增加550萬(wàn)元。
(4)三季度單季度現(xiàn)金流有所改善。18Q3單季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流9908萬(wàn),單季銷售商品、提供服務(wù)共收到現(xiàn)金9億(單季收入8.1億),購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付現(xiàn)金7.3億(單季成本6.5億),匹配度較高,經(jīng)營(yíng)層面向好。
對(duì)比18Q1、Q2現(xiàn)金流情況:18Q1單季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-0.47億,18Q1單季銷售商品、提供服務(wù)共收到現(xiàn)金5.16億(Q1收入5.04億),購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付現(xiàn)金4.29億元(Q1總成本4.15億),經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-0.47億(Q1歸母凈利2.03億)。18Q2單季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流環(huán)比改善明顯。18Q2單季銷售商品、提供服務(wù)共收到現(xiàn)金7.71億元(Q2收入7.3億元),購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付現(xiàn)金5.4億元(Q2總成本4.3億元),18Q2經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1.52億元(Q2歸母凈利2.03億)。
盈利能力:毛利率環(huán)比略有下降,費(fèi)用率穩(wěn)定,全年?duì)I銷費(fèi)用總額有所提升
由于并表因素,毛利及凈利率水平與去年同期差距較大,環(huán)比中報(bào)情況來看,整體綜合毛利率30.17%,對(duì)比中報(bào)數(shù)據(jù)略有下降1.35pct。費(fèi)用率4.62%,對(duì)比中報(bào)數(shù)據(jù)略有下降0.18pct。18年上半年公司進(jìn)行了冠名北京衛(wèi)視跨界喜劇人等系列營(yíng)銷活動(dòng),預(yù)計(jì)18年全年公司廣告營(yíng)銷投入加大,營(yíng)銷費(fèi)用將有所提升。
投資建議:我們維持預(yù)計(jì)2018年公司GMV規(guī)模將達(dá)到202億,2019年GMV規(guī)模將達(dá)到298億元,同比分別為63%/47%。維持盈利預(yù)測(cè)2018-20凈利潤(rùn)為8.69/12.51/17.84億,對(duì)應(yīng)EPS為0.35/0.51/0.73元,給予公司2018年35倍估值,維持目標(biāo)價(jià)12.4元。
風(fēng)險(xiǎn)提示:擴(kuò)張速度低,服務(wù)費(fèi)率下降,平臺(tái)規(guī)則變化,應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。（來源：天風(fēng)證劵 文/呂明 郭斌 編選：電子商務(wù)研究中心）
