(電子商務(wù)研究中心訊)事項
5月4日阿里巴巴發(fā)布FY2018財報。根據(jù)財報數(shù)據(jù)推算，螞蟻金服FY2018稅前利潤91.84億元，同比增長65%。2018Q1（自然季度，下同）錄得虧損-19.01億元。對此我們點(diǎn)評如下：
評論
多因素共同作用下綜合稅前利潤低于預(yù)期
GAAP口徑下FY2018稅前利潤91.84億元，2018Q1虧損19.01億元。根據(jù)阿里巴巴FY2018財報顯示，支付寶專利和軟件技術(shù)服務(wù)協(xié)議費(fèi)34.44億元，2018Q1錄得虧損7.13億元。根據(jù)分潤協(xié)議，按稅前利潤37.5%比例折算，F(xiàn)Y2018螞蟻金服GAAP口徑下稅前利潤約為91.84億元，同比增長65%；2018Q1虧損19.01億元，為2015年以來單季最大虧損。
預(yù)期收入仍保持較高速健康增長，虧損主因為營銷費(fèi)用大幅增長。我們預(yù)計收入仍保持較快增長，環(huán)比或有下滑，收入端受影響可能原因包括：
1. 季節(jié)性因素：由于支付、消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)與電商促銷季的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，四季度一般為螞蟻全年的收入高峰；受春節(jié)等節(jié)日影響，一季度為全年淡季。從過往利潤波動看，一季度多為當(dāng)年利潤最低季度。
2. 余額寶限購影響：由于交易靈活、收益穩(wěn)定、取用方便等特性，每年春節(jié)期間余額寶都出現(xiàn)大量資金凈流入。2月1日，天弘基金宣布余額寶暫時設(shè)置每日申購總量，余額自動轉(zhuǎn)入功能暫停執(zhí)行。此外2017年余額寶已多次下調(diào)個人賬戶持有額度上限（100萬元→25萬元→10萬元）和單日購買額度上限（2萬元）。受此影響，2018Q1余額寶凈增長規(guī)模0.11萬億元，為設(shè)立以來最低。
3. 消費(fèi)信貸模式處于轉(zhuǎn)型調(diào)整期：受2017年12月監(jiān)管要求ABS融資并表計算影響，螞蟻金服旗下花唄和借唄業(yè)務(wù)開始加速打造開放平臺。在《2018消費(fèi)金融行業(yè)新趨勢》論壇上，螞蟻金服表示將探索由金融機(jī)構(gòu)自主風(fēng)控輔以螞蟻風(fēng)險評估的模式，審批額度由機(jī)構(gòu)決定，螞蟻將從中收取一定比例的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。2018Q1消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)正處于模式切換期，存量客戶消化與平臺技術(shù)對接等問題均需要一定時間磨合。
我們判斷，虧損出現(xiàn)主要原因在于營銷費(fèi)用大幅增加以及投資收益會計確認(rèn)兩方面：
1. 高強(qiáng)度補(bǔ)貼持續(xù)疊加春節(jié)因素，營銷費(fèi)用激增。原因包括：
春節(jié)紅包營銷季節(jié)性因素。本季度是螞蟻金服第二次出現(xiàn)單季虧損，2016Q1由于首次推出“集五?！?a href="http://qjkhjx.com/zt/meeting/" target="_blank">活動也曾錄得虧損5.52億元。今年支付寶將“集五福”獎金提升至5億元（2016 / 2017年分別為2.15 / 2億元），同時還推出了“開工大吉”紅包、理財收益券和立減金等多種C端補(bǔ)貼。預(yù)計今年節(jié)日性補(bǔ)貼費(fèi)用遠(yuǎn)高于往年。
線下C端紅包高強(qiáng)度補(bǔ)貼持續(xù)。2017年末，支付寶掀起“天天領(lǐng)紅包”活動，通過好友的二維碼掃碼雙方均可獲得立減金補(bǔ)貼。該活動每期單次最高補(bǔ)貼達(dá)99元，最多可獲得500萬筆。預(yù)計單月補(bǔ)貼在10億元量級，目前活動仍在持續(xù)進(jìn)行。
線下B端補(bǔ)貼政策加碼。2016年8月至今，支付寶向線下ISV服務(wù)商費(fèi)率穩(wěn)定。同時，2018年在行業(yè)、區(qū)域、新開戶、物料、紅包等各方面激勵都有加碼。5月3日，螞蟻金服宣布推出“碼商成長計劃”，持續(xù)強(qiáng)化對收錢碼小商戶服務(wù)。
2. 投資收益會計確認(rèn)虧損額擴(kuò)大。根據(jù)創(chuàng)業(yè)邦統(tǒng)計，一季度螞蟻金服先后投資了蘑菇租房、捷停車等公司，同時加碼國際業(yè)務(wù)拓展，收購巴基斯坦TMB 45%的股權(quán)。GAAP口徑下無法反映投資主體市場價值的提升，預(yù)計隨著投資范圍擴(kuò)大虧損額在會計確認(rèn)中進(jìn)一步擴(kuò)大。
受上述多重因素影響，GAAP口徑下螞蟻金服出現(xiàn)較大幅虧損。但由于商業(yè)模式成熟，我們對螞蟻金服一季度各業(yè)務(wù)增長及利潤率仍保持樂觀。同時GAAP口徑無法反映調(diào)整后的營運(yùn)利潤，我們預(yù)計實(shí)際營運(yùn)利潤情況好于測算結(jié)果。
收入端抑制因素消除，費(fèi)用端高強(qiáng)度補(bǔ)貼仍將持續(xù)
我們判斷收入端影響因素在后三個季度將逐步消除：
1. 電商促銷季來臨：二季度后電商開始進(jìn)入密集促銷季。包括“6·18”、“淘寶造物節(jié)”、“雙11”、“雙12”等各大促銷活動將有力帶動與之密切相關(guān)的支付與消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)增長，體現(xiàn)季節(jié)性因素的正面作用。
2. 余額寶對外開放，限購結(jié)束：5月3日，螞蟻金服公告余額寶產(chǎn)品進(jìn)行升級，由天弘基金直銷改為網(wǎng)商銀行代銷，并新增博時現(xiàn)金收益貨幣A和中歐滾錢寶貨幣兩只基金作為底層資產(chǎn)。新增基金暫不限時、不限額，復(fù)制原有天弘基金余額寶功能。隨著余額寶向整個金融體系開放，過度集中的風(fēng)險有望減輕。隨著其規(guī)模自然沉淀，未來恢復(fù)至自然增長可期。
3. 消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型預(yù)計已初步完成：經(jīng)過近兩個季度的調(diào)整，我們預(yù)計消費(fèi)信貸新開放平臺模式已經(jīng)基本成型，對去年存量用戶的消化也已接近尾聲。螞蟻金服目前合作資金方以股份制銀行及城商行為主，預(yù)計隨著新的業(yè)務(wù)模式步入正軌，消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)將繼續(xù)維持高速健康增長。
移動支付競爭仍處白熱化階段，場景拓展仍是當(dāng)前重點(diǎn)，預(yù)計營銷及投資仍將保持積極策略：
1. 移動支付戰(zhàn)況膠著，補(bǔ)貼仍是重要營銷手段。根據(jù)易觀口徑數(shù)據(jù)，2017年移動支付市場規(guī)模109萬億，同比增長209%；預(yù)計2019年移動支付市場規(guī)模達(dá)到296萬億。2018年是線下消費(fèi)場景和份額爭搶的關(guān)鍵年份。在業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時點(diǎn)，必要的補(bǔ)貼仍是拉新促活最直接的手段。
2. 支付場景相關(guān)投資提速，持續(xù)提升線下場景覆蓋及服務(wù)深度。在過去的4個月中，螞蟻金服協(xié)同阿里巴巴相繼進(jìn)行了多筆大額投資與并購。除95億美元全資收購餓了么，搶占外賣這一支付高頻場景外；還包括投資哈羅單車E輪以及ofo的D+輪，加碼單車這一重要場景。蘑菇租房與芝麻信用的結(jié)合將切入到空間廣闊的房屋租賃市場，并提供租房免押金、租金月付等體驗。另一方面，未來3-5年是全球化業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵投入期，對海外投資的動作也將日趨頻繁。
前期戰(zhàn)略成效顯著，短期投入將進(jìn)一步鞏固長期成長空間確定性
短期投入成效顯著，用戶數(shù)及黏性均出現(xiàn)顯著提升。從用戶拓展情況看，近兩個季度的營銷投入實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的用戶獲取和參與度。根據(jù)阿里巴巴財報披露，截至2018年3月31日的財年中，支付寶與其全球合資伙伴一起在全球為約8.7億年活躍用戶提供服務(wù)。易觀口徑2018年3月支付寶日均活躍用戶1.16億，同比增長33%，用戶黏性增幅顯著。
支付份額穩(wěn)中有升，為后續(xù)衍生金融業(yè)務(wù)奠定長期基礎(chǔ)。移動支付作為支付寶平臺的核心功能、流量入口和用戶洞察基礎(chǔ)，是螞蟻金服整個商業(yè)模式的起點(diǎn)。根據(jù)易觀口徑數(shù)據(jù)，2017Q4支付寶移動支付份額54.3%，連續(xù)三個季度處于上升態(tài)勢。同時，由于收錢碼和碼商成長計劃等服務(wù)的完善，收錢碼商家超過4000萬。截至2018年3月，螞蟻金服通過貸款，現(xiàn)金管理和保險服務(wù)，服務(wù)超過1500萬家小微企業(yè)。
海外業(yè)務(wù)拓展提速，全球支付網(wǎng)絡(luò)雛形。截至2017年末螞蟻金服能夠產(chǎn)生重大影響的海外電子錢包包括印度Paytm、韓國Kakao Pay、泰國Ascend Money（子公司True Money）、印度尼西亞DANA、菲律賓GCash、馬來西亞TNG、香港的支付寶HK。根據(jù)公司披露，去年年末7個海外“支付寶”本地錢包正在服務(wù)2.8億當(dāng)?shù)厝?。今年螞蟻金服購入巴基斯坦TMB（Telenor Microfinance Bank）45%股權(quán)，與孟加拉國bKash簽訂戰(zhàn)略合作，海外錢包數(shù)達(dá)到9個。隨著阿里技術(shù)、物流與電商的國際化布局開始步入收獲期，螞蟻金服服務(wù)全球20億用戶和2000萬小微企業(yè)的遠(yuǎn)景目標(biāo)可期。
持續(xù)投入可能性上升，進(jìn)一步提升螞蟻未來成長空間的確定性。盡管一季度盈利出現(xiàn)波動，但我們認(rèn)為螞蟻目前首要的戰(zhàn)略考量是業(yè)務(wù)拓展而非短期利潤。阿里巴巴在財報后的電話會中也明確表示暫時不對螞蟻金服的業(yè)務(wù)增長設(shè)定相關(guān)指引。目前螞蟻金服正處于良性的上升趨勢中，盡管持續(xù)投入可能導(dǎo)致短期利潤承壓，但這是鞏固和繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)優(yōu)勢的必要措施。中長期看，這也有助于提升衍生金融業(yè)務(wù)變現(xiàn)基礎(chǔ)，拓展未來成長空間。隨著與阿里巴巴新零售、全球化戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)日益顯著，我們在《螞蟻金服系列報告二：找到金融與科技的平衡點(diǎn)》中提到的三大發(fā)展?jié)摿Ψ较虻拇_定性都將提升。我們對公司未來的持續(xù)發(fā)展保持樂觀態(tài)度。
風(fēng)險因素
監(jiān)管趨嚴(yán)下，業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力和拓展受限；國際化業(yè)務(wù)遭遇挑戰(zhàn)，進(jìn)展低于預(yù)期；移動支付競爭激烈程度超預(yù)期，占據(jù)公司過多業(yè)務(wù)資源。（來源：非銀觀點(diǎn) 文/邵子欽 薛姣；編選：電子商務(wù)研究中心）
