(電子商務(wù)研究中心訊) 跨境通(002640)前三季度公司精細(xì)化整合持續(xù)進(jìn)行，Q3因第三方平臺收入增速放緩?fù)侠郏瑔渭臼杖爰皟衾麧櫾鏊俜謩e為51.84%/57.58%，且?guī)齑嬉蛲緜湄浻兴黾?，但分業(yè)務(wù)看自營3C業(yè)務(wù)仍保持100%+的增長。我們認(rèn)為盡管精細(xì)化整合過程中將造成業(yè)績階段性波動，但公司對供應(yīng)鏈、引流方式、庫存周轉(zhuǎn)和自有品牌建設(shè)等方面的整合將有助于夯實(shí)自營業(yè)務(wù)長期發(fā)展的根基。目前公司市值329億，對應(yīng)18PE28X(不含優(yōu)壹)/18PE25X(含優(yōu)壹)，考慮到Q3業(yè)績略低預(yù)期及減持疊加影響，預(yù)計(jì)短期股價將有所波動，但因公司龍頭規(guī)?；唾Y金優(yōu)勢仍存，調(diào)整中可參考前海董事長18元持股價為后期布局。
17Q3業(yè)績增速放緩?fù)侠矍叭径葮I(yè)績表現(xiàn)。17Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入87.40億元，同比增長58.17%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為6.58和4.95億元，同比分別增長75.21%和81.54%，基本每股收益0.35元。分季度看，Q3收入及利潤增速均有所放緩。其中，單季收入為31.69億，同比增長51.84%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為2.39和1.80億元，同比分別增長52.91%和57.58%。
精細(xì)化整合持續(xù)進(jìn)行，第三方平臺業(yè)務(wù)主動調(diào)整導(dǎo)致拖累Q3收入表現(xiàn)。
估算：環(huán)球易購前三季度收入和凈利潤預(yù)計(jì)分別為72億元和4.4億元，同比分別增長51%和83%；單季度測算，Q3收入和凈利潤同比為26億元及1.6億元，分別增長44%和58%。
a)出口業(yè)務(wù)：前三季度環(huán)球出口業(yè)務(wù)收入約為66億元，同比增長約為46.7%，Q3實(shí)現(xiàn)收入24億+，同比增長41%左右。分品類看，自營網(wǎng)站中服裝及電子收入各占50%。其中，服裝業(yè)務(wù)隨著自有品牌zaful等網(wǎng)站流量提升，Q3延續(xù)Q2較快增長的趨勢，收入同比增長30%+；電子業(yè)務(wù)依舊保持良好增速，Gearbest網(wǎng)站競爭實(shí)力較強(qiáng)，9月全球流量排名達(dá)到284名，Q3收入同比增長90%+，前三季度電子品類同比增長100%+。
第三方平臺業(yè)務(wù)：公司今年主動削減無效SKU，使Q3三方平臺業(yè)務(wù)增速較去年同期略放緩，同比增長10%+，前三季度收入同比增長40%+至20+億元的規(guī)模。雖然收入增速放緩，但由于第三方平臺需要提前備貨，公司此舉有助于控制庫存風(fēng)險，緩解現(xiàn)金流壓力。
b)進(jìn)口業(yè)務(wù)：今年進(jìn)口業(yè)務(wù)主要是清理庫存，前三季度實(shí)現(xiàn)收入接近6億元，目前預(yù)計(jì)仍有虧損，Q4公司重心仍落實(shí)在百家門店盈利性的培育上，力爭全年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
2)前海帕拓遜前三季度收入約為15億元，同比增幅約為146%，股權(quán)授予及激勵計(jì)劃的實(shí)施將進(jìn)一步激發(fā)團(tuán)隊(duì)動力。前三季度前海實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤分別為15和1+億元，同比分別增長146%和100%+。鑒于前海董事長已成為公司第四大股東，且第三期股權(quán)激勵授予完成，以19.51元作為行權(quán)價給予前海高管及核心業(yè)務(wù)骨干合計(jì)12人370萬份(占當(dāng)前總股本0.26%)股票期權(quán)，當(dāng)前海17和18年凈利潤分別不低于1.8和2.8億元時，被授予者可在12個月后分兩期各行權(quán)50%。我們認(rèn)為此舉有利于激發(fā)并購公司動力，有效將利益與公司綁定，實(shí)現(xiàn)雙贏。
3)百圓褲業(yè)：前三季度實(shí)現(xiàn)收入1億元，預(yù)計(jì)虧損1000萬左右。
毛利率受低毛利3C產(chǎn)品占比同比提升影響略有下降，但精細(xì)化運(yùn)營致費(fèi)用率下降，凈利潤率略有提升。17Q1-Q3綜合毛利率同比降低0.5PCT至48.39%，主要是因毛利率較低的3C產(chǎn)品收入增速較服裝快，收入占比提升所致。費(fèi)用方面，公司費(fèi)用控制有效，報(bào)告期公司期間費(fèi)用率下降1.39PCT至40.50%，其中，由于公司提高營銷推廣效率，銷售費(fèi)率同比下降2.05PCT；管理費(fèi)率小幅增加0.2PCT；財(cái)務(wù)費(fèi)率由于銀行貸款增加，以及并購和發(fā)債所產(chǎn)生的中介費(fèi)用，導(dǎo)致費(fèi)率增加上升0.46PCT。整體凈利潤率較去年同期提升0.35pct至5.8%。
出于旺季備貨因素，存貨金額增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)-5.27億元。在收入提升背景下，17年Q3末存貨為30.41億元，較年初及Q2末分別增加4.68和5.65億元。其中，環(huán)球易購存貨規(guī)模約為26億元左右(電子產(chǎn)品占比約為70%+，服裝20%左右，進(jìn)口10%左右)，前海帕托遜存貨約為3個億+，百圓褲業(yè)存貨金額約為1億+。Q4隨著海外倉周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升及供應(yīng)商擔(dān)貨制持續(xù)推行，預(yù)計(jì)年末有望逐步好轉(zhuǎn)。應(yīng)收賬款方面，Q3末公司應(yīng)收賬款為5.84億元，較年初及Q2末分別增加0.23和0.55億元?，F(xiàn)金流方面，Q3末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-5.27億元，分別較年初回升5.32億元，較Q2末下降4.75億元。
盈利預(yù)測和投資評級：今年是公司精細(xì)化整合年，盡管在調(diào)整過程中，業(yè)績成長性階段性有所波動(Q3業(yè)績略低于預(yù)期)，但公司對供應(yīng)鏈、自有品牌發(fā)展、引流方式、庫存周轉(zhuǎn)、第三方平臺SKU等多方面調(diào)整仍有助于為未來持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)?？紤]到Q3收入通常占全年的25%，因此，隨著Q4基數(shù)降低，且銷售旺季即將來臨，預(yù)計(jì)Q4收入增速較Q3將有所加快。結(jié)合三季報(bào)情況，暫不考慮優(yōu)壹增厚，預(yù)計(jì)2017-2019年EPS分別為0.52、0.81和1.23，對應(yīng)17PE 44X，18PE28X；考慮優(yōu)壹并表，對應(yīng)18PE 25X。考慮到三季報(bào)略低于預(yù)期，疊加減持期影響，預(yù)計(jì)短期股價或?qū)⒂兴▌樱蚬君堫^規(guī)?；百Y金優(yōu)勢仍存，調(diào)整中可參考前海董事長18元持股價為后期布局，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險超預(yù)期；進(jìn)口等新業(yè)務(wù)培育低于預(yù)期。（來源：招商證券 文/孫妤 劉麗 編選：中國電子商務(wù)研究中心）
