(電子商務研究中心訊)前言
陸陸續(xù)續(xù)讀了近20篇關(guān)于小米的報告，基本都是招股書的官方描述、幾本關(guān)于小米的書籍和實習生們從網(wǎng)上搜索回來信息的再加工，鮮有獨立的思考和有意思的觀點。
如今的賣方研究就是這么乏味。
小米是個新物種，是個復雜的公司，因此也特別有研究的價值。我們的這篇報告是嘗試在一個客觀、獨立的角度重新解答一些最基本的問題：
“小米到底是個什么樣的公司？”
“小米的核心競爭力在哪里？”
“小米生態(tài)鏈模式對傳統(tǒng)消費品行業(yè)有什么沖擊？”
我們的觀點也許有偏頗、值得商榷的地方，但如果能引發(fā)出更多的深度思考和討論，這篇報告就是成功的。
我們也在嘗試擺脫，甚至挑戰(zhàn)那些公認權(quán)威的第三方數(shù)據(jù)源，比如IDC。我們用技術(shù)手段匯聚了海量的自有數(shù)據(jù)，并試圖從蛛絲馬跡中拼出更完整的小米帝國版圖。
作為分析師，我們?nèi)绻慌M化自己，就會離真相越來越遠。
我算是一個資深的米粉，喜歡并享受小米的產(chǎn)品和服務。小米無疑是近十年中國涌現(xiàn)出來的最優(yōu)秀公司之一，未來很有機會成長為一家偉大的企業(yè)。然而，好公司和好股票之間還隔著一道估值。再加上早期股東的減持壓力，目前我們得出的是一個“減持”的評級。
二級市場有更多的資源去支撐企業(yè)的長遠發(fā)展，但二級市場也有自己的規(guī)則和價值觀，不會屈從于來自一級市場的估值壓力。對于一級市場投資人來說，上市是個套現(xiàn)離場的終點站。對有抱負的企業(yè)來說，上市卻是另一個夢想開始的地方。
感謝孫瑋、陳苗苗、國金證券電子、半導體、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、家電、紡服研究團隊對于這篇報告的支持！
一、公司一覽
1.1 公司沿革：創(chuàng)辦于2010年1月，總部位于北京。小米是一家融合了智能硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務的綜合性科技公司，也是中國新消費行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司是同股不同權(quán)的AB股架構(gòu)。IPO后公司總股本為224億股，其中67億股為雷軍和林斌合計持有的A類股，每股擁有10股的投票權(quán)。雷軍是實際控制人。
1.3 管理團隊：創(chuàng)始人兼CEO雷軍為核心人物，核心管理團隊均具備多年國內(nèi)外知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或科技企業(yè)工作經(jīng)驗，整體實力突出。
1.4 融資歷史：公司自成立以來共實施9輪融資，合計金額約15億美元，投資人基本為海內(nèi)外知名風險投資和私募股權(quán)投資機構(gòu)。公司于2018年7月在香港IPO上市。
二、小米是一家什么樣的公司？
研究覆蓋小米的應該是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師，電子行業(yè)分析師，亦或是家電甚至零售行業(yè)分析師？在可預見的未來，這都將是一個困擾投資界的難題。
小米的行業(yè)歸屬問題絕不只是個案。隨著整體經(jīng)濟和互聯(lián)網(wǎng)化程度的不斷發(fā)展深化，中國必將涌現(xiàn)出更多新興的、跨產(chǎn)業(yè)的、沒有海外對標公司的企業(yè)。這也是未來投資中國上市公司的魅力所在。
正確理解一個公司的定位和行業(yè)屬性有助于基本面研究和對估值中樞的判斷。那么在目前這個階段，我們該如何定義小米？
雷軍和公司管理層對外傳達的是，小米是一家純正的互聯(lián)網(wǎng)公司。然而，從公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，我們認為小米是家不折不扣的科技消費品公司。
與快速增長的硬件業(yè)務部門相對應的是，互聯(lián)網(wǎng)服務對公司營收的貢獻比例在近三年始終沒有超過10%，在2017年甚至同比下滑一個百分點到8.6%。盡管互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務貢獻了公司2017年39.3%的毛利，但單用戶ARPU值僅為58元。
小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務線在社交、游戲、廣告、互聯(lián)網(wǎng)金融等各條戰(zhàn)線上一直表現(xiàn)得不溫不火，以市場份額和影響力而言，與中國頂尖互聯(lián)網(wǎng)公司相比差距明顯。
但由于公司創(chuàng)始團隊的基因緣故，小米的確是一家深具互聯(lián)網(wǎng)思維的企業(yè)。
以用戶體驗為核心、流量經(jīng)營為思路、效率提升為方法的互聯(lián)網(wǎng)式打法貫穿了小米的發(fā)展歷程。雷軍及其團隊正是充分運用互聯(lián)網(wǎng)方法論，從智能手機開始到消費級物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，對中國整個消費品產(chǎn)業(yè)進行了“降維攻擊”，從而在科技類產(chǎn)業(yè)中完成了一個前無古人的成就：僅用七年，就實現(xiàn)營業(yè)收入從0到1000億元人民幣的飛躍。
我們認為，不妨在阿里“新零售”的概念上繼續(xù)延伸，把小米理解為一個打通并重構(gòu)了人（用戶）、貨（產(chǎn)品）、廠（供應鏈）、場（零售渠道）四方面的全新科技消費品公司。“科技新消費”既是對小米模式的提煉和概括，又能反映出這一創(chuàng)新模式對于中國傳統(tǒng)消費品行業(yè)帶來的沖擊和變革。我們將在下文具體論述。
三、小米的核心競爭力是什么？
“優(yōu)秀的管理團隊、創(chuàng)新的商業(yè)模式、完整的產(chǎn)品生態(tài)、龐大的用戶群體……”這些標準化的詞藻都可以用來描述小米的競爭優(yōu)勢。然而，這樣的描述僅僅反映的是一個結(jié)果，而不是本質(zhì)的原因。我們認為，小米真正的核心競爭力在于其精準的戰(zhàn)略定位能力和配套的強大執(zhí)行力。
3.1 定位準，則事半功倍
和諸多中國頂尖企業(yè)家一樣，小米的創(chuàng)始人雷軍擁有極為出色的戰(zhàn)略規(guī)劃和定位能力。這些能力的形成主要源于他個人的成長經(jīng)歷：從技術(shù)（中國第一批程序員）到產(chǎn)品（軟硬件均有涉獵），從渠道運營（線下軟件連鎖銷售經(jīng)驗）到市場策劃（深諳互聯(lián)網(wǎng)營銷之道），從企業(yè)管理（幫助金山發(fā)展壯大至上市）到天使投資（熟悉創(chuàng)業(yè)規(guī)則和資本圈人脈）…… 這些寶貴的積累為小米的發(fā)展打下最為重要的基石。
雷軍以“順勢而為”和“風口飛豬”的理論為大眾所熟知。與滴滴、ofo等共享經(jīng)濟公司依賴資本去主動“造勢”不同，雷軍一直以“順勢”的戰(zhàn)略去踐行小米的創(chuàng)業(yè)之路，簡言之，在對的時間做了對的事。
在“順勢”這一核心理念的支撐下，小米自創(chuàng)立以來多次展現(xiàn)了突出的戰(zhàn)略定位能力，具體體現(xiàn)在三個方面：
第一個方面、看準風口，全力以赴。
在智能手機初具雛形，4G網(wǎng)絡還未普及的2010年，雷軍對于移動互聯(lián)的風口就已經(jīng)堅定看好，這也是小米誕生和產(chǎn)品落地的核心前提，小米的英文品牌MI就是Mobile Internet的含義?；叵氘敃r中國幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭還在猶豫PC端和移動端流量是否左右手互搏的情景，的確令人感慨。
第二個方面、避開鋒芒，獨辟蹊徑。
在小米創(chuàng)立的2010年，中國互聯(lián)網(wǎng)圈BAT的寡頭壟斷格局已經(jīng)明晰。彼時所有的創(chuàng)業(yè)者在融資的時候一定會被投資人問到一個問題：“如果BAT要進來做你想做的事，你該如何應對？”由此可見中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)生態(tài)之險惡。
然而，小米沒有正面去和BAT競爭移動互聯(lián)的線上入口，而是選擇了手機這一硬件入口，硬生生從BAT的包圍中撕開一個可以容納千億美金市值公司的大口子。在過去十年中國的創(chuàng)業(yè)公司中，只有美團、今日頭條等極少數(shù)企業(yè)可以做到這一點。更為重要的是，至今小米和各大電商巨頭依然可以互利共存，小米被視為流量和內(nèi)容的供應商，而不是直接的競爭對手。
第三個方面、靈活轉(zhuǎn)向，永保動力。
雷軍很早就明確提出，智能手機的機會是一個五年左右的窗口期。因此，在2014年就開始以小米生態(tài)鏈的方式布局下一個五年的風口：消費級物聯(lián)網(wǎng)（IOT）。
在2015-2016年，當小米手機增長顯露疲態(tài)，小米自有的線上流量增速也呈枯竭之勢的時候，生態(tài)鏈的智能家居產(chǎn)品無疑扮演了“救世主”的角色，不僅貢獻了收入利潤，更帶來了新客戶新流量，保證了小米的品牌熱度乃至于企業(yè)的估值水平。
縱觀中國的企業(yè)發(fā)展史，能夠成功轉(zhuǎn)向切換賽道的公司并不多見，但一旦實現(xiàn)，往往就是一個偉大企業(yè)的雛形。
3.2 執(zhí)行強，則一馬平川
對于執(zhí)行力的評估，事實勝于雄辯。從以下三個方面來看，我們認為小米表現(xiàn)得像一個“成熟的創(chuàng)業(yè)公司”。
?、儆萌诵?/p>
基于雷軍的聲望和人脈，小米很幸運在創(chuàng)業(yè)初始就擁有一支強大而富有經(jīng)驗的管理團隊。不過要指出的是，小米初期走的是硬件產(chǎn)品的路，而在八人創(chuàng)始團隊中除了周光平外，其余七人均沒有硬件，特別是手機產(chǎn)業(yè)的背景。小米在手機上的產(chǎn)品設計、自有技術(shù)（專利、芯片等）、供應鏈關(guān)系和管理等核心能力全部都是邊摸索邊形成的。
但就是這樣一個 “外行人”團隊，四年就做到了中國智能手機第一名，七年做到全球智能手機第四名。我們要強調(diào)，互聯(lián)網(wǎng)人去造手機絕不是輕而易舉的事情，同時代360手機和錘子手機的坎坷命運就是最好的對比。
?、跁r間效率
“一路狂奔”是小米員工對自己的評價。在我們對小米生態(tài)鏈企業(yè)的調(diào)研中，也發(fā)現(xiàn)小米系各企業(yè)有著很強的緊迫感。這一方面是因為每個風口的窗口期是時間有限的，另一方面是因為在競爭和模仿空前激烈的商業(yè)環(huán)境中，只有速度才能確保一定的先發(fā)優(yōu)勢。
在智能手機上，小米的策略是減少SKU，主打單品，外加營銷上的籬笆戰(zhàn)略，主攻性能爆點，以此來換取時間上的優(yōu)勢。
在智能家居產(chǎn)品上，小米則是選擇了更為高效務實的生態(tài)鏈策略，自己不直接做，而是利用資本、流量和供應鏈的資源優(yōu)勢迅速扶植一批新創(chuàng)企業(yè)，用有口碑的產(chǎn)品占領(lǐng)市場先機。
?、鄢杀拘?/p>
2017年小米的銷售費用率僅為4.6%，如果剔除線下小米之家的投入，小米在電商品類中的流量成本和獲客成本幾乎是最低的。毫不夸張的說，小米是燒錢最少卻做到全球電商前十名的企業(yè)。這主要歸功于早期特有的粉絲經(jīng)濟和社群經(jīng)濟的流量運營模式，幫助小米以口碑傳播的方式低成本積累了相當數(shù)量的核心用戶。
“米粉”的凝聚力和轉(zhuǎn)化率是驚人的。根據(jù)公司披露的案例，生態(tài)鏈企業(yè)Yeelight的智能燈泡在小米平臺上一天可以賣出4萬只，同樣的產(chǎn)品在京東平臺上一個月僅售出500只。而米家APP在幾乎沒有任何推廣活動的情況下，在兩年內(nèi)突破了10億元營收。足見小米低成本營銷的能力。
四、如何理解小米的商業(yè)模式？
小米從不吝對外宣講自己的商業(yè)模式和發(fā)展目標，甚至還出了兩本書來解釋自己的商業(yè)邏輯。一方面是作為市場營銷和品牌營銷的一部分，另一方面，也確實是因為小米模式是較為復雜的。正因為如此，大量對于公司商業(yè)模式的研究和分析只是建立在公司自身描述的基礎上泛泛而談，鮮有獨立的觀察和思考。
對商業(yè)模式的準確解讀有助于把握驅(qū)動公司成長的核心變量。我們認為，小米的商業(yè)模式可以總結(jié)歸納為：以用戶需求為導向，以流量經(jīng)營為思路，以效率提升為方法，形成一個螺旋式發(fā)展的正向循環(huán)。
在發(fā)展初期，小米的發(fā)展路徑和蘋果類似，同樣以手機單品作為核心入口，再輔以互聯(lián)網(wǎng)服務作為提高用戶黏性的抓手。不過，蘋果逐步依靠IOS系統(tǒng)生態(tài)構(gòu)筑了強大的護城河，這是基于安卓的MIUI系統(tǒng)無法企及的高度。然而雷軍和喬布斯相比，在對互聯(lián)網(wǎng)的認識更深刻，對于用戶需求的理解更接地氣，從而走出了一條屬于自己的路。
因為這樣的基因，小米模式的一切都是圍繞流量來設計的。
與傳統(tǒng)消費品公司先去設計和制造產(chǎn)品，再建各種通路進行銷售的路徑不同，以小米為代表的科技新消費公司完全圍繞流量（或者說用戶群體）來構(gòu)建業(yè)務鏈，核心目標是獲得流量資源的最大化。獲得流量/用戶的前提是找出并供給符合用戶需求的產(chǎn)品，然后再配上體系化的增值服務以獲得二次變現(xiàn)的機會和對用戶的強黏性。
4.1 在硬件產(chǎn)品方面：小米沒有走蘋果那種依靠技術(shù)和創(chuàng)新去引領(lǐng)用戶需求的道路，而是盡量選擇不冒風險，不需要教育消費者的產(chǎn)品，以滿足中低端大規(guī)模普適性需求為目標，也就是所謂的80/80理論（滿足80%消費者80%的需求），目的是確保能有一個足夠大的用戶池。
4.2 在品牌建設和營銷方面：小米深諳體驗式消費，口碑式營銷和病毒式傳播的精髓，以較低成本實現(xiàn)流量的快速擴張，并通過核心粉絲群體和事件型營銷保持住了用戶的忠誠度和熱度。
4.3 在制造和銷售方面：小米祭起的又是互聯(lián)網(wǎng)的效率方法論。通過大批量直采獲取對供應鏈的話語權(quán)；通過貫通線上線下的新零售模式，砍掉渠道中不必要的中介環(huán)節(jié)；最終實現(xiàn)較低成本的生產(chǎn)和分銷，并讓利于用戶側(cè)以換取更多的流量資源。
4.4 在流量的二次變現(xiàn)方面：小米已完成第一階段即互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)布局，圍繞手機入口，搭建了包括游戲、社交、影視娛樂，本地生活服務和互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的全體系產(chǎn)品。在第二階段，小米的目標是去促成各智能家居產(chǎn)品間的互通互聯(lián)，利用IOT平臺構(gòu)建豐富的生活場景，用大數(shù)據(jù)實現(xiàn)用戶間的交叉引流。
4.5 在新業(yè)務拓展方面：小米發(fā)展出了米家系列智能家居和有品系列日常生活用品。這些SKU的邏輯，一方面是從手機周邊開始的合理化延伸，另一方面更是為了提高線上線下渠道的用戶訪問頻率。畢竟手機只是屬于低頻消費的品類，必須依靠更多元化、更高頻的品類來刺激活躍的用戶數(shù)量，保證流量的增長。這也是小米和蘋果的最大不同之處。
以上各方面緊密結(jié)合，以用戶作為圓心，以產(chǎn)品、渠道和服務為手段，螺旋式不斷外延拓展用戶，構(gòu)成了小米的終極“引流”大法。
五、小米生態(tài)鏈是一條真正的鯰魚
進入消費級IOT業(yè)務之后，小米真正演進成為一家科技新消費公司。我們認為必須把小米生態(tài)鏈的模式單獨拿出來分析清楚，因為這不僅是未來小米利潤的重要來源之一，更是小米作為科技新消費的領(lǐng)頭羊?qū)τ谥袊麄€消費品行業(yè)帶來的巨大影響。
5.1 聰明公司的又一聰明打法
我們認為，生態(tài)鏈模式是最適合消費級IOT的商業(yè)模式，原因有以下四個：
原因1：快。在萬物互聯(lián)的時代，應用端的產(chǎn)品形態(tài)將極為碎片化，不會再出現(xiàn)像智能手機一樣每年出貨達15億部的巨無霸品類。另一方面，IOT和智能手機一樣，是一個趨勢性風口，爭奪市場地位的窗口期是有限的。
小米敏銳地意識到如果像手機一樣自己去做一款款I(lǐng)OT產(chǎn)品，一定會喪失時間上的先發(fā)優(yōu)勢。因此果斷采用了以投資和賦能為核心的生態(tài)鏈模式，在三年時間內(nèi)就推出1000多個SKU，其中不少還成為了爆品，順利地奠定了在消費級IOT市場中的領(lǐng)先地位。
原因2：既輕又重。小米擅長將自己的強項發(fā)揮到極致。通過生態(tài)鏈內(nèi)專業(yè)團隊的產(chǎn)品設計，加上小米自身的品牌、流量和供應鏈資源，能夠形成有效的優(yōu)勢互補，又不需要直接投入與人力和研發(fā)，保持小米公司整體的輕運營模式。
同時，投資也是一種很重的模式，通過資本的連接（一般占10-40%股份）可以非常有效地團結(jié)生態(tài)鏈公司，并影響其重大運營決策。這樣的重投入方式對于競爭者而言，是一種有效的壁壘。
原因3：優(yōu)化用戶群體。小米前期積累的手機用戶群以35歲以下男性為主（小米手機近70%用戶是男性），二線以下城市占比約51%。對于小米這樣一個立志成為全球領(lǐng)先的新消費品企業(yè)，拓展進入更大的用戶群體，帶來新的流量是重要戰(zhàn)略目標。
生態(tài)鏈項目運行三年多以來，小米的用戶畫像已經(jīng)得到很大的優(yōu)化。易觀千帆的數(shù)據(jù)顯示，有近50%的生態(tài)鏈用戶是非小米手機用戶，女性用戶的比例也大幅提升（超過40%）。這些新用戶是未來小米業(yè)務增長的主要驅(qū)動力之一。
原因4：新的贏利點。在產(chǎn)品銷售利潤之外，投資收益是生態(tài)鏈模式重要的變現(xiàn)手段。小米2017年財報顯示，來自于長期投資的公允價值變動收益達到63.5億元，占公司經(jīng)調(diào)整后營業(yè)利潤的52.0%。
而資產(chǎn)負債表中小米未變現(xiàn)的優(yōu)先股投資于2017年底已經(jīng)達到114.1億元，其中主要是對超過90家生態(tài)鏈企業(yè)及相關(guān)支撐產(chǎn)業(yè)的投資。假設這些被投企業(yè)平均每年每家的估值增加1億元，則小米每年可計入損益表的公允價值收益就有幾十億元。
2018年華米在美國成功IPO（小米持有14.6%股權(quán)），揭開了生態(tài)鏈企業(yè)資本化的道路。我們認為，未來三年生態(tài)鏈將是小米主要的利潤助推器之一。
5.2 對于三個問題的解答
第一個問題：生態(tài)鏈公司如果想發(fā)展自有品牌會對小米有沖擊么？不會。
小米和米家主要覆蓋了中低端，這就意味著生態(tài)鏈公司再想做中低端產(chǎn)品是不經(jīng)濟的。從戰(zhàn)略上講，自有品牌（目前已超過80個）的最優(yōu)選擇只能是嘗試覆蓋小米系列沒有觸及的中高端市場或者3C品類以外的生活用品。
對此，小米應該是樂見其成的。如果成功，小米可以坐收流量費用（不少生態(tài)鏈公司的自有品牌仍通過小米線上渠道銷售）以及可觀的股權(quán)增值收益；如果不成功，小米生態(tài)則多了一家穩(wěn)定的供應商。
對于生態(tài)鏈企業(yè)而言，自有品牌一定能提高毛利率水平，但如果考慮品牌營銷和渠道推廣等一系列成本，是否能達到為小米生態(tài)鏈供貨而實現(xiàn)的8~12%的營業(yè)利潤率（根據(jù)生態(tài)鏈已上市公司數(shù)據(jù)測算）則是一個很大的不確定性。
第二個問題：生態(tài)鏈為何要推出日常消費類產(chǎn)品？消費頻率。
按前面所提到的，小米模式是以流量為核心。由于手機、3C和家電等產(chǎn)品整體屬于低頻消費，小米需要高頻次消費的品類來拉動活躍用戶數(shù)量，保證線上線下渠道的流量和品牌熱度，并且尋求交叉銷售的機會。
用戶在米家有品上選購家電產(chǎn)品時被吸引去嘗試紙巾、牙膏等生活耗材新品。以后回來復購生活耗材時，又會被及時推送正在眾籌的IOT產(chǎn)品，如此循環(huán)構(gòu)成一個不斷發(fā)展的生態(tài)圈。
第三個問題：米家有品和網(wǎng)易嚴選模式有什么區(qū)別？供應鏈。
從品類和調(diào)性來講，消費者會覺得米家有品和嚴選非常接近甚至有重疊之處。但從商業(yè)模式上而言，兩者差異很大。
網(wǎng)易嚴選是個真正意義上的買手店，以選品為主，基本不觸碰供應鏈，而且相對封閉，不允許供應商使用自有品牌，因此是標準的Private Label模式。
米家有品在品牌戰(zhàn)略上較為開放，但是在產(chǎn)品設計和供應鏈上對于生態(tài)鏈企業(yè)有著較高的要求和直接干預的影響力。
盡管短期內(nèi)，網(wǎng)易嚴選的SKU會快速增加（已超過10000個），但長期來看，米家有品的品控水平更好，流量成本更低，盈利前景更明朗。
（來源：王雅媛港股圈；編選：電子商務研究中心）
