(網(wǎng)經(jīng)社訊)二季度以來，隨著社會(huì)零售增速的下行，對(duì)于“消費(fèi)降級(jí)”與否的討論也越來越多。市場的確容易對(duì)短期數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，從新周期到衰退不過幾個(gè)月時(shí)間，從消費(fèi)升級(jí)到消費(fèi)降級(jí)也不過幾個(gè)月時(shí)間，而少有中立的視角。當(dāng)然，把這幾個(gè)月社零數(shù)據(jù)拉出來看，全盤解釋為季節(jié)性因素和短期波動(dòng)也有點(diǎn)勉強(qiáng)，連續(xù)幾個(gè)月消費(fèi)數(shù)據(jù)低迷，背后勢(shì)必存在一些更普遍性的原因。我們不認(rèn)同消費(fèi)降級(jí)的邏輯，這與棘輪效應(yīng)的理論或者是一般認(rèn)知完全相悖，但制約即期消費(fèi)的因素非常值得探討，這有助于幫大家判斷消費(fèi)增速下行周期的長短。
我們從一張居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)。社科院此前制作的這張表格對(duì)于研究居民部門的行為有很大的參考意義，雖然表格的時(shí)間軸停止在2014年，但這不妨礙我們對(duì)一些趨勢(shì)的把握，最近幾年缺失的數(shù)據(jù)也可以利用一些替代指標(biāo)驗(yàn)證。
我們可以看到居民部門的資產(chǎn)配置行為，在過去十幾年所產(chǎn)生的幾個(gè)大趨勢(shì)：
①固定資產(chǎn)占比下降，金融資產(chǎn)占比提升，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重由04年的33.87%上升到14年的40.67%。這個(gè)變化可以說明居民部門的資產(chǎn)流動(dòng)性有所增加，對(duì)于增加消費(fèi)有一定的正面作用。金融資產(chǎn)中，收益穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品和收益較高的股票兩類資產(chǎn)迅猛增加，14年末股票資產(chǎn)是04年末的8.88倍（證券投資基金4.82倍），14年末的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模是10年末（有數(shù)據(jù)以來）的7.64倍，這兩部分的增長速度明顯高于同期總資產(chǎn)的增長速度。15年銀行理財(cái)繼續(xù)大幅增加，16年開始放緩、萎縮。
②過去10年居民部門持續(xù)加杠桿，其中短期負(fù)債占比波動(dòng)上升，短期負(fù)債有相當(dāng)一部分是流向普通消費(fèi)的，這一定程度上可以說明超前消費(fèi)的意識(shí)有所增加。15年之后長短期負(fù)債的相對(duì)比重可能存在一些變化，因?yàn)?5年之后居民部門經(jīng)歷了一輪加杠桿買房的過程。不過這不影響結(jié)論，比如購車的消費(fèi)貸往往超過1年而不列在短期負(fù)債里；此外，P2P（中短期）的迅速崛起也提供了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之外的融資渠道。
③基礎(chǔ)層資產(chǎn)配置降低，毋庸置疑還是受益于經(jīng)濟(jì)增長帶來的收入水平提升。城鎮(zhèn)和農(nóng)村恩格爾系數(shù)也逐年降低。
回到消費(fèi)行為來說，影響居民部門消費(fèi)的因素?zé)o非是消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿兩點(diǎn)。在收入端，可支配收入仍然是最重要的基礎(chǔ)，在這個(gè)基礎(chǔ)上再結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表考慮兩方面：一方面是資產(chǎn)端的流動(dòng)性和保值增值能力，另一方面是負(fù)債端的獲得渠道。前者又包括固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和金融資產(chǎn)的收益，由于股票、基金、銀行理財(cái)規(guī)模在過去十年增長較快，因此金融市場的波動(dòng)對(duì)于投資者的消費(fèi)能力的影響會(huì)越來越顯著。后者的渠道則可能是銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)、以及這幾年備受關(guān)注的P2P。上面提到，居民部門舉債消費(fèi)的傾向過去幾年是提高的，因此消費(fèi)貸的可獲得性也會(huì)影響最終的消費(fèi)行為。
支出端，我們粗略盤點(diǎn)一下，居民部門可支配收入的大致去向包括住房相關(guān)（包括房貸、房租）、基本消費(fèi)（吃飯交通生活必需品等）、非基本消費(fèi)（旅游奢侈品等）、存款、投資。換言之，在可支配收入增速比較穩(wěn)定的情況下，這幾方面的支出存在一定此消彼長的關(guān)系。且住房支出、投資等受外部環(huán)境影響較大。
我們認(rèn)為，判斷對(duì)消費(fèi)后續(xù)是否會(huì)失速，需要首先找出過去一段時(shí)間壓制消費(fèi)的因素，再分析這個(gè)因素是短期的還是將長期存在，以及是否容易通過政策調(diào)控?；仡?018年至今，國內(nèi)外局勢(shì)都發(fā)生一些變化，自上而下看，我們認(rèn)為以下幾個(gè)因素是壓制今年居民部門消費(fèi)意愿的主要原因：
1、金融資產(chǎn)收益
從居民資產(chǎn)負(fù)債表來看，金融資產(chǎn)的重要性逐漸凸顯，是居民部門資產(chǎn)保值增值的重要手段。其中，銀行理財(cái)和股票的占比較大，且在過去十年迅猛增長。我們認(rèn)為，個(gè)人投資者在金融市場的收益一定程度上是會(huì)影響其消費(fèi)偏好的。
我們看今年的情況，股票方面，統(tǒng)計(jì)17年底之前上市的標(biāo)的，截止7月末，全A共3464個(gè)標(biāo)的中只有492個(gè)標(biāo)的今年取得正收益，占比14.2%，真正的“九死一生”。年初至7月末，上證下跌13.0%，創(chuàng)業(yè)板指跌10.9%，8月以來繼續(xù)縮量下跌，估計(jì)套牢盤仍然較大，賺錢效應(yīng)極差。A股目前的投資者結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)化程度仍不算高，機(jī)構(gòu)、散戶大致五五開的比重，且歷次股災(zāi)回顧下來，散戶都是重災(zāi)區(qū)。
即便看權(quán)益類公募數(shù)據(jù)，今年也是比較艱難的一年。我們統(tǒng)計(jì)主動(dòng)偏股型基金今年的收益情況，截止7月末，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型中取得正收益的產(chǎn)品分別占比11.7%、8.45%和26.06%；而我們統(tǒng)計(jì)去年數(shù)據(jù)的時(shí)候，主動(dòng)偏股型基金取得正收益的產(chǎn)品占比高達(dá)88.6%，在去年的“二八行情”里體現(xiàn)出良好的配置能力。居民部門股票資產(chǎn)今年的大幅縮水可能導(dǎo)致悲觀情緒的積累，從而影響消費(fèi)行為。
居民部門金融資產(chǎn)配置在過去幾年的另一個(gè)重要去向是銀行理財(cái)，也在16年中以來的金融去杠桿中受到波及。過去，銀行理財(cái)?shù)靡嬗谑找娣€(wěn)健、期限較短、更重要的是“剛性兌付”等特質(zhì)，規(guī)模迅速擴(kuò)大。但是資管新規(guī)的正式落地把大方向明確了，就是要打破剛兌、禁止資金池、轉(zhuǎn)型凈值化管理，則理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作模式需要重建，部分不合規(guī)產(chǎn)品面臨清理；同時(shí)也意味著這部分資金需要尋找新的去處。目前比較明顯的一個(gè)方向是貨基，截止18年中，貨基的份額超過7.7萬億，比16年底的4.2萬億接近翻倍；未來還可能流向股權(quán)和股票市場。
總結(jié)來說，按照14年末的數(shù)據(jù)，股票（加基金）和銀行理財(cái)占居民部門金融資產(chǎn)比重達(dá)22%，17年末數(shù)字可能還要更高，因此股票掙錢效應(yīng)和銀行理財(cái)收益將不可避免影響居民部門的消費(fèi)行為。今年的情況表現(xiàn)為，A股熊冠全球市值大幅縮水，銀行理財(cái)受金融去杠桿影響規(guī)模也在萎縮，居民部門資產(chǎn)端的收益在今年是比較慘淡的，這或許消費(fèi)持續(xù)低迷的原因之一。
2、貸款渠道
居民部門資產(chǎn)負(fù)債表顯示，04年到14年的十年間，居民部門持續(xù)加杠桿，且其中短期負(fù)債的比重略有提升。這部分有相當(dāng)比重會(huì)流向普通消費(fèi)，說明我國消費(fèi)增速一部分是建立在居民舉債的基礎(chǔ)上的。15年之后的數(shù)據(jù)我們可以參考金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款流向居民部門的規(guī)模，不難發(fā)現(xiàn)，過去三年中長期貸款大幅增長，主要原因是15年開始的樓市刺激；短期貸款穩(wěn)中有升，反映超前消費(fèi)的信用卡貸款余額也依然維持在30%左右的增速。除此之外，居民部門在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之外有了更多融資渠道，最典型的就是過去幾年的“金融創(chuàng)新”滋生出的野蠻生長的P2P。
P2P借款金額不高，期限一般不超過三年，推測(cè)主要用途為消費(fèi)、金融投資、借新還舊或其他周轉(zhuǎn)目的。由于審核過程粗糙、放款速度快，過去幾年迅速壯大成為居民部門舉債的重要手段。根據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，18年6月末，小額貸款公司貸款余額達(dá)到9762.73億。
不過在這一輪金融監(jiān)管周期里，P2P成為重點(diǎn)打擊對(duì)象。央行的數(shù)據(jù)來看，小額貸款公司數(shù)量在15年達(dá)到峰值之后開始下降，貸款余額的增長也得到控制。
今年P(guān)2P的另一個(gè)關(guān)鍵詞是“跑路”，上半年在大環(huán)境資金面偏緊的情況下，P2P平臺(tái)跑路、失聯(lián)、提現(xiàn)困難的情況頻頻發(fā)生。這部分感謝造數(shù)科技幫我們搜集了網(wǎng)貸天眼的數(shù)據(jù)，讓我們可以有一個(gè)量上的認(rèn)識(shí)。平臺(tái)出問題同時(shí)意味著投資人的錢打水漂。
從宜人貸單家的數(shù)據(jù)來看，也吻合7月消費(fèi)數(shù)據(jù)滑坡的現(xiàn)象。造數(shù)科技統(tǒng)計(jì)的宜人貸貸款規(guī)模顯示，今年7月的新增貸款大幅縮水（考慮小額貸的利率較高，一般是即借即用）。
整體來看，我們認(rèn)為P2P對(duì)消費(fèi)的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一來，居民部門失去了快捷、便利的短債融資渠道，即期消費(fèi)的能力受限（一個(gè)典型的場景，在校大學(xué)生生活費(fèi)不多，借個(gè)小額貸買電子產(chǎn)品）。二來，P2P平臺(tái)頻繁爆雷，投資者損失慘重，也壓制了消費(fèi)意愿。
3、住房支出壓力
今年以來大家對(duì)于房租的討論比較多，這背后一方面是政策環(huán)境，目前關(guān)于房地產(chǎn)“長效機(jī)制”的建立，最清晰的一個(gè)方向就是發(fā)展住房租賃市場。從各地方出臺(tái)的樓市政策可以清晰地看到這條脈絡(luò)，房企和中介也非常敏銳地提前布局，這是一個(gè)長期的方向。另一方面，北京房租之所以最強(qiáng)勁，還有大興火災(zāi)之后火速清理群租房的原因，這對(duì)租賃市場供需格局的影響是立竿見影的。
即便是同一城市，不同區(qū)域、地段、配套設(shè)施存在差異的情況下，要真實(shí)反映房租壓力是比較困難的。不過目前能夠看到的各方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)于國內(nèi)大中城市房租壓力偏大這一點(diǎn)還是達(dá)成共識(shí)的。比如易居研究院去年中發(fā)布的《50城房租收入比研究》中，42個(gè)城市房租收入比高于25%，27個(gè)城市高于30%，6個(gè)城市高于40%。
關(guān)于房子的問題，我們并不贊成簡單用數(shù)字來做國際比較，但具體到消費(fèi)問題上，除了絕對(duì)水平之外，邊際的變化可能是更加重要的。我們?nèi)?shù)據(jù)完整的26城平均租金數(shù)據(jù)，可以看到17年底、18年初以來這一波房租上漲還是非常顯著的。50城市數(shù)據(jù)顯示，今年以來有8個(gè)城市平均租金漲幅超過30%，19個(gè)城市漲幅在15%-30%之間——這個(gè)漲幅肯定是大幅跑贏可支配收入的，對(duì)消費(fèi)的擠壓也會(huì)顯著反映出來。
有人會(huì)說，房租上漲，除了中介抽走的部分以外，無非是財(cái)富由租客向房東轉(zhuǎn)移，財(cái)富總量并沒有減少。但一個(gè)大概率的現(xiàn)象是，租客群體（平均年齡低、平均收入低）的消費(fèi)邊際傾向會(huì)高于房東群體（平均年齡大、平均收入高）。
房租的上漲主要影響一二線城市，而三四線城市的壓力來自棚改貨幣化接近尾聲。15年以來，在新一輪樓市刺激之下，商品房銷售大幅增長，房價(jià)也走出一輪波瀾壯闊的漲幅。這其中，三四線超預(yù)期完成了樓市去庫存的過程，連帶著提振了地產(chǎn)鏈上的家電、汽車等可選消費(fèi)品的景氣度。而今年以來種種跡象表明，三四線去庫存到了一個(gè)節(jié)點(diǎn)，通過PSL投放推進(jìn)的棚改貨幣化完成階段性歷史任務(wù)，相關(guān)的消費(fèi)也會(huì)受到一定抑制。
4、經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期
長區(qū)間看，消費(fèi)數(shù)據(jù)還是與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)保持同步。二季度以來，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)擾動(dòng)及國內(nèi)投資數(shù)據(jù)下滑，經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力。近幾個(gè)月PMI數(shù)據(jù)細(xì)分項(xiàng)中，產(chǎn)成品庫存指數(shù)向上，而新訂單指數(shù)向下，其中受貿(mào)易戰(zhàn)影響新出口訂單指數(shù)下行幅度更大，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍然疲弱，企業(yè)有被動(dòng)補(bǔ)庫壓力。
經(jīng)濟(jì)下行通過就業(yè)影響居民部門可支配收入進(jìn)而壓制消費(fèi)，是一條比較清晰的路徑?，F(xiàn)在壓力有多大，看7月底政治局會(huì)議的表述便可見一斑。當(dāng)次會(huì)議罕見地連用6個(gè)“穩(wěn)”，其中就把穩(wěn)就業(yè)放在第一位。至于壓力從何而來，我們推測(cè)，這兩年是產(chǎn)能過剩領(lǐng)域供給側(cè)改革大年、也是金融去杠桿大年，相關(guān)從業(yè)人員難免受到影響。參考98年改革過程，除了市場快速出清、國企顯著提效之外，也帶來了大量的失業(yè)；金融領(lǐng)域我們體會(huì)更深，寒冬已至，裁員和降薪已經(jīng)不是個(gè)例。這一點(diǎn)無論在實(shí)際還是心理層面，都會(huì)對(duì)居民部門消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。
5、其他可能原因
上述分析的金融資產(chǎn)收益、小額貸款、房租支出、經(jīng)濟(jì)下行等，都能夠直接影響居民部門現(xiàn)金流，因此我們認(rèn)為對(duì)即期消費(fèi)的負(fù)面作用是比較直觀的。除此之外或許還有一些更隱蔽的原因，比如今年即使在寬松刺激的情況下，樓市調(diào)控依然比較嚴(yán)格，各地限購限貸乃至限售的政策，都或多或少遏制了樓市的流動(dòng)性。在居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為，固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力減弱，可能導(dǎo)致其更加關(guān)注流動(dòng)性，防患未然。
6、對(duì)未來的幾個(gè)判斷
今年以來尤其二季度以來，以社會(huì)零售數(shù)據(jù)為主要參考反映出的消費(fèi)增速有較明顯下滑，7月部分品類的單月同比掉到了GDP增速之下。針對(duì)這一問題，我們認(rèn)為大方向仍然是消費(fèi)升級(jí)，但是中短期的總量數(shù)據(jù)面臨一些制約：
①我們不認(rèn)同基于拼多多和榨菜等的消費(fèi)降級(jí)邏輯。因?yàn)槟愫茈y想象一個(gè)人租過精裝電梯房之后，會(huì)回頭再去住隔斷老破小；你很難想象一個(gè)女生在護(hù)膚品、化妝品的選擇上會(huì)退而求其次。棘輪效應(yīng)、人性使然，不太容易往消費(fèi)的鄙視鏈下游走。
②在分析了消費(fèi)制約因素的基礎(chǔ)上，判斷未來的走勢(shì)需要思考制約因素的影響區(qū)間和邊際變化。我們認(rèn)為在過去半年里，金融投資縮水、P2P爆雷、房租是三個(gè)重要制約因素，在影響的時(shí)間長度上依次遞增。股市有跌必有漲，銀行理財(cái)資金的外溢也會(huì)找到新的出路；P2P監(jiān)管從嚴(yán)是大趨勢(shì)，集中爆雷的時(shí)間點(diǎn)不好把握，但是隨著去杠桿放緩，大環(huán)境資金面最緊張的階段正在過去；一二線房租上漲和三四線棚改貨幣化壓減是一個(gè)更長期的命題，我國租售比在國際比較上偏低，是房租高位的重要支撐。
而從邊際變化上看，我們認(rèn)為目前的排序是房租上漲<金融投資縮水<P2P爆雷。房租上漲和長租公寓加杠桿行為目前已經(jīng)引起有關(guān)部門重視并采取措施，比如部分銀行已經(jīng)叫停租房貸。P2P方面由于此前的野蠻生長，目前仍是良莠不齊的狀態(tài)。由于牽涉相當(dāng)規(guī)模的居民財(cái)富，即使監(jiān)管層出手整治，也不太可能一步到位，風(fēng)險(xiǎn)將在未來一段時(shí)間逐步釋放。
③拉長時(shí)間軸看，零售數(shù)據(jù)走勢(shì)還是圍繞著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，圖形上波動(dòng)比經(jīng)濟(jì)增速要大一些，這里面需考慮政策調(diào)控的作用。社消零售數(shù)據(jù)本身構(gòu)成GDP的一部分，但最終消費(fèi)支出項(xiàng)還包含政府購買；具體到中國經(jīng)濟(jì)的情況，投資項(xiàng)目中的基建和地產(chǎn)也作為調(diào)控工具存在，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候?qū)偭科鸬酵械椎淖饔茫曛姓呙嬉呀?jīng)確認(rèn)寬松、刺激基建，但“房住不炒”的地產(chǎn)政策絲毫沒有放松的跡象，棚改貨幣化的放緩和地方隱性債務(wù)的追責(zé)，都證明了目前的政策導(dǎo)向是“防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”、而不是“把經(jīng)濟(jì)抬起來”，經(jīng)濟(jì)總需求的下行還在路上，對(duì)消費(fèi)總量的影響也會(huì)滯后體現(xiàn)出來。
④消費(fèi)升級(jí)仍然是大方向，但在上述制約因素下，中短期的總量數(shù)據(jù)將繼續(xù)承壓?？紤]影響時(shí)間和邊際變化，我們估計(jì)這個(gè)現(xiàn)象會(huì)持續(xù)半年到一年。從資本市場角度看，這一過程雖然不大可能消費(fèi)降級(jí)，但消費(fèi)總量的萎縮，足以使得消費(fèi)股的當(dāng)期業(yè)績面臨繼續(xù)下修的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推行進(jìn)度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。（來源：天風(fēng)證券 文/劉晨明 李如娟 許向真 徐彪 編選：電子商務(wù)研究中心）
