(電子商務(wù)研究中心訊) 2015年上半年，蘇寧云商業(yè)績基本符合我們的預(yù)期：報告期內(nèi)，蘇寧云商全渠道實現(xiàn)銷售收入630.8億元，同比增長23.3%，其中，線上自營收入146.1億元(含稅)，同比增長76.3%，開放平臺商品交易規(guī)模為35.62億元(含稅)，2015年上半年實現(xiàn)線上平臺實體商品交易總規(guī)模為181.7億元(含稅)，同比增長104.7%,歸屬于上市公司股東的凈利潤3.45億元(扣除門店資產(chǎn)證券化收益后的凈利潤約為-7.01億元)，同比增長145.73%；同時,公司預(yù)計三季度銷售收入將實現(xiàn)穩(wěn)步增長，毛利率、費用額保持相對穩(wěn)定，三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損額預(yù)計為2億元至3億元.
2015年Q2,蘇寧云商毛利率同比穩(wěn)中有升,廣告費及市場推廣費/運輸費/員工薪酬的大幅增長是致使公司上半年虧損的主要原因:2015年2季度,蘇寧云商毛利率約為14.7%,相比去年同期提升0.4%;銷售費用率約為12.63%,同比提升0.4%;管理費用率約為2.93%,與去年基本持平;財務(wù)費用率約為0.18%,同比增加0.02%;根據(jù)我們的測算,扣除門店資產(chǎn)證券化收益,蘇寧云商凈利率約為-0.99%,虧損較去年同期收窄0.2個百分點.2015年上半年,廣告費及市場推廣費/運輸費/員工薪酬的大幅增長是致使公司虧損的主要原因:為加大品牌推廣力度,有效應(yīng)對市場競爭，拉動銷售以及推廣母嬰、超市、百貨等新品類,2015年上半年蘇寧云商廣告費及市場推廣費支出約為14.36億元,相比去年同期增長94%;隨著員工薪酬待遇水平的提升，以及蘇寧云商在IT、物流、金融、超市等領(lǐng)域加快人才引進，上半年人員費用支出為34億元,同比增長18.75%;同時,隨著線上銷售規(guī)模的快速增加，非電器類商品如母嬰、超市等商品的銷售規(guī)模提升，上半年商品配送費用約為7億元,同比增長87.58%.我們預(yù)計,蘇寧易購天貓旗艦店的運行將有效提高蘇寧的流量,但在B2C電商競爭非常激烈的背景下,蘇寧云商的廣告費及市場推廣費/員工費用仍將維持高位運行;同時,在線上銷售規(guī)模增加的背景下,商品配送費仍將持續(xù)提升.
資產(chǎn)運營能力增強，渠道議價能力下降：2015年上半年，蘇寧云商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為45天，2014年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為63天，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)相比于2014年減少約25天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比于2014年減少約32天，蘇寧云商的資產(chǎn)運營能力增強；但體現(xiàn)渠道議價能力的最重要指標(biāo)——應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下滑，2015年上半年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為27天，2014年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為37天，這間接體現(xiàn)出，在家電3C渠道競爭激烈的背景下，公司渠道強勢地位減弱，主動加強供應(yīng)商合作，提升打款效率，以提高競爭力。
與阿里強強聯(lián)合,蘇寧回歸零售本質(zhì)_供應(yīng)鏈，開放自身資源,未來精彩或可期：從產(chǎn)業(yè)層面來看,阿里戰(zhàn)略投資蘇寧,蘇寧接受阿里的投資是互聯(lián)網(wǎng)零售產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果,阿里的資金/大數(shù)據(jù)資源/流量資源/金融資源/IT資源將為蘇寧云商的發(fā)展提供極其巨大的推動力,同時,蘇寧的3C家電供應(yīng)鏈資源/物流資源/門店資源/售后服務(wù)資源將為阿里生態(tài)圈OTO戰(zhàn)略提供堅實的線下資源.我們預(yù)計,隨著雙方合作的深入,蘇寧有望在家電3C的線上銷售領(lǐng)域與京東形成抗衡;蘇寧物流在接入菜鳥網(wǎng)絡(luò)之后,有助于其盤活存量資產(chǎn),進一步社會化,形成新的利潤增長點.同時,在線上線下融合的背景下,線下門店具備多重價值(社交價值/媒體價值/渠道價值/場景體驗價值/倉儲配送價值),蘇寧云店以及蘇寧易購服務(wù)站將成為“阿蘇”生態(tài)圈重要的入口,推動蘇寧線下價值的回歸。
線上業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)，“阿蘇”合作注入增長動力：2015年上半年，蘇寧易購GMV同比增長104.65%，開放平臺實現(xiàn)交易規(guī)模35.62億元，環(huán)比增長102.6%，轉(zhuǎn)型的成果逐步凸顯；線上運營方面，蘇寧生態(tài)圈SKU數(shù)量達到1220萬，相比于2014年年末增長了54.2%，開放平臺商戶數(shù)增長至15000家，相比于2014年年末增長36.4%，移動端訂單數(shù)量占比接近56%，線上運營指標(biāo)逐步好轉(zhuǎn)；會員方面，截止2015年6月末，公司零售體系會員總數(shù)達到1.98億。“阿蘇”合作將有助于緩解蘇寧易購的流量壓力，推動蘇寧線上業(yè)務(wù)的快速增長。
圍繞互聯(lián)網(wǎng)視頻生態(tài)圈，打造PPTV新業(yè)態(tài)新業(yè)務(wù)：目前，PPTV仍將處于戰(zhàn)略投入期，2015年上半年，PPTV虧損3.9億元，去年同期虧損約為1.7億元，有進一步擴大的趨勢。未來，PPTV將在在線視頻、家庭互聯(lián)網(wǎng)，PP云業(yè)務(wù)和PP體育四個板塊逐次發(fā)力，加大自制內(nèi)容投入，引入西甲獨家版權(quán)，上市PPTV操作系統(tǒng)PPOS和智能硬件產(chǎn)品，打造“硬件+內(nèi)容+服務(wù)+電商”的商業(yè)模式。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)競爭激烈，公司仍將加大對PPTV的投入，PPTV短期內(nèi)維持虧損狀態(tài)是大概率事件，但隨著“硬件+內(nèi)容+服務(wù)+電商”的商業(yè)模式逐步成熟，PPTV的虧損有望收窄。
供應(yīng)鏈金融有望為蘇寧金融貢獻巨大增量：蘇寧與阿里合作，阿里生態(tài)圈的B端用戶將逐步接入蘇寧物流、蘇寧云店，同時，蘇寧將其線下資源(物流、云店)向全社會開放，我們預(yù)計大量的B端用戶將成為蘇寧生態(tài)圈的用戶，蘇寧供應(yīng)鏈金融有望實現(xiàn)快速放量。消費金融方面，在阿里巴巴旗下支付寶全面接入蘇寧生態(tài)圈的情況下，蘇寧原有支付工具易付寶或?qū)⑹艿經(jīng)_擊，而支付工具作為消費金融非常關(guān)鍵的一環(huán)，蘇寧消費金融業(yè)務(wù)的成長性或?qū)⑹艿揭欢_擊。
蘇寧線上線下估值重構(gòu)，轉(zhuǎn)型過程中戰(zhàn)略性溫和虧損可以接受。蘇寧作為產(chǎn)業(yè)內(nèi)率先推行互聯(lián)網(wǎng)零售模式的公司，在行業(yè)發(fā)展趨勢中積累了豐富的運營實踐經(jīng)驗，率先卡位，且蘇寧的物流、金融方面均已經(jīng)全面布局，考慮到蘇寧與阿里合作將為蘇寧帶來巨大的增量，我們預(yù)計，2015年蘇寧云商生態(tài)圈實現(xiàn)銷售收入有望突破1300億元，未來，隨著線上收入占比的提升(線上業(yè)務(wù)毛利率低于線下業(yè)務(wù))，我們維持蘇寧云商2015/2016年EPS分別為0.13/0.03(計算股本為73.83億)，下調(diào)2017年EPS至0.03(計算股本為73.83億)，參照市場目前對零售企業(yè)的估值以及蘇寧云商“蘇寧易購+線下門店+供應(yīng)鏈金融+蘇寧物流+PPTV”商業(yè)模式的先進性，給予蘇寧云商1XPS，市值1320億元，對應(yīng)目標(biāo)價17.8元，給予“增持”評級。(來源：齊魯證券；文/胡彥超,彭毅；編選：中國電子商務(wù)研究中心）
