(電子商務(wù)研究中心訊) 投資要點事件：順豐控股公告，全資子公司順豐泰森與湖北省簽訂《關(guān)于湖北國際物流核心樞紐項目合作協(xié)議》，標(biāo)志著順豐鄂州機場樞紐項目正式啟動。
點評：機場項目主體為政府、順豐、第三方機構(gòu)組成的合資公司。根據(jù)協(xié)議，省交通投資集團有限公司、順豐控股的全資子公司深圳順豐泰森控股(集團)有限公司、深圳市農(nóng)銀空港投資有限公司共同出資50億元，組建湖北國際物流機場有限公司，三方出資比例為49∶46∶5，負責(zé)鄂州機場的規(guī)劃、設(shè)計、投資、建設(shè)和經(jīng)營。樞紐機場用地原則上以劃撥方式取得。湖北省負責(zé)按建設(shè)進度，向合資公司提供劃撥用地。機場相關(guān)設(shè)施的規(guī)劃、設(shè)計、投資、建設(shè)和運營由順豐組織實施。另外，順豐計劃在機場周邊開發(fā)物流園區(qū)，建設(shè)航空公司基地、物流基地、飛機維修基地以及航空服務(wù)體系等項目。
順豐未來將通過優(yōu)先購買權(quán)實現(xiàn)對合資公司的控股，意義重大。根據(jù)協(xié)議，在樞紐機場完成驗收或機場管理機構(gòu)取得民航局頒發(fā)的《民用機場使用許可證》后，順豐泰森將通過受讓農(nóng)銀投資轉(zhuǎn)讓的合資公司股權(quán)、單方對合資公司增資或者其他合法方式直接或間接持有超過合資公司50%以上的股權(quán)，成為機場項目公司的控股股東。這將開創(chuàng)大型機場由民營資本控制的模式，具有里程碑意義。
鄂州機場建成后，鄂州樞紐將助力順豐繼續(xù)鞏固航空網(wǎng)絡(luò)的核心競爭力。鄂州樞紐將成為亞太區(qū)第一個，全球第四個專業(yè)貨運樞紐，是順豐航空快遞運輸體系布局建設(shè)的核心，有利于公司全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網(wǎng)絡(luò)，進一步鞏固公司在中高端快遞市場競爭力。
軸心輻射模式將顯著降低航空貨運成本。目前順豐的航空貨運線路是點對點的模式，這種模式下，單一航線的裝載率要達到很高的水平才有經(jīng)濟性。鄂州機場投入運營后，順豐航線的組織模式有望改為軸心輻射式，即每條航線上的運量不再局限于發(fā)貨地和收貨地，而由中轉(zhuǎn)樞紐匯總之后統(tǒng)一調(diào)度。傅強與肖士強的學(xué)術(shù)論文《軸幅式航空貨運航線網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建研究》中的分析和計算表明，在2014年中國各城市機場間的貨運運輸量的基礎(chǔ)上，我國建立單樞紐的運營成本比零樞紐的點對點式運營能夠降低38.8%的成本。因此，順豐鄂州樞紐投入運營后，其給順豐航空貨運帶來的成本節(jié)省值得期待。另外，順豐末端的一部分分揀功能可以轉(zhuǎn)到鄂州樞紐統(tǒng)一完成，進一步降低成本。
建設(shè)機場的資本開支對順豐影響較小。由于在投入運營之前，順豐對合資公司的股權(quán)比例為46%，我們預(yù)計順豐對該項目或?qū)⒉粫⒈?，而計入長期股權(quán)投資，機場建設(shè)期的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及相關(guān)財務(wù)費用或?qū)①Y本化處理，因此不會影響順豐利潤表(可能會有部分人員等日常開支計入當(dāng)期損益，影響順豐的投資收益，但估計數(shù)額不大)。
以史鑒今，聯(lián)邦快遞與孟菲斯樞紐機場實現(xiàn)了相輔相成。我們在今年9月6日的深度報告《鄂州空港研究——軸輻式網(wǎng)絡(luò)或?qū)⒋夙権S蛻變》中對比研究了FedEx的航空樞紐孟菲斯：1)孟菲斯以其優(yōu)勢為聯(lián)邦快遞提供了高效運轉(zhuǎn)的航空貨運樞紐；2)反過來聯(lián)邦快遞也憑借其高效的物流服務(wù)為孟菲斯吸引企業(yè)入駐并形成臨空產(chǎn)業(yè)區(qū)；3)最后臨空產(chǎn)業(yè)區(qū)又從需求端為聯(lián)邦快遞拓展了航空貨運業(yè)務(wù)，形成雙贏。相比之下，鄂州具有以下優(yōu)勢：1)中國的地理經(jīng)濟中心；2)多式聯(lián)運全方位立體覆蓋；3)相對武漢更具成本優(yōu)勢；4)電商之都促進快遞發(fā)展；5)政策大力支持；6)臨空產(chǎn)業(yè)園反哺快遞業(yè)務(wù)。
綜上，鄂州機場的發(fā)展趨勢以及對順豐的積極影響值得期待。
投資策略。鄂州機場目標(biāo)世界一流貨運樞紐機場，順豐或?qū)⒔柚苓吪R空產(chǎn)業(yè)園區(qū)的需求，從快遞業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)為小包快遞與大件貨運混合的航空物流模式，公司有希望憑借鄂州樞紐優(yōu)勢，同時抓住我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級之契機，繼續(xù)擴大領(lǐng)先優(yōu)勢。預(yù)計2017至2018年公司凈利潤44.7億(扣非37.1億)、45.7億，EPS為1.07元、1.09元，對應(yīng)PE為47.63，46.61倍，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示。資本開支超預(yù)期、快遞行業(yè)需求低于預(yù)期、限售股解禁。(來源：興業(yè)證券 文/王品輝 龔里 張曉云；編選：網(wǎng)經(jīng)社）
