公司于2018年6月21日，正式向港交所遞交招股書，啟動(dòng)IPO計(jì)劃。公司是“同程網(wǎng)絡(luò)”與“藝龍”合并而成，各自均在在線旅游領(lǐng)域有十年以上的行業(yè)經(jīng)歷。
“合縱連橫”為公司帶來更強(qiáng)實(shí)力
合并后，公司在2017年實(shí)現(xiàn)總收入52.27億元，同比增速達(dá)43.6%，交易額規(guī)模位列市場(chǎng)第三。除去規(guī)模的增加，合并對(duì)公司的戰(zhàn)略層面有更深刻的利好存在：
1）“合縱”——“同程網(wǎng)絡(luò)”與“藝龍”的業(yè)務(wù)層面互補(bǔ)性良好。 “機(jī)+酒”業(yè)務(wù)在在線旅游市場(chǎng)交易額中占比高達(dá)77.6%，是市場(chǎng)最大的組成部分。從合并前兩家公司各自的收入結(jié)構(gòu)來看，“同程網(wǎng)絡(luò)”交通預(yù)訂業(yè)務(wù)占據(jù)其總收入的91.2%；“藝龍”方面的酒店預(yù)訂收入占比達(dá)到93.8%，表明雙方的結(jié)合能在市場(chǎng)上互補(bǔ)短板，強(qiáng)化業(yè)務(wù)版圖。
2）“連橫”——公司在背后股東（騰訊、攜程）的支持下，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)“扭虧為盈”。“同程網(wǎng)絡(luò)”與“藝龍”在2017年以前業(yè)績(jī)均呈虧損狀態(tài)，在股東騰訊的支持下，同程的毛利潤(rùn)大幅增加104.33%，達(dá)到18.49億元；藝龍的銷售成本、銷售及營銷開支（主要是廣告及推廣開支減少）分別減少21.39%、41.8%。據(jù)估算，合并后公司的毛利潤(rùn)在2017年已經(jīng)達(dá)到35.56億元，調(diào)整后年度利潤(rùn)達(dá)到7.13億元。
公司以獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，享受多重紅利
在OTA競(jìng)爭(zhēng)的“下半場(chǎng)”，公司發(fā)展前景重點(diǎn)在于以自身的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)突破行業(yè)領(lǐng)頭者所有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)版圖：
1）背景強(qiáng)大，股東帶來流量、業(yè)務(wù)雙重支持。（i）騰訊給予的流量支持帶來用戶提升。根據(jù)協(xié)議，公司在2021年7月31日之前擁有騰訊流量入口的獨(dú)家運(yùn)營權(quán)——在微信與QQ移動(dòng)支付界面“錢包”內(nèi)的“火車票機(jī)票”及“酒店”入口。目前，騰訊平臺(tái)下的月活用戶在公司總月活用戶數(shù)中已經(jīng)達(dá)到65.68%的占比；（ii）與攜程的競(jìng)合關(guān)系帶來盈利能力提升?！半p程”聯(lián)手之初結(jié)束了“價(jià)格戰(zhàn)”，進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，在供應(yīng)鏈等方面，公司與攜程也展開深化合作，實(shí)現(xiàn)盈利能力的回升。
2）在非一線城市具備較大的發(fā)展?jié)摿Α?/strong>在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下沉的背景下，非一線城市未來的旅游規(guī)模年復(fù)合增速（11.7%）將高出一線城市（6.3%）5.4pct。公司85.1%用戶來自于非一線城市，且目前在非一線城市用戶搜索中有較高的比例，有望受益。
我們認(rèn)為，因流量導(dǎo)入、用戶特點(diǎn)與前期布局，公司有望成為受益行業(yè)紅利最大的OTA之一，從而實(shí)現(xiàn)“彎道超車”，建議重點(diǎn)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：在線旅游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化；對(duì)騰訊的依賴程度較高。
目錄
報(bào)告內(nèi)容
一、擁抱資本，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手下赴港上市
2018年6月21日，“同程藝龍”向港交所提交了招股文件。“同程藝龍”是由藝龍旅行網(wǎng)與同程網(wǎng)絡(luò)合并而成，宣布合并時(shí)間在2017年12月，并與2018年3月9日完成合并，也意味著兩大公司僅在合并后3個(gè)月就開始上市之路。作為行業(yè)內(nèi)規(guī)模體量較大、卻還未登陸資本市場(chǎng)的OTA，同程藝龍的上市既是自身訴求所趨，也是眾望所歸。
（一）堅(jiān)守初心，深耕在線游——同程網(wǎng)絡(luò)發(fā)展歷程
戰(zhàn)略多次調(diào)整，最終確定兩大業(yè)務(wù)構(gòu)架。同程網(wǎng)絡(luò)成立于2004年3月，以前被稱為“同程旅游”。在剛起步階段，同程以“網(wǎng)上名片”這個(gè)B2B平臺(tái)做到了國內(nèi)名片銷售第一的水平。隨后，在2009-2011年間，同程先后切入到酒店、機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)中，并最終確定了“門票”作為主要發(fā)展業(yè)務(wù)。在2016-2017年，同程將業(yè)務(wù)構(gòu)架調(diào)整為兩個(gè)部分：
1）線上——同程網(wǎng)絡(luò)，包括通過在線平臺(tái)提供的、已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；臋C(jī)票、酒店、火車票等預(yù)訂業(yè)務(wù)；
2）線下——同程控股，包括與旅行有關(guān)的線下旅行社運(yùn)營，以及少量金融服務(wù)業(yè)務(wù)。
攜手藝龍，加入赴港上市熱潮之中。2017年12月，同程宣布將同程網(wǎng)絡(luò)與藝龍進(jìn)行合并，該次合并已經(jīng)于2018年3月完成，新公司“同程藝龍”以同程為主導(dǎo)，于2018年6月赴港遞交了招股書，擬登陸資本市場(chǎng)。
歷史上獲得多方資本青睞，助力公司快速拓展。盡管在同程設(shè)立初期，資金對(duì)“線上”題材并不“感冒”，但2014年是同程融資進(jìn)展的轉(zhuǎn)折之年。2014年，同程獲得騰訊等機(jī)構(gòu)5億元投資，首次實(shí)現(xiàn)融資過億規(guī)模。同年，同程與攜程達(dá)成戰(zhàn)略合作，不僅使得“雙程”門票之戰(zhàn)結(jié)束，同程還獲得攜程2.2億美元融資。到2015年，同程一舉獲得萬達(dá)、騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金、中信資本等多家機(jī)構(gòu)共計(jì)60億元投資，其中，萬達(dá)出資35.8億元。這也是當(dāng)時(shí)國內(nèi)OTA方面的單筆最大投資，也使得同程的發(fā)展之路更為順暢，進(jìn)入后“桃花源”時(shí)代。開始線上+線上的融合，啟動(dòng)區(qū)域落地戰(zhàn)略和“大數(shù)據(jù)+人”戰(zhàn)略，并完成了六大區(qū)域中心布局。同時(shí)，發(fā)展機(jī)票、酒店、游輪、出境游、國內(nèi)中長(zhǎng)途游等業(yè)務(wù)。2016年，盡管市場(chǎng)迎來“資本寒冬”，但同程于10月再度獲得萬達(dá)集團(tuán)、攜程、騰訊共計(jì)10億元戰(zhàn)略投資，將業(yè)務(wù)構(gòu)架拆分，準(zhǔn)備再戰(zhàn)IPO。
（二）“海歸”背景，再上征程——藝龍發(fā)展歷程
藝龍是最早上市的在線旅游公司之一，于2004年登陸納斯達(dá)克。藝龍成立于1999年5月，在中國提供在線旅游服務(wù)。藝龍的控股公司——藝龍開曼于2004年5月注冊(cè)成立，并于同年10月在納斯達(dá)克上市，成為國內(nèi)最早登陸資本市場(chǎng)的在線旅游公司之一。
藝龍的發(fā)展路程較為曲折，股權(quán)幾經(jīng)變化：
1）在唐越先生創(chuàng)立藝龍一年后，藝龍就被創(chuàng)始人以6,800萬美元的價(jià)格賣給了美國納斯達(dá)克上市公司Mail.com。
2）隨后迎來的“網(wǎng)絡(luò)寒冬”使得唐越先生以150萬美元的價(jià)格回購了藝龍的股份（另有150萬美元還債）。在網(wǎng)絡(luò)資本高峰賣出、低位買進(jìn)，成為當(dāng)時(shí)資本運(yùn)作手段的經(jīng)典案例。
3）2004年，全球最大的旅游服務(wù)商IAC出資5,869萬美元獲得藝龍30%股權(quán)，同時(shí)約定，IAC擁有最多52%的股份優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，并可以在藝龍上市后轉(zhuǎn)為高投票股（每股有相當(dāng)15股普通股的投票權(quán)）。因此，在藝龍控股股東藝龍開曼登陸納斯達(dá)克后，IAC宣布行使認(rèn)股權(quán)證，使得IAC方面對(duì)藝龍的股權(quán)和投票權(quán)分別達(dá)到52%和96%。
4）到2015年，藝龍收到私有化要約，由攜程聯(lián)手鉑濤集團(tuán)和騰訊等集團(tuán)，以1.59億美元總代價(jià)使得藝龍開曼完成私有化，并于2016年6月正式除牌。
藝龍開曼私有化步驟如下：
i）2015年5月22日，Expedia, Inc.及其聯(lián)屬人士等將其持有的藝龍開曼的全部股權(quán)（普通股17,290,943股+高投票權(quán)普通股28,550,704股）以$670.9million出售予攜程、Luxuriant Holdings Limited、Keystone Lodging Holdings Limited 及Plateno Group Limited（鉑濤集團(tuán)）；
ii）2015年8月17日，Keystone Lodging Holdings Limited及Plateno Group Limited將其持有的藝龍開曼的股權(quán)（普通股6,185,649股+高投票權(quán)普通股10,213,708股）轉(zhuǎn)讓予Ocean Imagination L.P.。
iii）2016年2月4日，藝龍開曼與公司（2016年1月注冊(cè)，更名前為China E-dragon Holdings Limited）簽訂《藝龍開曼合并協(xié)議》，約定與China E-dragon Mergersub Limited（根據(jù)開曼群島法律注冊(cè)的獲豁免公司）合并，并成為公司的全資子公司。根據(jù)協(xié)議，藝龍開曼的私有化價(jià)格為每普通股9美元或每股美國存托憑證18美元，最終除牌完成私有化。
iv）私有化完成后，即2016年5月31日，公司法定股本變更為50,000美元，包括50,000,000股普通股（每股面值為0.0005美元）和50,000,000股優(yōu)先股（每股面值為0.0005美元）。
5）直到2018年，藝龍與同程網(wǎng)絡(luò)完成合并。
（三）分分合合，同程藝龍終聯(lián)手上市
公司原來是藝龍開曼重組及私有化的一部分，于2016年1月14在開曼群島以“China E-dragon Holdings Limited”之名注冊(cè)為獲豁免公司，也是集團(tuán)最終控股公司。公司的法定股本在2016年7月21日增至80,000美元，包括90,000,000股普通股和70,000,000股優(yōu)先股（每股面值為0.0005美元）,每股面值不變，仍為0.0005美元。
回顧過往，同程與藝龍之間的合作已經(jīng)有過先例。在2014年4月，面對(duì)攜程等大型OTA掀起的“價(jià)格戰(zhàn)”攻勢(shì)，在名為“藝起同行”的戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，（當(dāng)時(shí)仍被稱作）同程旅游宣布與藝龍簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，相互開放資源——藝龍將向同程提供中國大陸的前臺(tái)現(xiàn)付和團(tuán)購酒店庫存，而同程則將向藝龍獨(dú)家提供景區(qū)門票庫存。但在僅僅兩周后，攜程以2.2億美元持有同程30%股權(quán)，雙方于5月宣告合作破裂，并由同程向藝龍支付3,000萬元的賠償金。
盡管合作終止，但同程藝龍仍擁有共同的股東騰訊、攜程。在一系列融資后，可以發(fā)現(xiàn)，在同程網(wǎng)絡(luò)與藝龍合并前，攜程成為藝龍的第一大股東（2015年）、同程的第二大股東（2014年）；騰訊則是藝龍的第二大股東、同程的第三大股東。
在資本與業(yè)務(wù)雙重需求的推動(dòng)下，同程網(wǎng)絡(luò)與藝龍于2017年12月宣布正式合并。《重組協(xié)議》中約定：公司分別向同程投資者及其雇員持股平臺(tái)、Image Frame（騰訊）等發(fā)行96,721,818股、3,374,369股普通股，涉及收購發(fā)行的股份總現(xiàn)金價(jià)值達(dá)31,032,589美元，并于2018年3月9日完成。完成同程藝龍合并后，公司于2018年3月27日更名為Tongcheng-Elong Holdings Limited。
二、合縱連橫，譜寫在線旅游新版圖
同為在線旅游OTA，同程網(wǎng)絡(luò)與藝龍均在各自的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目上較為突出，而在對(duì)方強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)域又涉入較少，因此業(yè)務(wù)之間具備很強(qiáng)的互補(bǔ)性。合并后，同程藝龍已經(jīng)成為用戶旅游需求一站式服務(wù)的平臺(tái)，線上平臺(tái)可以提供包括在線交通、住宿預(yù)訂及各種配套增值產(chǎn)品服務(wù)。
合并后，同程藝龍?jiān)谝?guī)模、市場(chǎng)地位上更進(jìn)一步。目前，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，同程藝龍的交易規(guī)模在全市場(chǎng)排行第三（9.8%）。同時(shí)，在2018年，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)調(diào)查，同程藝龍?jiān)谠诰€旅游內(nèi)的品牌知名度和品牌影響力分為位居市場(chǎng)第二、第四的水平。
（一）“合縱”：資源共享以擴(kuò)大業(yè)務(wù)
OTA平臺(tái)均呈多元化發(fā)展趨勢(shì)，充分利用旅游產(chǎn)業(yè)鏈上的有形資源保證收入，并且挖掘、刺激出隱形需求。對(duì)OTA來講，平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力在于對(duì)上游的供應(yīng)商、下游的大客戶（2B）或個(gè)人消費(fèi)者（2C）的掌控能力。截至2017年末，國內(nèi)在線旅游市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.17萬億元，OTA規(guī)模達(dá)到0.8萬億元，近四年的復(fù)合增速分別達(dá)到39.8%、39.9%。
同程與藝龍聯(lián)手不僅能夠在在線旅游服務(wù)業(yè)務(wù)方面進(jìn)行互補(bǔ)與加強(qiáng)，還能通過規(guī)模的增加來減弱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、加碼自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。同程方面主要的優(yōu)勢(shì)在于票務(wù)預(yù)訂方面，除去景點(diǎn)門票這一優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)外，同程還有交通（機(jī)票、火車、汽車、船票）、酒店、各類旅游產(chǎn)品等，藝龍更在酒店行業(yè)沉淀積累多年。通過合并，兩者將發(fā)揮出多重疊加優(yōu)勢(shì)，未來有望譜寫新的業(yè)務(wù)版圖。
1、平臺(tái)“大而全”——提供完整的在線旅游服務(wù)
同程藝龍具有多元化、全旅游服務(wù)覆蓋的線上業(yè)務(wù)平臺(tái)。根據(jù)行業(yè)趨勢(shì)，客戶對(duì)在線旅游越發(fā)追求更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)屬性和體驗(yàn)感。對(duì)下游用戶來講，通過同程線上平臺(tái)，他們不僅可以方便而快速地找到所需的理想產(chǎn)品，在交通、住宿、游玩等消費(fèi)項(xiàng)目中自由組合，同時(shí)，還能通過線上平臺(tái)的評(píng)論部分獲得更多旅行信息。
為了充分利用流量資源，公司不僅僅專注于旅游服務(wù)產(chǎn)品本身，還確定了以科技為驅(qū)動(dòng)的研發(fā)重心，不僅能助力公司精準(zhǔn)定位服務(wù)客戶，還能提高使用體驗(yàn)，留住客戶。
1）技術(shù)創(chuàng)新。公司重視新技術(shù)對(duì)OTA業(yè)務(wù)的強(qiáng)化與輔助，在多年投入下，已經(jīng)擁有了領(lǐng)先的信息技術(shù)和數(shù)據(jù)能力，包括平臺(tái)運(yùn)營、數(shù)據(jù)搜集與分析、產(chǎn)品開發(fā)和用戶服務(wù)等方面。公司的云計(jì)算和儲(chǔ)存、自動(dòng)化等技術(shù)保證了平臺(tái)快速而準(zhǔn)確的處理能力，對(duì)平臺(tái)上的預(yù)訂業(yè)務(wù)提供起到了有力的支撐作用。在2017年，通過直連自動(dòng)執(zhí)行的交易占公司機(jī)票訂單的96.2%、住宿訂單的60.0%。公司對(duì)服務(wù)開發(fā)方面保持重視，同程與藝龍合并后的信息技術(shù)人員共計(jì)2,567人，且雙方對(duì)技術(shù)的投入也一直保持較高水平。2017年內(nèi)，藝龍的服務(wù)開發(fā)支出達(dá)到5.22億元，與同期近乎保持一致，同程線上業(yè)務(wù)對(duì)服務(wù)開發(fā)支出5.15億元，同比提升38.49%。
2）業(yè)務(wù)創(chuàng)新。將導(dǎo)入的流量轉(zhuǎn)化為自身客戶的過程中，公司不僅在技術(shù)上不斷創(chuàng)新，在業(yè)務(wù)模式上也在不斷創(chuàng)新——更重視客戶體驗(yàn)的服務(wù)模式、更契合客戶需求的產(chǎn)品組合。目前，公司正在加強(qiáng)旅游產(chǎn)品及服務(wù)的廣度和深度，以覆蓋旅游的每一環(huán)節(jié)，旨在帶給客戶更豐富的產(chǎn)品選擇與更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)。包括公司計(jì)劃通過小程序?qū)⑾嗤康牡赜慰瓦B接至導(dǎo)游，這樣便捷、社交化的方式有助于使得用戶對(duì)旅游的體驗(yàn)感更佳。公司目前已經(jīng)獲得較好的客戶認(rèn)可，在2015-2017年內(nèi)，復(fù)購訂單在公司合并總交易額中的占比分別為39.1%、50.1%、64.7%。
同程藝龍線上平臺(tái)可以提供的預(yù)訂服務(wù)產(chǎn)品包括：
1）航空——306家國內(nèi)、國際的航空公司運(yùn)營以及298個(gè)票務(wù)代理的超過6400條國內(nèi)航線和超過594000條國際航線，可達(dá)到超過2,220個(gè)目的地；
2）鐵路——提供鐵路官方線上訂票平臺(tái)12306網(wǎng)以及線下售票點(diǎn)的售票服務(wù)，還有連接歐洲的火車線路，可達(dá)到超過15,000個(gè)目的地；
3）公路——40個(gè)汽車運(yùn)營商的客車、包車服務(wù)，覆蓋約450000條汽車線路、2000個(gè)目的地；
4）航運(yùn)——64家游輪運(yùn)營商所經(jīng)營的273條國內(nèi)航運(yùn)線路，涵蓋75個(gè)目的地；
5）住宿——超過100萬家酒店及非標(biāo)住宿，包括39萬家國內(nèi)和79萬家海外酒店及非標(biāo)民宿，覆蓋國內(nèi)380多個(gè)城市和境外5000多個(gè)目的地；
6）景點(diǎn)——國內(nèi)近萬家景區(qū)折扣門票；
7）產(chǎn)品——各類組合，包括“機(jī)票+酒店”、“酒店+景點(diǎn)”、周邊游、國內(nèi)游、出境游等。
通過豐富的產(chǎn)品，公司實(shí)現(xiàn)總收入52.27億元，同比增速達(dá)43.6%。其中，同程的線上業(yè)務(wù)收入在2017年達(dá)到27.08億元，藝龍收入也達(dá)到25.19億元，同比增速分別為88.68%、14.24%。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司的主要收入分別來自于在線交通票務(wù)預(yù)訂、酒店預(yù)訂兩大業(yè)務(wù)。其中，同程線上業(yè)務(wù)中交通占據(jù)其總收入的91.2%，而藝龍方面酒店預(yù)訂收入占比達(dá)到93.8%，表明雙方的業(yè)務(wù)層面互補(bǔ)性良好。同時(shí)，還有少部分收入分別來自于：1）同程控股在線上產(chǎn)品的銷售傭金；2）旅游廣告業(yè)務(wù)；3）其他增值產(chǎn)品及服務(wù)。2017年，同程與藝龍的其他收入分別為1.38億元、0.96億元，在各自收入中占比僅5.1%、3.8%。
“機(jī)票+酒店”占據(jù)市場(chǎng)77.6%的份額，公司在市場(chǎng)份額中排名第三。從在線旅游市場(chǎng)來看，截至2017年，旅行消費(fèi)構(gòu)成中，機(jī)票與酒店占據(jù)比例最大，分別達(dá)到57.5%、20.1%。其中，在線交通的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)8,303億元，OTA規(guī)模達(dá)5,139億元，在線住宿的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1,819億元，OTA規(guī)模達(dá)1,556億元。而公司在2017年交通、住宿交易規(guī)模分別達(dá)到800.38、142.78億元，意味著公司在OTA預(yù)訂市場(chǎng)上的份額分別達(dá)到15.57%、14.33%。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，公司在OTA的交通、住宿交易額行業(yè)排名中均位列第三。
交通票務(wù)：公司主要提供機(jī)票、火車票、汽車、船票，2017年的合計(jì)收入為25.29億元。其中，同程網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)24.68億元的交通收入，而藝龍的交通收入則為6,130萬元。作為主要產(chǎn)品的機(jī)票業(yè)務(wù)在2017年的銷量達(dá)4,850萬張，位居行業(yè)第三。對(duì)交通票務(wù)而言，公司主要收取交易供應(yīng)商的傭金或客戶的服務(wù)費(fèi)，不會(huì)進(jìn)行票務(wù)的買斷，因此沒有存貨風(fēng)險(xiǎn)。
住宿預(yù)訂：每日銷量達(dá)18.3萬個(gè)間夜，在2017年內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入24.63億元。其中，同程網(wǎng)絡(luò)住宿收入達(dá)到1.01億元，而藝龍的住宿收入高達(dá)23.62億元。公司的住宿供應(yīng)來源不僅有自身與酒店民宿的供應(yīng)商、代理商等直接簽約，還有來自股東攜程方面的存量住宿，其中，供應(yīng)商占比最高，達(dá)79.6%，代理商和攜程導(dǎo)流的占比分別為4.1%、16.3%。
2、合作“廣而緊”——保證豐富的旅游產(chǎn)品供給
為保障豐富的旅游產(chǎn)品供給以及優(yōu)質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)，同程藝龍與眾多供應(yīng)商有長(zhǎng)遠(yuǎn)的合作關(guān)系。到2017年，同程藝龍的供應(yīng)商約達(dá)到20萬家，包括近乎所有的國內(nèi)航空公司、主要的國際航空公司、各類票務(wù)供應(yīng)商、酒店、非標(biāo)住宿以及公司選定采購其旅游產(chǎn)品的其他OTA。公司的主要業(yè)務(wù)模式是促進(jìn)更多的供應(yīng)商將產(chǎn)品放在自己的線上平臺(tái)進(jìn)行銷售，公司向供應(yīng)商收取傭金、服務(wù)費(fèi)等。
公司的合作模式對(duì)供應(yīng)商有較強(qiáng)的吸引力與激勵(lì)：
1）合作模式豐富。為鼓勵(lì)供應(yīng)商與自身合作，公司推出三大類合作模式供不同的供應(yīng)商根據(jù)自身情況選擇，包括聯(lián)盟合作、分銷合作、APP推廣等。合作模式的多樣性使得同程的供應(yīng)商可以通過圖文、鏈接、頁面嵌套、APP等多種渠道和形式參與其中，便捷性和豐富程度使得同程能夠更加容易得獲得更多的合作伙伴；
2）返傭激勵(lì)較強(qiáng)。同程提供根據(jù)銷售額進(jìn)行的返點(diǎn)傭金，不同規(guī)模的銷售額，同程提供的傭金比例也不一樣——銷售額越高，傭金比例越高。以國內(nèi)購保率大于20%的機(jī)票為例，月有效銷售額在6萬元以上的時(shí)候，同程返還的傭金比例將是月有效銷售額在2萬元以下時(shí)返還傭金比例的3倍。在公司的返傭政策下，供應(yīng)商會(huì)更加積極在公司的線上平臺(tái)進(jìn)行銷售，以獲得最大的返傭比例，進(jìn)而提升公司的交易規(guī)模及客戶粘性。
（二）“連橫”：騰訊援手助業(yè)績(jī)扭虧
在“流量為王”的時(shí)代里，公司背靠騰訊，擁有較強(qiáng)的流量?jī)?yōu)勢(shì)。公司是其大股東騰訊唯一支持的OTA平臺(tái)，已經(jīng)在微信、QQ等平臺(tái)上對(duì)公司進(jìn)行流量輸送。
騰訊平臺(tái)已經(jīng)成為公司重要的月活用戶來源。根據(jù)公司招股書，公司平均月活躍用戶由8,870萬（2015年）增至1.21億（2017年）人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.9%。同時(shí)，平均月付費(fèi)用戶產(chǎn)生大幅增長(zhǎng)，從390萬（2015年）增至1,560萬（2017年）人，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)99.6%。在騰訊支持下，公司以較低的成本觸及到更為廣泛的用戶，公司在騰訊平臺(tái)下的平均月活躍用戶正在快速增長(zhǎng)之中，從760萬（2015年）增至7,960萬（2017年）人，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)223.6%，在2017年總月活用戶數(shù)中占比達(dá)到65.68%，已經(jīng)成為公司最重要的用戶來源。
盡管有騰訊給予的流量導(dǎo)流，但對(duì)于OTA來講，流量變“現(xiàn)”、甚至是多次變“現(xiàn)”才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利的目標(biāo)。在騰訊流量的支持下，同程與藝龍的收入大幅增長(zhǎng)，同時(shí)，銷售成本、費(fèi)用項(xiàng)大幅減少，兩家公司業(yè)績(jī)均在一年內(nèi)扭虧為盈。在合并估算下，公司的毛利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到35.56億元，調(diào)整后年度利潤(rùn)達(dá)到7.13億元。
藝龍方面，經(jīng)營利潤(rùn)由去年同期的虧損21.16億元變?yōu)橛?,871萬元，年度利潤(rùn)達(dá)到1.94億元，住宿傭金18.29億元，公司實(shí)現(xiàn)盈利主要原因在于銷售成本、銷售及營銷開支的減少：
1）在2017年內(nèi)，藝龍銷售成本較去年同期的10.33億元減少21.39%，僅為8.12億元，產(chǎn)生較大降幅主要是由于藝龍對(duì)住宿產(chǎn)品供應(yīng)商的議價(jià)能力增強(qiáng)，買斷間夜的成本在2017年下降1.44億元。因此，毛利率由此實(shí)現(xiàn)大幅提升，從2016年的53.15%提高至2017年的67.77%；
2）藝龍的銷售及營銷開支方面支出較去年同期的18.83億元減少41.8%（即7.88億元），低至10.95億元。主要是因?yàn)閺V告及推廣開支單項(xiàng)較去年同期減少73.7%（即10.01億元）。同時(shí)，行政開支也下降89.2%。最終，凈利率達(dá)到7.7%的水平。
同程線上業(yè)務(wù)方面，經(jīng)營利潤(rùn)由去年同期的虧損7,303.4萬元變?yōu)橛?.7億元，年度利潤(rùn)達(dá)到4.91億元，公司實(shí)現(xiàn)盈利的主要原因來自于收入增加，毛利潤(rùn)伴隨收入高速增長(zhǎng)后足夠彌補(bǔ)各項(xiàng)開支：
1）2017年，隨著同程線上業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)88.68%，其毛利潤(rùn)由去年同期的9.05億元增長(zhǎng)104.33%（即+9.44億元），達(dá)到18.49億元，毛利率由63.05%提升至68.28%；
2）伴隨同程線上業(yè)務(wù)擴(kuò)張，服務(wù)開發(fā)、銷售及營銷、行政開支分別達(dá)到5.15、6.71、1.33億元，同比分別增加38.49%、30.20%、45.71%，合計(jì)達(dá)13.18億元，盡管較去年同期的9.78億元增加3.40億元，由于毛利潤(rùn)的增量遠(yuǎn)超過成本費(fèi)用的增量，利潤(rùn)終扭虧為盈，純利率達(dá)到18.1%。
三、群雄逐鹿，在線旅游中巨頭林立
（一）競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)：梯隊(duì)分明，巨頭爭(zhēng)“霸”
在線旅游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在B2C業(yè)務(wù)中已經(jīng)呈現(xiàn)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。目前，攜程系已經(jīng)奠定自己在行業(yè)內(nèi)第一的位置，擁有在線旅游市場(chǎng)的大半壁江山，2017年的GMV達(dá)到6000億元，測(cè)算在在線旅游市場(chǎng)的交易額中占比高達(dá)51%以上。然而，“新美大”、“飛豬”等后發(fā)者已經(jīng)在后面展現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈的上游資源端正在加強(qiáng)自身的2C業(yè)務(wù)，隱隱威脅到OTA的業(yè)務(wù)模式，整個(gè)在線旅游行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度在不斷加劇。
在基于服務(wù)品質(zhì)與效率的消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)下，各大OTA均向“一站式”平臺(tái)發(fā)展，旨在為用戶提供旅行所需的所有業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與服務(wù)增值。具體來看，攜程、去哪兒、途牛、同程、驢媽媽均已經(jīng)完成在線旅游全產(chǎn)品及服務(wù)覆蓋，美團(tuán)覆蓋部分旅游服務(wù)，但仍在不斷加碼擴(kuò)張之中。
盡管作為中間環(huán)節(jié)，OTA之間的業(yè)務(wù)高度重合，但各家的優(yōu)勢(shì)不盡相同，主要分為供應(yīng)商、客源、技術(shù)、產(chǎn)品等。攜程、去哪兒合并后擁有最為龐大的C端客源，在多個(gè)在線旅游細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模均第一，是線上流量的主要流入口；途牛主要運(yùn)營境外跟團(tuán)游，擁有目的地資源以及優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，在在線旅游度假跟團(tuán)游市場(chǎng)和出境游中份額第一，占比達(dá)34.8%、33%，較排名第二的攜程高出9pct、3.5pct；驢媽媽和同程主要依賴與景區(qū)合作打造的周邊游產(chǎn)品，在周邊游市場(chǎng)上排名第一、第二，其占比分別達(dá)40.6%、17.1%；美團(tuán)則主要在酒店領(lǐng)域發(fā)力。
（二）資本運(yùn)作：全面布局，頭部集中
OTA平臺(tái)在資本方面運(yùn)作頻繁，通過資本關(guān)系，內(nèi)部各方在不斷增加“盟友”、擴(kuò)大版圖。攜程、阿里與騰訊是在線旅游市場(chǎng)的資本大鱷，在“吃”、“喝”、“玩”、“樂”、“游”、“購”以及“娛”等各類線上平臺(tái)均建立起資本合作的關(guān)系。
單從OTA市場(chǎng)各參與者之間的資本投資必要性來看，這不僅使得巨頭自身的業(yè)務(wù)版圖步步擴(kuò)張，更是推動(dòng)在線旅游行業(yè)各大企業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，在各類重量級(jí)投融資事件中，也可以發(fā)現(xiàn)，同程與藝龍二者的投資方以及背景、融資帶來的資本數(shù)量均屬于較高重量級(jí)的水平。
整合之下，行業(yè)集中趨勢(shì)明顯。對(duì)比2016、2017的市場(chǎng)情況來看，客流不斷流向龍頭OTA匯聚。以在線旅游度假市場(chǎng)為例，CR4在2017年達(dá)到80.5%，較2016年提升23.6pct。在線旅游市場(chǎng)隨著各OTA平臺(tái)業(yè)務(wù)的廣泛覆蓋，小型在線旅游OTA或單一業(yè)務(wù)平臺(tái)的生存空間被進(jìn)一步擠占，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)由“燒錢”轉(zhuǎn)為“變現(xiàn)”。變化表明，排在行業(yè)前列的龍頭企業(yè)對(duì)小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力將不斷被拉開差距，未來的市場(chǎng)將是現(xiàn)在的龍頭企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)，而小型OTA將逐漸被淘汰，進(jìn)入“剩者為王”的下半場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
四、版圖展望：萬千寵愛，流量紅利
從業(yè)務(wù)范圍、規(guī)模體量維度來看，在線旅游市場(chǎng)由攜程系主導(dǎo)，騰訊通過資本方式也在加大自身影響力。在OTA競(jìng)爭(zhēng)的“下半場(chǎng)”，公司發(fā)展前景重點(diǎn)在于——以自身的優(yōu)勢(shì)突破行業(yè)領(lǐng)頭者所有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，求同存異中擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)版圖。公司享受的流量紅利包括：1）股東方流量入口支持；2）消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)“下沉”過程中，非一線城市的消費(fèi)崛起帶來的需求流量。
（一）背景強(qiáng)大，各方支持
公司最大的資源來自于背后的股東——騰訊與攜程。對(duì)公司而言，背后股東既是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、也是支持者。在未來，公司將借力于股東優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。
1、與騰訊——流量依賴
騰訊為國內(nèi)第一的“超級(jí)應(yīng)用”，擁有巨大的流量資源。根據(jù)《微信2018影響力報(bào)告》，微信占到用戶總數(shù)據(jù)流量的34%，而Facebook在全球其他地區(qū)的流量占比水平最高也僅有23.6%（在拉丁美洲），意味著微信對(duì)國內(nèi)用戶的挖掘與粘性已經(jīng)達(dá)到全球最高水平。
微信已經(jīng)成為國內(nèi)覆蓋率最高的通訊軟件，在國內(nèi)的流量規(guī)模遠(yuǎn)超其它同行，疊加移動(dòng)QQ占據(jù)的用戶流量，騰訊在國內(nèi)“流量第一”的位置不可撼動(dòng)。根據(jù)騰訊年報(bào)，微信及WeChat合并月活躍用戶達(dá)9.89億，同比增長(zhǎng)11.2%，2017年QQ智能終端月活躍賬戶達(dá)到6.83億，同比增長(zhǎng)1.7%。
騰訊于2017年推出“小程序”，平臺(tái)功能再度升級(jí)，未來的流量?jī)r(jià)值有望進(jìn)一步提升。微信小程序作為一種微信內(nèi)嵌的不需要安裝即可使用的應(yīng)用，具有無需安裝、觸手可及、無需卸載等特點(diǎn)，可以在滿足用戶即時(shí)需求同時(shí)節(jié)省手機(jī)內(nèi)存，對(duì)手機(jī)用戶極具吸引力。2017年9.38億微信月活躍用戶中的2億人已經(jīng)使用過小程序，覆蓋了移動(dòng)設(shè)備超過1.5億臺(tái)，隨著未來小程序不斷開發(fā)完善，可以預(yù)見小程序?qū)PP的沖擊更甚，用戶對(duì)微信的依賴度有望加深，微信所來的用戶流量將會(huì)進(jìn)一步增加，同時(shí)，也對(duì)其他自有平臺(tái)流量帶來一定的威脅。
公司與騰訊有緊密的合作關(guān)系，簽訂四份協(xié)議，包括流量、旅游資源、技術(shù)、支付等領(lǐng)域的合作，分別是：
1）《騰訊合作協(xié)議》——流量入口支持。合并前，同程網(wǎng)絡(luò)與藝龍北京分別在2015年7月以及2016年7月與騰訊計(jì)算機(jī)有過合作協(xié)議，合并后，此前的協(xié)議統(tǒng)一被2017年12月25日簽訂的《騰訊合作協(xié)議》取代。協(xié)議約定：i）騰訊同意公司在2021年7月31日前為微信及移動(dòng)QQ的移動(dòng)支付界面【火車票機(jī)票】及【酒店】的獨(dú)家運(yùn)營方；ii）期滿后至2026年7月31日，公司擁有微信及移動(dòng)QQ有關(guān)在線旅游產(chǎn)品的優(yōu)先合作權(quán)。
2）《騰訊旅游資源銷售框架協(xié)議》——公司在騰訊地圖上提供旅游資源。協(xié)議約定公司將在騰訊地圖上銷售旅游產(chǎn)品，并根據(jù)銷售向騰訊集團(tuán)支付傭金，在2016、2017年分別支付5.3萬元、23萬元，規(guī)模雖小，但增長(zhǎng)速度較快。
3）《騰訊技術(shù)支援框架協(xié)議》——對(duì)公司提供云服務(wù)技術(shù)支持。騰訊也對(duì)公司進(jìn)行技術(shù)支持，包括但不限于云服務(wù)、智能DNS域名解析。相比業(yè)內(nèi)其他公司，騰訊作為國內(nèi)領(lǐng)先的云服務(wù)供應(yīng)商，能對(duì)公司能夠提供最具成本效益的優(yōu)質(zhì)服務(wù)支持。
4）《騰訊支付服務(wù)框架協(xié)議》——打通支付渠道。據(jù)協(xié)議，騰訊將通過付款渠道向公司提供支付及結(jié)算服務(wù)，2017年末，公司在騰訊支付方面的金額達(dá)到4.13億元，增速達(dá)123%。
騰訊所來的的巨大流量對(duì)公司發(fā)展具有重要作用，目前公司線上平臺(tái)65.68%的流量都來自于騰訊平臺(tái)，該部分流量在騰訊微信月活用戶中不到0.8%。在線旅游消費(fèi)的主力人群在35歲以下，集中在25-35之間，兼?zhèn)渎糜我庠负拖M(fèi)能力。根據(jù)《微信2018影響力報(bào)告》，對(duì)于年齡段在18-35之間的用戶，微信在他們的總體流量消費(fèi)中占比30%以上的有接近一半的規(guī)模。而考慮到在18-35歲用戶流量消費(fèi)中，游戲占比較大，對(duì)比功能較為單一的游戲平臺(tái)，微信作為在線旅游的導(dǎo)流入口的優(yōu)勢(shì)明顯，因此從滲透率來看，公司仍有巨大的增長(zhǎng)空間。
2、與攜程——競(jìng)合關(guān)系
“雙程”聯(lián)手之初結(jié)束了“價(jià)格戰(zhàn)”，行業(yè)進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)艾瑞咨詢資料，作為中國在線旅游市場(chǎng)排名（以交易額計(jì)）第一和第三的OTA，攜程和公司在核心業(yè)務(wù)上也有較多重疊，兩者之間存在不可避免的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。早在2010年，OTA為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，大打價(jià)格戰(zhàn)，以成本換市場(chǎng)，使得整個(gè)市場(chǎng)陷入了“惡性競(jìng)爭(zhēng)”狀態(tài)。在此期間，各OTA大受打擊，以攜程為代表，2012年歸母凈利潤(rùn)同比下降34%，2014年歸母凈利潤(rùn)同比下降76%，經(jīng)營方面損失大。到2015年時(shí)，攜程相繼入股途牛、去哪兒、藝龍、同程旅游、去哪兒，以“注資”的方式傳遞結(jié)束價(jià)格戰(zhàn)的信號(hào)，價(jià)格戰(zhàn)逐漸熄煙，以攜程為代表的OTA逐漸回血，利潤(rùn)逐步上升（若不計(jì)股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用，2016年歸屬于攜程股東的凈利潤(rùn)為21億元人民幣），此番攜程注資公司也是期望形成“良性競(jìng)爭(zhēng)”格局，推動(dòng)整個(gè)在線旅行良好發(fā)展。
公司與攜程具備良好的合作基礎(chǔ)，有望達(dá)到共贏。攜程與同程藝龍雖然都是OTA，但二者也存在著差異，在市場(chǎng)戰(zhàn)略方面，攜程目前實(shí)施“全球化”戰(zhàn)略，推廣海外市場(chǎng)，此外深入滲透二三線城市，而同程藝龍則偏向于推動(dòng)“落地”戰(zhàn)略，布局“線上+線下+體驗(yàn)”的新模式，二者在市場(chǎng)定位上存在差異，具有合作的基礎(chǔ)。
二者已經(jīng)開展良好的合作，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模不斷提高。2014年，攜程接入同程的現(xiàn)付門票業(yè)務(wù)，同程在新董事會(huì)商議后，擇機(jī)接入攜程的酒店預(yù)訂。在同程與藝龍合并、攜程成第二大股東之后，攜程與公司的合作會(huì)更加的密切，從目簽訂的協(xié)議來看，攜程與公司將相互提供旅游產(chǎn)品及服務(wù)：
1）《攜程旅游資源銷售框架協(xié)議》——包括但不限于在攜程平臺(tái)上出售公司的交通及住宿預(yù)訂服務(wù)，同時(shí)攜程也會(huì)向公司提供交通票務(wù)服務(wù)。截至2017年末，相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5.75億元。
2）《攜程旅游資源供應(yīng)框架協(xié)議》——包括但不限于在公司線上平臺(tái)上出售攜程的租車及住宿預(yù)訂服務(wù)，同時(shí)公司也會(huì)向攜程提供交通票務(wù)服務(wù)。截至2017年末，該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3.16億元。
此外，公司的股東中還有華僑城等以線下景區(qū)為核心旅游資源的企業(yè)，對(duì)公司加強(qiáng)“目的地”資源的掌控、運(yùn)營能力也將有極大幫助。未來公司有望通過各方股東的協(xié)力，走上發(fā)展的“快車道”。
（二）錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，蓄勢(shì)而發(fā)
公司在在線旅游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，優(yōu)勢(shì)項(xiàng)將極大地決定公司在市場(chǎng)上的成長(zhǎng)空間。目前，公司在競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)主要在于：周邊游市場(chǎng)規(guī)模以及非一線城市的消費(fèi)群體認(rèn)可度。
1、區(qū)域市場(chǎng)：在周邊游占據(jù)優(yōu)勢(shì)
同程合并前，在業(yè)內(nèi)最為出名的是以“目的地+”為優(yōu)勢(shì)開展的業(yè)務(wù)，同時(shí)，也不斷加強(qiáng)與景區(qū)之間的聯(lián)系，包括提供托管服務(wù)、景區(qū)營銷等。盡管合并后，公司內(nèi)只有同程線上業(yè)務(wù)，但兄弟公司——同程控股將產(chǎn)品服務(wù)的銷售也通過公司線上平臺(tái)進(jìn)行，因此，同程仍將受益于周邊游行業(yè)的發(fā)展。公司目前在在線旅游市場(chǎng)排名最高的是周邊游領(lǐng)域（據(jù)前文），僅次于驢媽媽，排名第二，有望受益于周邊游市場(chǎng)的增長(zhǎng)紅利。
周邊游市場(chǎng)規(guī)模正在不斷提升。2017年時(shí)，周邊游在在線旅游度假市場(chǎng)（按出境游/國內(nèi)長(zhǎng)線游/周邊游維度）的占比為23.4%，較2016年同期提升0.7pct，超過國內(nèi)長(zhǎng)線游的比例。
特點(diǎn)決定周邊游是契合當(dāng)下旅游趨勢(shì)的出行方式。從周邊游的特點(diǎn)來看——短（行程時(shí)間）、快（出行決策）、低（消費(fèi)額度）、高（出游頻率）。從目前的旅游發(fā)展趨勢(shì)來看，國內(nèi)的節(jié)假日決定未來出行時(shí)間保持“碎片化”狀態(tài)（周末+“元旦”、“清明”、“端午”、“中秋”、“五一”等3天小長(zhǎng)假），交通的持續(xù)改善增大目的地景區(qū)的周邊游輻射范圍（高鐵網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)），而日益便捷的出行“助手”（預(yù)訂渠道豐富、出行信息查詢便捷）使得出行籌備時(shí)間大幅縮短。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，周邊游消費(fèi)群體中，有73%的消費(fèi)者1季度出行至少1次，59%的消費(fèi)者在出行前3天內(nèi)才做出決策，61%的人均消費(fèi)規(guī)模在900以下。
2、增量紅利：非一線城市消費(fèi)升級(jí)
據(jù)公司披露，在公司的注冊(cè)用戶中，85.1%來自于非一線城市。根據(jù)百度指數(shù)提供的關(guān)鍵字搜索數(shù)據(jù)顯示，搜索公司關(guān)鍵詞的非一線城市用戶占比達(dá)到34%，較驢媽媽高出14pct。同時(shí)，公司用戶中69.4%的年齡在19-35歲（即最愿意在旅游上進(jìn)行消費(fèi)的群體），該比例在四大OTA中最高。
人口流動(dòng)帶來消費(fèi)升級(jí)“下沉”的趨勢(shì)。從人口流動(dòng)來看，北京、上海的常住人口開始下降，自2016-2017年間，北京上海的常住人口由2,172.9、2,419.7萬人分別下降至2,170.7、2,418.3萬人，其中，外來人口降幅較大，北京的外來常住人口由807.5降至794.3萬人，上海的外來常住人口由980.2降至972.7萬人。人口的流失，使得未來一線城市的消費(fèi)需求增量開始減少，非一線城市的消費(fèi)需求有望提升。
非一線城市經(jīng)濟(jì)增速明顯提高，奠定消費(fèi)升級(jí)基礎(chǔ)。從經(jīng)濟(jì)增速來看，近三年來GDP增速最快的城市是遵義，以2015年為對(duì)照年份GDP指數(shù)高達(dá)142.63。一線城市中GDP指數(shù)最高的是排名22的深圳，達(dá)到129.11。另外三個(gè)一線城市廣州、上海和北京分別位列53位，81位和82位，GDP指數(shù)分別為125.51、122.21、121.81，表明二三線城市在經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)開始加速。
非一線城市總消費(fèi)規(guī)模已經(jīng)超過一線城市，未來更具擴(kuò)張空間。根據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，一線城市旅游人口的旅游消費(fèi)能力最強(qiáng)達(dá)到平均4,300元，同時(shí)，二線發(fā)達(dá)城市、二線中等城市以及三線城市平均旅游消費(fèi)水平分別達(dá)到3,450元，1,750元和950元。但非一線城市擁有大量的人口總量達(dá)到5.94億人，是一線城市總?cè)丝诘?.37倍，旅游消費(fèi)總規(guī)模達(dá)到14,292.85億元，更要超過一線城市12pct。另一方面，贏商網(wǎng)最新數(shù)據(jù)也顯示，在全國各級(jí)城市中，雖然一線城市總消費(fèi)規(guī)模最高，占比達(dá)到41.20%，其余城市消費(fèi)規(guī)模占比分別為新一線城市（二線發(fā)達(dá)城市）22.2%，二線（二線中等城市）18.8％和三線及以下17.8%。但非一線城市的消費(fèi)水平增速均超過一線城市40.60%的增速，新一線城市（二線發(fā)達(dá)城市）49.50%，二線（二線中等城市）59.20%和三線及以下57.7%。因此，在消費(fèi)升級(jí)“下沉”趨緩中，非一線城市的潛力空間將更超過一線城市。
公司將受益于非一線城市的旅游消費(fèi)紅利。艾瑞咨詢最新數(shù)據(jù)顯示，非一線城市的旅游消費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)潛力較大，在2017年時(shí)整體規(guī)模達(dá)到國內(nèi)旅游開銷的89.7%，且預(yù)計(jì)的年復(fù)合增速達(dá)到11.7%，高出一線城市（年復(fù)合增速為6.3%）增速5.4pct。公司在非一線城市的用戶規(guī)模與良好的口碑，將繼續(xù)為公司深耕非一線城市的旅游市場(chǎng)起到重要作用。
五、結(jié)論：股東支持奠定發(fā)展基礎(chǔ)，非一線城市帶來增長(zhǎng)紅利
在線旅游行業(yè)面臨同質(zhì)化業(yè)務(wù)、巨頭林立的競(jìng)爭(zhēng)局面。在為客戶提供更好的服務(wù)需求下，未來OTA整體向“一站式”平臺(tái)發(fā)展，行業(yè)進(jìn)一步向龍頭集中，對(duì)中小平臺(tái)的壓力增加下將加速中小平臺(tái)的退出。隨著消費(fèi)群眾基礎(chǔ)的建立以及各大OTA資本化趨勢(shì)的到來，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)的“下半場(chǎng)”——爭(zhēng)奪流量的同時(shí)，保證變“現(xiàn)”。
公司目前作為在線旅游中排名第三的OTA，擁有多重優(yōu)勢(shì)，有望在目前的競(jìng)爭(zhēng)格局下更進(jìn)一步：
1）公司線上平臺(tái)已經(jīng)覆蓋目前所有在線旅游服務(wù)產(chǎn)品，能夠給用戶帶來“一站式”的便捷服務(wù)，同時(shí)，公司在技術(shù)方面的投入也將不斷優(yōu)化客戶的使用舒適度，對(duì)于現(xiàn)有客戶而言，有助于加強(qiáng)客戶的粘性，穩(wěn)固自身現(xiàn)有的“江山”；
2）公司“背景”驚人，股東方在業(yè)內(nèi)赫赫有名，能為公司提供各類扶持。騰訊——流量支持保證公司在在線旅游行業(yè)擁有強(qiáng)大潛力的用戶入口；攜程——合作有助于減弱行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)帶來的損失，同時(shí)共享供應(yīng)鏈能提升公司的盈利水平；華僑城等——擁有眾多的線下旅游目的地，加強(qiáng)公司在目的地方面的實(shí)力。
3）公司在非一線城市具備較大的發(fā)展?jié)摿?。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下沉的背景下，非一線城市的消費(fèi)需求增長(zhǎng)潛力更超過一線城市。公司用戶大多來自于非一線城市，且目前在非一線城市用戶搜索占有較高的比例，有望受益。
我們看好公司未來的發(fā)展?jié)摿?。我們認(rèn)為，因流量導(dǎo)入、用戶特點(diǎn)與前期布局，公司有望成為受益行業(yè)紅利較大的OTA，從而實(shí)現(xiàn)“彎道超車”，建議重點(diǎn)關(guān)注。
六、盈利預(yù)測(cè)
根據(jù)行業(yè)規(guī)模以及公司內(nèi)生潛力，我們預(yù)測(cè)公司在2018-2020年內(nèi)的收入增速分別達(dá)到51.65%、40.85%、29.40%。
因公司還未登陸資本市場(chǎng)，但已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，參考同行業(yè)公司——攜程（243億美元市值，49倍PE，5.9倍PS）、途牛（9.62億美元市值，2.9倍PS）的估值水平，我們采用PE估值的方法，給予公司40倍PE，對(duì)應(yīng)市值為515億元。
七、風(fēng)險(xiǎn)提示
在線旅游市場(chǎng)已經(jīng)是完成競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，有競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)；公司的大部分客流來自于股東騰訊，且未來該比例將繼續(xù)提升，對(duì)騰訊的依賴較大。（來源： 編選：電子商務(wù)研究中心）
