(網(wǎng)經(jīng)社訊)
快遞行業(yè)具備明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，長(zhǎng)期看， 具備卓越的管理能力和戰(zhàn)略眼光的快遞公司，有望抓住經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型先機(jī)，建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中通的快速增長(zhǎng)，離不開前期的積累量變。
一、快遞行業(yè)投資邏輯：網(wǎng)絡(luò)壁壘與規(guī)模效應(yīng)是護(hù)城河，但強(qiáng)者未必恒強(qiáng)
（一）短期與長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘如何看？
快遞行業(yè)具備明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，一方面，這使得企業(yè)在供給端的資本、人力的等方面的投入具備明顯的邊際成本遞減屬性；另一方面，也成為阻擋潛在進(jìn)入者的進(jìn)入壁壘，行業(yè)天然具備形成寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局特性。
但寡頭競(jìng)爭(zhēng)并不一定等于競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。運(yùn)輸工具的改變和消費(fèi)者行為的都有可能會(huì)使得原有網(wǎng)絡(luò)所具備的比較優(yōu)勢(shì)消失，既有的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)所建立起的競(jìng)爭(zhēng)壁壘反而可能成為其轉(zhuǎn)型的阻礙。
19世紀(jì)下半葉，美國(guó)鐵路網(wǎng)的快速建設(shè)，成就了美國(guó)運(yùn)通、富國(guó)銀行、亞當(dāng)斯快遞和美利堅(jiān)快遞四大快遞龍頭，而隨著二戰(zhàn)后美國(guó)開始大規(guī)模的跨州高速公路建設(shè)，曾經(jīng)的鐵路網(wǎng)絡(luò)干線模式受到重大沖擊，競(jìng)爭(zhēng)力不斷削弱。
具備卓越的管理能力和戰(zhàn)略眼光的快遞公司，有望抓住轉(zhuǎn)型先機(jī)，建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
FedEx和UPS也曾一度面臨業(yè)績(jī)萎縮的困境，UPS更是經(jīng)歷了“B2C同城快遞—城市百貨業(yè)同城快遞—全國(guó)性公路快遞”的不斷調(diào)整定位與轉(zhuǎn)型，適應(yīng)著消費(fèi)者行為的每一次變遷，并最終成為美國(guó)快遞行業(yè)的寡頭。
經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，必然帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局的不斷變化，大浪淘沙，適者生存。
綜上，我們認(rèn)為快遞行業(yè)是具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，供給端的邊際遞減屬性，使得行業(yè)在沒(méi)有出現(xiàn)新的爆發(fā)性商機(jī)之前，有利于形成寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，并成為潛在進(jìn)入者難以跨越的壁壘。
而運(yùn)輸工具的改變和消費(fèi)者行為的變遷，同樣會(huì)給新進(jìn)入者以機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期看，具備卓越的管理能力和戰(zhàn)略眼光的快遞公司有望捕捉經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的先機(jī)，強(qiáng)者恒強(qiáng)、基業(yè)長(zhǎng)青。
（二）中國(guó)電商市場(chǎng)行程過(guò)半，短期看全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率，長(zhǎng)期看戰(zhàn)略布局
我們認(rèn)為，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)市場(chǎng)行程過(guò)半，快遞企業(yè)仍需要大力開拓阿里系電商平臺(tái)以外的市場(chǎng)。但短期內(nèi)，亦難以挖掘或培育起一個(gè)能夠和電商快遞同層級(jí)的市場(chǎng)（我們看好社會(huì)化分工帶來(lái)的物流產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，但預(yù)期的兌現(xiàn)，仍需足夠的時(shí)間）。
在這一行業(yè)背景下，全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率成為通達(dá)系競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。具備全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，往往對(duì)加盟商有著更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，從而獲得更大的業(yè)務(wù)量和更好的盈利能力。
網(wǎng)購(gòu)具備的成本優(yōu)勢(shì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)在財(cái)富下行期間敏感性更高，韌性更足。今年以來(lái)社零增速的放緩，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)增速或?qū)⒎啪彽膿?dān)憂，并進(jìn)一步引發(fā)對(duì)于快遞行業(yè)需求的擔(dān)憂。
如果我們以居民的邊際消費(fèi)傾向作為消費(fèi)者行為的代理變量，去度量其消費(fèi)意愿，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：收入與消費(fèi)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在收入增速放緩期間，網(wǎng)購(gòu)所具備成本優(yōu)勢(shì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)具備更好的消費(fèi)韌性。
消費(fèi)行為角度，成本主要包括出行成本和搜索成本，而在網(wǎng)絡(luò)上的商品足夠豐富的前提下，對(duì)于同一商品網(wǎng)上購(gòu)物的購(gòu)物成本可以近似認(rèn)為沒(méi)有， 這一成本端的節(jié)省在經(jīng)濟(jì)下行期間表現(xiàn)得更加明顯。
此外，研究表明，經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，消費(fèi)者的心理承受價(jià)位會(huì)顯著降低，消費(fèi)者往往更加愿意“費(fèi)力”尋找更加便宜的商品。
數(shù)據(jù)顯示，08年金融危機(jī)間，亞馬遜創(chuàng)“歷年最旺銷售記錄”，銷售額同增44%。09年春節(jié)黃金周期間，淘寶交易額同增60%，創(chuàng)下單日銷售4.6億元的記錄。
中美快遞企業(yè)的成長(zhǎng)環(huán)境不同，中國(guó)電商快遞企業(yè)具備更好的成長(zhǎng)性和獨(dú)特的盈利模式。
美國(guó)電商以亞馬遜占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)以阿里、京東分別占據(jù)2/3和1/4的市場(chǎng)份額，后有拼多多、蘇寧和一眾垂直電商。
亞馬遜自建物流因解決美國(guó)C端物流的痛點(diǎn)而具備高顧客忠誠(chéng)度，而中國(guó)加盟制快遞公司因具備獨(dú)特的商業(yè)模式和更好的成長(zhǎng)性。 原因在于：
第一，對(duì)比美國(guó)，中國(guó)的大賣場(chǎng)或連鎖零售商模式的普及率和覆蓋率低于美國(guó)，經(jīng)銷商渠道把控線下市場(chǎng)，使得中國(guó)電商相比實(shí)體零售更具比較優(yōu)勢(shì)，而亞馬遜曾在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)一直作為線下零售業(yè)的補(bǔ)充存在。
第二，加盟制快遞企業(yè)的盈利能力的強(qiáng)弱本質(zhì)上來(lái)源于其對(duì)加盟商的話語(yǔ)權(quán)， 而非C端消費(fèi)者。
電商快遞的產(chǎn)品偏于同質(zhì)化（這往往讓市場(chǎng)認(rèn)為快遞公司不具備競(jìng)爭(zhēng)力），但中國(guó)電商快遞的特殊性在于，選擇快遞的決策者是商家，最終的接收者是消費(fèi)者。而網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)對(duì)于及時(shí)性、安全性的敏感程度往往弱于商務(wù)件消費(fèi)，這就要求電商快遞企業(yè)天然需要具備低價(jià)格、高效率的屬性。
商業(yè)模式：全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率決定規(guī)模，規(guī)模做大者成贏家。規(guī)模占優(yōu)的快遞企業(yè)，有望步入“業(yè)務(wù)量提升—降低單票成本—反哺加盟商—更高業(yè)務(wù)量” 的正向循環(huán)。
快遞全網(wǎng)包括加盟商和總部?jī)蓚€(gè)經(jīng)營(yíng)主體，循環(huán)之始，加盟商的攬件能力決定了全網(wǎng)的業(yè)務(wù)量和單票收入，而快遞公司需要完成循環(huán)中“反哺加盟商”這一環(huán)節(jié)，包括成本管控、網(wǎng)絡(luò)布局和管理能力在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)效率是關(guān)鍵 。
二、優(yōu)秀基因：成本管控、網(wǎng)絡(luò)布局和管理能力三維度領(lǐng)先同業(yè)
我們從成本管控、網(wǎng)絡(luò)布局和管理能力三個(gè)維度分析公司的全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率。
其中，成本管控是核心，并通過(guò)三維度影響公司：
1.成本管控能力強(qiáng)的公司，更有能力向盈利能力弱的加盟商進(jìn)行補(bǔ)貼（尤其是派件量遠(yuǎn)大于收件量的區(qū)域），從而平衡全網(wǎng)利益，維護(hù)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性；
2.進(jìn)一步提高業(yè)務(wù)量，提升市占率；
3.保證總部的盈利能力，實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。
快遞企業(yè)布局網(wǎng)絡(luò)的廣度和密度決定了企業(yè)業(yè)務(wù)量的空間。末端攬派環(huán)節(jié)的廣度越廣、密度越高，相應(yīng)的成本就越低。
管理能力影響快遞公司對(duì)加盟商的話語(yǔ)權(quán)，并在長(zhǎng)期影響企業(yè)戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)卡位。
（一）成本管控能力領(lǐng)先同業(yè)，下降空間仍大
中通在成本端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得益于干線車輛直營(yíng)化和分揀設(shè)備自動(dòng)化。具體表現(xiàn)為：
1.干線運(yùn)輸環(huán)節(jié)，通過(guò)增加大長(zhǎng)卡車、增加直接運(yùn)輸方式
運(yùn)輸成本的降低主要是因?yàn)楣咀杂熊囕v現(xiàn)已超3500輛（高于其余兩通一達(dá)自有車輛的總和），且相較去年增加00多輛的17.5米型大長(zhǎng)卡車，淘汰了200多輛小型卡車，邊際成本減小且運(yùn)力加倍，約 60%的件量都由自有車輛處理，比第三方物流節(jié)省了約30%的成本；
今年以來(lái)，中通增加直接運(yùn)輸?shù)姆绞剑磳⒇浳飶陌l(fā)貨地運(yùn)轉(zhuǎn)中心直接運(yùn)至收貨地運(yùn)轉(zhuǎn)中心），減少聯(lián)運(yùn)與中轉(zhuǎn)的次數(shù)，減少中轉(zhuǎn)成本。
2.分揀中心自動(dòng)化設(shè)備持續(xù)投入
公司投入了大量自動(dòng)化分揀設(shè)備，相同時(shí)間內(nèi)處理相同件量下，每條分揀線只需35-50人，較以往減少約100人， 每條分揀線將節(jié)約40%以上的人力成本，一年可節(jié)省人工成本約500萬(wàn)元。
截至2018H1，中通合計(jì)在其網(wǎng)絡(luò)中使用了64套自動(dòng)分揀設(shè)備，同比增速達(dá) 190%，這使其分揀中心工人的平均人員成本僅增加16.7%，顯著低于41.7%的業(yè)務(wù)量增速。
3.成本下降幅度大于單票收入降幅，盈利能力領(lǐng)先同業(yè)
2018Q2季度，公司單件成本為1.16元，同比下降6.3%；公司單票毛利為0.68元，毛利率顯著提升5.6pcts至37.1%。優(yōu)秀的成本管控能力使其盈利能力領(lǐng)先通達(dá)系。
這也表明，中通干線自有車輛的比例增加及干線運(yùn)輸線路規(guī)劃與調(diào)度優(yōu)化，形成了一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而降低單票成本，提升單票毛利。
進(jìn)一步，我們對(duì)比了通達(dá)系公司單票業(yè)務(wù)成本的各細(xì)分科目，結(jié)果表明：得益于中通在自有車輛和大長(zhǎng)卡車等方面的優(yōu)勢(shì)，其運(yùn)輸成本明顯低于通達(dá)系其他公司；分揀中心的高自動(dòng)化率水平使其在分揀成本上同樣具備競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
考慮到分揀與運(yùn)輸成本合計(jì)約占據(jù)總成本項(xiàng)目的90%左右，以及公司的面單成本中實(shí)際包涵了倉(cāng)儲(chǔ)等其他業(yè)務(wù)成本（毛利低于快遞業(yè)務(wù)）， 中通在成本端優(yōu)勢(shì)明顯。
補(bǔ)交社保對(duì)中通凈利潤(rùn)影響最低。中通未披露應(yīng)付職工薪酬細(xì)分科目，我們通過(guò)兩種方法進(jìn)行相關(guān)測(cè)算。
方法 1：參考通達(dá)系其它快遞公司拆分工資、獎(jiǎng)金以及基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)，采用通達(dá)系其它公司這兩個(gè)指標(biāo)占應(yīng)付職工薪酬的平均值做相關(guān)假設(shè)，中通17、16年工資獎(jiǎng)金占比應(yīng)付職工薪酬的81%、76%，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)0.41億。
按照上述方法，計(jì)算中通補(bǔ)交社保金額對(duì)凈利潤(rùn)的影響為0.33%， 為快遞公司中最低。
我們發(fā)現(xiàn)，中通的應(yīng)付職工薪酬最低，但是員工的人數(shù)相對(duì)與申通韻達(dá)較多，因此計(jì)算人均工資，發(fā)現(xiàn)中通的人均薪酬最低， 僅為4萬(wàn)左右，遠(yuǎn)低于通達(dá)系其它公司（7 萬(wàn)）說(shuō)明中通應(yīng)付職工薪酬以GAAP口徑統(tǒng)計(jì)偏低。
方法2：我們進(jìn)一步以通達(dá)系其他公司的人均工資的平均值作為中通的人均工資，與員工數(shù)量的乘積作為應(yīng)付職工薪酬，按照計(jì)算補(bǔ)交社保的方法計(jì)算，中通補(bǔ)交社保對(duì)凈利潤(rùn)的影響同樣最低，為0.8%。
長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為隨著中國(guó)人口紅利的逐漸消失，勞動(dòng)力成本上漲是必然趨勢(shì)，快遞公司將逐漸通過(guò)提高自動(dòng)化技術(shù)、引進(jìn)無(wú)人機(jī)等方式降本增效。
中通也通過(guò)引入自動(dòng)化分揀設(shè)備，2018Q2分揀中心的平均人數(shù)僅同比增 長(zhǎng) 16.7%，遠(yuǎn)低于業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)41.7%，人均效能大幅提升。
由于固定資本存在一定剛性，業(yè)務(wù)量增速更快的企業(yè)往往具備更好的收入彈性。
我們?cè)谔蕹松晖ê蛨A通的派送支出以統(tǒng)一口徑之后，對(duì)比了通達(dá)系公司之間的成本結(jié)構(gòu)差異，結(jié)果表明：中通的固定成本占比在通達(dá)系居于首位，從而在業(yè)務(wù)量增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的情況下，具備更好的業(yè)務(wù)量-收入彈性。
對(duì)于當(dāng)下快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局而言，成本優(yōu)勢(shì)具備重要意義。原因在于： 中期看，當(dāng)網(wǎng)購(gòu)行為成為消費(fèi)者生活常態(tài)，我們認(rèn)為快遞市場(chǎng)增速將有一個(gè)下降的過(guò)程，行業(yè)增速開始放緩對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑是個(gè)有利的機(jī)會(huì)， 我國(guó)快遞行業(yè)正處于寡頭格局形成前夕。
單票價(jià)格持續(xù)收窄，預(yù)計(jì)將在低位長(zhǎng)期徘徊。從快遞單價(jià)上看，2018年上半年，全國(guó)快遞平均單價(jià)為12.43元，同比下降1.3%，環(huán)比提升2.66%； 從年度快遞單價(jià)的情況看，目前單價(jià)仍舊處于下降通道中，但降幅的邊際 變化不斷縮窄。
如果考慮到快遞包裹輕量化趨勢(shì)，則行業(yè)單價(jià)跌幅更小。 美國(guó)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)快遞單價(jià)降到最低點(diǎn)的時(shí)候，不會(huì)馬上反彈，而且這一階段各快遞公司為保證市場(chǎng)份額依然會(huì)持續(xù)大量資本支出，從而拉低利潤(rùn)率，所以再次發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的可能性較小，價(jià)格大概率在較低的價(jià)位持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。
在這期間行業(yè)快速增長(zhǎng)紅利消失，而單價(jià)依舊處于較低位置，迫使大部分盈利能力較差的企業(yè)退出市場(chǎng)或者被兼并收購(gòu)。所以長(zhǎng)時(shí)間低增長(zhǎng)及低單價(jià)為行業(yè)營(yíng)造良好的集中度提升條件。
干線產(chǎn)能增速未到瓶頸期，總部對(duì)加盟商的補(bǔ)貼或?qū)⒊掷m(xù)。對(duì)比2018年上半年的行業(yè)終端價(jià)格和快遞公司的總部層面價(jià)格，上半年終端價(jià)格環(huán)比提升，同比跌幅縮窄；快遞總部的單票收入除順豐外同比均下跌。
這與當(dāng)前加盟商資本開支意愿低，總部對(duì)加盟商的補(bǔ)貼有所加大，干線產(chǎn)能增速高于終端產(chǎn)能增速的行業(yè)現(xiàn)狀相吻合。
因此，我們認(rèn)為在以市場(chǎng)份額和業(yè)務(wù)量為爭(zhēng)奪目標(biāo)的格局下，成本管控能力強(qiáng)的公司，有望獲取更高的單票盈利能力，并為補(bǔ)貼加盟商，從而保證保障更高的業(yè)務(wù)量和全網(wǎng)的協(xié)調(diào)性，從而提供更好的終端服務(wù)，并形成良性循環(huán)。
（二）業(yè)務(wù)量口徑下市占率行業(yè)第一，網(wǎng)絡(luò)壁壘和資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯著
成本的管控水平，為企業(yè)盈利能力的穩(wěn)定和可持續(xù)提供保障；網(wǎng)絡(luò)和資產(chǎn)的持續(xù)投入，則成為企業(yè)長(zhǎng)期成本可控的基石。
快遞企業(yè)布局網(wǎng)絡(luò)的廣度和密度決定了企業(yè)未來(lái)業(yè)務(wù)量的空間。末端攬派環(huán)節(jié)的廣度越廣、密度越高，相應(yīng)的成本就越低。
中通是最早推出有償派送的快遞企業(yè)。截至2018Q2，中通仍是全行業(yè)網(wǎng)點(diǎn)廣度最廣的快遞之一， 其快遞網(wǎng)點(diǎn)數(shù)約為2.95萬(wàn)個(gè)，網(wǎng)絡(luò)合作伙伴數(shù)量超過(guò)9400個(gè)，其中包括4000家直接合作伙伴和超過(guò)5400家非直接網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。
長(zhǎng)途貨運(yùn)卡車數(shù)量超過(guò)4700輛，其中自有車輛約3800輛?？爝f分揀中心之間的長(zhǎng)途運(yùn)輸路線超過(guò)1920條，分揀中心總數(shù)83個(gè)，其中76個(gè)為中通自有，7個(gè)來(lái)自中通的網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。網(wǎng)絡(luò)通達(dá)97.97%以上的區(qū)縣，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超過(guò)85.24%。
資產(chǎn)投入規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。快遞企業(yè)資產(chǎn)投入主要有三方面：自有車輛（運(yùn)輸端優(yōu)勢(shì)）、自動(dòng)化設(shè)備（分揀端優(yōu)勢(shì)）和土地及轉(zhuǎn)運(yùn)中心（轉(zhuǎn)運(yùn)產(chǎn)能和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備優(yōu)勢(shì)）。
車輛和自動(dòng)化設(shè)備我們前已論述，轉(zhuǎn)運(yùn)中心方面，中通通過(guò) 購(gòu)買土地所有權(quán)（其他通達(dá)系多為租賃模式），強(qiáng)化轉(zhuǎn)運(yùn)中心的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)， 并為未來(lái)可能發(fā)展的物流項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資源。 對(duì)比三通一達(dá)的運(yùn)轉(zhuǎn)中心數(shù)量，中通的自有轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量亦居于行業(yè)首位。 較多的轉(zhuǎn)運(yùn)中心說(shuō)明中通總部的產(chǎn)能水平充足，具備充足的全網(wǎng)擴(kuò)張潛力， 并在更長(zhǎng)的周期內(nèi)進(jìn)一步降低總部成本。
（三）管理優(yōu)勢(shì)突出，全網(wǎng)協(xié)調(diào)性高
公司具備較少的家族制烙印，管理、決策機(jī)制完善。公司創(chuàng)始人為賴梅松，02年進(jìn)入快遞行業(yè)，目前持股比例低于30%，低于通達(dá)系其他公司。與此同時(shí)，其他15名董事和高管合共持有公司23%的股份，在行業(yè)之中整體處于較高水平。
公司經(jīng)營(yíng)模式的探索經(jīng)歷了三階段，并逐漸實(shí)現(xiàn)與加盟商、員工利益共享。
第一階段：2002年-2012年
眾創(chuàng)、眾包、眾籌、眾扶的加盟模式， 享受行業(yè)快速增長(zhǎng)階段的紅利。
第二階段： 2012年-2015年
第一，率先在全網(wǎng)推行“派費(fèi)制” 。中通以調(diào)整派費(fèi)的形式，平衡東西部之間的業(yè)務(wù)發(fā)展不均勻的利益差異，調(diào)動(dòng)起收件業(yè)務(wù)量偏低的網(wǎng)點(diǎn)的積極性。
第二，“同建共享”模式。2014-2015年間，公司累計(jì)支付了2.7億股股票作為收購(gòu)對(duì)價(jià)，強(qiáng)勢(shì)收編24家加盟商，將原加盟商轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|，與加盟商之間形成利益共同體，打破了在傳統(tǒng)快遞公司總部和地區(qū)之間存在的利益博弈關(guān)系
第三，加盟商經(jīng)營(yíng)權(quán)“證券化”。允許加盟商以合理價(jià)格轉(zhuǎn)讓其經(jīng)營(yíng)權(quán)，從而 將總部與區(qū)域的利益捆綁在一起。
第三階段：2015年-至今
對(duì)外借力資本市場(chǎng)，對(duì)內(nèi)完成員工激勵(lì)。 引入紅杉資本、高瓴資本、渣打直投等外部戰(zhàn)投，并在2016年于紐交 所上市。
對(duì)內(nèi)激勵(lì)：赴美上市時(shí)，中通共計(jì)預(yù)留了360萬(wàn)股， 境外重組完成后，在開曼公司層面向員工增發(fā)其認(rèn)購(gòu)的股份。截至2017年底， 員工持股平臺(tái)ZTOES持有為員工持股平臺(tái)發(fā)行的1,084萬(wàn)股普通股。
小加盟商策略，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)扁平化。從全網(wǎng)產(chǎn)能看，截至2017年底，中通 的直接加盟商數(shù)量為4000個(gè)，數(shù)量居于行業(yè)首位。
而中通的加盟策略也是注重吸引優(yōu)質(zhì)加盟商，控制單個(gè)加盟商的末端網(wǎng)點(diǎn)管理數(shù)量，從而保證了公司的末端管控水平和效益。 橫向?qū)Ρ瓤?，申通的前五大客戶（加盟商）的營(yíng)收占比最高，為 23.3%， 使申通的加盟商結(jié)構(gòu)顯示出集中度高，話語(yǔ)權(quán)較大的特點(diǎn)。
三、平衡長(zhǎng)期與短期收益，兼顧目標(biāo)利潤(rùn)率與業(yè)務(wù)量規(guī)模的較快增長(zhǎng)
（一）盈利能力：營(yíng)收及凈利保持較快增長(zhǎng)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先
業(yè)務(wù)量增速高于行業(yè)，市占率居于首位并穩(wěn)步提升。業(yè)務(wù)量及其增速是反映快遞公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)。
受益于公司優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)平衡能力和成本端管控能力，2018年Q2季度，中通業(yè)務(wù)量為21.2億件， 同增41.7%，高出行業(yè)平均水平16.7pcts。以業(yè)務(wù)量口徑的市占率指標(biāo)看， 中通2018H1市場(chǎng)份額為16.8%，同比提升1.4pcts，較行業(yè)第二高出3.2pcts。
營(yíng)業(yè)收入保持較快增長(zhǎng)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。營(yíng)收是凈利之母，2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入77.42億元，同增38.60%；業(yè)務(wù)量達(dá)37.1億件， 同增 39.2%；毛利率為34.2%，同比下滑3.1pcts。在剔除貨代、物料銷售、云倉(cāng)儲(chǔ)等新業(yè)務(wù)的影響后，純看快遞主業(yè)，毛利率為37%;單件毛利由0.84下降至0.80 元。
我們認(rèn)為，市場(chǎng)份額的擴(kuò)大應(yīng)是公司追求的首要目標(biāo)，公司業(yè)務(wù)量的有效增長(zhǎng)和卓有成效的成本控制則為公司盈利水平提供長(zhǎng)期支持。
凈利潤(rùn)增速?gòu)?fù)合增速高于營(yíng)收增速。18Q2，公司的凈利潤(rùn)為14.9億元，同步提升108%；非通用準(zhǔn)則凈利率為26%，同比提升1.0pct。2014-2017年，公司凈利潤(rùn)C(jī)AGR為94%，遠(yuǎn)高于2014-2017年的營(yíng)收復(fù)合增速50%，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯，盈利能力不斷增強(qiáng)。
單票毛利和單票扣非凈利居于行業(yè)首位。橫向?qū)Ρ?，得益于成本與業(yè)務(wù)量規(guī)模的雙重優(yōu)勢(shì)，中通單票毛利居于行業(yè)首位；其單票扣非凈利同樣最高， 2018H1 達(dá)0.4元，遙遙領(lǐng)先于韻達(dá)和圓通，主要是其較高的毛利率水平和15%的優(yōu)惠稅率及管理優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的較低三費(fèi)率所致（申通由于非自營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心收入和成本不計(jì)入公司，未計(jì)入對(duì)比范圍）。
（二）資本開支：夯實(shí)資產(chǎn)壁壘，實(shí)力不斷增強(qiáng)
由于中通對(duì)運(yùn)轉(zhuǎn)中心采取了直營(yíng)制模式，且不斷加大對(duì)自有車輛、土地等方面的資金投入，使其與通達(dá)系其他公司相比，擁有最多的固定資產(chǎn)和僅次于圓通的無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模。
2018年Q1、Q2季度，資本開支分別為10.06億元和7.38億元；2014-2017年復(fù)合增速為53%，增速居于通達(dá)系首位。
預(yù)計(jì)2018年公司的資本開支水平仍將維持較高增速。公司的資本支出與銷售額的比例較為穩(wěn)定，說(shuō)明資本開支水平與業(yè)務(wù)增速整體較為匹配，產(chǎn)能增速有效轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額的提升。
從資本開支的投向看，2017年資本支出共計(jì)28億元，主要包括用于自營(yíng)分揀中心和倉(cāng)儲(chǔ)（購(gòu)買土地使用權(quán)2.55億元）以及購(gòu)買固定資產(chǎn)、設(shè)備和車輛25.7億元。
公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額穩(wěn)步增長(zhǎng)（2015-2017年復(fù)合增速為40%），2018H1為14.76億元，足以覆蓋資本支出。2018H1年公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為158億元，較年初增長(zhǎng)38億元，為未來(lái)發(fā)展和投入提供有力資金支持。
進(jìn)一步，我們測(cè)算對(duì)比了各上市快遞公司的新增資本開支以及預(yù)計(jì)新增加的折舊攤銷對(duì)其利潤(rùn)規(guī)模的影響。結(jié)果表明：中通的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等開支整體上仍將保持較快增長(zhǎng)，以新增部分的固定資產(chǎn)折舊攤銷年限為10年，無(wú)形資產(chǎn)為30年，殘值率為5%計(jì)算，預(yù)計(jì)2018年中通的新增攤銷折舊對(duì)18年利潤(rùn)總額的影響在6%左右。
（三）ROE分析：凈利率水平不斷提升，驅(qū)動(dòng) ROE增長(zhǎng)
ROE指標(biāo)與快遞公司的資產(chǎn)輕重關(guān)系密切，因此直營(yíng)制的順豐與資產(chǎn)較重的中通的ROE整體低于通達(dá)系其他公司，橫向?qū)Ρ纫饬x不大。
但作為股東長(zhǎng)期回報(bào)的指標(biāo)，行業(yè)整體ROE的區(qū)間為15% -30%，仍處于A股較高水平，說(shuō)明行業(yè)空間仍大，仍處于增量蛋糕市場(chǎng)。
行業(yè)整體ROE的下行趨勢(shì)，亦同樣驗(yàn)證了我們這一判斷：若行業(yè)已經(jīng)步入存量市場(chǎng)，規(guī)模效應(yīng)使得龍頭企業(yè)要么實(shí)現(xiàn)更高的ROE，要么維持ROE水平并降低價(jià)格打擊新進(jìn)入者。
我們依據(jù)杜邦分析對(duì)中通的ROE進(jìn)行拆解，結(jié)果表明：對(duì)于中通來(lái)說(shuō)，其ROE的驅(qū)動(dòng)因素在于其凈利率水平的不斷提升，主要受益其優(yōu)秀的成本控制和持續(xù)的業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)。
而從中通近年來(lái)的資本開支的投向看，其 對(duì)自有車輛和大運(yùn)力牽引車以及自動(dòng)化分揀系統(tǒng)的持續(xù)投入，也使得這一趨勢(shì)有望延續(xù)。 此外，中通周轉(zhuǎn)速度的不斷下降，一方面和中通不斷加大重資產(chǎn)投入的方向相一致，另一方面也是其獲得較大規(guī)模融資的結(jié)果。
（四）現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛、投資現(xiàn)金流出多且籌資現(xiàn)金流適當(dāng)
中通的現(xiàn)金流模式呈現(xiàn)出：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛、投資現(xiàn)金流出多以及籌資現(xiàn)金流適當(dāng)。
理論研究表明，好的現(xiàn)金流模式應(yīng)當(dāng)流轉(zhuǎn)流效率高、沉淀少， 伴隨企業(yè)擴(kuò)張穩(wěn)健。受電商消費(fèi)的淡旺季因素影響，其現(xiàn)金流呈現(xiàn)出下半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流總體高于上半年的特點(diǎn)，但總體上仍較為充沛，呈穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，這與其客戶（小B或C端商家）分散且議價(jià)能力不強(qiáng)以及小加盟商的策略緊密相關(guān)，而在后續(xù)年份，中通較為充沛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流基本足以支付固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)投資。 同時(shí)，中通傾向于保留較多的賬面現(xiàn)金，用于購(gòu)買資產(chǎn)或?qū)ν馔顿Y。
從這一角度看，由于企業(yè)的生命周期影響其現(xiàn)金流的投向，進(jìn)入穩(wěn)定期后，中 通的現(xiàn)金使用效率有望進(jìn)一步提高。
產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力決定公司現(xiàn)金流質(zhì)量。以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/扣非凈利潤(rùn)指標(biāo)作為衡量公司現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的指標(biāo)，橫向?qū)Ρ瓤?，中通的?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流產(chǎn)生能力同樣居于行業(yè)首位，此后依次為順豐、韻達(dá)、圓通和申通。
四、長(zhǎng)期邏輯：電商市場(chǎng)目前仍是增量蛋糕，但仍需開拓新市場(chǎng)
（一）新型電商提供增量市場(chǎng)，傳統(tǒng)電商仍有韌性
社交電商、微商、跨境電商等新模式不斷興起，提供快遞增量新業(yè)務(wù)。PC端紅利逐漸減弱，獲客成本不斷抬升、移動(dòng)購(gòu)物興起的背景下，以阿里為代表的傳統(tǒng)電商平臺(tái)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的同時(shí)，亦有包括跨境電商、微商、眾籌、社交電商等新模式不斷興起，而以拼多多為代表的社交電商，2017年平臺(tái)包裹量占快遞行業(yè)比重為11%，2018Q1，這一比重提升至17%。
新模式崛起的背后，本質(zhì)上反映的是滿足了一直存在卻未被滿足的用戶需求，主要包括：
1.中、西部地區(qū)等過(guò)去尚未被挖掘或過(guò)去由于網(wǎng)絡(luò)布局不完善而導(dǎo)致電商滲透率較低的市場(chǎng)需求；
3.對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行整合，從而提高平臺(tái)與消費(fèi)者之間的連接速度 與成本，從而實(shí)現(xiàn)快速更迭的 C2B模式的即時(shí)配送和社交電商市場(chǎng)需求。
（二）電商 vs菜鳥—獨(dú)立，方能走的更遠(yuǎn)
經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的每一次轉(zhuǎn)型，都產(chǎn)生了快遞業(yè)態(tài)和競(jìng)爭(zhēng)格局的動(dòng)蕩。Fedex成立之初，恰逢美國(guó)金融保險(xiǎn)和IT行業(yè)增加值加速增長(zhǎng)的時(shí)期，空運(yùn)快遞貨物的高價(jià)值和高時(shí)間敏感度屬性，使Fedex的誕生適逢其時(shí)。
但若行業(yè)已經(jīng)逐步走向寡頭并且尚未出現(xiàn)可驗(yàn)證的新引爆點(diǎn)，公司的規(guī)模效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)優(yōu)勢(shì)難以被新進(jìn)入者所扭轉(zhuǎn)。
市場(chǎng)對(duì)于快遞行業(yè)的擔(dān)憂主要有二：一是短期暫未見到緩和勢(shì)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)格局；二是菜鳥手握阿里系電商平臺(tái)的流量，因而對(duì)快遞企業(yè)具備一定的話語(yǔ)權(quán)。
擔(dān)憂之一，我們前文已經(jīng)進(jìn)行論述。擔(dān)憂之二，我們認(rèn)為：
第一， 菜鳥的平臺(tái)屬性決定了其自建物流是不經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)決策，與電商快遞合作的方式在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)難以改變；
第二，從菜鳥近期的動(dòng)作看，其在投資圓通、百世之后，進(jìn)而投資中通，說(shuō)明菜鳥并不希望快遞公司有任何一家獨(dú)大，但同時(shí)也有選擇的與快遞企業(yè)的龍頭加深合作，獲取協(xié)同優(yōu)勢(shì)。
我們認(rèn)為短期看，中通與菜鳥的合作，有助于其物流效率的提升，并進(jìn)一步鞏固其龍頭優(yōu)勢(shì)；長(zhǎng)期看，仍需要大力開拓阿里系電商平臺(tái)以外的市場(chǎng)， 這對(duì)其管理的戰(zhàn)略遠(yuǎn)見和公司文化，或許是一個(gè)新的考驗(yàn)。
（三）B2B市場(chǎng)—產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷決定物流需求結(jié)構(gòu)
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷決定物流需求結(jié)構(gòu)，社會(huì)物流成本是物流行業(yè)的產(chǎn)值。2017年，中國(guó)社會(huì)物流總費(fèi)用為12.1萬(wàn)億元，占GDP比重為14.6%，與美國(guó)8%左右的份額相比，差距似乎很大。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)看，物流需求是以經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引致需求為主，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定物流需求結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了物流成本支出的規(guī)模。
當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)處于第二產(chǎn)業(yè)的初級(jí)階段時(shí)，這些行業(yè)的產(chǎn)成品、原材料在生產(chǎn)、流通過(guò)程中往往具備重量高、流量大的特點(diǎn)。
隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸向工業(yè)化后階段和服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，對(duì)物流服務(wù)的要求更多會(huì)以精加工、創(chuàng)新或定制為主。高技術(shù)行業(yè)是典型的技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)，具備重量低、單位價(jià)值高、生命周期短以及更新?lián)Q代快等特點(diǎn)，因此 相對(duì)產(chǎn)品的生產(chǎn)價(jià)值，更注重物流服務(wù)的質(zhì)量而非成本。
此外，商業(yè)企業(yè)憑借多品種、少批量、零庫(kù)存、快周轉(zhuǎn)的理念，要求物流企業(yè)能保證高頻率、高效率適應(yīng)商業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)步伐，為其提供與之相適應(yīng)的物流服務(wù)。
這一時(shí)期，物流需求主體對(duì)物流服務(wù)的要求是快速響應(yīng)、安全、一體化的物流服務(wù)。而隨著物流服務(wù)內(nèi)容的變化和關(guān)系緊密度的提高，創(chuàng)造的價(jià)值也隨之增大。
因此，美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的現(xiàn)狀，導(dǎo)致其物流成本占GDP的比重將呈現(xiàn)逐漸降低的變化趨勢(shì)；而這一指標(biāo)對(duì)我國(guó)物流行業(yè)的影響應(yīng)是分階段的， 隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，物流成本占GDP的比重將呈現(xiàn)先增后減的變化趨勢(shì)。
從網(wǎng)絡(luò)的搭建上看，中通目前實(shí)際上已初步完成供應(yīng)鏈、快遞和快運(yùn)的 “三網(wǎng)”組織結(jié)構(gòu)升級(jí)，并且還在不斷搭載跨境快遞等其他業(yè)務(wù)。
2017年，中通快遞收購(gòu)了秀驛國(guó)際物流，秀驛國(guó)際物流主要專注于貨運(yùn)代理以及際物流業(yè)務(wù)，8月28日，中通泰國(guó)公司正式成立。
至此，中通已開通歐盟專線、美國(guó)專線、澳洲新西蘭專線、日韓專線、中東專線、東盟專線等國(guó)家和地區(qū)的包裹寄遞業(yè)務(wù)。中通覆蓋全球主要經(jīng)濟(jì)體的流通網(wǎng)絡(luò)已初具眉目。（來(lái)源：國(guó)金證券；編選：電子商務(wù)研究中心）
