(電子商務(wù)研究中心訊) 盡管中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌模式的規(guī)范性意見(jiàn)2014年年底便已出臺(tái)，相關(guān)法規(guī)的落地卻相對(duì)較晚，關(guān)心股權(quán)眾籌發(fā)展的投資人和行業(yè)相關(guān)人士只能從證監(jiān)會(huì)、互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)等渠道了解行業(yè)最新的監(jiān)管動(dòng)態(tài)。一方面行業(yè)發(fā)展如火如荼，企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者和投資人都將其視為新一輪的風(fēng)口，另一方面中證協(xié)對(duì)公開(kāi)募股模式的探索還比較謹(jǐn)慎，甚至于對(duì)我國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)，雖然號(hào)稱是股權(quán)眾籌，但平臺(tái)性質(zhì)只能定位于互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)募資。相對(duì)而言，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于眾籌的法律法規(guī)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)和對(duì)投資人利益的維護(hù)手段都更加完善和成熟，真正意義上的股權(quán)眾籌模式發(fā)展更好。
(一)、中美兩國(guó)股權(quán)眾籌法律法規(guī)的發(fā)展歷程
(1)中國(guó)股權(quán)眾籌法規(guī)的制定歷程
由于與股權(quán)眾籌發(fā)展緊密相關(guān)的《證券法》和《投資基金法》并未對(duì)該模式做出修訂，我國(guó)出臺(tái)的相關(guān)規(guī)范性法規(guī)是以中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月18日公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》為主，該《征求意見(jiàn)稿》就股權(quán)眾籌監(jiān)管的一系列問(wèn)題進(jìn)行了初步界定，但由于私募股權(quán)眾籌這一概念本身就存在一定的爭(zhēng)議，該《征求意見(jiàn)稿》很快沒(méi)有了下文。但《該征求意見(jiàn)稿》在一定程度上也反映出了決策者對(duì)股權(quán)眾籌的社會(huì)經(jīng)濟(jì)意義和嚴(yán)格或?qū)捤傻墓芾矸绞缴隙即嬖谝欢ǖ膿u擺和不確定。
2015年7月18日，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》(指導(dǎo)意見(jiàn))，首次明確界定了股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)，具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特征，并且對(duì)股權(quán)眾籌服務(wù)對(duì)象、發(fā)起渠道、信息披露形式等進(jìn)行了規(guī)范。
2015年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)檢查的通知》，主要是對(duì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)于股權(quán)眾籌的定義和特征進(jìn)行了確認(rèn)。文件中最重要的一點(diǎn)在于其明確了一些機(jī)構(gòu)開(kāi)展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動(dòng)，是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開(kāi)股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍，并明確了經(jīng)營(yíng)上述業(yè)務(wù)所需遵守的法案，包括《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等。相應(yīng)的，“公募股權(quán)眾籌”需經(jīng)審批之后才可以持牌運(yùn)營(yíng)，而過(guò)去所稱“私募股權(quán)眾籌”則成為了現(xiàn)在大部分國(guó)內(nèi)平臺(tái)所采取的“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”形式。
股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展面臨著立法供給不足、監(jiān)管體制缺位、司法裁判無(wú)據(jù)的問(wèn)題。之前曝出的股權(quán)眾籌平臺(tái)36氪上的宏力能源項(xiàng)目廣受非議，也暴露出了整個(gè)行業(yè)監(jiān)管缺失、各方規(guī)則界限不清晰的問(wèn)題。
筆者認(rèn)為，具體法規(guī)是否落地、什么時(shí)候落地其實(shí)都是細(xì)節(jié)問(wèn)題，關(guān)鍵在于監(jiān)管部門(mén)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管原則是規(guī)則導(dǎo)向還是原則導(dǎo)向：前者注重整套金融監(jiān)管法律法規(guī)體系的建設(shè)，合規(guī)性是其關(guān)鍵點(diǎn)；后者重視管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，重點(diǎn)在于為整體金融業(yè)務(wù)的發(fā)展和消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)更大利益提供空間。盡管中證協(xié)的條文遲遲未見(jiàn)下發(fā)，但有意開(kāi)展股權(quán)眾籌的部分省份已先行提出試點(diǎn)工作方案，例如廣東省2015年7月21日出臺(tái)的《廣東省互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌試點(diǎn)工作方案》以鼓勵(lì)的態(tài)度界定了自己的監(jiān)管原則、紅線和底線。
(2)美國(guó)股權(quán)眾籌法案的制定歷程
美國(guó)股權(quán)眾籌相關(guān)法案中，最重要的當(dāng)屬JOBS法案(JumpstartOur Business Startups Act)。JOBS法案誕生的背景是美國(guó)小型公司的融資渠道日漸收窄，在外部環(huán)境和內(nèi)部制度的雙重壓力下，企業(yè)無(wú)論通過(guò)IPO融資還是通過(guò)非公開(kāi)融資都困難重重。
對(duì)于美國(guó)的小型企業(yè)而言，通過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securitiesand Exchange Commission，下稱SEC)取得IPO的時(shí)間成本和費(fèi)用成本過(guò)高，在股票市場(chǎng)上獲得的投資機(jī)遇卻較少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年至2011年之間美國(guó)企業(yè)的年平均IPO數(shù)量甚至僅為192個(gè)，而1992年至1999年的年平均IPO數(shù)量為547個(gè)。此外，小型企業(yè)能獲得的非公開(kāi)的融資渠道不多，監(jiān)管卻十分嚴(yán)格，天使投資、創(chuàng)投、私募和企業(yè)并購(gòu)等渠道對(duì)于小型企業(yè)而言也缺乏穩(wěn)定性和可靠性。
在此背景下，美國(guó)于2011年開(kāi)始了創(chuàng)業(yè)美國(guó)計(jì)劃(StartupAmerica)，旨在激勵(lì)和幫扶小型企業(yè)成長(zhǎng)，JOBS法案也隨之誕生。從法案誕生的背景上看，其實(shí)美國(guó)小型企業(yè)當(dāng)年所遇到困境和中國(guó)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是十分相似的。
2012年4月5日奧巴馬總統(tǒng)簽署JOBS法案，同時(shí)部分條款(第一、第五和第六條款)生效，SEC在隨后的4年里逐步解除了對(duì)非公開(kāi)融資的限制，并在監(jiān)管層面上認(rèn)可投資型股權(quán)眾籌模式的合法性。而此前根據(jù)1933、1934年證券法案，企業(yè)的公開(kāi)募股行為必須提交美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，行政流程和合法合規(guī)是企業(yè)公開(kāi)募股的巨大障礙。
隨著法案的生效，美國(guó)的企業(yè)獲得了一條避開(kāi)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)取得可靠融資的渠道，法案進(jìn)一步使投資變成了一種更為大眾化的行為，股權(quán)眾籌也因此得以迅速發(fā)展。值得注意的是，JOBS法案采取分期生效、循序漸進(jìn)的方式逐步開(kāi)放股權(quán)眾籌的限制。以對(duì)比的方式將中美兩國(guó)股權(quán)眾籌法律法規(guī)的時(shí)間軸整理如下。
JOBS法案的第一部分于2013年9月生效，并解除了對(duì)公眾募股的限制，但仍限制募股對(duì)象(即投資人)為合格投資者，而和股權(quán)眾籌息息相關(guān)的第三部分于2015年10月生效，該部分允許全部投資者參加公開(kāi)募股。
從JOBS法案的發(fā)展歷程來(lái)看，美國(guó)SEC的立法主要可以總結(jié)為積極推進(jìn)、謹(jǐn)慎管理，以鼓勵(lì)小型創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，拓寬其融資渠道為核心原則。此外，JOBS法案逐步生效的方式也可以有效的避免類(lèi)似我國(guó)某些行業(yè)中一管就死、一放就亂的現(xiàn)象，從簽署法案到第三部分生效的這三年的時(shí)間給行業(yè)進(jìn)行調(diào)整留出了充足的空間，這對(duì)于尚處于萌芽期的股權(quán)眾籌行業(yè)，可以起到更好的保護(hù)作用。
(二)、我國(guó)股權(quán)眾籌模式存在的政策性法律風(fēng)險(xiǎn)和各平臺(tái)的規(guī)避方式
短時(shí)間內(nèi)股權(quán)眾籌在中國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，主要的原因還是在于政策性法律風(fēng)險(xiǎn)。相較于已經(jīng)擁有較完善法律體系的美國(guó)而言，我國(guó)的股權(quán)眾籌模式仍然游走在法律的灰色地帶，眾籌平臺(tái)也難免會(huì)存在打政策的擦邊球的情況。就目前的形勢(shì)而言，股權(quán)眾籌模式所存在的政策性法律風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面，其一是非法集資觸及法律紅線，其二是擅自發(fā)行證券違反《證券法》。
(1)非法集資觸及法律紅線
《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第一條中，對(duì)非法集資進(jìn)行了定義，即(一)未經(jīng)有關(guān)部門(mén)依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；(二)通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳；(三)承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)；(四)向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定象吸收資金。
對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)，比較容易違規(guī)的條款是第三條和第四條相關(guān)內(nèi)容。對(duì)于條款中的第三條，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)目前都采取避免直接提及收益率來(lái)規(guī)避，或采取“預(yù)期收益率”或“獲下一輪投資后收益”的表述方法，如云籌、京東東家等；或采取讓投資人自行投票估算預(yù)期收益率并公示的做法，如云投匯。而對(duì)于條款中的第四條，國(guó)內(nèi)平臺(tái)的通行做法是對(duì)投資者的收入設(shè)立較高的要求，并要求注冊(cè)用戶通過(guò)平臺(tái)審核，吸納為會(huì)員(合格投資人)后才能進(jìn)行投資，從而將非法集資相關(guān)法律中所涉及的不特定個(gè)人變?yōu)榱颂囟ǖ膫€(gè)人，達(dá)成規(guī)避法律紅線的目的。
(2)擅自發(fā)行證券違反《證券法》
由于股權(quán)眾籌主要受《證券法》管轄，而證券法的第十條第一款指出：
“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：(一)向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；(二)向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)兩百人的；(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。”
該條款基本限定死了國(guó)內(nèi)所有的股權(quán)眾籌平臺(tái)都只能將自身的定位放在“非公開(kāi)股權(quán)眾籌平臺(tái)”這一類(lèi)型下，而無(wú)法真正的公開(kāi)發(fā)行股權(quán)項(xiàng)目，并且在實(shí)際募集資金的操作中，眾籌平臺(tái)也需要將參與人數(shù)限定為兩百人，以規(guī)避《證券法》關(guān)于公開(kāi)發(fā)行證券的規(guī)定。
(三)、美國(guó)JOBS法案的啟示
JOBS法案作為美國(guó)股權(quán)眾籌相關(guān)法規(guī)的核心法案，它的出臺(tái)是基于美國(guó)的法律制度、市場(chǎng)現(xiàn)狀、投資人習(xí)慣等特定的條件。盡管中美兩國(guó)在這些方面存在諸多的不同，JOBS法案的規(guī)則和它所反映了SEC對(duì)股權(quán)眾籌模式的處理原則仍然具有很好的借鑒意義，法案對(duì)小型企業(yè)而言主要有兩方面的意義，其一是為企業(yè)IPO進(jìn)行減負(fù)，其二是改革非公開(kāi)融資渠道(含小額公眾集資，即眾籌)。這里主要是對(duì)法案的第二部分的借鑒意義進(jìn)行分析。
總體上，JOBS法案提供了三個(gè)方向的思路，第一是對(duì)保護(hù)投資人利益原則的重視，第二是順應(yīng)市場(chǎng)變化的監(jiān)管，第三是對(duì)股權(quán)眾籌各方職責(zé)的明確劃分。
(1)保護(hù)投資人利益
對(duì)于投資人利益的保護(hù)應(yīng)該作為最重要的原則引起重視。因?yàn)楝F(xiàn)代金融市場(chǎng)的發(fā)展使得金融產(chǎn)品的復(fù)雜度大大提高，許多金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)隱藏在其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)之下，而普通的消費(fèi)者往往難以理解這些產(chǎn)品，容易遭受損失。在股權(quán)眾籌模式中，由于融資方、平臺(tái)和投資人三方信息不對(duì)稱，投資人往往處于下風(fēng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須更加關(guān)注保障缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的普通投資人的利益，如果投資人的利益無(wú)法得到充分保障，那么失去信心的投資人最終會(huì)使得企業(yè)獲得資本更加困難。當(dāng)然，這反過(guò)來(lái)也意味著提高企業(yè)信息披露程度，如果需要進(jìn)行多輪審核、定期披露或第三方調(diào)研，則會(huì)在一定程度上提高企業(yè)的融資成本。
(2)監(jiān)管順應(yīng)市場(chǎng)條件的變化，及時(shí)反映企業(yè)融資需求，采取原則導(dǎo)向
過(guò)去20余年間我國(guó)一共出臺(tái)過(guò)《證券法》和《投資基金法》兩部與證券直接相關(guān)的法律。目前現(xiàn)有兩部法律對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融模式和內(nèi)容的覆蓋不足，說(shuō)明我國(guó)監(jiān)管資本市場(chǎng)的法律并不能很好地適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，不能及時(shí)反映企業(yè)融資需求。
相較而言，美國(guó)關(guān)于證券方面的法律過(guò)去20年發(fā)生過(guò)四次較重大的變化，每一次變化都伴隨著新的法案出臺(tái)，或是加強(qiáng)監(jiān)管、或是放松監(jiān)管。每一次變化都因應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)性需求，對(duì)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行大幅修訂，從而在放松監(jiān)管和加強(qiáng)監(jiān)管之間尋求一個(gè)平衡。此次JOBS法案的出臺(tái)也是由于SEC靈活調(diào)整政策以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，法案在流程上大大減少了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，不僅降低了合格企業(yè)申請(qǐng)材料的要求，同時(shí)減輕了新興成長(zhǎng)企業(yè)在信息披露、審計(jì)等方面的負(fù)擔(dān)。
值得借鑒的一點(diǎn)在于SEC所采取的監(jiān)管原則是以原則導(dǎo)向?yàn)楹诵?，在保證其監(jiān)管目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，從整體上為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了較寬松的環(huán)境。例如我國(guó)股權(quán)眾籌存在的“200人”限制，該限制極大的制約了融資市場(chǎng)的流動(dòng)性，也阻礙了高成長(zhǎng)性的高新企業(yè)大范圍實(shí)行員工股權(quán)激勵(lì)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況和JOBS法案的成熟經(jīng)驗(yàn)，以原則導(dǎo)向的監(jiān)管原則放松200人的股東上限不失為一個(gè)可以先行試點(diǎn)的方案。
但需要引起重視的是，較寬松的JOBS法案在客觀上增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其原因在于投資人的身份擴(kuò)大之后，出于保護(hù)經(jīng)驗(yàn)不足的投資人的目的，理應(yīng)相對(duì)的收緊對(duì)小型公司信息披露的要求以保證其信息的真實(shí)性，但JOBS法案為降低小型企業(yè)獲得資金的門(mén)檻和成本，同時(shí)也降低了對(duì)小型企業(yè)信息披露的要求。
(3)明確領(lǐng)投人和平臺(tái)的責(zé)任，規(guī)范股權(quán)眾籌平臺(tái)
大多數(shù)平臺(tái)通用的領(lǐng)投+跟投的模式中，尤其是對(duì)于采取成立有限合伙企業(yè)并以集體股東的形式占據(jù)融資方一個(gè)股東席位這種模式的平臺(tái)，由于該模式中有限合伙企業(yè)是由領(lǐng)投人或普通合伙人管理，因此存在領(lǐng)投人或普通合伙人濫用身份、與融資方進(jìn)行不正當(dāng)利益交換、侵蝕有限合伙人利益的風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)投人和跟投人的信息不對(duì)稱、對(duì)領(lǐng)投人責(zé)任和義務(wù)界定不明確的現(xiàn)狀，一方面提高了跟投人的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也提高了領(lǐng)投人居間溝通的成本。
參考JOBS法案的相關(guān)規(guī)定，小額公眾集資的行為必須通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)(即眾籌平臺(tái))來(lái)進(jìn)行，由此可見(jiàn)眾籌平臺(tái)和專(zhuān)業(yè)的個(gè)人在股權(quán)眾籌中所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的較大責(zé)任，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)也需要把控好對(duì)這兩者的監(jiān)管強(qiáng)度以及責(zé)任和界限的劃分。SEC對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管力度也曾在多方拉鋸中有所變動(dòng)，在JOBS法案的第三條(公募)發(fā)布前，SEC曾公開(kāi)過(guò)相關(guān)細(xì)則的資訊稿，稿件中曾建議采取十分嚴(yán)厲的措施對(duì)眾籌平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管，包括日常登記、盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)報(bào)表定期披露等。參考SEC的監(jiān)管方式，星火觀察認(rèn)為對(duì)于我國(guó)的股權(quán)眾籌模式有幾個(gè)法律相關(guān)問(wèn)題值得思考：是否應(yīng)當(dāng)建立普通合伙人的無(wú)限連帶責(zé)任機(jī)制，無(wú)論普通合伙人是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，是否應(yīng)該建立財(cái)產(chǎn)登記制度以幫助有限合伙人和一般投資者判斷風(fēng)險(xiǎn)，是否應(yīng)當(dāng)確立有限合伙人對(duì)普通合伙人的集體訴訟權(quán)？（來(lái)源：星火互聯(lián)網(wǎng)金融研究院）
