(電子商務(wù)研究中心訊) 2017年6月21日永輝超市納入MSCI指數(shù),受此因素影響,永輝超市大漲8.18%,本篇報告從行業(yè)、公司經(jīng)營以及估值情況分析永輝的投資價值、公司核心競爭力以及增長潛力:消費股進入估值提升的通道,若以16年H1為消費股估值提升的起點,優(yōu)質(zhì)的白馬消費股估值提升了約30%-50%,如白酒、家電以及家具等,從基本面層面來看,這些行業(yè)基本上存在或多或少的行業(yè)邊際改善,龍頭及個股基本面拐點出現(xiàn),享受行業(yè)基本面拐點與估值提升的戴維斯雙擊,優(yōu)質(zhì)的消費股白馬股上漲。從市場情緒面角度,大盤持續(xù)震蕩,可選擇投資標(biāo)的收窄,機構(gòu)集體“抱團”消費股,如白酒、家電以及家居,貴州茅臺PE(2016H1-至今)20XPE-30XPE(新高),格力電器從10XPE上漲到14.2XPE(新高)、老板電器20XPE-32.4XPE(最高)、永輝超市48XPE-46.0XPE(業(yè)績釋放)。對于永輝來說,PE(TTM)已經(jīng)達到46.0倍,那么如何看當(dāng)前的永輝的估值,買還是賣?永輝基本面如何變化,未來的行業(yè)地位如何,適不適合長線拿?此輪超市龍頭永輝上漲,我們認(rèn)為與其它消費股邏輯有共同點,但也有差異點。
共同點是市場白馬行情催化,永輝作為超市行業(yè)龍頭享受溢價;不同點是永輝的基本面拐點更大,業(yè)績確定性更高,永輝超市門店迭代升級更具競爭力,核心供應(yīng)鏈護城河優(yōu)化,并持續(xù)加寬加深,公司踐行合伙人制度見效,凈利潤增速顯著高于收入增速,2017年Q1永輝收入同比13.76%+,歸母凈利潤同比57.55%+。從行業(yè)層面來看,永輝超市面對的市場空間足夠大,生鮮市場大約9萬億,商超行業(yè)生鮮占比大約13%左右,市場規(guī)模達到1.17萬億,復(fù)合增速大約為13%,而生鮮超市滲透率之所以持續(xù)上漲,主要是消費結(jié)構(gòu)的升級,生鮮購買由傳統(tǒng)的菜市場轉(zhuǎn)向商超,在中西部地區(qū)消費升級特別明顯。且16年至今超市行業(yè)出現(xiàn)弱復(fù)蘇,部分具有核心競爭力的商超加快開店的速度,結(jié)構(gòu)分化加速,如高鑫零售、永輝超市等。當(dāng)前商超生鮮占比不高,2016年生鮮龍頭永輝生鮮業(yè)務(wù)規(guī)模200-300億元,占比不足0.5%,即使放在商超,市占率仍很低,約為3%左右。我們認(rèn)為未來隨著生鮮消費的升級,具備品牌優(yōu)勢的超市的市占率會持續(xù)提升,且行業(yè)天花板足夠高。
公司層面來看,永輝積極布局新業(yè)態(tài)門店,2017年規(guī)劃新開門店約100家,同比增長約20%+。從生鮮消費升級的趨勢,年輕群體如80、90后,商超購買生鮮成為趨勢,提升產(chǎn)品品質(zhì)以及改善消費環(huán)境,成為線下零售店、餐飲店提升競爭力的方式,而永輝超市BRAVO精標(biāo)店契合這種趨勢。從經(jīng)營效果及坪效來看,BRAVO精標(biāo)店高于紅標(biāo)店(2016年坪效高出10%+)。從消費的路徑以及門店迭代的情況,我們看到永輝超市更加年輕化,包括2017年重點作為布局對象的超級物種,“餐飲+超市”的模式更具競爭性及吸引性,依托于自身耕耘的精細化采購優(yōu)勢,在產(chǎn)品品質(zhì)以及價格方面更具競爭優(yōu)勢。預(yù)計今年新開未來新開BRAVO精標(biāo)店增速18%以上,收入增速保持略高于門店增速。截止2017年6月底,永輝新開BARVO門店約29家,受益于4、5月份節(jié)日影響,同店增長較好,預(yù)計2017H1業(yè)績獲將超預(yù)期。
精細化的運作方面更具競爭優(yōu)勢,龍頭永輝仍具備成長空間。沃爾瑪規(guī)模優(yōu)勢起來時,EBITAMargin大約在5.5-6.0%左右,而永輝超市的EBITAMargin為4.7%左右,處于提升通道,但對于規(guī)?；凝堫^企業(yè)來看,仍具備提升空間。零售行業(yè)是個精細活,規(guī)模優(yōu)勢以及激勵機制對于零售公司的盈利能力提升特別重要,永輝從兩個角度提升自身的經(jīng)營效率:一是精選優(yōu)質(zhì)的SKU,16年淘汰2萬SKU,二是淘汰15%的供應(yīng)商。而我們知道,成熟的歐美國家一般是嚴(yán)選消費模式,即SKU不是太多,但產(chǎn)品品質(zhì)比較好,永輝的精選SKU模式符合消費趨勢,同時對于公司來說減少了采購成本。在激勵政策方面,永輝提升員工積極性,以賽馬制促進良性競爭,提升收入規(guī)模以及人均創(chuàng)收,2016年見效特別明顯,人均創(chuàng)收提升大約24.67%,薪酬費用率大幅降低,對于公司整體費用率降低大有裨益。我們看到這種合伙人制度,不僅提升收入規(guī)模,而且提升了公司的經(jīng)營效率,背后體現(xiàn)的是公司對供應(yīng)鏈精細化管理的把控能力。
投資建議:上調(diào)目標(biāo)價至8.01元,維持“買入”評級。估值層面,縱向?qū)Ρ葋砜?公司歷史PE估值中樞大約30倍左右,按照A股消費股提升的邏輯來看,估值相較于歷史提升30%-50%,那么永輝超市PE(TTM)合理區(qū)間應(yīng)該在40-45XPE的區(qū)間,按照我們的預(yù)測,永輝超市2018年有望實現(xiàn)凈利潤約21.89億元,當(dāng)前市值對應(yīng)2018年估值約為31.78XPE倍,估值提升的空間仍具備較大潛力。且對標(biāo)好市多、沃爾瑪等國外零售巨頭,歷史開店增速最高時,估值大約為35-40倍,亞馬遜收購全食超市的PE為33倍?？紤]到行業(yè)空間足夠大,且對于全國化零售龍頭公司永輝超市鮮有競爭對手,業(yè)績增長確定性更高,市占率穩(wěn)步提升,我們認(rèn)為永輝超市合理的估值應(yīng)該在35XPE-40XPE區(qū)間。我們預(yù)計2017-2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入611.97/736.99/869.52億元,同比增長24.31%/20.34%/17.98%。實現(xiàn)凈利潤約為17.55/21.89/27.46億元,同比增長41.33%/24.73%/25.42%,當(dāng)前市值對應(yīng)2017-2019年P(guān)E約為39.64/31.78/25.34倍。考慮公司強勁的內(nèi)生增長動力以及外部拓展空間,給予2018年35XPE,上調(diào)目標(biāo)價至8.01元,維持“買入”評級。
風(fēng)險提示:公司門店建設(shè)不及預(yù)期,導(dǎo)致營收增長緩慢;宏觀環(huán)境惡化,消費者消費能力大幅下降;食品安全問題;（來源：中泰證券；文/彭毅；編選：中國電子商務(wù)研究中心）
