(電子商務研究中心訊) 摘要：過去的幾個月，德國眾籌領域的關(guān)注點都集中在新頒布的《小投資者保護法案》(Kleinanlegerschutzgesetz)上，這部法案是德國第一次針對股權(quán)眾籌的立法，它對已有的金融監(jiān)管法律框架進行了修改，意圖激勵德國沉睡的灰色資本市場。本文將簡單概述德國股權(quán)眾籌投資市場的發(fā)展現(xiàn)狀，并介紹新法案帶來的規(guī)則變化，最后，從法律層面對德國眾籌的風險和不足之處進行分析。
一、德國股權(quán)眾籌的市場現(xiàn)狀
股權(quán)型眾籌在德國已運行了幾年，目前，德國有80個眾籌平臺，[4]每周也都有新平臺進入市場，通過這些平臺，創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)、電影行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)從其它商業(yè)和消費者領域獲得了融資,這讓德國成為歐洲最大也是最具創(chuàng)新力的市場之一。
(一)市場數(shù)據(jù)
德國眾籌市場中占支配地位的眾籌平臺是Seedmatch, Companisto和Innovestment，在2014年四個季度的數(shù)據(jù)中，Seedmatch和Companisto兩大平臺分別占據(jù)59%和25%的市場份額。為了深入了解德國眾籌平臺的融資模式，下面對德國最大的眾籌平臺Seedmatch的股權(quán)眾籌模式進行分析。
(二)Seedmatch的眾籌模式
在眾籌的“選擇階段”,[12]Seedmatch評估企業(yè)的成功幾率，并按照“先來先得”(First Come First Serve Prinzip)的原則將適格企業(yè)的融資信息公布在平臺上，融資期限為60天，企業(yè)可以申請一次延長期限，延期也是60天。對于公眾投資者來說，最低的投資額為250歐元。投資額將轉(zhuǎn)入第三方托管公司Secupay AG設置的專門賬戶中，融資一旦成功，賬戶將扣除5%-10%融資額的手續(xù)費后將款項轉(zhuǎn)給融資企業(yè)，如果融資未達到門檻，款項將不扣除手續(xù)費直接退還給投資者。
二、德國眾籌的立法變化
(一)立法沿革
1、歐盟層面的監(jiān)管動態(tài)
在歐盟現(xiàn)行的監(jiān)管舉措和活動中，歐盟委員會對外界的建議持歡迎態(tài)度。此前一段時間，歐盟委員會在眾籌領域已經(jīng)進行了一些工作，之后，歐盟立法會對眾籌行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。
2013年10月3日至2013年12月31日，歐盟委員會公開對公眾征求意見，2014年3月27日，歐委會發(fā)表了關(guān)于征求意見的諮詢文件。[16]為了研究眾籌在歐洲的發(fā)展?jié)摿?，提高投資者信心，歐盟委員會設置了一個專家組，來負責眾籌行業(yè)的資格認證。專家組將根據(jù)專業(yè)知識為歐盟委員會提供立法建議，以最好實現(xiàn)眾籌的透明度、實踐方案以及資格認證程序。此外歐盟委員會已經(jīng)著手確定歐盟各國的立法動態(tài)，并宣稱會在歐盟層面進行監(jiān)管。
2015年2月18日，歐委會發(fā)布了創(chuàng)立“資本市場聯(lián)盟”(Capital Markets Union)的綠皮書，[17]并鼓勵修訂2003/71/ EC號歐盟招股說明書指令(EU-Prospektrichtlinie 2003/71/EG)。根據(jù)綠皮書，歐委會鼓勵實施私募發(fā)行制度，以促進中小企業(yè)直接融資。招股說明書指令的修訂將會提高眾籌中豁免籌資說明書的額度上限，進而影響到歐盟各國的眾籌市場。另外，歐委會借鑒美國眾籌的監(jiān)管行為，意圖加強對小投資者基礎投資知識的培訓。
除此之外，歐委會下設的一個咨詢小組“Financial Services Users Group (FSUG)”目前正在對公眾投資者進行調(diào)查，以分析投資者的投資行為和投資預期，從而為眾籌投資提供更好的建議。
根據(jù)歐盟目前的監(jiān)管行為，可以預測歐洲層面的眾籌趨勢向兩個方面發(fā)展：一是提高對籌資說明書的豁免程度；二是在提高公眾投資信心的基礎上建立統(tǒng)一的歐洲資本市場，并實行一致的信息披露要求。
2、德國新法案出臺
在德國，越來越多的零散投資者參與到互聯(lián)網(wǎng)金融的“淘金熱”中，眾籌的迅猛發(fā)展也帶來了監(jiān)管不力的危機，例如，德國風力發(fā)電運營商Prokon曾借助眾籌融資14億歐元，其前年宣布破產(chǎn)導致數(shù)千名零散投資者損失慘重。[18]為此，德國政府決定加強對金融市場的監(jiān)管，以保護投資者在“灰色市場”的權(quán)益。
(二)新法案的規(guī)則變化
1、新法案出臺前的眾籌規(guī)則
在《小投資者保護法》出臺之前，德國并沒有一部專門規(guī)范眾籌市場的法律，對于眾籌的相關(guān)規(guī)定往往適用于銀行、資本市場和工商業(yè)管理的法律規(guī)范。
德國的大多數(shù)眾籌平臺都是采用間接融資的方式籌集資金。在股權(quán)眾籌中，融資企業(yè)希望獲得資金，并在最大程度上不受他方干預地工作，投資者希望用最小的風險，在最大程度上從企業(yè)的經(jīng)營中獲利。根據(jù)投融資雙方的不同需求，德國眾籌平臺發(fā)放了三種不同的間接融資工具，分別是“隱名參與”(Stille Beteiligung)、“分紅權(quán)”(Genussrecht)和“分紅貸款/次貸”(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)。[21]
(1)隱名參與(Stille Beteiligung)
隱名參與(Stille Beteiligung)的融資模式是，在不對外公布投資人的情況下，投資方在一定期間內(nèi)提供資金給融資方使用，由此獲得參與企業(yè)的利潤分配，并在期間結(jié)束后收回投入資金的權(quán)利。隱名參與成立的條件僅僅是企業(yè)與投資人之間達成私法意義上的合同，因此，隱名參與是一種相對簡單的募集資本方式。
根據(jù)合同訂立條款的不同，隱名參與可分為典型和非典型隱名參與兩種。在典型隱名參與的情形下，雙方合同中會注明，投資人不承擔企業(yè)虧損的風險；在非典型隱名參與中，投資人需要承擔企業(yè)虧損的風險，甚至可能失去其全部投資，但是投資人因此獲得了參與企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)升值利益分配的對價。因此，在實踐中，非典型隱名參與是眾籌的主要形式，因為，眾籌的吸引力首先體現(xiàn)在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)并從中獲得高額升值回報的可能性上。
非典型隱名參與還給予投資者對企業(yè)的知情權(quán)和控制權(quán)，這種規(guī)定類似于德國商法中的隱名合伙(Stille Gesellschaft)制度。根據(jù)《德國商法典》第233條，隱名合伙人具有查閱企業(yè)年終決算、資產(chǎn)負債表和其他賬簿的檢察權(quán)。[22]在眾籌中，這種知情權(quán)和控制權(quán)在一定程度上有所限縮，小額投資者雖然對企業(yè)有充分的知情權(quán)，但他們不能獲得長久的決策權(quán)。
非典型隱名參與的一個重要劣勢在于，根據(jù)《資本投資法》(VermAnlG)第1條2款和第6條的規(guī)定，[23]企業(yè)采用此種方式募集資本超過10萬歐元時，需要披露籌資說明書，因而會產(chǎn)生不低的費用。
(2)分紅權(quán)(Genussrecht)
分紅權(quán)指的是投資人在公司盈利和資產(chǎn)清算收益方面享有一種類似債權(quán)的權(quán)利。這種債權(quán)收益一般持續(xù)5至10年，在融資企業(yè)歸還分紅資本時進行償還。投融資雙方訂立合同時，在收益和虧損參與、合同有效期、解約和歸還形式上具有很大的靈活性。投資人在享有分紅權(quán)的同時，并不自動享有企業(yè)成員管理權(quán)、投票權(quán)等權(quán)利，即使是知情權(quán)和控制權(quán)，也被局限在針對公司債務的事項上。賦予分紅權(quán)的眾籌網(wǎng)站提供的都是標準化的合同，其中變動的只是一些具體的項目條款，比如投入資本的額度、利息和合同期限。其中，利息條款通常會包括一個基本利息和根據(jù)企業(yè)盈利情況有所變動的額外利息?；纠⒉荒芾斫鉃榇_定的保本利息，擁有分紅權(quán)的投資人并不能從公司的增值中獲利，因為，在合同期滿后，歸還的僅僅是當初的投資額，當公司虧損時，投資額有可能不能全部返還。正是由于這個原因，這種資本募集形式不需要對公司進行評估。與隱名參與相同的是，在資本募集超過10萬歐元時，需要履行招股說明書義務。[24]
(3)分紅貸款/次貸(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)
2012-2013年以來，德國眾籌平臺上相繼推出了第三種募集資本的方式，即分紅貸款。自推出以來，分紅貸款越來越受到歡迎。由于在新法案頒布之前，分紅貸款不屬于《資本投資法》中對投資的界定，[25]因此，可以豁免10萬歐元以上籌資額的籌資說明書披露義務。Seedmatch平臺第一個推出了這種籌資方式，以便繞開籌資說明書義務，且能募集到10萬歐元以上的資金。2013年初以來，Companisto平臺也開始推出分紅貸款服務。
在分紅貸款的模式下，投資人對企業(yè)沒有控制權(quán)，但是企業(yè)對投資人負有提供透明的公司資金狀況的義務。投資人不對企業(yè)的虧損承擔責任。在破產(chǎn)清算時，分紅貸款將在其他外來資本后、自有資產(chǎn)前進行清算償還，對于其滯后性適用于全部債權(quán)人還是部分債權(quán)人，可以在清算順序聲明中予以確定。
“partiarisch”一詞的意思是，投資人的收益與公司的盈利狀況相關(guān)，且不固定。分紅貸款中可以包括所謂的“Kicker”部分，這使得投資人有權(quán)在合同期滿或者按合同約定解約的情況下，從公司的升值中盈利。若企業(yè)破產(chǎn)，投資人有失去全部投資的風險。對于喜歡風險的投資者來說，分紅貸款非常具有吸引力，尤其在免除了籌資說明義務的情況下，分紅貸款已成為眾籌中能帶來更多盈利可能的投資形式。
(4)籌資說明書義務
(5)眾籌平臺監(jiān)管
在眾籌平臺的監(jiān)管方面，德國的眾籌平臺適用于《銀行業(yè)法》(Kreditwesengesetz)第2條第6款第8項和《證券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz)第2a條第1款第7項中的豁免規(guī)定，不受兩法規(guī)制。眾籌平臺根據(jù)其運營性質(zhì)可以被看作是一種貸款中介平臺或者資本集合模型，其只負責傳遞《資本投資法》第1條2款中規(guī)定的投資，而對資金并無所有權(quán)和占有權(quán)；眾籌平臺的資金賬戶并不是由平臺自己管理，而是由第三方進行托管，因此，其不需要通過《銀行業(yè)法》第32條規(guī)定的許可門檻。
(6)工商許可義務
雖然德國眾籌平臺不受《銀行業(yè)法》和《證券交易法》的規(guī)制，但其仍需接受《工商管理條例》的規(guī)定。從2013年1月1日起，德國《工商管理條例》中新加入的第34f條生效，其要求所有的金融投資中介機構(gòu)都必須進行專業(yè)資格認證，所有在《銀行業(yè)法》第2條第6款第8項中得到豁免，但又屬于《資本投資法》第1條第2款涵蓋的投資中介和投資顧問機構(gòu)都必須滿足這一要求。當眾籌平臺沒有取得規(guī)定的專業(yè)許可，其專業(yè)資格也沒有獲得行業(yè)協(xié)會的核查，那么將不能獲得法律上的運行許可。
2、新法案對相關(guān)規(guī)則的完善
(1)籌資說明書義務的豁免規(guī)則
《小投資者保護法》對《資本投資法》中的一系列條款進行了修訂，這些修改的條款將有助于為投資者在購買風險性較大的投資產(chǎn)品前提供更有效的信息。同時，新規(guī)則對投資產(chǎn)品的發(fā)行人和中介機構(gòu)的要求也相應提高。
新修訂的《資本投資法》第1條第2款將分紅貸款/次貸(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)也納入到規(guī)制范圍中，這意味著分紅貸款在今后同樣需要履行制作籌資說明書的義務。
同時，為了確保投資者能夠通過籌資說明書獲得投資產(chǎn)品最真實的信息，《資本投資法》第8a條規(guī)定，籌資說明書的最長有效期限是12個月，如果融資方在一年期間經(jīng)過后仍想在眾籌平臺上就同一項目公開融資，那么融資方必須再次制作更新的籌資說明書并報聯(lián)邦金融監(jiān)管局審批。此外，根據(jù)《資本投資法》第9條第2款規(guī)定，融資方需要持續(xù)將籌資說明書的更新內(nèi)容或補充材料上傳到平臺，并滿足第11條對補充材料內(nèi)容和審批事項的所有規(guī)定。
為了支持初創(chuàng)企業(yè)、中小創(chuàng)新企業(yè)通過眾籌獲得資金，新法案2a條第1款規(guī)定，眾籌平臺上每個項目的融資額如果不超過250萬歐元，則無需履行籌資說明書披露義務。
(2)個人投資者的投資限制
除了對融資方的籌資說明書義務進行監(jiān)管，新的《小投資者保護法案》對個人投資者的投資額度也進行了限制。但是，與美國眾籌監(jiān)管規(guī)定不同的是，德國只限制個人投資者在同一投資項目上的投資額，而并非個人投資者在整個眾籌投資市場的投資總額度。
根據(jù)規(guī)定，眾籌平臺有義務監(jiān)督，每位投資者在同一項目上的投資額不超過：(1)1000歐元(2a條第3款第1項)(2)10000歐元，如果投資者自有可支配的銀行存款或金融產(chǎn)品超過10萬歐元(2a條第3款第2項)或投資額不超過其每月平均凈收入的兩倍(2a條第3款第3項)。和美國相關(guān)規(guī)定相同的是，德國眾籌平臺的此項監(jiān)督職責依賴于投資者按照個人意愿自由提供的個人資產(chǎn)情況和每月凈收入情況。如果個人投資者不愿意向眾籌平臺公開其財務情況，那么投資者在同一投資項目上的投資額上限就是1000歐元。
另外，德國眾籌平臺只是將個人投資者區(qū)別于法人投資實體進行規(guī)定，而并未按照個人投資者的投資資質(zhì)對有專業(yè)經(jīng)驗的個人投資者和普通個人投資者進行區(qū)別規(guī)定。
(3)投資產(chǎn)品信息冊義務(Vermögensanlagen-Informationsblatt)
投資產(chǎn)品信息冊是獨立于籌資說明書的披露文件，其需包含與眾籌項目最相關(guān)的信息，如融資方的負債程度和最近公開的年報等。根據(jù)《資本投資法》第13條的規(guī)定，如果融資企業(yè)得到了籌資說明書的豁免，那么必須在投資產(chǎn)品信息冊中注明，以提示投資者：融資方的相關(guān)信息并未得到聯(lián)邦金融監(jiān)管局的審核，需提高投資警惕。
同時，對于此規(guī)定的批評還集中于其提高了眾籌融資的交易成本，并且明顯與聯(lián)邦政府在14年8月出臺的《數(shù)字議程(2014-2017)》[30]的宗旨背道而馳。因為，“數(shù)字議程”旨在挖掘德國的數(shù)字化創(chuàng)新潛力以促進經(jīng)濟增長和就業(yè)，同時旨在打造一個數(shù)字化的德國社會，保障信息技術(shù)簡易、透明和安全地使用。
經(jīng)過廣泛的爭議和討論后，新法案將這條規(guī)定進行了修改。在《資本投資法》第15條4款中規(guī)定，投資者在實名認證其個人信息(包括姓名、通信地址、身份證號碼、郵箱地址和電話號碼等)之后，可以采用與手寫簽名確認方式同等功效的其他方式對融資項目風險提示的知悉進行簽字確認。投資者和融資企業(yè)雙方都可以獲得投資產(chǎn)品信息冊的簽字文本以存檔。
(4)眾籌廣告的限制規(guī)定
新法案對互聯(lián)網(wǎng)眾籌項目上的廣告規(guī)定進行了修改。草案版本規(guī)定，在德國，眾籌項目只能通過紙媒廣告，而不能通過網(wǎng)絡媒體和社交軟件進行廣告。鑒于眾籌利用互聯(lián)網(wǎng)提高了透明度，也通過決策的群體智慧培養(yǎng)了投資者的風險意識，這條限制規(guī)定受到了很大的爭議。新法案在《資本投資法》第12條第1款第1項中規(guī)定，只要網(wǎng)絡和社交媒體中的廣告內(nèi)容焦點不是集中在含有暗示性地介紹某個眾籌項目的高額盈利情況，就不會被禁止，但是，網(wǎng)絡和社交媒體上的廣告中必須包含風險提示說明，這種風險提示必須與其《投資產(chǎn)品信息冊》中的表述相一致。根據(jù)第12條第2款和第3款的規(guī)定，如果廣告中對某個投資項目的收益率進行了積極的描述，那么必須在文后注明：廣告中所描述的收益率只是期望值，并不能得到保證，投資蘊含風險，有損失全部投資的可能性。另外，對于電子媒體上不超過210個字母的廣告，尤其是在眾籌平臺上，新法案對其降低了監(jiān)管要求，其只需在廣告中附上帶有清晰“警告”標志的鏈接，在單獨的文檔中顯示風險提示說明。
(5)BaFin的監(jiān)管擴充
早在2012年9月，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局就對眾籌活動發(fā)布了一篇具有指導性意義的專家報告，屬于歐盟各國中最早對眾籌市場表示關(guān)注的金融監(jiān)管部門之一。新法案的一個重要方面就是擴充聯(lián)邦金融監(jiān)管局的權(quán)利，加強其對投資者權(quán)利的集中保護。
相應的規(guī)則在《金融服務監(jiān)督法》(Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz)第4條第1款中得到規(guī)定。即使其他法律規(guī)范對眾籌的投資產(chǎn)品進行了豁免規(guī)定，聯(lián)邦金融監(jiān)管局仍然可以依據(jù)第4條第1款1a的規(guī)定，對眾籌平臺和融資企業(yè)作出適當且必要的指令，以督促危害投資者權(quán)益的“不良狀況”得到消除。其中“不良狀況”在4條1款1a中得到了更清晰的定義：從方式和范圍上看不僅針對某幾個投資者，違反《消費者權(quán)益保護法》的顯著、長期、多次的侵害。具體來說，聯(lián)邦金融監(jiān)管局可以對某些投資項目或違反投資法規(guī)的眾籌措施進行警告，并禁止平臺發(fā)布具有非常顯著風險或違法行為的投資項目。
三、德國眾籌規(guī)則的風險與提示
(一)對初創(chuàng)企業(yè)融資的壁壘
德國股權(quán)眾籌中通過設置融資企業(yè)的籌資說明書披露義務和投資者投資限額來保護投資者。這在一定程度上確實能夠改善目前灰色資本市場中，由于監(jiān)管制度不完善導致投資者受到的利益侵害。但從另一個角度來看，這樣的規(guī)定也為初創(chuàng)企業(yè)融資設置了一道壁壘。
從企業(yè)成長的歷程來看，創(chuàng)業(yè)者往往使用自有資金創(chuàng)業(yè)，這些資金可能來自平時的積累、個人的收入和借貸等，在這些資金耗盡之后，創(chuàng)業(yè)者可能尋求向親朋好友融資。再然后，可能是去尋求那些社會中較為富裕的群體，如果他們愿意投資的話。后者被稱為天使投資者，他們具有相關(guān)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和投資經(jīng)驗，也擁有較為富裕的資金，因此，可以在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段提供企業(yè)發(fā)展所需要的資金。等到企業(yè)發(fā)展相對比較成熟，商業(yè)模式或者產(chǎn)品較為成型，就可以尋求風險投資，在他們的幫助下迅速擴展和占領市場，企業(yè)也迅速擴大成熟，最終通過IPO實現(xiàn)公開發(fā)行并上市。[31]
德國眾籌中讓投資者對平臺申報收入以及融資250萬以上的籌資說明書義務在一定程度上借鑒了美國《JOBS法案》的規(guī)定，然而，應該看到的是，基于支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的目的，美國《JOBS法案》在第二章中規(guī)定了一系列的私募眾籌豁免條款，并通過SEC頒布的具體規(guī)則，為融資企業(yè)開辟了另一條道路。
同時，德國眾籌中對個人投資者在同一投資項目上的投資額不超過1000歐的規(guī)定也為初創(chuàng)企業(yè)的融資鑄造了壁壘。由于個人投資者投資超過1000歐元需要公布其資產(chǎn)和收入證明，很多個人投資者為了維護其私人財產(chǎn)情況的安全，便會打消投入較多資金的念頭。然而，根據(jù)德國眾籌市場的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，雖然在同一投資項目上投資額度超過1000歐元的個人投資者僅占總數(shù)的15.4%，但其融資額卻占總?cè)谫Y額的76%。[34]一旦大額投資者數(shù)量減少，將會對眾籌市場造成不小的沖擊。
另外，一項調(diào)研顯示，在眾籌網(wǎng)站Innovestment上投資初創(chuàng)企業(yè)的個人投資者通常是具有良好教育背景和豐富投資經(jīng)驗的投資者，[35]他們的投資決策可以作為判斷融資方可靠程度的重要參考，有利于“群體智慧”發(fā)揮作用。在《小投資者保護法案》的新規(guī)定下，眾籌網(wǎng)站關(guān)注于限制投資者投資數(shù)額來規(guī)避風險，卻在一定程度上忽略了“群體智慧”對融資方資質(zhì)的審查，反而會擴大投融資風險。
總而言之，雖然德國政府一直致力于吸引風投進入德國創(chuàng)業(yè)市場，但是，新法案的規(guī)則設置很可能讓德國眾籌市場更難進入，因為平臺對投資數(shù)額的限制，天使投資人和風投的投資無法被接納，即使他們在互聯(lián)網(wǎng)上可能比小型投資人擁有更多的投資知識和經(jīng)驗也無計可施。在這樣的規(guī)則下，實踐中新生出一種新型的混合融資方式(Mischsysteme)，在不動產(chǎn)融資領域發(fā)展尤為突出。顧名思義，這種融資方式就是把融資項目拆分成兩部分，一部分通過眾籌平臺進行公眾融資，一部分通過尋找風投基金和天使投資人來完成融資。[36]但是，應該看到的是，這樣的混合融資并沒有解決企業(yè)用最低成本融集資金的需求，反而是眾籌規(guī)則限制下的自救措施。另外，德國眾籌的新規(guī)定在客觀上要求眾籌平臺提高監(jiān)控能力，這相應也提高了建立平臺的費用，這些都在一定程度上不利于初創(chuàng)企業(yè)的融資。
(二)缺乏對平臺的歸責機制
由于眾籌融資是借助虛擬的網(wǎng)絡打通投融資雙方的溝通渠道,投資者很難直接監(jiān)督籌資者,并對其提供的材料等進行確認,因此眾籌平臺應發(fā)揮在此方面的監(jiān)督作用。鑒于新法案對不超過250萬歐元的投資項目豁免了籌資說明書義務，有可能產(chǎn)生企業(yè)在平臺發(fā)布不實信息的情況。在這種情況下，若眾籌平臺未及時發(fā)現(xiàn)或者對融資方信息確認、項目審核判斷、資金投入的后續(xù)跟進等環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，該如何追究平臺責任是一個問題。
部分德國學者認為，[37]在這種情況下，應該參照《德國民法典》第311條第3款對眾籌平臺追責。《德國民法典》第311條第3款中規(guī)定：“法律行為上的債務關(guān)系也可以對不應成為合同當事人的人(如合同磋商人的陪同人員)發(fā)生，該第三人(如銷售代理人、投資顧問等)特別地要求對自己的信賴，且因此而大大影響合同磋商或合同訂立的，尤其發(fā)生這種債務關(guān)系。”眾籌平臺在融資企業(yè)的選擇上發(fā)揮了重要作用且對融資項目有監(jiān)管職責，因此，可以參考民法典這條規(guī)定完善眾籌平臺的追責機制。
(三)完善眾籌行業(yè)的內(nèi)控機制
鑒于以上分析，完善眾籌平臺的追責機制十分必要，然而，僅有外部追責機制還不能完全解決問題，作為資本市場中的重要媒介，眾籌平臺自身應該承擔重要的監(jiān)管義務，以確保投資市場的穩(wěn)定和正常運作。因此，在另一方面，也需要在眾籌平臺內(nèi)部建立合理的內(nèi)控體系，限制眾籌平臺與籌資者的利益沖突，防止其利用眾籌項目謀取不正當利益。
從目前的法律規(guī)定來看，德國《證券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz)在第2a條第1款第7項中豁免了眾籌平臺相較于一般金融中介機構(gòu)的義務，眾籌平臺只需要履行《金融投資與中介管理規(guī)定》(Finanzanlagen- vermittlungsverordnung)中要求的基本注冊義務。另外，眾籌平臺的監(jiān)管責任只有《證券交易法》第31條5a款規(guī)定的監(jiān)控融資企業(yè)和個人投資者的投資限額。因此，眾籌平臺的內(nèi)控機制還不完善。
首先，各個眾籌平臺應建立統(tǒng)一的信息披露標準，以使投資者對不同的投資項目進行比較，根據(jù)法律框架作出不同投資風險的判斷和決定。統(tǒng)一的報告制度是信息披露的重要環(huán)節(jié)之一。雖然《資本投資法》第23條中對融資企業(yè)的年度報告進行了詳細的規(guī)定，但是卻并未要求企業(yè)對小于一年期間的經(jīng)營狀況進行報告。當部分融資企業(yè)豁免了籌資說明書義務之后，極容易產(chǎn)生道德風險，在獲得資金之后低效經(jīng)營，對投資者收回投入資本造成了危險。尤其是當投資者通過分紅貸款等對企業(yè)決策無控制權(quán)的工具進行投資時，這種統(tǒng)一的報告制度尤為重要。另外，各個眾籌平臺還應對報告的內(nèi)容進行統(tǒng)一的規(guī)定，對報告內(nèi)容的要求應該詳細到融資企業(yè)的小額投資情況和小范圍的人員變動情況，以便投資者及時獲取到投資的動態(tài)，作出適當決策或救濟措施。其次，眾籌平臺還應保證數(shù)據(jù)和投資者信息的安全，在掌握投資者教育和投資背景的基礎上保障“群體智慧”發(fā)揮作用。最后，眾籌平臺應對融資企業(yè)和在企業(yè)中任職的高管人員進行必要的盡職調(diào)查，以減小投融資的風險。
結(jié)語
德國頒布的《小投資者保護法案》對于改善灰色的資本市場具有重要意義。新規(guī)則不僅擴充了德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局的監(jiān)督職權(quán)，同時也對融資方的信息披露義務和眾籌平臺的監(jiān)管職責進行了規(guī)制，企圖取得企業(yè)融資與投資者保護之間的平衡。這些具體安排在實踐中會產(chǎn)生什么樣的影響，仍需等待時間的檢驗，并且，從歐盟層面來看，德國眾籌制度在未來也會納入到歐盟的統(tǒng)一監(jiān)管框架下，對其研究也應不斷與時俱進。我國股權(quán)眾籌行業(yè)在近年發(fā)展迅猛，在解決中小微企業(yè)融資問題的同時也存在很多法律障礙。證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會在目前的立法工作中對股權(quán)眾籌的規(guī)則設置充滿矛盾和爭議，借鑒德國最新立法經(jīng)驗，或許能夠在理論上為我國股權(quán)眾籌立法提供些許參考。
(本文刊于北京大學金融法研究中心《法律與新金融》2016年1月總第9期，作者系北京大學商法方向法律碩士)
[1] Eleanor Kirby and Shane Worner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast, IOSCO Staff Working Papers 2014, p.8.
[2]參見Vgl. Hemer, Schneider, Dornbusch und Frey, Crowdfunding und andere Formen in formeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, 2011, S.30 ff.
[3] Jill E. Fisch, Can Internet Offerings Bridge the Small Business Capital Barrier? J. Small & Emerging Bus. L. Vol.2, 1998, p.57- 64.轉(zhuǎn)引自：毛智琪，楊東：“日本眾籌融資立法新動態(tài)及借鑒”，《證券市場導報》，2015年第4期，第4頁。
[4]數(shù)據(jù)來源見Lars Klöhn, Lars Hornuf und Tobias Schilling, The Regulation of Crowdfunding in the German Small Investor Protection Act, p.2.,訪問網(wǎng)址：
http://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=081001096020076070090114006070115086033075065035019070107070098030004091065001092118056100018023015058017100113100004000121001021054035061019001010086087087097101036082011089020115104094018100101069080005115023106101117065102103124090011123007003106&EXT=pdf
[5]參見Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdinvesting Monitor (Stand 30.6.2014) , 8 f. http://www.fuer-gruender.de/fileadmin/mediapool/Unsere_Studien/Crowdinvesting-Monitor_H1_2014_Fuer-Gruender.de.pdf (2015.11.30)
[6]參見Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdfinanzierung in Deutschland (Ausgabe 1/2015)，6., i2.hexunimg.cn/2016-06-17/184448131.pdf (2015.11.30)
[7]同注4。
[8]同上注。
[9]參見Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdinvesting Monitor (Stand 30.6.2014) (Fn. 7), 7.
[10]參見Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdfinanzierung in Deutschland (Ausgabe 1/2015), (Fn. 8), 5.
[11]參見Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdfinanzierung in Deutschland (Ausgabe 1/2015) (Fn. 8), 7.
[12]根據(jù)德國初創(chuàng)企業(yè)法律專家Christopher Hahn的理論，德國眾籌可以分為“開發(fā)(Entwicklungsphase)-選擇(Selektionsphase)-融資(Finanzierungsphase)-啟動(Kick-off-Phase)”四個階段。參見Vgl. Hahn und Naumann in Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, 2014, S.174.
[13]對“分紅次貸”的詳細介紹參見下文。
[14]此規(guī)定在新法案施行后被修改，見下文詳細分析。
[15]參見Vgl. Seedmatch GmbH, FAQ, https://www.seedmatch.de/faq (2015.11.30); Companisto GmbH, FAQ, https://www.companisto.com/de/faq (2015.11.30).
[16]參見Vgl. COM 2014/172，i9.hexunimg.cn/2016-06-17/184448133.pdf(2015.12.02).
[17]參見Vgl. COM 2015/63, ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets- union/docs/green-paper_de.pdf(2015.12.02).
[18]參見文章：“Prokon: Anleger haben fast 188 Millionen Euro an Kapital gekündigt”，訪問網(wǎng)址：https://de.nachrichten.yahoo.com/prokon-anleger-haben-fast-188-millionen-euro-kapital-105251489.html(2015.12.05).
[19]參見Vgl. Stellungnahme des Bundesrates vom 6.2.2015, BR-Drs. 638/14(Beschluss), S. 4ff.
[20]參與聽證會的專家名單可以在以下網(wǎng)址中查看www.bundestag.de/blob/279122/722fd2a106e7c332808c7e4d 9d8bb3cf/sachverstaendigen_liste- data.pdf(2015.12.03).
[21]關(guān)于三種融資工具的解釋請參見Dorfleitner, Gregor und Kapitz, Jonas und Wimmer, Maximilian , Crowdinvesting als Finanzierungsalternative für kleine und mittlere Unternehmen, Die Betriebswirtschaft (DBW) 74 (5), S. 283-303.
[22]《德國商法典》第233條：“隱名合伙人的檢查權(quán)(1)隱名合伙人有權(quán)請求交付年終決算的謄本和在查閱賬簿和文件的情況下審查年終決算的正確性。(2)《民法典》第716條中給予無權(quán)執(zhí)行業(yè)務的合伙人的其他權(quán)利，不為隱名合伙人享有。(3)有重大事由的，經(jīng)隱名合伙人申請，法院可以隨時命令交付資產(chǎn)負債表和年終決算或其他闡明性資料以及提示賬簿和文件?！兜聡谭ǖ洹罚啪傲?，盧諶譯，中國政法大學出版社2000年版，第67頁。
[23]《資本投資法》(VermAnlG)第1條2款中規(guī)定了資本投資的適用范圍和概念界定，其中第1項是“Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren”(參與企業(yè)盈利或虧損的分配)，因此，隱名參與的性質(zhì)符合《資本投資法》的相關(guān)規(guī)定。第6條中規(guī)定了企業(yè)的招股說明書披露義務。
[24]《資本投資法》(VermAnlG)第1條第2款第5項是對分紅權(quán)的規(guī)定。
[25]新法案修訂前的《資本投資法》(VermAnlG)在第1條第2款中規(guī)定了資本投資的適用范圍和概念界定，分紅貸款不屬于此列，新法案修訂后將分紅貸款歸入其中。
[26]參見Vgl. Michael Nietsch und Nicolas Eberle , Bankaufsichts- und prospektrechtliche Fragen typischer Crowdfunding-Modelle, DB vom 08.08.2014 , Heft 32, S.1794f.
[27]《德國民法典》，陳衛(wèi)佐譯，法律出版社2014年版，第93頁。
[28]關(guān)于投資產(chǎn)品信息冊的法律影響，可以參考Lars Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, pp. 189 ff.; Lars Klöhn, WM Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht 2010, 289, 295 f.
[29]參見Chapman and Johnson, Heuristics and Biases, The Psychology of Intuitive Judgment, 2002, p. 120, 133.
[30]參見德國聯(lián)邦政府發(fā)布的“Digitale Agenda 2014-2017”,訪問網(wǎng)址：i5.hexunimg.cn/2016-06-17/184448134.pdf(2015.12.05)。
[31] Robert H. Steinhoff, The Next British Invasion in Securities Crowdfunding: How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States, 86 University of Colorado Law Review 661 (2015).
[32]同上注。
[33]參見C. Steven Bradford, Crowdfunding and The Federal Securities Laws, 2012 Columbia Business Law Review 1 (2012), note 515.
[34]數(shù)據(jù)來源見Lars Klöhn, Lars Hornuf und Tobias Schilling, The Regulation of Crowdfunding in the German Small Investor Protection Act, p.2., Figure 3.訪問網(wǎng)址：
http://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=081001096020076070090114006070115086033075065035019070107070098030004091065001092118056100018023015058017100113100004000121001021054035061019001010086087087097101036082011089020115104094018100101069080005115023106101117065102103124090011123007003106&EXT=pdf
[35]參見Vgl. Klöhn/Hornuf, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 2012, 237, 243 f.
[36]參見文章“Wenn die Crowd für Immobilien schwärmt”，訪問網(wǎng)址：www.handelsblatt.com/finanzen/anlagestrategie/trends/crowdinvesting-wenn-die-crowd-fuer- immobilien-schwaermt/11891106.html (2015.12.11).
[37]參見Vgl. Michael Nietsch und Nicolas Eberle , Bankaufsichts- und prospektrechtliche Fragen typischer Crowdfunding-Modelle, DB vom 08.08.2014 , Heft 32, S.1795.（來源：未央網(wǎng)；文/張蓉；編選：中國電子商務研究中心）
