(電子商務(wù)研究中心訊) 一、券商開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)的意義
股權(quán)眾籌在一定程度上突破了場外市場發(fā)展的瓶頸，可有效彌補(bǔ)新三板、四板市場的線下短板。券商在建立股權(quán)眾籌平臺(tái)時(shí)，需很好地權(quán)衡、處理有效保護(hù)投資者、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及有效促進(jìn)資本形成三者間的關(guān)系，在以客戶為驅(qū)動(dòng)的條件下滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)融資和資本市場投資等多樣化需求。具體來說，券商開展此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)有如下重要意義：
(一)借試水之機(jī)，培育互聯(lián)網(wǎng)基因
過去券商因?yàn)橐恢笔鼙O(jiān)管限制較多而創(chuàng)造力不足，缺少互聯(lián)網(wǎng)基因，可以借此試水該類創(chuàng)新業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，著力培育互聯(lián)網(wǎng)基因，以更好適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展趨勢。
(二)有效彌補(bǔ)新三板、四板市場的線下短板
一方面，隨著新三板掛牌的爆炸式增長，新三板項(xiàng)目承攬競爭日趨激烈，券商可以通過股權(quán)眾籌平臺(tái)介入企業(yè)的更早期，搭建與企業(yè)長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，逐步培育到新三板、四板市場掛牌。另外一方面，目前券商的新三板、四板業(yè)務(wù)主要集中在線下，但在實(shí)際承攬業(yè)務(wù)過程中，絕大多數(shù)企業(yè)都有迫切的融資需求，券商可借助股權(quán)眾籌平臺(tái)解決企業(yè)的融資困難。
(三)減少對(duì)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的依賴，降低運(yùn)營成本
通過平臺(tái)與投資者保持密切的聯(lián)系，依托線上平臺(tái)推廣吸引投資者關(guān)注及投資，線下對(duì)接融資借款項(xiàng)目。線上采取搜索引擎、微博微信等通用方式，能幫助投資者更高效地獲取精準(zhǔn)信息。
(四)提高證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)
《管理辦法》規(guī)定，券商可在股權(quán)眾籌中從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，可將股權(quán)眾籌融資與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)、約定購回等業(yè)務(wù)相結(jié)合，發(fā)揮券商的整體優(yōu)勢。
(五)借助眾籌平臺(tái)，推進(jìn)柜臺(tái)市場業(yè)務(wù)的發(fā)展
《證券公司柜臺(tái)市場管理辦法(試行)》規(guī)定，在柜臺(tái)市場發(fā)行
銷售與轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品包括但不限于以下私募產(chǎn)品：(1)證券公司及其子公司以非公開募集方式設(shè)立或者承銷的資產(chǎn)管理計(jì)劃、公司債務(wù)融資工具等產(chǎn)品；(2)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等其他機(jī)構(gòu)設(shè)立并通過證券公司發(fā)行、銷售與轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品；(3)金融衍生品及中國證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)認(rèn)可的產(chǎn)品。
券商可以與信托公司合作，利用柜臺(tái)市場發(fā)行銷售信托公司發(fā)行的私募股權(quán)信托基金，信托募集到的資金反過來又投向于券商眾籌平臺(tái)上的私募股權(quán)眾籌項(xiàng)目，使得眾籌平臺(tái)和柜臺(tái)市場得以雙線發(fā)展。
二、券商開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)的探討
《管理辦法》規(guī)定證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以直接提供股權(quán)眾籌融資服務(wù)，在相關(guān)業(yè)務(wù)開展后5個(gè)工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備。那么，券商開展此類業(yè)務(wù)，不得不面臨是自己獨(dú)立做還是找人合資做、如何尋找優(yōu)質(zhì)的融資項(xiàng)目、如何集聚一大批合格的投資者、如何利用這個(gè)平臺(tái)發(fā)揮券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)等一系列問題，下面將一一探討：
(一)券商獨(dú)立做還是找人合資做？
券商可以直接以部門的形式或注冊成立子公司，亦可與天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)投基金、互聯(lián)網(wǎng)公司等成立合資公司，開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)。筆者認(rèn)為，考慮到互聯(lián)網(wǎng)最大的魅力在于業(yè)務(wù)邊界的無限延伸及顯著的馬太效應(yīng)，同時(shí)國內(nèi)券商一直缺乏互聯(lián)網(wǎng)基因，以及券商在天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等經(jīng)驗(yàn)還比較欠缺等等因素，因此，更加推崇券商選擇與互聯(lián)網(wǎng)公司、知名的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)三者合資成立私募股權(quán)眾籌融資平臺(tái)，發(fā)揮三者的協(xié)同優(yōu)勢，有利于迅速搶占市場先機(jī)和做大做強(qiáng)眾籌平臺(tái)。當(dāng)然，該平臺(tái)要以券商為主導(dǎo)，股權(quán)上實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。
(二)如何尋找優(yōu)質(zhì)的融資項(xiàng)目？
券商尋找優(yōu)質(zhì)的融資項(xiàng)目，可以有以下幾個(gè)來源：
1、與新三板項(xiàng)目對(duì)接。目前券商已經(jīng)發(fā)動(dòng)全部經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)尋找新三板項(xiàng)目，但在實(shí)際承攬項(xiàng)目過程中，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)企業(yè)都有迫切的融資需求，利用眾籌平臺(tái)為其解決資金困難，將有利于新三板項(xiàng)目的承攬及培育。
2、與四板市場對(duì)接。全國各省基本都自己成立了股權(quán)交易所，也已經(jīng)聚集了一批企業(yè)掛牌展示，但苦于流動(dòng)性不強(qiáng)和投融資不活躍等因素一直未能很好解決掛牌企業(yè)的融資難題，深度對(duì)接券商的眾籌平臺(tái)不可謂不是一個(gè)明智的選擇。
3、與券商自己的直投部門對(duì)接。國內(nèi)券商直投也已經(jīng)開展幾年了，也積累了一批客戶資源，但真正投的很少，但有很多企業(yè)值得長期跟蹤，利用眾籌平臺(tái)為其提供融資服務(wù)，可以培育企業(yè)成長起來。同時(shí)，券商直投可以領(lǐng)投項(xiàng)目，作為基金管理人發(fā)揮其募投管退的一整套體系，可以提高對(duì)投資者的吸引力。
4、與券商研究所對(duì)接。國內(nèi)研究所主要開展上市公司研究，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈認(rèn)識(shí)比較深刻，對(duì)行業(yè)內(nèi)的公司比較熟悉，可以借助研究所提供的研究服務(wù)，專注于國內(nèi)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)，做好產(chǎn)業(yè)鏈融資。同時(shí)，研究所還能提供融資項(xiàng)目的估值和定價(jià)服務(wù)。
5、與外部機(jī)構(gòu)對(duì)接。券商可以與銀行、基金子公司、天使基金、風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)投和PE機(jī)構(gòu)等展開業(yè)務(wù)合作。12月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，打破了券商牌照壟斷的現(xiàn)實(shí)，基金管理子公司、期貨公司子公司、PE機(jī)構(gòu)等都可以在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展推薦業(yè)務(wù)。券商與這些機(jī)構(gòu)合作，可以拓寬項(xiàng)目的來源。
(三)如何集聚合格的投資者？
券商開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)，最根本的還是要能夠集聚一大批合格的投資者，這決定了眾籌平臺(tái)的發(fā)展規(guī)模和影響力，如何對(duì)投資者的利益進(jìn)行保護(hù)，將成為招攬和吸引投資者的頂層設(shè)計(jì)。
在股權(quán)眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個(gè)方面：
1、信任度
由于當(dāng)下國內(nèi)法律、法規(guī)及政策限制，股權(quán)眾籌運(yùn)營過程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。但問題是在眾籌平臺(tái)上，出資人基本互相都不認(rèn)識(shí)，有限合伙模式中起主導(dǎo)作用的是領(lǐng)投人，股份代持模式中代持人至關(guān)重要，數(shù)量眾多的出資人如何建立對(duì)領(lǐng)投人或代持人的信任度很是關(guān)鍵。
鑒于目前參與眾籌的許多國內(nèi)投資者并不具備專業(yè)的投資能力，也無法對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，同時(shí)為解決信任度問題，股權(quán)眾籌平臺(tái)從國外借鑒的一個(gè)最通用模式即合投機(jī)制，由天使投資人對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表跟投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投后管理，出席董事會(huì)，獲得一定的利益分成。這里的領(lǐng)投人，往往都是業(yè)內(nèi)較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時(shí)，長期卻很難發(fā)揮作用，這是因?yàn)楸娀I平臺(tái)上項(xiàng)目過多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會(huì)成為有限合伙企業(yè)的GP，一旦其參與眾籌項(xiàng)目過多，精力難以兼顧。解決問題的核心還是出資人盡快成長起來。
2、安全性
目前，從國內(nèi)外眾籌平臺(tái)運(yùn)行的狀況看，盡管籌資人和出資人之間屬于公司和股東的關(guān)系，但在籌資人與出資人之間，出資人顯然處于信息弱勢的地位，其權(quán)益極易受到損害。
眾籌平臺(tái)一般會(huì)承諾在籌資人籌資失敗后，確保資金返還給出資人，這一承諾是建立在第三方銀行托管或者“投付寶”類似產(chǎn)品基礎(chǔ)上。但眾籌平臺(tái)一般都不會(huì)規(guī)定籌資人籌資成功但無法兌現(xiàn)對(duì)出資人承諾時(shí)，對(duì)出資人是否返會(huì)還出資。當(dāng)籌資人籌資成功而卻無法兌現(xiàn)對(duì)出資人承諾的回報(bào)時(shí)，既沒有對(duì)籌資人的懲罰機(jī)制，也沒有對(duì)出資人權(quán)益的救濟(jì)機(jī)制，眾籌平臺(tái)對(duì)出資人也沒有任何退款機(jī)制。
嚴(yán)格來說，既然是股權(quán)投資，就不應(yīng)該要求有固定回報(bào)，否則又變成了“明股實(shí)債”。但籌資人至少應(yīng)當(dāng)在項(xiàng)目融資相關(guān)資料中向出資人揭示預(yù)期收益。一旦預(yù)期收益不能實(shí)現(xiàn)，實(shí)踐中又會(huì)形成一定的糾紛。
3、知情和監(jiān)督權(quán)
出資人作為投資股東，在投資后有權(quán)利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權(quán)利獲得公司運(yùn)營狀況的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，這是股東權(quán)利的基本內(nèi)涵。
雖然行業(yè)內(nèi)規(guī)定眾籌平臺(tái)有對(duì)資金運(yùn)用有監(jiān)管的義務(wù)，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺(tái)自身?xiàng)l件的限制，在現(xiàn)實(shí)條件下難以完成對(duì)整個(gè)資金鏈運(yùn)作的監(jiān)管，即使明知籌資人未按承諾用途運(yùn)用資金，也無法對(duì)其進(jìn)行有效制止和風(fēng)險(xiǎn)防范。
該環(huán)節(jié)有點(diǎn)類似私募股權(quán)投資的投后管理階段，出資人作為股東，了解所投公司的運(yùn)營狀況是其基本權(quán)利。行業(yè)內(nèi)雖對(duì)眾籌平臺(tái)類似規(guī)定，但實(shí)踐中缺乏可操作性。
4、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出
眾籌股東的退出機(jī)制主要通過回購和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，如采用回購方式的，原則上公司自身不能進(jìn)行回購，最好由公司的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人進(jìn)行回購；采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，原則上應(yīng)當(dāng)遵循公司法的相關(guān)規(guī)定。
上述提到的公司創(chuàng)始人回購或者直接股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果出資人直接持有公司股權(quán)，則相對(duì)簡單，但實(shí)踐中大多采用有限合伙企業(yè)或股份代持模式，出資人如要轉(zhuǎn)讓或退出，就涉及到有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓和代持份額的轉(zhuǎn)讓。關(guān)于這一點(diǎn)，最好能在投資前的有限合伙協(xié)議書或股份代持協(xié)議中作以明確約定。
以上都是券商開展眾籌融資業(yè)務(wù)需要逐一面對(duì)和解決的問題。但券商可以借助自身的產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)勢、估值和定價(jià)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、網(wǎng)點(diǎn)客戶資源優(yōu)勢等吸引投資者。
(四)眾籌平臺(tái)，還能做什么？
券商可以利用眾籌平臺(tái)，將券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)統(tǒng)籌起來，發(fā)揮整體優(yōu)勢。主要以下在幾個(gè)方面可以實(shí)現(xiàn)有效嫁接：
1、嫁接證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)
當(dāng)眾籌平臺(tái)投資者集聚到一定數(shù)量，券商可以在該平臺(tái)上開展新三板、四板股權(quán)定增、上市公司定增、私募債銷售、投顧服務(wù)產(chǎn)品的推介、利用資管計(jì)劃開展私募股權(quán)投資、股票質(zhì)押融資、約定購回、小貸公司資產(chǎn)證券化以及衍生品等業(yè)務(wù)。
2、嫁接券商的柜臺(tái)市場業(yè)務(wù)
眾籌平臺(tái)和柜臺(tái)市場都屬于私募市場，兩者可以有效嫁接在一起，開展創(chuàng)新金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和發(fā)售。
3、基于眾籌平臺(tái)大數(shù)據(jù)技術(shù)，獲取潛在機(jī)會(huì)
券商采用股權(quán)眾籌方式融資，在風(fēng)險(xiǎn)管理、資金監(jiān)督、信息安全和防范欺詐等方面，可基于大數(shù)據(jù)技術(shù)，深度挖掘客戶交易偏好、信用和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)而提高對(duì)投資者的調(diào)查取證能力和預(yù)防欺詐能力。通過對(duì)平臺(tái)投資者交易信息和投資行為的分析，幫助平臺(tái)匹配最可能需求的投資者，還能大大降低事后監(jiān)督的成本。
金融中介的本質(zhì)，是在投融資轉(zhuǎn)換中的基礎(chǔ)性制度安排，《管理辦法》強(qiáng)調(diào)了股權(quán)眾籌平臺(tái)中介機(jī)構(gòu)的本質(zhì)功能。對(duì)此，券商應(yīng)根據(jù)客戶的需求，提供為其量身定做的投融資解決方案，并通過精密的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)沖相關(guān)的市場風(fēng)險(xiǎn)，在真正以客戶為驅(qū)動(dòng)的條件下滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)融資和資本市場投資等多樣化的需求。（來源：眾籌之家）
