(網經社訊)摘要
從底層邏輯到商業(yè)模式。
支付是最傳統(tǒng)的金融業(yè)務之一，底層邏輯是價值的轉移，這一過程需要：（1）賬戶：價值的載體;（2）系統(tǒng)：價值轉移的通道。
互聯(lián)網時代提升“價值轉移的效率”要求，新業(yè)務模式主要集中在：（1）創(chuàng)新支付賬戶;（2）創(chuàng)新支付工具;（3）生成子支付系統(tǒng)，也就是非銀行支付機構的業(yè)務空間，監(jiān)管重點亦向此轉移。
本篇報告將重點討論三大支付業(yè)務模式，即卡組織、收單機構和互聯(lián)網支付工具，以期得到支付公司的基礎估值邏輯。
具備資源稟賦，盈利能力強。
此類機構包括Visa、中國銀聯(lián)等，盈利驅動要素在于：（1）賬戶和交易網絡帶來的交易量；（2）具備定價權的費率；（3）增值服務收入。
卡組織ROE較高，Visa、Master在20%+、Discover和運通約15%，銀聯(lián)ROA亦達8%。
高盈利源自：穩(wěn)定的費率（0.1-0.2%）、較低的成本（尤其是營銷費用占營收比重<10%）、輕資本經營模式。
發(fā)展前景依托：1）交易規(guī)模擴張（發(fā)卡量和交易額），2017年銀聯(lián)、Visa和Master交易額達14/7.3/5.2萬億美元；2）增值業(yè)務（信貸等）和新興業(yè)務的貢獻。
固定費率，市場份額是關鍵。
此類機構包括Square、匯付天下等，盈利驅動要素在于：（1）基于銀行卡和POS終端的交易量;（2）市場份額;（3）增值業(yè)務（信貸融資、賬戶管理、技術外包等）。
尼爾森統(tǒng)計2017年全球銀行卡支付金額約23萬億美元，其中美國地區(qū)5.6萬億美元，中國估計約57萬億人民幣。
收單機構費率定價國別差異較大，美國收單機構費率普遍在3%左右、國內機構0.6-1%；由于費率議價空間小，市場份額是企業(yè)長期生存關鍵。
收單機構ROE較高（14%以上），但由于大量公司仍處于投入期，部分主流公司仍處于虧損期。
場景為王，客戶變現(xiàn)是核心。
此類機構包括Paypal、支付寶等，基于支付賬戶向商家或用戶收取支付服務費，核心競爭力是場景和客戶。盈利驅動要素在于：
1）支付交易規(guī)模：2017PayPal和支付寶/財付通支付規(guī)模4513億美元和59萬億/42萬億人民幣（易觀統(tǒng)計）;
2）費率：中美差異較大，PayPal凈費率1.55%，國內約0.2%；
3）流量入口客戶的增值金融服務，即變現(xiàn)能力，包括財富管理、信貸、征信、數(shù)據(jù)外包等多元金融服務。
估值來自于盈利，盈利來自于商業(yè)模式。
支付服務機構的商業(yè)模式關鍵在于：（1）支付交易規(guī)模;（2）費率水平以及經營成本;（3）變現(xiàn)和衍生價值。
因此，傳統(tǒng)支付模式可以選擇PE、PS和“市值/交易規(guī)?！?，新興支付模式除上述指標外還需考慮用戶、場景和變現(xiàn)方式。
互聯(lián)網支付機構估值溢價空間大。
（1）卡組織：商業(yè)模式成熟，適用PE或PS，Visa和Master壟斷優(yōu)勢明顯，ROE更高，估值更高（~30x預測PE和~15xPS），運通和Discover市場份額更低，并有重資本且風險較高的信貸業(yè)務，估值較低，僅10-15xPE和2-3xPS。
（2）收單機構：商業(yè)模式也相對成熟，交易規(guī)模跟隨銀行卡（尤其是信用卡）發(fā)卡量增長而擴張、費率水平總體穩(wěn)定，目前平均估值20-25倍PE或3-5倍PS，新興支付模式的Square則享受估值溢價，12倍PS和0.3-0.4倍“市值/交易規(guī)模”。
（3）互聯(lián)網支付機構：估值高，需要考慮客戶增長潛力和變現(xiàn)價值，PayPal當前約34xPE和6.6xPS，“市值/交易規(guī)?！痹?.19倍。
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（來源：新金融瑯琊榜 文/肖斐斐 冉宇航 編選：電子商務研究中）
