(電子商務研究中心訊) 導語：在國家層面，股權眾籌更承載了“庇護天下寒士俱歡顏”的公共政策目標
當股權眾籌以創(chuàng)新姿態(tài)鏈接起陌生世界的投融資雙方，快速解決“眾里尋他千百度”的儲蓄轉投資問題時，世界無不為之振奮。在2008年經(jīng)濟危機過后，金融機構普遍面臨去杠桿趨勢，這種“脫媒式”的，且無需倚重證券中介機構的直接融資方式，對于從來處于資本市場邊緣的中小微企業(yè)，以及心有余而力不足的普羅大眾投資者而言，無疑是巨大的福祉。也因此，充分運用互聯(lián)網(wǎng)和通訊技術，具有化腐朽為神奇功效的股權眾籌，享有了備受世人膜拜的普惠金融贊譽。
在國家層面，股權眾籌更承載了“庇護天下寒士俱歡顏”的公共政策目標。它一端伸向中小微企業(yè)，為其提供快捷暢流的資金血液，使許多看似異想天開的構想或者小眾的經(jīng)營在長期投資支持下完成華麗轉身，成長為引人矚目、造福一方的明星企業(yè)。股權眾籌這種傾向于中低端融資需求的服務可以彌補傳統(tǒng)正規(guī)金融的不足，是一國多層次資本市場不可或缺的組成部分，更能滋養(yǎng)被稱為一國經(jīng)濟細胞的眾多中小微企業(yè)和泱泱就業(yè)大軍，維護整體經(jīng)濟運行與社會秩序的穩(wěn)定。
它的另一端伸向工作于各行各業(yè)的普通民眾，使人們在正常的薪酬體系之外獲得參與企業(yè)經(jīng)營并分享經(jīng)濟成果的公平機會。盡管最終的結果未必賺得盆滿缽滿，甚至可能血本無歸，但這種不因身份、性別、地位、學歷、職別、財富多寡而人人得以獲取非工資性資本利得的機會，無疑踐行了民主在經(jīng)濟領域的諾言。一國的金融體系越發(fā)達，金融民主化的程度就應越高。本質(zhì)上，金融體系不應成為制造更大貧富差距的加速器，而恰恰是彌合非智力因素貧富差距的粘合劑，這是政府應有的政治責任。
當股權眾籌成為一種風潮而街頭巷尾皆可聽聞時，如何規(guī)范、發(fā)展這一新興事物，是擺在各國立法者面前的一道公共政策選題。姑且任其發(fā)展，保持“青山依舊在，幾度夕陽紅”的淡定守夜者身份，還是運轉“中流激水”“直掛云帆濟滄海”的積極之手扶上馬？最早興起眾籌融資的美國，難得地在參眾兩院獲得兩黨一致的壓倒性支持，于2012年通過“工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案”(JumpstartOurBusinessStartupsAct，以下簡稱JOBS法案)，在其中肯定眾籌的合法地位，并洞開傳統(tǒng)證券公開發(fā)行注冊監(jiān)管體系的大門，創(chuàng)設了眾籌融資豁免模式。受此影響，在經(jīng)歷2008年美式金融信任危機之后世界范圍內(nèi)再次興起“唯美主義”，諸如英國，法國、意大利等歐盟國家，以及亞洲的日本、韓國等紛紛修改舊法或者制定專門法，將股權眾籌納入證券法體系，并承繼美國的豁免公開發(fā)行監(jiān)管做法。
不難理解這種“滿城盡為股權瘋，天下無不眾籌法”的繁榮景象，其共性在于創(chuàng)新為萬業(yè)之源，更高為一國經(jīng)濟引擎；法律為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新?lián)V保駕護航，責無旁貸，更是凸顯一國資本市場競爭力的軟實力，自是不甘人后。
英美法系國家，尤其是美國，在經(jīng)歷百年一遇的金融危機之后，不僅經(jīng)濟層面承受巨大壓力，法律層面也面臨著《薩班斯法案》(Sarbanes-OxleyAct)、《華爾街改革和消費者保護法案》(Dodd-FrankAct)等危機型立法監(jiān)管過嚴，可能使美國資本市場喪失國際競爭力的指責。在多重交困的背景下，美國急需通過對股權眾籌的監(jiān)管松綁，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)的融資便利，以此提振經(jīng)濟信心和本國資本市場的國際競爭力，可謂用心良苦。
而大陸法系國家，多年來一直飽受LLSV實證研究揭示的其法律制度在保護投資者上大為遜色，因而未能發(fā)展出如英美法系國家發(fā)達的資本市場的困擾。面對新世紀股權眾籌這一創(chuàng)新融資方式，在制定法層面積極肯定其合法性，為投資者參與開辟風險可控的渠道，動作既快又猛，著實可見其借力股權眾籌發(fā)展資本市場，扭轉法制不力印象的決心之大。
各國紛紛加入眾籌立法大軍，既是順應時勢，也是巧借創(chuàng)新之力，其思路大體沒有脫離美國的藍本和豁免公開發(fā)行的路線，但具體的立法時機和關鍵節(jié)點，卻需要本土化并依附現(xiàn)行法律體系，沒有普適樣本可直接移植。理論上，立法之后應迎來股權眾籌的爆發(fā)性發(fā)展，但現(xiàn)實卻讓立法者吃了一記悶棍。最早立法的美國，其眾籌市場似乎沒有因此紅透半邊天，被要求制定眾籌監(jiān)管規(guī)則的美國證券交易委員會(SEC)，自2013年10月23日發(fā)布征求意見稿之后，至今未推出最終規(guī)則，反而宣稱在其制定出規(guī)則之前，任何根據(jù)眾籌豁免進行的證券發(fā)行或者銷售都是違法的(2015年10月30日，SEC正式通過了股權眾籌監(jiān)管規(guī)則，該規(guī)則將在180天后生效)。步隨其后立法的其他國家，國內(nèi)的眾籌平臺和項目投融資數(shù)量，也大都屈指可數(shù)。
反倒是我國，自2011年第一家股權眾籌平臺天使匯成立以來，這類平臺和眾籌業(yè)務風生水起，紅紅火火。據(jù)統(tǒng)計，截止2015年6月底，我國已有股權眾籌平臺98家；2014年全年，僅天使匯、原始會、大家投和天使客4家典型的股權眾籌平臺就發(fā)生融資事件3091起，共募資10.31億元人民幣；世界銀行預測，到2025年全球眾籌市場規(guī)模將達3000億美元，我國的份額將占到1/6強。而在立法層面，除了7月18日十部委聯(lián)合發(fā)布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》之外，我國尚未有相關法律或者主管股權眾籌的證監(jiān)會制定的任何監(jiān)管規(guī)則。
英國哲人霍布斯早就指出，“法律的生命在于經(jīng)驗而非邏輯”。寰宇四顧，這種股權眾籌實踐與立法的背離，或者未如人們預料地存在那樣的發(fā)展邏輯，其中的緣由及其背后的問題，值得仔細斟酌！最終的答案，無疑是我們在立法，尤其在修改《證券法》時要審慎考慮的。作為一種回應型法，“善治”的法律不應只是簡單地“拿來主義”或者被動地適應現(xiàn)狀。如上所述，股權眾籌不僅僅是一項互聯(lián)網(wǎng)時代的金融創(chuàng)新，其所承載的積極功用，以及背負的公共政策目標，才是法律應該關注的重心和需要實現(xiàn)的未來。而要打開這扇通向“善治”的法律之門，回到現(xiàn)實去叩問我國股權眾籌的現(xiàn)狀與存在的問題，無疑是時間打造給我們的一把最精準的鑰匙。
一問，股權眾籌是否可以幫助實現(xiàn)普惠金融的愿景？
普惠金融，“多少風行，假汝之名”，股權眾籌也不例外，更是其備受公共政策推崇的緣由。為避免非法集資之嫌，當下的股權眾籌大都以私募方式進行，相關項目情況并不公開。但從自愿公開的資料來看，單個項目參與人數(shù)大多只有二三十個投資人，人數(shù)過百者甚是鮮見；投資額往往在150萬元以上，超出50～100萬的常規(guī)，也大大高出信托立法規(guī)定的100萬元高凈值投資者標準。
根據(jù)西南財經(jīng)大學的2015年中國家庭金融調(diào)查報告，中國家庭財富凈值的均值為66.52萬元，中位數(shù)為2.4萬元；而招商銀行發(fā)布的《2015年中國私人財富報告》揭示，2014年末擁有1000萬元以上可投資資產(chǎn)的高凈值人群規(guī)模超過100萬人。投資者最終財務狀況的真相，讓人感嘆煥發(fā)普惠榮光的股權眾籌，實際上更多的是富人俱樂部而非平民的盛宴；通往投資夢的金手指，仍是手中鈔票的厚度！
二問，股權眾籌是否可以幫助投資者實現(xiàn)財富夢？
即使有幸滿足股權眾籌項目的最低投資額，投資者能否從此搭上直通車，坐享預期財富？實則不然，股權得變金錢的魔法，頗受諸多因素的影響。實踐中，我國通過股權眾籌平臺融資的大多為初創(chuàng)期企業(yè)。這類企業(yè)創(chuàng)意雖好，卻往往面臨資金、市場、管理、人才、技術等方面的嚴峻挑戰(zhàn)，成功者萬里挑一，失敗更是常事，投資者往往面臨巨大的風險敞口，甚至可能血本無歸。企業(yè)即使得以存繼，從初創(chuàng)到運作成型乃至成熟，少則三五年，多則遙遙無期，投資者為此需要擔負沉重的時間和機會成本。更重要的是，原初投資者的股權在企業(yè)后續(xù)的B輪、C輪等融資過程中常常大為稀釋，即使企業(yè)運作成功，最終獲取的財富也已大大縮水，相對有限。
反觀當下股權眾籌的投資之風，投資者普遍存在“寧愿錯投，不愿錯過”的追逐心態(tài)，偶爾的投資成功在微信時代更被包裝和廣泛流傳為人人唾手可得的發(fā)財定律，從而在需求驅動的市場氛圍下普遍抬高融資項目的溢價，誘使觀望者用更高的價格參與被市場短期追捧的題材項目，承擔更大的投資風險。如此，投資者投資初創(chuàng)企業(yè)的成功率很低且收益有限，卻要支付大量金錢并承擔巨大的風險，這種自始至終的風險收益大比例失衡，更多的是褪去財富的“豐滿”夢想，還原其在現(xiàn)實中的“骨感”！
三問，股權眾籌是否真正解決了中小微企業(yè)的融資難問題？
貫徹互聯(lián)網(wǎng)精神的眾籌模式，被認為改善了投融資雙方的信息不對稱狀況，可以拓展企業(yè)的融資渠道并降低融資成本。但如果仔細拆分這些成本，不難發(fā)現(xiàn)減少的主要是雙方用于收集和溝通的信息成本。信息在互聯(lián)網(wǎng)時代變得更為透明和快捷，但企業(yè)自身的信用基礎和經(jīng)營狀況“山水依舊”，并未因此發(fā)生根本改變。換言之，企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性，未必通過經(jīng)營信息的透明化就能一舉解決。
古今中外，中小微企業(yè)的融資難，在于其信用基礎難以匹配資金的安全和效益要求。彌合這一“麥哲米倫”缺口的舉措，除了構建多層次資本市場，暢通盡可能多的融資渠道之外，更需要政府動用“扶持之手”改善中小微企業(yè)的信用狀況，采用非市場化方式增強其信用，如此才能博取避險資金的青睞，避免這類融資深陷成本節(jié)節(jié)高的棘輪效應。在這一點上，紅紅火火的股權眾籌，奉行的是真金白銀的市場價值規(guī)律，恐怕不能神化其擔綱重任之效。
四問，股權眾籌平臺業(yè)務是否形成了可復制的盈利模式？
股權眾籌依附互聯(lián)網(wǎng)平臺而生，充分發(fā)揮技術溝通有無的優(yōu)勢。實踐中樣式繁多、結構各異的眾籌平臺，大抵充當了信息中介和資金融通中介的作用。為吸引更多優(yōu)質(zhì)項目和閑散資金，平臺在推廣初期乃至成長后的一段時間內(nèi)，大多未向雙方收取任何費用，其網(wǎng)站建設和日常開支，主要靠平臺的自有資金維持，處于“撒錢賺人氣”的不盈利狀態(tài)。
僅靠燒錢創(chuàng)業(yè)有悖資金的逐利本性，并非長久之計；同時類似平臺的蜂擁而至，大大加劇此間的競爭，寄望上規(guī)模產(chǎn)生聚集效應的如意算盤徒生了許多變數(shù)。如何開源節(jié)流，創(chuàng)造可持續(xù)的商業(yè)模式，成為決定平臺生死的頭等大事。實踐中，許多平臺窮則生變，各顯神通，從線上走到線下，通過提供投資咨詢、財務顧問、法律文本和工商手續(xù)服務、舉辦線下業(yè)務交流會和獲取項目成功后的部分股權等，探索可行的盈利路徑。問題在于，當平臺脫離互聯(lián)網(wǎng)魅影，是否還能施展預期的功效？而這些基于個體資源的業(yè)務開創(chuàng)能否成就可復制的盈利之路，還有待時間驗證。令人擔心的是，那些掙扎在生死線上的平臺會否在長期經(jīng)營壓力下念歪了經(jīng)，走上非法經(jīng)營和非法集資的老路，為民間金融的發(fā)展再添新堵？
當下正是《證券法》修改的關鍵時期，如何貫徹簡政放權精神，構建和諧的證券發(fā)行行政監(jiān)管與市場化約束機制，促進資本的高效形成和金融民主化，已然成為對法律保障、引導和激勵功能的嚴峻挑戰(zhàn)?；诤Ｍ夤蓹啾娀I立法和國內(nèi)實踐，立法者需要與時俱進，不宜施加管制枷鎖；需要平和維穩(wěn)心態(tài)，避免妄加監(jiān)管背書；更需要拓展視野，預留市場發(fā)展空間并體現(xiàn)公共政策目標。為此，當股權眾籌被作為一種投融資方式納入證券法的調(diào)整范圍時，無疑需要立法者予以冷靜的對待。
首先，正視并肯定股權眾籌的公開性，允許其使用廣告或者公開勸誘的募集方式卻未必被認為是公開發(fā)行，并以向合格投資者發(fā)行(及轉售)作為豁免公開發(fā)行監(jiān)管的標準。眾籌倚重互聯(lián)網(wǎng)技術而生，公開是其內(nèi)在屬性更是比較優(yōu)勢所在，執(zhí)拗地將眾籌界定為非公開募集方式，反而是掩耳盜鈴。在這一做法下，立法者只需厘定合格投資者的準入標準并監(jiān)督中介機構履行投資者分類的義務，就可以充分利用眾籌這一方式擴大項目宣傳功效，提升融資效率，又可以通過合格投資者的風險自負分流市場風險，大大節(jié)約監(jiān)管資源。
美國JOBS法案將私募發(fā)行的豁免標準，從向“合格”的受要約人兜售轉向最終購買者的“合格”要求，很大程度上提升了融資的宣傳力度。這種結果主義導向，在香港終審法院2015年3月審結的香港證監(jiān)會訴太平陽投資顧問(香港)有限公司及莫昂迪一案中也得到了體現(xiàn)。該案中，作為被告的太平陽公司盡管公開售賣基金的廣告，但最終因對申請購買者進行篩選，確保只有合格的專業(yè)投資者才能購買基金，從而避免被認為違反了香港證監(jiān)會有關未經(jīng)批準不得公開要約的監(jiān)管規(guī)則。
當下，國內(nèi)通過平臺進行的股權眾籌，為避免被認為是公開發(fā)行而觸犯非法集資高壓線，大多采用實名注冊制特定化投資人，再根據(jù)項目設定投資額并圈定少于200名的投資者，實質(zhì)上仍是傳統(tǒng)的私募股權融資，只有眾籌之名并無眾籌之效。未來，立法者有必要確立眾籌公開勸誘的合法性，與之配套地在法律層面制定合格投資者的適當標準并建立中介機構履行投資者分類和銷售適當性義務的制度，形成適應眾籌本質(zhì)的私募發(fā)行豁免，為充分發(fā)揮通過眾籌促進資本形成開路。
其次，構建“小額、大眾”的股權眾籌公開發(fā)行豁免，貫徹服務中小微企業(yè)和普羅大眾的普惠金融公共政策目標。通過眾籌的融資具有公開性，自不待言，但如果一律要求只有符合高凈值標準的合格投資者才能參與，未免會挫傷苦苦尋求金融民主化的公眾之心；而如果允許向普通民眾開放募集，其薄弱的自我保護能力又令人擔憂，同時募資的中小微企業(yè)遵照常規(guī)需要奉行一整套嚴格的公開發(fā)行規(guī)則，合規(guī)成本又遠超其所能負荷。
監(jiān)管向左或者向右，都將難以兩全，勢必降低全社會福祉。解決之道是突破僅僅基于投資者自我保護能力的監(jiān)管理念，創(chuàng)新基于資產(chǎn)配置和風險分散原理的公開發(fā)行監(jiān)管豁免新模式。具言之，這種貫徹“小而美”的監(jiān)管邏輯，在鎖定股權眾籌服務于中小微企業(yè)融資公共政策目標的基礎上，通過限定投資者在一定期限內(nèi)對項目進行小額投資來降低失敗概率并鎖定損失上限而達到保護目的，從而避免投資信心崩潰誘發(fā)金融危機。
從海外的立法經(jīng)驗來看，中小微企業(yè)的衡量標準各有定數(shù)，限定其融資額毋需多言；而小額投資的計算方法，有的采用占投資者年度收入或者資產(chǎn)的一定百分比，有的采用具體的上限數(shù)額，有的還限定項目投資數(shù)量，等等。不一二足的計算方法，因各國所處的經(jīng)濟發(fā)展階段和民眾收入水平存在差異，雖不能直接套用，但蘊含的風險分散機理卻可資借鑒。
最后，肯定眾籌平臺的基本功能并實行負面清單管理，預留未來發(fā)展和創(chuàng)新空間。平臺適應互聯(lián)網(wǎng)時代的資金融通需求，是成就眾籌事務的核心，起到了類似傳統(tǒng)直接融資模式下證券公司的作用，但如果因此要按照證券公司的屬性對眾籌平臺進行監(jiān)管，難保扼殺其于襁褓之中，斷送眾籌融資的未來。
當下，眾籌平臺充分發(fā)揮了盡職調(diào)查融資項目、公開并推廣項目信息，溝通投融資需求，促進項目對接等積極作用，其功能隨著實踐探索在線下和線下多元化延伸，一派生機勃勃。盡管自我掏錢做融資公益的做法難保長久，但只要保持相對寬松的監(jiān)管政策，市場的優(yōu)勝劣汰之手和創(chuàng)新之力將幫助眾籌平臺找到可行的商業(yè)盈利模式，推進更有效益的眾籌融資。
當然，在當下允許眾籌平臺具有開放性功能的同時，一方面需要為其制訂基本的行事規(guī)則，例如對融通資金的第三方存管要求、對項目信息透明度的適當標準、對開展業(yè)務利益沖突的限制，以及對投資者信息的必要保護等，以整肅行業(yè)風氣并規(guī)范其發(fā)展；另一方面應要求眾籌平臺不能開展自融、資金池業(yè)務，不得為資金融通提供兜底擔保等增信服務。這些負面清單限制盡管可能掐滅眾籌平臺急需的盈利，卻是避免其念歪經(jīng)，守住金融安全底線所需，應嚴格奉行。
(作者系北京大學法學院副教授)(來源：《經(jīng)濟觀察報》 文/洪艷蓉；編選：網(wǎng)經(jīng)社）
