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8月23日,公司發(fā)布2018年半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi),公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.34億元,較上年同期增加390.11%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.92億元,較上年同期增加108.64%。EPS為0.12元。
其中,二季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入增長301.49%至7.30億元,實(shí)現(xiàn)歸母凈利增長77.60%至2.03億元。
投資要點(diǎn)
多品類擴(kuò)張發(fā)展成效,并購時(shí)間互聯(lián)或已現(xiàn)協(xié)同效應(yīng):分季度看,上半年兩季度公司分別實(shí)現(xiàn)營收增長619.94%、301.49%。實(shí)現(xiàn)凈利增長245.72%、77.60%。
整體來看,我們認(rèn)為(1)由于新業(yè)務(wù)毛利率較低,公司業(yè)績?nèi)孕桕P(guān)注原口徑業(yè)務(wù),目前原口徑業(yè)務(wù)毛利潤占比合計(jì)約77%,同比增長約48%;(2)分品牌看,南極人仍然占據(jù)最主要地位,18H1維持超50%的GMV增長,其他品牌大多實(shí)現(xiàn)超100%的GMV增長;(3)上半年,品牌綜合服務(wù)費(fèi)貨幣化率持續(xù)下行至約3.9%,多品牌多品類快速擴(kuò)張下,短期貨幣化率受影響;(4)盈利能力方面,并表同時(shí)降低利潤率與費(fèi)用率,而公司2018H1凈利率23.71%高于17年1~4月的備考合并凈利率19.45%,并表后或已顯現(xiàn)協(xié)同效應(yīng);(5)低線城市居民對(duì)低價(jià)高性價(jià)比商品的需求旺盛,南極電商乘電商渠道下沉東風(fēng),有望繼續(xù)挖掘廣闊的低線城市市場,實(shí)現(xiàn)GMV、營收、利潤的較快擴(kuò)張。
公司業(yè)績?nèi)孕桕P(guān)注原口徑業(yè)務(wù),目前原口徑業(yè)務(wù)毛利潤較快增長:目前品牌綜合服務(wù)費(fèi)收入僅占據(jù)營收22%左右的份額,移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放業(yè)務(wù)占據(jù)67%的比例。但由于新業(yè)務(wù)毛利率較低,原口徑業(yè)務(wù)毛利潤占比約77%,因此公司業(yè)績?cè)鲩L仍需關(guān)注原口徑業(yè)務(wù),特別是品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。上半年原口徑業(yè)務(wù)毛利潤同比增速約48%。
各品牌各平臺(tái)GMV快速增長,品牌服務(wù)費(fèi)占比減少提升競爭力:分品牌看,南極人仍然占據(jù)最主要地位,18H1維持超50%的GMV增長,其他品牌大多實(shí)現(xiàn)超100%的GMV增長。分渠道看,阿里平臺(tái)占公司GMV比例仍然最高,約70%,上半年公司于拼多多平臺(tái)實(shí)現(xiàn)逾3倍的最高增速。品牌綜合服務(wù)費(fèi)貨幣化率持續(xù)下行,提升公司多品類擴(kuò)張競爭力。我們認(rèn)為公司品牌綜合服務(wù)費(fèi)貨幣化率持續(xù)下降的主要原因,是在于(1)產(chǎn)業(yè)模式使公司需要扶持供應(yīng)商;(2)新品類擴(kuò)張必然降低貨幣化率進(jìn)行讓利。因而服務(wù)費(fèi)貨幣化率降低是必然選擇,也是必然結(jié)果,為公司GMV快速提升提供保障。
并表降低利潤率及期間費(fèi)用率,對(duì)照備考合并值,并購或已顯現(xiàn)協(xié)同效應(yīng):盈利能力方面,并表前自營貨品銷售比例降低及規(guī)?？焖贁U(kuò)張帶動(dòng)期間費(fèi)用下行,并表后由于時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)模式不同,利潤率及費(fèi)用率均同時(shí)快速降低。若對(duì)照并表前,南極電商原口徑業(yè)務(wù)凈利率約為2017H1的56%,時(shí)間互聯(lián)凈利率約為2017年1~4月的10.98%,而17年1~4月的備考合并凈利率為19.45%。目前來看,公司2018H1凈利率為23.71%,并表后或已顯現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。存貨同樣由于自營貨品銷售業(yè)務(wù)逐步退出而不斷降低。資產(chǎn)減值方面,16年并購卡帝樂鱷魚形成大量資產(chǎn)減值外,整體資產(chǎn)減值較為正常,2018年H1資產(chǎn)減值損失有所增長,但由于營收規(guī)?？焖贁U(kuò)張,資產(chǎn)減值損失占營收比例仍然較低,處于正常范圍內(nèi)。
抓住電商渠道下沉機(jī)遇,挖掘低線城市廣闊市場:目前來看,一線城市電商滲透率依然最高,但增速已然較低,電商渠道下沉低線城市成為該渠道用戶數(shù)量的核心增量。低線城市人均可支配收入明顯低于高線城市,對(duì)低價(jià)高性價(jià)比商品的需求旺盛。南極電商的定位高性價(jià)比大眾化商品,乘電商渠道下沉東風(fēng),有望繼續(xù)挖掘廣闊的低線城市市場,實(shí)現(xiàn)GMV、營收、利潤的較快擴(kuò)張。
投資建議:電商行業(yè)渠道下沉,平價(jià)商品消費(fèi)需求仍然旺盛,供應(yīng)量、品牌優(yōu)勢促使南極電商原業(yè)務(wù)于2018上半年業(yè)績較快增長,時(shí)間互聯(lián)并表推升業(yè)績。未來,公司有望乘電商渠道下沉東風(fēng),依托其適應(yīng)線上渠道的供應(yīng)鏈,并憑借時(shí)間互聯(lián)帶來的較低流量成本,從而在多品牌多品類的發(fā)展中維持較快的業(yè)績?cè)鏊佟?/p>
我們預(yù)測公司2018年至2020年每股收益分別為0.35、0.50和0.67元。凈資產(chǎn)收益率分別為14.6%、17.1%和18.7%。目前股價(jià)調(diào)整較多,約為2018年EPS的23倍,維持“買入-B”建議。
風(fēng)險(xiǎn)提示:1.激烈的市場競爭或使服務(wù)費(fèi)貨幣化率以及其他業(yè)務(wù)毛利率降低;2.公司供應(yīng)商數(shù)量快速增長,質(zhì)量管控能力受到挑戰(zhàn);3.公司新品牌與新品類的成長仍存不確定性。（來源：華金證劵 文/王馮 編選：電子商務(wù)研究中心）
