(電子商務(wù)研究中心訊)美國《眾籌條例》評述
作者：毛海棟 廈門大學(xué)法學(xué)院
(本文將發(fā)表在《金融法苑》，此處只是部分刊載)
摘要
2015年10月30日通過的《眾籌條例》是美國眾籌立法的最終規(guī)則，其根據(jù)《JOBS法》的授權(quán)對眾籌豁免做出了詳盡的規(guī)制?！侗娀I條例》的內(nèi)容包括眾籌豁免的條件、對眾籌發(fā)行人的規(guī)制、對眾籌中介的規(guī)制以及其他豁免和規(guī)制。《眾籌條例》的制定過程和內(nèi)容中的成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)值得我國在眾籌立法過程中有選擇地參考和借鑒。
關(guān)鍵詞
證券型眾籌 JOBS法 《眾籌條例》
眾籌(Crowdfunding)是一種通過互聯(lián)網(wǎng)面向公眾募集小額資金的新型融資方式，其能夠?yàn)槟切┐嬖谌谫Y缺口的中小微企業(yè)提供資金支持，鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意項(xiàng)目，有助于提高就業(yè)率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，因而得到了各國政府的鼓勵(lì)和支持。然而，當(dāng)通過眾籌進(jìn)行融資的企業(yè)以股權(quán)或利息作為投資回報(bào)時(shí)，這一融資模式受到既存證券監(jiān)管體系的嚴(yán)格管制而失去其可行性。為此，許多國家均通過修改證券法為證券型眾籌的發(fā)展提供制度空間。
美國最早開始了證券型眾籌的立法探索，并在2012年通過的《工商初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法》(JumpstartOur Business Startups Act，以下簡稱“《JOBS法》”)中對證券型眾籌做出立法豁免，授權(quán)證券交易委員會(Securitiesand Exchange Commission，以下簡稱“SEC”)制定監(jiān)管細(xì)則。在經(jīng)過長達(dá)三年半的征求意見、激烈爭論和規(guī)則制定過程后，SEC終于在2015年10月30日通過了《眾籌條例》以具體實(shí)施《JOBS法》的眾籌豁免。本文將考察《眾籌條例》的內(nèi)容、制定過程中的爭議并對其進(jìn)行評價(jià)。
一、《眾籌條例》的制定背景和主要內(nèi)容
(一)《眾籌條例》的制定背景
《眾籌條例》是基于《JOBS法》第三編的授權(quán)和要求而制定的。美國國會通過《JOBS法》對眾籌進(jìn)行證券法上的豁免，是因?yàn)樽C券型眾籌與現(xiàn)行證券監(jiān)管體系存在難以協(xié)調(diào)之處。首先，證券型眾籌屬于《1933年證券法》(以下簡稱“《證券法》”)所界定的“證券”，其發(fā)行須符合《證券法》第5節(jié)對證券公開發(fā)行的注冊要求，包括制作和申報(bào)招股說明書、經(jīng)過SEC工作人員的審核與和評論程序等；其二，眾籌融資平臺將被認(rèn)定為《證券交易法》上的“經(jīng)紀(jì)人”而被納入一整套嚴(yán)格的監(jiān)管體系；其三，眾籌發(fā)行企業(yè)因股東人數(shù)過多而可能被認(rèn)定為《1934年證券交易法》(以下簡稱“《證券交易法》”)中所規(guī)定的“報(bào)告公司”(ReportingCompany)[1]而須履行持續(xù)信息披露義務(wù)。這些監(jiān)管成本是進(jìn)行眾籌融資的初創(chuàng)企業(yè)和新興的互聯(lián)網(wǎng)融資平臺所無法承受的。因此，如不改變現(xiàn)有的證券監(jiān)管規(guī)則，證券型眾籌將無法正常運(yùn)行。
為了鼓勵(lì)證券型眾籌的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)融資、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長，美國國會于2012年4月5日通過了《JOBS法》，對眾籌融資所面臨的上述證券法瓶頸一一做出豁免：(1)在《證券法》中新增了第4(6)節(jié)，將符合特定條件的眾籌發(fā)行豁免于《證券法》第5節(jié)的公開發(fā)行注冊要求；(2)為解決眾籌融資平臺被認(rèn)定為“經(jīng)紀(jì)人”而導(dǎo)致的監(jiān)管成本過高問題，法創(chuàng)制了“籌資門戶”(fundingportal)這一新的中介類型，有條件地將“籌資門戶”豁免于“經(jīng)紀(jì)人”的注冊和規(guī)制要求；(3)JOBS法要求SEC制定規(guī)則將眾籌發(fā)行的證券豁免于《證券交易法》第12(g)節(jié)的要求，從而使眾籌發(fā)行人不因股東人數(shù)過多而觸發(fā)《證券交易法》上報(bào)告公司的信息披露義務(wù)。
上述三個(gè)豁免均為有條件的豁免，只有符合豁免條件的發(fā)行人和中介才能享受豁免的地位，滿足這些豁免條件本身即構(gòu)成對證券型眾籌的規(guī)制。此外，《JOBS法》還在《證券法》中新增第4A節(jié)，詳細(xì)規(guī)定了對眾籌中介和發(fā)行人的要求。對證券型眾籌的這一規(guī)制方式屬于“通過豁免的規(guī)制”。[2]
《JOBS法》的豁免并不能直接被發(fā)行人和中介所使用，該法的每一節(jié)均要求SEC制定相關(guān)細(xì)則以具體實(shí)施法對證券型眾籌的豁免。SEC在《JOBS法》通過后立即表示，在其通過具體規(guī)則之前，任何根據(jù)眾籌豁免所進(jìn)行的證券要約或銷售活動(dòng)均為非法。
(二)《眾籌條例》的主要內(nèi)容
根據(jù)《JOBS法》的要求，《眾籌條例》主要從以下四方面對證券型眾籌予以規(guī)制：(1)眾籌豁免的條件；(2)對眾籌發(fā)行人的要求；(3)對眾籌中介的要求；(4)其他條款，包括不重要偏離(insignificantdeviations)、轉(zhuǎn)售限制、報(bào)告義務(wù)的豁免等。
1.眾籌豁免的條件
《JOBS法》確立了眾籌豁免須符合的基本條件：(1)發(fā)行人在過去12個(gè)月內(nèi)的發(fā)行額不得超過100萬美元；(2)發(fā)行人在過去12個(gè)月內(nèi)銷售給任何一個(gè)投資者的證券不得超過特定限額；(3)眾籌融資須通過符合《證券法》第4A(a)節(jié)要求的經(jīng)紀(jì)人或者籌資門戶進(jìn)行；(4)發(fā)行人須符合《證券法》第4A(b)節(jié)的要求。SEC負(fù)責(zé)進(jìn)一步明確這些條件。
在發(fā)行人資格方面，除了排除《JOBS法》列明的外國公司、報(bào)告公司和投資公司以外，《眾籌條例》還將沒有依法進(jìn)行持續(xù)報(bào)告的公司和沒有確定的商業(yè)計(jì)劃的公司排除在適格發(fā)行人之外。其目的是敦促發(fā)行人按時(shí)進(jìn)行持續(xù)信息披露以及真正地為那些擁有早期項(xiàng)目和創(chuàng)意的企業(yè)提供融資機(jī)會。
就單個(gè)投資者的投資限額而言，《眾籌條例》將單個(gè)投資者在12個(gè)月內(nèi)投資于眾籌證券的額度明確限定為：(1)2000美元或投資者的年收入或凈資產(chǎn)的5%，按其中較大金額計(jì)算，但年收入或凈資產(chǎn)則按其中較低者計(jì)算，適用前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)中有一項(xiàng)低于10萬美元；(2)投資者的年收入或凈資產(chǎn)的10%，按年收入或凈資產(chǎn)較低者計(jì)算，最高不得超過10萬美元，前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)均等于或高于10萬美元。
《眾籌條例》對眾籌的中介要求進(jìn)一步強(qiáng)化，要求發(fā)行人只能使用一個(gè)符合要求的眾籌中介，且所有的交易只能在中介的平臺(platform)上進(jìn)行。SEC認(rèn)為，每個(gè)發(fā)行人只能使用一個(gè)中介將便于大眾分享信息，防止“大眾”被稀釋，并且有助于眾籌中介判斷發(fā)行人是否超過了100萬美元的融資限額。[3]之所以強(qiáng)調(diào)眾籌交易只能在這樣的互聯(lián)網(wǎng)“平臺”上進(jìn)行，是為了確保信息的獲取和分享都能以開放的方式進(jìn)行，從而實(shí)現(xiàn)信息的透明化、同步性以及一致性。
2.對發(fā)行人的要求
《JOBS法》對發(fā)行人的要求主要是信息披露，包括發(fā)行時(shí)的信息披露和發(fā)行后的持續(xù)報(bào)告。該法并未要求發(fā)行人采取特定的披露形式，只是要求發(fā)行人向SEC申報(bào)并向投資者(包括潛在投資者)和相關(guān)的眾籌中介提供特定信息。《眾籌條例》則要求發(fā)行人通過C表格(FormC)向SEC申報(bào)，同時(shí)向眾籌中介提供C表格以及將投資者引導(dǎo)至中介平臺上的信息。此外，《眾籌條例》還對發(fā)行中的廣告和促銷人報(bào)酬做出了具體規(guī)制。
(1)發(fā)行說明書的信息披露要求
SEC在《眾籌條例》中對《JOBS法》的披露要求進(jìn)行了細(xì)化和補(bǔ)充：
?、侔l(fā)行人及眾籌發(fā)行的基本信息。包括發(fā)行人、高管、董事和特定股東的基本信息、資金的用途、目標(biāo)融資額與截止時(shí)間、發(fā)行價(jià)格、所有權(quán)與資本結(jié)構(gòu)等。
?、谪?cái)務(wù)信息的披露。包括對發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況的描述性討論及財(cái)務(wù)報(bào)表的披露，前者包括對流動(dòng)性、資本來源以及運(yùn)作歷史的討論，后者則基于發(fā)行人在過去12個(gè)月內(nèi)融資額的不同采取了差異化的披露要求：(a)10萬美元及以下的發(fā)行：應(yīng)披露由發(fā)行人的主要執(zhí)行官(principalexecutive officer)對其準(zhǔn)確性進(jìn)行保證的近一年聯(lián)邦所得稅申報(bào)單中的總收入、應(yīng)稅收入及總稅額，以及由主要執(zhí)行官保證其真實(shí)性和完整性的財(cái)務(wù)報(bào)表；(b)10萬-50萬美元之間的發(fā)行：應(yīng)披露由獨(dú)立會計(jì)師審查(reviewed)的財(cái)務(wù)報(bào)告；(c)超過50萬美元的發(fā)行：應(yīng)披露由獨(dú)立會計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。
③進(jìn)展更新。發(fā)行人須在其達(dá)到目標(biāo)融資額的50%和100%時(shí)的5個(gè)工作日內(nèi)向SEC申報(bào)及向投資者和中介披露其融資進(jìn)展。如果發(fā)行人接受超過其目標(biāo)融資額的投資，則須在發(fā)行截止后的5個(gè)工作日內(nèi)向SEC、投資者及中介申報(bào)或披露其融資總額。SEC認(rèn)為，該規(guī)定將有助于投資者對融資進(jìn)程進(jìn)行判斷。
?、馨l(fā)行說明書的修正。發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行條款發(fā)生重大變化時(shí)對其披露進(jìn)行修正，該修正應(yīng)向SEC申報(bào)并提供給投資者和中介。投資者如未在5個(gè)工作日內(nèi)對其投資承諾進(jìn)行確認(rèn)，則其投資承諾將被視為取消。
(2)持續(xù)報(bào)告義務(wù)
《JOBS法》要求發(fā)行人“應(yīng)根據(jù)SEC制定的規(guī)則至少每年向SEC和投資者申報(bào)或提供其運(yùn)營報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)告，并由SEC規(guī)定持續(xù)報(bào)告義務(wù)的例外情形和終止日期”。據(jù)此，SEC制定了《眾籌條例》的202規(guī)則，主要要求如下：
①報(bào)告的提供。發(fā)行人應(yīng)在每個(gè)會計(jì)年度結(jié)束后的120天內(nèi)向SEC申報(bào)，并將年度報(bào)告公布在其網(wǎng)站上。
②報(bào)告的內(nèi)容包括財(cái)務(wù)報(bào)表和其他內(nèi)容。發(fā)行人的主要執(zhí)行官應(yīng)對財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和完整性做出保證。發(fā)行人還應(yīng)披露發(fā)行說明書中所要求的除發(fā)行直接有關(guān)的信息以外的其他信息，如發(fā)行人的基本信息、財(cái)務(wù)狀況、董事與高管、雇員人數(shù)、資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)因素、負(fù)債情況以及關(guān)聯(lián)方交易等。
?、鄢掷m(xù)報(bào)告義務(wù)的例外和終止。為避免眾籌發(fā)行人的持續(xù)報(bào)告義務(wù)無限期延續(xù)，《眾籌條例》規(guī)定了持續(xù)報(bào)告義務(wù)終止的情形。
(3)其他要求。《眾籌條例》將發(fā)行人就發(fā)行條款進(jìn)行的廣告限于將投資者引導(dǎo)向眾籌中介平臺的通知，發(fā)行條款內(nèi)容限于發(fā)行證券的數(shù)量、性質(zhì)、價(jià)格以及發(fā)行的截止日期。這是為了將投資者導(dǎo)向眾籌中介的平臺，并讓投資者在平臺上獲得充分的信息披露之后再做出投資決策?！侗娀I條例》第205規(guī)則還對發(fā)行人向促銷其證券的人支付報(bào)酬進(jìn)行規(guī)制，要求發(fā)行人采取合理的步驟確保促銷人在每次促銷時(shí)都清楚地披露了其從發(fā)行人處收到的報(bào)酬，以便讓投資者知悉促銷人是否出于自身利益的目的在平臺上發(fā)表觀點(diǎn)。
3.對中介的要求
眾籌豁免的條件之一是“通過符合《證券法》第4A(a)節(jié)要求的經(jīng)紀(jì)人或籌資門戶(fundingportal)進(jìn)行融資”。經(jīng)紀(jì)人和籌資門戶作為眾籌發(fā)行的中介，被《眾籌條例》要求提供投資者教育資料、采取減少欺詐風(fēng)險(xiǎn)的措施、提供發(fā)行人和證券發(fā)行的信息、提供交流渠道以允許在平臺上討論發(fā)行，起到保護(hù)投資者和方便眾籌發(fā)行的重要功能。
(1)中介的兩種類型。眾籌中介包括經(jīng)紀(jì)人和籌資門戶兩種類型。經(jīng)紀(jì)人是為他人完成證券交易的人。籌資門戶則是《JOBS法》新創(chuàng)制的一類中介，是在眾籌證券的發(fā)行或銷售中擔(dān)任中介的經(jīng)紀(jì)人，但被豁免于《證券交易法》第15(a)(1)節(jié)的經(jīng)紀(jì)人注冊要求，從而無需受到經(jīng)紀(jì)人的監(jiān)管體制的規(guī)制。不過，籌資門戶的業(yè)務(wù)也受到了限制，不得從事以下活動(dòng)：(1)提供投資建議；(2)對在其平臺上發(fā)行的證券的購買、銷售或購買的要約進(jìn)行勸誘；(3)對其雇員、代理人或其他人進(jìn)行上述勸誘活動(dòng)支付報(bào)酬，也不得基于證券的銷售對上述人員支付報(bào)酬；(4)持有、管理、占有或以其它方式處理投資者的資金或證券。
(2)采取減少欺詐風(fēng)險(xiǎn)的措施。《眾籌條例》要求中介具有合理理由相信通過其平臺進(jìn)行眾籌發(fā)行的發(fā)行人遵守了《證券法》和《眾籌條例》的相關(guān)規(guī)定并建立了保存證券持有人記錄的機(jī)制。中介可依賴發(fā)行人的陳述以滿足上述要求，除非其有理由質(zhì)疑該陳述的可靠性。此外，中介如有合理理由相信發(fā)行人或其高管、董事、持股20%以上的股東存在《眾籌條例》503規(guī)則規(guī)定的剝奪資格(disqualification)情形，應(yīng)拒絕其利用平臺。中介如有合理理由相信發(fā)行人或該證券發(fā)行具有欺詐的可能性或因其他原因而可能引起投資者保護(hù)的擔(dān)憂，也應(yīng)拒絕其利用平臺。
(3)開戶與投資者教育的要求。中介須為投資者開立賬戶并取得投資者關(guān)于電子遞送資料的同意。中介提供給投資者的所有資料均應(yīng)通過電子信息予以遞送。中介在為投資者開立賬戶的同時(shí)應(yīng)為其提供一系列教育資料，例如通過中介要約、購買和發(fā)行證券的程序、眾籌證券的風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行證券的類別、轉(zhuǎn)售限制、投資者的投資限制、投資者取消投資承諾的限制、投資眾籌證券的適當(dāng)性、發(fā)行人停止發(fā)布年度報(bào)告的情形等。
(4)與交易相關(guān)的要求
?、侔l(fā)行人信息的公開。中介應(yīng)將發(fā)行人的發(fā)行說明書中的信息在其平臺上公開，且這些信息在該證券被銷售前的21天之前就可被公眾所獲得，一直到該證券的發(fā)行和銷售完成或取消為止。同時(shí)，中介不得要求希望獲得信息的人以在中介開戶作為條件。
?、谕顿Y者資格的核實(shí)。中介每次接受投資者的投資承諾之前均應(yīng)具有合理理由相信投資者符合投資限制的要求。不過，對于這一要求的滿足，《眾籌條例》允許中介依賴投資者關(guān)于年收入、凈資產(chǎn)以及其他眾籌投資金額的陳述，除非中介有理由質(zhì)疑該陳述的可靠性。
③交流渠道。中介應(yīng)將有權(quán)在交流渠道上發(fā)表評論的人限制為在中介開立賬戶的人，且在每次發(fā)表評論時(shí)清楚而明顯地披露其是否發(fā)行人的創(chuàng)立人、雇員或收取報(bào)酬而進(jìn)行促銷。交流渠道上的討論則應(yīng)允許公眾查看。此外，若中介為籌資門戶，則其除了建立交流的規(guī)則和移除不當(dāng)或具有欺詐可能的交流外，不得參與信息交流。
?、芡顿Y承諾的通知。中介在收到投資者的投資承諾時(shí)應(yīng)向投資者披露投資承諾的金額、證券價(jià)格、發(fā)行人名稱以及投資者可以取消該投資承諾的時(shí)間。
此外，《眾籌條例》還就資金的保管和轉(zhuǎn)移、交易的確認(rèn)以及發(fā)行的完成、取消和重新確認(rèn)等事項(xiàng)對中介提出了具體要求。
4、其他規(guī)制與豁免
包括不重要偏離(insignificant deviations)和轉(zhuǎn)售限制等。發(fā)行人在善意、合理地做出了遵守所有條款、條件和要求的努力后若發(fā)生對《眾籌條例》的不重要偏離，將不會因此喪失眾籌豁免。眾籌發(fā)行證券在發(fā)行之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。例外是，在一年內(nèi)可轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人、獲許投資者、購買人的家庭成員或其控制的信托以及作為注冊發(fā)行的一部分。
二、對《眾籌條例》的評析
《JOBS法》要求SEC在270天內(nèi)制定監(jiān)管細(xì)則以實(shí)施對證券型眾籌的豁免，而SEC在2015年10月30日通過《眾籌條例》時(shí)距《JOBS法》要求的時(shí)限足足遲延了1000多天。SEC的嚴(yán)重遲延及其在2013年10月23日公布的《眾籌條例(草案)》均遭到很多論者的批評，[4]然而，對SEC的過分苛責(zé)并不公平。造成《眾籌條例》起草與出臺嚴(yán)重遲延的原因主要是《JOBS法》第三編所引發(fā)的過多批評和爭議，而SEC基于其法定權(quán)限又無法對《JOBS法》所確立的眾籌監(jiān)管體制進(jìn)行修改和刪減。事實(shí)上，很多論者均認(rèn)為《JOBS法》第三編的監(jiān)管要求過于詳盡，使得SEC對眾籌監(jiān)管進(jìn)行完善的余地非常之小。[5]盡管如此，SEC在其權(quán)限范圍內(nèi)仍然做出了一系列值得肯定的努力和完善。當(dāng)然，對《眾籌條例》的批評、爭議以及證券型眾籌發(fā)展的不確定因素仍然存在。
(一)《眾籌條例》的努力與成就
首先，《眾籌條例》消除了《JOBS法》中的模糊性表述，做出了更加精細(xì)化和可操作的制度設(shè)計(jì)。例如，就單個(gè)投資者投資于眾籌證券的限額而言，《JOBS法》的語言是模糊不清的。其將單個(gè)投資者在12個(gè)月內(nèi)投資于眾籌證券的額度限定為：(1)2000美元或投資者的年收入或凈資產(chǎn)的5%，按其中較大金額計(jì)算，前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元；(2)投資者的年收入或凈資產(chǎn)的10%，但最高不得超過10萬美元，前提是投資者的年收入或凈資產(chǎn)等于或高于10萬美元。這一界定的問題有二：一是如果投資者的凈資產(chǎn)或年收入中的一項(xiàng)低于10萬美元，而另一項(xiàng)等于或高于10萬美元，將導(dǎo)致這兩種計(jì)算方法同時(shí)適用；二是在計(jì)算投資者的年收入或凈資產(chǎn)的5%或10%時(shí)，法律未明確應(yīng)按年收入還是凈資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算?！侗娀I條例》將其澄清為：只要投資者的年收入或凈資產(chǎn)中的一項(xiàng)低于10萬美元，則適用2000美元或5%的標(biāo)準(zhǔn)，在適用年收入還是凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，采用金額較小的項(xiàng)目；在投資者的年收入和凈資產(chǎn)均等于或高于10萬美元時(shí)，方適用10%的標(biāo)準(zhǔn)，此時(shí)仍然按照年收入或凈資產(chǎn)中較小的項(xiàng)目計(jì)算。此外，《眾籌條例》還允許發(fā)行人在判斷投資者是否超過其投資限額時(shí)依賴中介的工作，除非發(fā)行人明知投資者超出其投資限額。這樣就使投資限額的要求具有了可操作性，并減少了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。
其次，《眾籌條例》彌補(bǔ)了法的缺陷和空白。例如，《JOBS法》并未要求中介在其平臺上提供交流渠道。這被認(rèn)為是一個(gè)重大疏漏。[6]公開、開放的交流渠道能夠允許投資者之間及與發(fā)行人進(jìn)行信息交流和討論，有助于發(fā)揮“大眾的智慧”，從而及時(shí)發(fā)現(xiàn)欺詐、提高投資決策的質(zhì)量，并能對發(fā)行人進(jìn)行有效的監(jiān)控。SEC基于對立法目的的理解，彌補(bǔ)了這一缺陷，要求眾籌中介建立公開、開放的交流渠道。
再次，《眾籌條例》在其權(quán)限范圍內(nèi)盡可能地減少了法的復(fù)雜性和監(jiān)管成本。例如，《眾籌條例》允許中介依賴發(fā)行人和投資者的陳述以滿足《JOBS法》對中介采取減少欺詐風(fēng)險(xiǎn)措施及對投資者資格進(jìn)行核實(shí)的要求，除非其具有合理的理由質(zhì)疑該陳述的可靠性。這樣就減少了中介進(jìn)行盡職調(diào)查的成本和責(zé)任，通過事后的責(zé)任機(jī)制追究不實(shí)陳述者的責(zé)任。又如，對發(fā)行人年度報(bào)告中財(cái)務(wù)報(bào)表的披露，SEC原擬要求財(cái)務(wù)報(bào)表須經(jīng)會計(jì)師審計(jì)，在最終通過《眾籌條例》時(shí)則根據(jù)評論者的意見降低了該要求，只需發(fā)行人的主要執(zhí)行官對財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和完整性做出保證即可，從而降低了發(fā)行人的持續(xù)披露成本。
《眾籌條例》能夠?qū)Ρ娀I監(jiān)管做出上述完善，一方面是因?yàn)镾EC作為一線的證券監(jiān)管者更加精通復(fù)雜的證券法律體系以及具體證券法律制度之間的關(guān)系，因而更適合對眾籌豁免做出精細(xì)化的制度設(shè)計(jì)；另一方面則歸功于規(guī)則制定過程中眾籌行業(yè)、中小企業(yè)以及學(xué)者的廣泛參與。SEC在起草《眾籌條例》的過程中共收到了超過480封評論信函，其中很多意見均被最終通過的《眾籌條例》所采納，未被采納的意見也在SEC發(fā)布的公告中進(jìn)行了回應(yīng)和解釋?？梢?，眾籌立法也是一個(gè)集思廣益、面向公眾籌集意見的“眾籌”過程。
(二)對《眾籌條例》的批評與爭議
如前所述，囿于立法權(quán)限，《眾籌條例》未能改變《JOBS法》對眾籌監(jiān)管框架的基本設(shè)計(jì)。因此，對《JOBS法》中眾籌監(jiān)管的批評與爭議仍然適用于《眾籌條例》。
對眾籌監(jiān)管的主要批評是該監(jiān)管體系過于復(fù)雜、成本過高。[7]這集中體現(xiàn)在對發(fā)行人的信息披露要求上。長期研究眾籌立法的Bradford教授認(rèn)為，法對于發(fā)行人信息披露的要求不僅內(nèi)容過多而且過于復(fù)雜，超出了初創(chuàng)企業(yè)的承擔(dān)能力。無論發(fā)行額多小，發(fā)行人均須準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表，并且當(dāng)發(fā)行額在10萬美元或以上時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表須由獨(dú)立會計(jì)師進(jìn)行審查；發(fā)行額超過50萬美元時(shí)，則須經(jīng)過獨(dú)立會計(jì)師的審計(jì)。企業(yè)在眾籌發(fā)行后還要進(jìn)行持續(xù)的年度報(bào)告。同時(shí)，對某些條目的披露還需要對公司法和金融的精通。例如，法律要求發(fā)行人解釋“擬發(fā)行的證券如何被估值，以及舉例說明這些證券將來被估值的方法，包括在發(fā)生相關(guān)的公司行動(dòng)之后如何被估值”。法律還要求發(fā)行人解釋“因?qū)Πl(fā)行人擁有少數(shù)股權(quán)而對證券購買人的風(fēng)險(xiǎn)，與相關(guān)的公司行動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，如后續(xù)發(fā)行股份、發(fā)行人的出售或發(fā)行人的資產(chǎn)被收購等，以及與關(guān)聯(lián)方交易的風(fēng)險(xiǎn)”。這些對發(fā)行人的專業(yè)知識提出了過高的要求。[8]《眾籌條例》未能減輕企業(yè)的上述披露義務(wù)，而是對披露內(nèi)容進(jìn)行了更加詳細(xì)的列舉。
不過，對眾籌發(fā)行人應(yīng)規(guī)定多少披露義務(wù)是一個(gè)兩難的問題。披露要求過多會被批評為增加了初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，而如果不進(jìn)行有意義的信息披露又會被批評為未能建立有效保護(hù)投資者的機(jī)制，畢竟，不能僅僅因?yàn)橥顿Y限額制度就犧牲對投資者的保護(hù)。[9]事實(shí)上，《JOBS法》與《眾籌條例》對信息披露進(jìn)行了較多的要求，這也是權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)較高的失敗率和互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行中較多的欺詐的結(jié)果。
值得關(guān)注的是，《JOBS法》在對證券型眾籌進(jìn)行豁免的同時(shí)，還放開了私募發(fā)行中對公開勸誘的禁止，這被很多論者認(rèn)為屬于“獲許型眾籌”。[10]根據(jù)SEC的506(c)規(guī)則，發(fā)行人可以面向公眾進(jìn)行宣傳，無需借助中介，且沒有融資額的限制。唯一的限制在于發(fā)行人須采取合理步驟核實(shí)所有的證券購買人的獲許投資者身份。與《JOBS法》第三編規(guī)定的眾籌相比，506(c)規(guī)則下的私募發(fā)行可能更具有優(yōu)勢，從而讓眾籌發(fā)行更少被企業(yè)所利用。[11]
當(dāng)然，對《眾籌條例》的最終評價(jià)取決于其被市場主體接受的程度及其發(fā)揮的實(shí)際作用。《眾籌條例》目前尚未生效和實(shí)施，[12]其實(shí)際運(yùn)行效果還有待于進(jìn)一步觀察。SEC表示，將建立跨部門工作小組對眾籌市場的發(fā)展和監(jiān)管持續(xù)關(guān)注，[13]對發(fā)行人與中介的合規(guī)情況、發(fā)行人融資限額與投資者投資限額、欺詐情況、投資者損失及對投資者限額的遵守情況、中介采取的減少欺詐的措施以及二級市場交易情況等方面進(jìn)行評估，并在《眾籌條例》生效后的三年內(nèi)就該規(guī)章對資本形成和投資者保護(hù)的影響提交報(bào)告。這將有助于對眾籌監(jiān)管方案做出及時(shí)而有效的調(diào)整。
[1]“報(bào)告公司”是指須根據(jù)《證券交易法》第13(a)節(jié)和15(d)節(jié)負(fù)有持續(xù)報(bào)告義務(wù)的公眾公司。一個(gè)公司可因注冊發(fā)行、在全國性證券交易所掛牌以及達(dá)到股東人數(shù)和總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)而成為報(bào)告公司。在《JOBS法》之前的股東人數(shù)和總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)為“股東人數(shù)超過500人且總資產(chǎn)超過1000萬”，《JOBS法》則將股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)提高到2000人，前提是非獲許投資者不超過499人。See 15 U.S.C.§78l(g)(1)(A)。
[2]關(guān)于“通過豁免的規(guī)制”及其在美國私募基金領(lǐng)域的運(yùn)用，可參見毛海棟：《通過豁免的規(guī)制：美國私募基金規(guī)制政策的變遷和啟示》，載《法學(xué)評論》，2013年第1期。
[3] Crowdfunding, Securities Act Release No. 9974, Exchange Act Release No. 76324, available
at www.sec.gov/rules/final/2015/33-9974.pdf,p30.以下簡稱“CrowdfundingRelease”。
[4] Eg., Samuel Guzik, SEC’s Proposed Crowdfunding Regulation: Six Deadly Sins, CrowdfundInsider (Jan. 9, 2014),
at http://www.crowdfundinsider.com/2014/01/29734-secs-proposed-crowdfunding-regulations-six-deadly-sins.
[5]JoanMacLeod Heminway, How Congress Killed Investment Crowdfunding: A Tale ofPolitical Pressure Hasty Decisions, and Inexpert Judgments that Begs For aHappy Ending, 102 Kentucky Law Journal 865(2014).
[6] C. Steven Bradford, The New FederalCrowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 40 Securities Regulation LawJournal 1, 27( 2012).
[7] Stuart R.Cohn, The New Crowdfunding Registration Exemption: Good Idea, Bad Execution,64 Florida Law Review1433 (2012).
[8] C. Steven Bradford, The New FederalCrowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, 40 Securities Regulation LawJournal 1, 18 (2012).
[9] Thomas Lee Hazen, Crowdfunding orFraudfunding? Social Networks and the Securities Laws: Why the SpeciallyTailored Exemption must be Conditioned on Meaningful Disclosure, 90 NorthCarolina Law Review 1735, 1769 (2012).
[10]SeeJason W. Parsont, Crowdfunding: The Real andIllusory Exemption, 4 Harvard Business Law Review 281 (2014).
[11]JoanMacLeod Heminway, How Congress Killed Investment Crowdfunding: A Tale of Political Pressure Hasty Decisions, and Inexpert Judgments that Begs For aHappy Ending, 102 Kentucky Law Journal 865 (2014).
[12]《眾籌條例》將于2016年5月16日生效，其中籌資平臺表格部分將于2016年1月29日生效。
[13] Chair Mary Jo White, Statement at Open Meeting on RegulationCrowdfunding and on Securities Act Rules 147 and 504 (Oct. 30, 2015), availableat
www.sec.gov/news/statement/white-regulation-crowdfunding-147-504.html,visited on Jan. 11, 2016.
