(電子商務(wù)研究中心訊) 【摘要】眾籌面向小額而分散的公眾投資者，在這種獨特的融資結(jié)構(gòu)下，高昂的信息成本、“搭便車”的心態(tài)以及投資經(jīng)驗的缺乏，使得眾籌投資者必然面臨著比傳統(tǒng)投資方式更加嚴(yán)重的信息不對稱問題。然而，眾籌的特點也使其發(fā)展出獨有的信息發(fā)現(xiàn)和傳遞機制：理性的集體行動、社會關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)化以及平臺自律監(jiān)管都能夠有效地緩解信息不對稱風(fēng)險。
【關(guān)鍵詞】眾籌 信息不對稱 理性的集體行動 社交 媒體自律
“眾籌”(Crowdfunding)一詞隨著2013年互聯(lián)網(wǎng)金融的火爆，開始在中國口耳相傳，如原始會、眾籌網(wǎng)、影像季、樂童音樂、藝米飯等一大批眾籌網(wǎng)站也相繼火熱起來。較大的眾籌網(wǎng)站如眾籌網(wǎng)，完成項目數(shù)量已超千個，最大融資額度達(dá)627萬余元，最快完成籌資時間為21小時，最多項目參與人數(shù)達(dá)39563人。[1]眾籌的力量在中國已初現(xiàn)端倪，如果將P2P網(wǎng)貸也歸為廣義上的眾籌，眾籌市場目前已頗具規(guī)模。[2]
隨著眾籌的興起，伴隨而來的是眾籌的風(fēng)險。[3]雖然這些風(fēng)險主要表現(xiàn)在P2P領(lǐng)域，但實際上，眾籌的結(jié)構(gòu)特點決定了所有類型的眾籌都面臨整體的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。這種風(fēng)險主要來自于信息不對稱，以及由此引發(fā)的欺詐、項目失敗等后果。本文將分析眾籌的風(fēng)險來源和特點，并探討如何通過互聯(lián)網(wǎng)的力量減輕這些風(fēng)險。
本文第一部分簡單概述眾籌的定義、分類及其結(jié)構(gòu)特點，和眾籌可能帶來的福利改進(jìn)；第二部分討論嵌套在眾籌結(jié)構(gòu)中的信息不對稱問題和由此引發(fā)的風(fēng)險；第三部分是本文的重點，將分析眾籌以及互聯(lián)網(wǎng)媒介通過哪些方式來減輕上述風(fēng)險帶來的影響；第四部分是結(jié)論，并結(jié)合前文的研究對我國眾籌的監(jiān)管提出方向性的意見。
一、概述：眾籌的定義、特點、分類以及社會福利
(一)定義和特點
簡而言之，眾籌是指使用互聯(lián)網(wǎng)為媒介，通過大范圍投資者[4]小額貢獻(xiàn)籌集資金的一種籌資方式。[5]如果從籌資方式上表達(dá)地更精確一些，可以說眾籌是“一種公開的呼吁(Open Call)，主要是通過互聯(lián)網(wǎng)來進(jìn)行，目的是要求投資者以捐獻(xiàn)、換取獎勵或者投票權(quán)等方式提供金融資源”。[6]
通過眾籌，企業(yè)家可以拋開傳統(tǒng)的銀行或者承銷商等金融中介，通過互聯(lián)網(wǎng)以較低成本向大量投資者籌集資金。只要有可以說服公眾的好點子，就能成為眾籌模式的企業(yè)家和融資人；而只要有幾十上百元的現(xiàn)金，就可以成為眾籌的投資者。
眾籌一般具有以下特點：1)眾籌的籌資規(guī)模一般而言都比較小，研究表明美國的眾籌項目平均金融在28,583美元左右；[7]2)眾籌融資依賴于多個投資人，各自貢獻(xiàn)一部分的融資金額，由于項目金額不大并且由多人共同投資，每個投資者投資的金額一般較??；3)眾籌的社會屬性非常明顯，因為每個潛在的投資者都能看到其他投資人給項目發(fā)起者提供的融資數(shù)量，包括每個投資者投資的額度；[8]4)投資者之間、投資者和發(fā)起人之間可以通過眾籌平臺實現(xiàn)有效地交流；[9]5)與專業(yè)的機構(gòu)投資者相比，眾籌所涉及的個體投資者是不成熟的，投資者沒有能力來決定融資者的可信度、履約能力(無論是提供獎勵或者產(chǎn)品的能力還是提供財務(wù)回報的能力)和違約風(fēng)險。
(二)眾籌的分類
一般而言，眾籌可以分為以下幾類：1)捐贈模式；2)獎勵或者預(yù)售模式；3)借貸模式；4)股權(quán)模式。
捐贈模式，指的是項目投資者通過眾籌網(wǎng)站對項目發(fā)起人進(jìn)行捐贈，投資者不就其投資獲得任何收益，也不要求返還本金。當(dāng)然，雖然投資者是出于慈善目的進(jìn)行捐贈，但是并不限制項目發(fā)起人必須以慈善目的使用這筆資金，[10]這是捐贈模式眾籌區(qū)別于傳統(tǒng)慈善捐贈的重要因素。
獎勵和預(yù)售模式比較類似，獎勵模式的眾籌項目向投資者提供獎勵作為回報，這些獎勵的價值可以小于所投資的數(shù)額，并不一定局限于實物形態(tài)，比如以在所投資電影項目的投資人名單上列名作為獎勵。而在預(yù)售模式當(dāng)中，作為回報提供給投資者的一般是融資項目的產(chǎn)品，或者是以低于市場價格購買該產(chǎn)品的權(quán)利。
在借貸模式，即P2P網(wǎng)貸中，投資者通過眾籌平臺向融資者提供貸款，從而獲取利息回報。也有一些借貸類眾籌網(wǎng)站的投資者只能獲得本金償還，而沒有要求利息的權(quán)利，如美國的Kiva。
在股權(quán)眾籌模式當(dāng)中，投資者可以按照投資份額分享其所投資的項目產(chǎn)生的收益或回報，一些項目中的投資者還可以獲得投票權(quán)。
區(qū)分眾籌模式對于眾籌監(jiān)管有著重要的意義，因為股權(quán)眾籌和有利息的借貸類眾籌一般被認(rèn)為構(gòu)成證券發(fā)行而應(yīng)當(dāng)受到證券法的監(jiān)管，而其他眾籌模式則不然。[11]在本文的語境下，這些眾籌模式都具有信息不對稱風(fēng)險，因此本文的討論適用于任何一種眾籌模式。不過，證券類眾籌放大了信息不對稱風(fēng)險：這是因為與捐贈類和預(yù)售類眾籌只關(guān)注融資人項目的可行性或者提供預(yù)售產(chǎn)品的能力相比，證券類眾籌獲取回報的關(guān)鍵在于項目或者企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，而這一預(yù)測需要有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部控制、財務(wù)狀況等信息，但這些信息在眾籌當(dāng)中往往不可得。[12]此外，證券類眾籌與其他類型眾籌不同，采用財務(wù)回報來引誘投資者作出投資決策，使得投資者更容易相信籌資者提供的信息，反過來也給籌資者欺詐提供了激勵，也會增加信息不對稱風(fēng)險。
(三)眾籌的社會效率與福利改進(jìn)
眾籌的社會福利改進(jìn)體現(xiàn)在以下兩個方面。其一，眾籌交易可以產(chǎn)生私人收益。眾籌發(fā)起人和眾籌投資者之間的交易之所以會發(fā)生，是因為雙方對交易的收益都持有正預(yù)期。其二，眾籌交易會產(chǎn)生私人收益之外的額外收益，因為眾籌交易可能會給交易雙方以外的其他人帶來收益。[13]
具體而言，福利改進(jìn)的第一個方面體現(xiàn)在初創(chuàng)企業(yè)的融資上。初創(chuàng)企業(yè)的融資困難是一個公認(rèn)的問題，初創(chuàng)企業(yè)往往缺少銀行授信所需要的抵押品、現(xiàn)金流以及歷史業(yè)績，很難獲得銀行融資。風(fēng)險資本(Venture Capital)和天使投資人(Angel Investor)填補了部分初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，但是風(fēng)險資本和天使投資人的投資額度相對大多數(shù)小企業(yè)的資金需求額度仍然偏大，且兩者更關(guān)注具有高增長潛力的行業(yè)，因而覆蓋產(chǎn)業(yè)范圍比較少，[14]再加上地域限制等制約因素，[15]這兩種解決方案并不能很好解決小企業(yè)的融資問題。因此，融資額度小、融資成本低、適用范圍廣的眾籌可以成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的一個好的選擇。反過來，眾籌投資也為一般的個人投資者提供了投資高風(fēng)險行業(yè)獲取高額回報的機會，傳統(tǒng)金融體系中的小額投資者以往根本無法接觸到這種機會。因此，參與眾籌的雙方都獲得了收益。
而福利改進(jìn)的第二個方面在于眾籌項目往往具有正外部性。這主要有兩個原因：其一，眾籌資金的使用者很多是初創(chuàng)企業(yè)，幫助這些企業(yè)成長可以創(chuàng)造工作機會，這也是為什么美國的眾籌注冊豁免是在促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的JOBS法案(Jumpstart Our Business Startup Act)下進(jìn)入立法的原因；其二，許多眾籌項目含有很高的創(chuàng)新性，這些項目的成功可以促進(jìn)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，并且成為進(jìn)一步創(chuàng)新的基礎(chǔ)。[16]
盡管眾籌的社會效率明顯，但眾籌也會帶來社會損失。其中，信息不對稱問題及其所帶來的風(fēng)險最為顯著，這些風(fēng)險能否得到控制是決定眾籌經(jīng)濟(jì)合理性的重要因素。
二、信息不對稱及其風(fēng)險[17]
(一)眾籌的特點與信息不對稱
信息不對稱存在于經(jīng)濟(jì)生活的各個方面。與風(fēng)險資本的投資類似，眾籌投資中，投資者和項目發(fā)起人或企業(yè)家之間也存在信息不對稱，企業(yè)家占有與企業(yè)有關(guān)的更多信息并且清楚地知道企業(yè)的潛力和質(zhì)量。傳統(tǒng)的機構(gòu)投資者依靠盡職調(diào)查、后續(xù)管理等各種方式可以彌補這種信息不對稱，而眾籌投資的特有屬性加劇了這種信息不對稱：1)與大型的機構(gòu)投資者不同，眾籌投資者是一般的個人投資者，和成熟投資者不同，他們并沒有能力和經(jīng)驗來正確判斷投資機會的價值；2)眾籌主要借助互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)，投資者十分分散，而搜集和獲取企業(yè)信息的成本與地理距離高度相關(guān)，[18]即使在互聯(lián)網(wǎng)時代信息成本普遍下降的背景下也是如此，這意味著眾籌投資者面臨高昂的信息成本；3)眾籌投資者的投資額度一般比較小，這意味著他們進(jìn)行盡職調(diào)查、后續(xù)監(jiān)督的意愿是非常弱的——這些行為都需要很高的成本，而小額投資所帶來的收益非常有限，這使得投資者更愿意“搭便車”而不是自己承擔(dān)信息成本。[19]
基于這些原因，如果沒有能夠減少信息不對稱風(fēng)險的措施，眾籌融資發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險的可能性將變得很高。在眾籌的語境下，投資者很難真實判斷企業(yè)家的能力以及企業(yè)的質(zhì)量，因此，投資者將整體低估眾籌平臺上項目的質(zhì)量而要求更高的投資回報。也正因如此，高質(zhì)量的企業(yè)由于不能獲得公正的價格，將不會通過眾籌平臺來進(jìn)行融資。反過來，眾籌平臺將走向一個非最優(yōu)的平衡：只有低質(zhì)量的項目或者企業(yè)才會通過眾籌平臺進(jìn)行融資，從而形成一個典型的“檸檬市場”，甚至摧毀整個眾籌市場。
信息不對稱不僅是事前的，事后的道德風(fēng)險問題也會在眾籌中被放大。在眾籌中，投資者沒有能力監(jiān)督融資者在獲得融資后如何使用該筆資金、或其是否為企業(yè)或者項目投入了應(yīng)有的努力，因此，眾籌投資合同對于企業(yè)家的監(jiān)管一般而言依賴于企業(yè)家本人的“Good Will”，可以說一旦眾籌項目成功，投資人幾乎沒有手段來制約企業(yè)家，從而催生道德風(fēng)險和機會主義行為。這種道德風(fēng)險的極端表現(xiàn)，就是投資者直接利用平臺進(jìn)行欺詐。
實證研究的例子可以說明上述問題。第三方評級機構(gòu)Experian提供的數(shù)據(jù)，美國著名的P2P網(wǎng)站Prosper對每一筆借款進(jìn)行評級，AA級代表Experian評分760或以上，A級代表720-759分，B級為680-719分，C級640-679分，D級600-639分，E級560-599分，HR代表520-559分，其他則不給予評級。通過對不同評級的借款進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)與Experian同等評級的其他借款相比，Prosper上借款人的還款表現(xiàn)在統(tǒng)計上顯著較低，主要是因為Prosper所吸引的借款人集中于每個評級打分段的下半段。舉例來說，同樣是D級借款人，639分評級代表的可信度顯然高于600分，而Prosper上的借款人在600-619分區(qū)間上的集中度比620-639分區(qū)間上的集中度高，就會使得借款人的整體表現(xiàn)低于Experian同等評級的其他借款人。這顯然是逆向選擇的典型表現(xiàn)。[20]
(二)欺詐與項目失敗風(fēng)險
除了上述的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，信息不對稱還會帶來更多的風(fēng)險，欺詐就是其中之一。前文已經(jīng)提到，欺詐是道德風(fēng)險的一種極端形式。由于眾籌主要面向一般個人投資者，這些不成熟的投資者分辨虛假信息的能力較差，再加上投資者缺乏對融資者的后續(xù)監(jiān)督能力，欺詐變得相對更容易?；ヂ?lián)網(wǎng)作為一種媒介也加劇了欺詐的風(fēng)險：在互聯(lián)網(wǎng)上制造虛假信息、頁面十分容易，雖然大部分平臺都努力建立篩選機制盡量排除欺詐者，但面對面調(diào)查和認(rèn)證的缺失使得欺詐變得更加簡單。此外，由于眾籌相對于電子商務(wù)而言周期更長，短期內(nèi)很難通過過往的交易歷史建立有效的聲譽信號(比如說淘寶的賣家等級、好評數(shù)量、銷售量等等)，因此通過聲譽機制來排除欺詐也是不可行的。[21]
信息不對稱與項目失敗的風(fēng)險也有關(guān)聯(lián)。初創(chuàng)企業(yè)和項目從本質(zhì)上來說都是高風(fēng)險的，雖然投資者可以將投資風(fēng)險吸收到其投資決定和定價當(dāng)中來，但是眾籌中的信息不對稱可能使得投資者對于項目失敗的風(fēng)險了解不足，從而帶來損失。與此類似的是投資者對于創(chuàng)業(yè)者能力的估計，研究表明，許多眾籌項目的發(fā)起人顯然缺乏操作項目的能力，而信息不對稱掩蓋了這一點，大大加劇了項目失敗的風(fēng)險。[22]
綜上所述，信息不對稱及其引發(fā)的逆向選擇、道德風(fēng)險，包括欺詐和項目失敗的風(fēng)險在眾籌當(dāng)中被放大了，這些風(fēng)險如果不能得到有效的控制，將摧毀整個眾籌市場的基礎(chǔ)。然而可以觀察到，眾籌自其出現(xiàn)以來一直呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢，實證研究表明，項目發(fā)起人和企業(yè)家雖然經(jīng)常出現(xiàn)履約遲延但是很少出現(xiàn)欺詐，[23]這說明至少有一些機制起到了緩解信息不對稱問題并控制上述風(fēng)險的作用。傳統(tǒng)上，在證券領(lǐng)域和互聯(lián)網(wǎng)電商領(lǐng)域有兩套不同的機制用來解決信息不對稱問題。在證券發(fā)行中，解決信息不對稱的方法是強制注冊和信息披露制度，而眾籌顯然沒有面臨同樣嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境——JOBS法案還特別創(chuàng)設(shè)了股權(quán)眾籌的注冊豁免制度。在互聯(lián)網(wǎng)電商領(lǐng)域，主要通過重復(fù)交易形成的“聲譽”來傳遞有效信息，所有完成交易的消費者在電商平臺上對商品質(zhì)量、購買體驗、服務(wù)和物流等要素進(jìn)行打分評價，這些信息加上特定商戶或者商品的過往交易數(shù)據(jù)就構(gòu)成了商戶或者商品的信譽體系，高的消費者好評率、大的過往銷售量都能夠向面臨購買決策的消費者有效傳遞正向信息，反之亦然。然而，在眾籌領(lǐng)域“聲譽”的積累卻比較困難而漫長：與出售商品的商戶相比，籌資者在眾籌平臺上進(jìn)行籌資活動的頻率很低，一項借款的平均周期可以長達(dá)數(shù)個月甚至數(shù)年，而為了控制風(fēng)險，眾籌平臺會對籌資者同時發(fā)起多個融資項目進(jìn)行限制，因此要積累起可依賴的信用數(shù)據(jù)需要漫長的等待。同時，在一個籌資者的“生命周期”內(nèi)，往往只在特定階段需要依賴眾籌，意味著很多籌資者通過眾籌平臺進(jìn)行融資具有“一次性”的特征，這種行為特點讓聲譽機制幾乎毫無用武之地。
那么是什么因素緩解了信息不對稱問題帶來的壓力呢？理性的集體行動、社交媒體的作用以及眾籌平臺的自律性構(gòu)成為這個問題提供了可能的解釋。
三、信息不對稱的緩解：理性的集體行動、社交媒體與平臺自律
前文已經(jīng)介紹眾籌的特點，其中幾點在解決信息不對稱上顯得尤其重要：眾籌面向的是范圍廣大的個人投資者，眾籌網(wǎng)站明顯的社會屬性，其他投資者的投資決策都可以在眾籌網(wǎng)站上顯示出來，投資者可以借助眾籌平臺實現(xiàn)有效的交流等。這些屬性加上作為降低溝通成本載體的互聯(lián)網(wǎng)，共同組成了眾籌獨有的信息機制。
(一)理性的集體行動
嚴(yán)重的信息不對稱、高昂的信息成本、低微的個人收益和“搭便車”的傾向?qū)е卤M職調(diào)查在眾籌投資者當(dāng)中體現(xiàn)出“公共品”屬性。[24]盡管相對于傳統(tǒng)投資者來說，眾籌投資者整體盡職調(diào)查水平較低，然而，眾籌中也會有更多的投資者同時分散進(jìn)行盡職調(diào)查。如此多的投資者數(shù)量和不同的盡調(diào)角度，加上互聯(lián)網(wǎng)帶來的信息搜集成本的下降，使得眾籌投資者有能力發(fā)現(xiàn)某些問題。比如，美國著名眾籌網(wǎng)站Kickstarter上就發(fā)生了一個這樣的案例，在一個動作游戲的眾籌項目即將成功前(項目總金額8萬美元，還差4000美元即可完成)，兩個網(wǎng)站會員將該項目標(biāo)記為欺詐并且通知了其他投資人。[25]同樣的故事在中國的P2P網(wǎng)站上也有發(fā)生，例如拍拍貸就曾通過投資人的調(diào)查發(fā)現(xiàn)過欺詐性借款需求。
雖然這樣的案例是少數(shù)，但并不代表集體調(diào)查的力量只能通過“運氣”或者依賴少數(shù)高質(zhì)量的投資者偶爾發(fā)揮作用。實際上，大多數(shù)時候集體調(diào)查通過另外一種更加“隱秘”但更加普遍的方式發(fā)揮著作用——理性的集體行動(Rational Herding)。
有研究者表示，由于眾籌投資者只能獲取很少的信息，因此大多數(shù)投資者將會依賴其他投資者的投資決策來決定是否進(jìn)行投資——簡單地說，已經(jīng)募集成功的金額將成為決定是否投資的關(guān)鍵性因素。研究證明，已募集金額較多的項目募集資金速度將會更快，募集成功率也會更高。[26]然而，非理性的集體行動——即被動地模仿其他人的投資決策或投資募集程度較高的項目——并不能產(chǎn)生有效的信息，更多的情況下可能只是放大錯誤的信息。
相反地，理性的集體行動則是投資者之間進(jìn)行觀察性學(xué)習(xí)的結(jié)果。觀察性學(xué)習(xí)建立在如下假設(shè)之上：每個投資人對企業(yè)家的可信程度都不完全了解，但每個投資人都可以通過眾籌網(wǎng)站上列示的信息結(jié)合自己的經(jīng)驗作出判斷，或者通過線上交流、互聯(lián)網(wǎng)以及現(xiàn)實的社會網(wǎng)絡(luò)等各種等方式獲取信息，也就是說，每個投資者都產(chǎn)生了部分的私人信息，這部分信息將會反映到每個投資者的投資決策中。因此，投資者可以依據(jù)其他投資者的投資決策，對企業(yè)家的可信程度進(jìn)行貝葉斯推斷(Bayesian Inference)，[27]從而將每個投資者的私人信息轉(zhuǎn)化為理性的集體決策。這一機制是完全可能的，因為眾籌網(wǎng)站一般會顯示總的投資金額以及每個投資人所投資的金額，如前文提到的眾籌網(wǎng)等網(wǎng)站均有該項功能。
具體來說，理性的集體行動中投資者并不僅僅依賴于已募集金額或者說集群現(xiàn)象本身，而且還關(guān)心導(dǎo)致集群出現(xiàn)背后的信息。舉個例子，假設(shè)Prosper的投資者面臨一個選擇：有兩個募集資金額度和百分比完全一樣的項目，并且兩個項目的募集資金額度都很可觀，但其中一個項目的評級為AA，而另一個評級為HR(HighRisk)。此時，一個理性的借款人就會進(jìn)行推斷，將第一個項目募集金額比較高的原因歸結(jié)為高評級，而另外一個項目之所以會在評級較差的情況下獲得較好的籌資結(jié)果，很可能是因為其他借款人了解到了有關(guān)項目可信程度的信息，使他們愿意為一個差評級的項目提供資金。這就是理性集體行動的典型例子。
理性集體行動和非理性集體行動之間的區(qū)別，在產(chǎn)生有效的信息方面非常關(guān)鍵。在非理性集體行動的模式下，最重要的是早期募集金額，因為此時集體行動具有自我加強的屬性——早期募集金額越多，募集速度越快，已募集金額就越多進(jìn)而再次加快集群效應(yīng)，如此循環(huán)。因此，如果借款人想要欺詐的，只要拉來一筆可觀的早期投資就能實現(xiàn)目的。然而，在理性的集體行動中，這筆早期投資的集群效應(yīng)會被其所反映的其他信息沖淡，比如說這筆投資是由借款人的朋友或者社交好友完成的(Prosper上會高亮顯示來自家庭、朋友或者小組的投資，有關(guān)這部分的研究我們將在下一小節(jié)來討論)，那么其他投資者就會認(rèn)為這筆投資反映的更多是項目的外部因素而非該企業(yè)家的內(nèi)在可信度。[28]
一個狡猾的欺詐者可能會通過“馬甲”的方式隱匿來自親友的投資從而放大集群效應(yīng)，但是至少有兩種機制可以對此進(jìn)行限制：其一，下文將會提到，眾籌平臺的自律性質(zhì)使平臺自覺地對融資者發(fā)布的信息進(jìn)行篩選和驗證，包括對親友投資者身份的驗證；其二，除了已募集資金額度以外，已投資的人數(shù)也是一個重要的變量，相同的已募集資金額度下，更多的投資者數(shù)量意味著其中凝結(jié)著更多的有效信息。因此，如果融資者通過“馬甲”的方式投資自己的項目并希望利用集群效應(yīng)促使融資成功的話，這種效應(yīng)也是有限的——大額的募集資金額度來自于一個或者少量的投資者，[29]會降低其可信度并減小集體行動的影響。當(dāng)然，這些機制都不能完全消滅欺詐風(fēng)險，此時只能依賴監(jiān)管對投資額度的限制以減小投資者損失。
要驗證眾籌中存在有效的理性集體行動需要三個步驟：其一，驗證集群效應(yīng)的存在，也就是說在控制其他干擾因素的情況下，[30]驗證已募集資金確實會影響未來的資金募集進(jìn)程，這一現(xiàn)象已經(jīng)被許多文獻(xiàn)所證明，我們前文已經(jīng)提及；其二，在存在集體行動或者集群效應(yīng)的基礎(chǔ)上，區(qū)分其為理性亦或非理性。驗證方式的基本理念是，如果集群是非理性的，那么投資者將會傾向于忽略眾籌網(wǎng)站上列示的其他有關(guān)的輔助信息，以P2P為例，這些信息主要有可接受的利率、借款人評級、朋友或家人投資的數(shù)量等等，而如果集群是理性的，那么這些輔助信息將會對于集群效應(yīng)產(chǎn)生影響；其三，如果理性集群能夠產(chǎn)生有效的集體決策，那么募集狀況好的項目最終履約狀況也應(yīng)該比較好。
研究者通過對Prosper上的貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，證實了理性集體行動的存在。[31]在區(qū)分理性與非理性決策的關(guān)鍵研究中，學(xué)者使用面板數(shù)據(jù)(Panel Data)考察了網(wǎng)站上公開的輔助信息和滯后的募集資金總量(Lagged Total Amount)的交叉變量(如信用評級×滯后的募集資金總量)對于當(dāng)期募集資金總量的影響，以反映公開信息對于集群效應(yīng)的影響；并且考察了這些公開的輔助信息和第一天募集資金數(shù)量之間的關(guān)系(排除了集群效應(yīng)的影響)，以反映公開信息對于資金募集的影響。結(jié)果顯示，那些有利于資金募集的變量(比如說較高的評級、較低借款-收入比、更多的親友借款等等)對于集群效應(yīng)產(chǎn)生了反向影響，也就是說當(dāng)集群效應(yīng)發(fā)生時，投資者更傾向于投資于評級較低、借款-收入比較高、親友借款較少的借款項目，因為他們理性地認(rèn)為集群效應(yīng)背后有著私人信息的支撐，這和理論的預(yù)測一致。更重要的是，通過對于借款成功項目的后續(xù)追蹤，研究者發(fā)現(xiàn)募集資金狀況更好的項目最終的違約率也更低，從統(tǒng)計上說，這代表著理性的集體行動確實可以有效集合私人信息，從而產(chǎn)生有效決策、彌補信息不對稱的作用。
(二)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與社交媒體
互聯(lián)網(wǎng)對于眾籌風(fēng)險控制的另一個重要貢獻(xiàn)是社交媒體，通過社交媒體將現(xiàn)實的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)化、公開化，可以間接展示出有關(guān)項目發(fā)起人的部分信息并且對發(fā)起人進(jìn)行社會監(jiān)督，從而緩解信息不對稱問題。
社交媒體是互聯(lián)網(wǎng)2.0時代最重要的產(chǎn)物和標(biāo)志?；ヂ?lián)網(wǎng)2.0，是一種能夠允許用戶完成內(nèi)容創(chuàng)作、發(fā)表、分享、評論、投票和建議等多種任務(wù)的工具，互聯(lián)網(wǎng)2.0再加上內(nèi)容、社群，這三個要素構(gòu)成了社交媒體的全部。[32]預(yù)測顯示，到2015年，至少1/3的全球人口將通過社交網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來，[33]可以說社交網(wǎng)絡(luò)影響了互聯(lián)網(wǎng)時代的方方面面，當(dāng)然也包括眾籌。
眾籌平臺和投資者以一種非常有趣的方式使用社交媒體來減輕信息不對稱風(fēng)險：眾籌平臺可以要求或者建議融資者披露其社交媒體的賬戶信息(比如Kickstarter要求項目發(fā)起人披露其Facebook賬戶信息)，通過社交媒體上的有效信息反映出融資者的現(xiàn)實社會關(guān)系，再通過其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的特點來判斷該融資者的可信度。一般而言，在社交媒體的互動中得到更多正面的認(rèn)可、有更多的關(guān)注者，往往意味著融資者在社會關(guān)系當(dāng)中受到的認(rèn)可度更高，具有更高的可信度。有研究者使用Kickstarter上融資項目的數(shù)據(jù)以及融資者Facebook的信息進(jìn)行了實證研究，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，融資人在Facebook上“Like”的數(shù)量對于其融資項目的成功融資額度、支持者數(shù)量以及交付眾籌項目回報的履約率都有著正向的影響，[34]這表明融資人在社交媒體上受到的認(rèn)可確實在一定程度上反映了其可信度，傳遞了有效的信息，這些信息也被眾籌平臺的投資者所理解和接受。實踐中，中國的眾籌平臺，如拍拍貸。也已經(jīng)開始使用社交媒體信息來作為篩選合格借款人的機制。
此外，眾籌平臺本身就是一種社交媒體，具有社交媒體的三個特征性要素：項目的信息和描述作為核心的內(nèi)容、眾籌平臺使用者形成的投資者社群，以及允許用戶進(jìn)行評論、交流并投資的互聯(lián)網(wǎng)2.0技術(shù)。因此，眾籌平臺本身不需要借助其他的社交媒體，也可以實現(xiàn)、甚至更好地實現(xiàn)現(xiàn)實社會關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)化，從而進(jìn)行有效的信息傳遞和交流。
我們以Prosper為例介紹眾籌平臺是如何作為社交媒體發(fā)揮作用的。在Prosper上，一個不進(jìn)行借款的個人可以成立一個小組并且成為小組領(lǐng)袖，由他負(fù)責(zé)建立小組主頁、招募借款人作為組員、幫助小組成員提交借款申請、監(jiān)督小組成員借款的表現(xiàn)，并對小組成員的借款項目進(jìn)行投資。小組領(lǐng)導(dǎo)并沒有任何法律上的責(zé)任，而是致力于營造一種社群環(huán)境的氣氛，使小組成員在社會壓力的監(jiān)督下按時償還借款。小組領(lǐng)導(dǎo)可以對小組成員的借款申請進(jìn)行“背書”(Endorsement)，同時小組領(lǐng)導(dǎo)和小組成員也可以參與到借款項目中來，他們的投資將被高亮顯示于投資人名單當(dāng)中。Prosper將根據(jù)小組借款的整體表現(xiàn)和其信用預(yù)期(依據(jù)Experian歷史數(shù)據(jù)計算)給小組進(jìn)行打分。除了小組功能之外，只要兩個用戶能知道對方的郵件地址，那么就可以在Prosper上成為好友，好友之間也可以進(jìn)行“認(rèn)可”和投資，同樣，來自好友的投資也會在投資人名單中高亮顯示出來。[35]
理論上來說，投資者和發(fā)起人之間存在社會聯(lián)系是一個好的信號，因為親戚、朋友以及同事在日常生活中對借款人有所了解，掌握借款人的私人信息。比如說，雖然借款人信用評級不高，但這是由于某些特殊情況，比如忘記還信用卡債而導(dǎo)致的，實際上借款人有很高的可能性會在未來償還借款，在這種情況下，親友的背書和投資(屬于來自“朋友”的投資，將通過高亮的方式在Prosper的頁面上顯示出來)所傳遞的“軟信息”就能夠有效區(qū)分低評級借款，從而緩解逆向選擇的問題。此外，親友和同事還能夠?qū)杩钊说倪€款行為進(jìn)行就近監(jiān)督，減輕道德風(fēng)險；社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的成員還會對違約的借款人進(jìn)行社會制裁、施加社會壓力，減小其違約的可能性。[36]社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的這些功能也可以通過Prosper上的小組功能有效實現(xiàn)，小組領(lǐng)導(dǎo)作為小組的組建者同樣應(yīng)該承擔(dān)起對招募的小組成員進(jìn)行調(diào)查、監(jiān)督等實際工作，在邀請成員加入小組之前進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和審查；小組領(lǐng)導(dǎo)和其他成員通過對組內(nèi)借款人的背書和投資實現(xiàn)軟信息的傳遞；小組領(lǐng)導(dǎo)和成員可以對違約的成員實施社會制裁——清除出小組就是一個典型的方式。
實證研究的成果證明，眾籌平臺作為社交媒體，具有傳遞有效信息、監(jiān)控融資人的功能。通過對Prosper平臺上借款人數(shù)據(jù)的研究，學(xué)者發(fā)現(xiàn)，來自朋友的背書和投資、朋友的投資占總?cè)谫Y額的比例、小組內(nèi)投資占總?cè)谫Y額的比例、借款人來自于小規(guī)模的小組、借款人來自于以現(xiàn)實關(guān)系為基礎(chǔ)組建的小組(如校友關(guān)系等)等社會關(guān)系因素，對借款的成功率有著正向的影響；同時，這些因素的出現(xiàn)也意味著更低的借款利率以及更低的償還違約率。[37]也就是說，眾籌平臺的社交功能確實能夠幫助投資者篩選出更優(yōu)質(zhì)的融資者和項目，眾籌投資者也能夠有效地解讀眾籌平臺的社交功能所傳遞的信息，并且依據(jù)信息作出投資決策。此外，上述研究還發(fā)現(xiàn)，如果小組的成員過多或者小組的活動脫離了現(xiàn)實的社會關(guān)系基礎(chǔ)，小組領(lǐng)導(dǎo)將無法或者沒有激勵目標(biāo)進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督的工作，這會使得眾籌平臺傳遞社會關(guān)系信息的能力失效，甚至傳遞錯誤的信息。[38]因此，眾籌平臺社交功能的架構(gòu)和激勵機制的設(shè)計對于其功能的發(fā)揮非常重要。
(三)眾籌平臺的自律措施
眾籌平臺作為眾籌活動的載體，同樣起到了減輕信息不對稱風(fēng)險的作用，主要是由于眾籌平臺的多邊平臺(Multilateral Platform)性質(zhì)所決定的。
所謂多邊平臺，指的是滿足以下三個條件的平臺：1)存在不同的顧客群體；2)群體之間存在著間接的、跨群的網(wǎng)絡(luò)外部性；3)相比直接的雙邊關(guān)系，平臺可以更有效地促進(jìn)不同顧客群體之間的溝通。[39]而眾籌平臺符合這三個條件：首先，眾籌平臺連接了兩個完全不同的客戶群體——籌資人或企業(yè)家和投資人；其次，兩個群體對于平臺的評價都依賴于另一個群體對平臺的參與程度——對于投資者來說，籌資人或者企業(yè)家更集中的平臺代表著更多的投資選擇；而對于籌資人來說，更多的投資人使用平臺意味著更高的籌資成功率和更低的資金成本。因此，兩個群體之間存在著間接的網(wǎng)絡(luò)外部性。最后，雖然籌資者和投資者之間可以通過其他方式來溝通，但是眾籌平臺可以提供成功率更高、成本更低的交流方式。
同時，網(wǎng)絡(luò)外部性不僅僅存在于不同的客戶群體之間，同一個群體之間也存在著網(wǎng)絡(luò)外部性：對于投資者而言存在著正的外部性，因為更多的使用者和潛在投資者意味著理性集體行動能夠更有效地發(fā)現(xiàn)信息；但對于籌資者而言外部性大概是負(fù)向的，因為不同的籌資者要在平臺上競爭有限的投資者資源。
眾籌平臺復(fù)雜的多邊平臺特征也決定了眾籌平臺的競爭策略。幾乎所有的眾籌平臺都希望盡量降低眾籌項目的違約風(fēng)險，從而吸引更多的投資者加入平臺，進(jìn)而通過平臺的網(wǎng)絡(luò)外部性吸引更多的籌資者。可以想象，相反的策略是完全不可行的：如果眾籌平臺希望通過降低對籌資者要求的方式來吸引更多籌資者使用平臺，標(biāo)準(zhǔn)的下降將會導(dǎo)致違約率的上升，而高的違約率將會使得投資者離開眾籌平臺，進(jìn)而使得起初被低標(biāo)準(zhǔn)吸引的籌資者也放棄該平臺。
降低違約風(fēng)險、吸引更多投資者加入的主要方式就是促進(jìn)更有效的信息傳遞和披露來解決信息不對稱問題，這促使眾籌平臺采用各種方式加強信息發(fā)現(xiàn)機制。以下是幾種經(jīng)常被采納的措施：1)眾籌平臺要求籌資人披露更多的相關(guān)信息以判斷其可信度，前文提到的社交媒體的相關(guān)信息就是典型的例證，還包括如房產(chǎn)情況、收入情況等其他信息；2)眾籌平臺建立一套嚴(yán)格的篩選機制，以排除欺詐者，選取高質(zhì)量的籌資者和項目以供投資者選擇——這種情況下，眾籌平臺實際上扮演著信譽中介的角色，通過其自身的信譽為其線上項目的可信度提供保證；3)眾籌平臺引入成熟的機構(gòu)投資者作為眾籌項目的領(lǐng)投人，利用成熟投資者對于籌資人可信度、項目成功可能性的調(diào)查能力和判斷能力，使得一般投資人可以通過領(lǐng)投人的選擇來推測出有用的信息。
綜上所述，雖然眾籌不受到傳統(tǒng)證券法強制披露制度的限制，但是依托于互聯(lián)網(wǎng)的眾籌依靠著本身的社會屬性、平臺的社交功能以及自律措施，也可以有效地降低信息不對稱問題帶來的風(fēng)險。
四、監(jiān)管啟示：代結(jié)論
雖然本文的目的并不是研究眾籌監(jiān)管，但可以肯定的是，對眾籌這種新型融資方式的監(jiān)管與對其他大規(guī)模融資的監(jiān)管應(yīng)該具有同樣的核心思想：以保留眾籌增進(jìn)社會福利的功能為基礎(chǔ)，加強信息的傳遞，減少信息不對稱對于投資者造成的損失。因此，對于眾籌的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)盡量發(fā)揮既有的信息發(fā)現(xiàn)機制的作用，從而實現(xiàn)緩解信息不對稱的目標(biāo)。
本文對于眾籌信息發(fā)現(xiàn)機制的研究至少應(yīng)當(dāng)給眾籌的監(jiān)管帶來以下幾個啟示：
1)所有上述的信息發(fā)現(xiàn)和傳遞機制都只能緩解信息不對稱問題，眾籌當(dāng)中的信息風(fēng)險特別是欺詐風(fēng)險仍然存在，在缺乏強制注冊制度的前提下，有必要限制眾籌投資者的投資額度，以控制損失范圍；
2)理智的集體行動可以傳遞有效信息，這一功能建立在投資者數(shù)量上。假定有兩個項目，第一個項目只有兩個投資者，那么實際上第二個投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)只有第一個投資者的決策所包含的信息以及他自己搜集的信息；第二個眾籌項目有100個投資者，那么第100個投資者的投資決策就是建立在全部99個投資者的投資所隱含的信息以及其自己的判斷之上。顯然，后者的決策質(zhì)量更高。因此，監(jiān)管者或者眾籌平臺有必要限制每個投資者投資單個項目的比例，使盡可能多的投資者參與集體決策；
3)眾籌平臺應(yīng)該具有有效的社交功能，這些功能不但可以促使理性集體行動的實現(xiàn)，而且可以發(fā)揮眾籌平臺社交媒體的作用，因此，在監(jiān)管要求上應(yīng)當(dāng)強制要求眾籌平臺設(shè)立開放性的討論區(qū)，加強投資者之間的信息交流；
4)眾籌平臺的成立應(yīng)當(dāng)實行注冊制，以排除意圖以眾籌平臺形式從事欺詐的經(jīng)營者。由于網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，眾籌平臺的業(yè)態(tài)最終會體現(xiàn)為寡頭壟斷的、高度自律的少數(shù)幾個平臺占據(jù)市場的主要份額。就平臺的監(jiān)管而言，操作風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險是更值得關(guān)注的問題。（來源：互聯(lián)網(wǎng)金融與法律；作者：徐驍睿）
