(電子商務(wù)研究中心訊) 【摘要】“支付寶”控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，將VC&PE行業(yè)內(nèi)的“VIE(協(xié)議控制)結(jié)構(gòu)”推上風(fēng)口浪尖，將投資風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)直接暴露無遺。中國特色的VIE結(jié)構(gòu)此后是否還能適用于外商投資限制領(lǐng)域的中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和海外上市公司，引起了投資者和創(chuàng)業(yè)者的擔(dān)憂。目前，國家有關(guān)監(jiān)管部門正在積極調(diào)研和擬出臺(tái)針對(duì)VIE結(jié)構(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)定，具有VIE模式的企業(yè)無疑成為海外證券交易部門、中國相關(guān)行業(yè)監(jiān)管部門及稅務(wù)部門關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)現(xiàn)存的VIE結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)如何？如何改善和加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和控制力？這都需要投資方、VIE企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)以及監(jiān)管部門加以關(guān)注并提前采取應(yīng)對(duì)措施。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資VIE法律風(fēng)險(xiǎn)管理
自從新浪網(wǎng)通過VIE模式成功境外上市后，VIE模式在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到快速的應(yīng)用發(fā)展，境外資本通過VIE順利進(jìn)入國家法律禁止外資進(jìn)入的行業(yè)，并實(shí)現(xiàn)境外上市融資，VIE結(jié)構(gòu)尤其對(duì)我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展作出了積極貢獻(xiàn)。但是，“支付寶”控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件,將PE行業(yè)內(nèi)的“VIE(協(xié)議控制)結(jié)構(gòu)”推上風(fēng)口浪尖，將法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)直接暴露無遺。支付寶事件的負(fù)面影響逐步顯露出來，目前，國家有關(guān)監(jiān)管部門正在積極調(diào)研和擬出臺(tái)針對(duì)VIE相關(guān)的政策和法規(guī)；香港聯(lián)交所對(duì)VIE模式上市的企業(yè)加強(qiáng)法律風(fēng)險(xiǎn)審查和監(jiān)管，可能要求申請(qǐng)企業(yè)針對(duì)VIE協(xié)議的穩(wěn)定性和控制力采取法律改進(jìn)措施，如果處理不當(dāng)，很可能直接導(dǎo)致企業(yè)IPO的失利。
一、VIE結(jié)構(gòu)解析和相關(guān)法律規(guī)定
2003年1月，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)頒布了第46號(hào)解釋函(FIN46)“可變利益實(shí)體的合并”(Consolidation of Variable Interest Entities)，VIE是指根據(jù)FIN46規(guī)定需要合并的實(shí)體。簡(jiǎn)單的說，盡管一個(gè)實(shí)體與另一實(shí)體不存在股權(quán)上的控制關(guān)系，但前者的收益和風(fēng)險(xiǎn)均完全取決于后者，則前者構(gòu)成后者的可變利益實(shí)體，這時(shí)雙方報(bào)表應(yīng)當(dāng)合并。合并報(bào)表是實(shí)現(xiàn)境內(nèi)權(quán)益境外上市的會(huì)計(jì)前提。
“VIE”來源于上述美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，也稱“協(xié)議控制”模式。一般操作方式為：當(dāng)事人以其設(shè)立和控制的境外公司(BVI、Cayman或Hongkong公司)名義，返程設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)(WFOE)，并以WFOE名義，通過排他性管理咨詢或技術(shù)服務(wù)協(xié)議等系列協(xié)議(包括業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)協(xié)議、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、資產(chǎn)質(zhì)押協(xié)議和股東表決權(quán)委托協(xié)議等)控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司(運(yùn)營(yíng)公司持有行業(yè)牌照和經(jīng)營(yíng)許可資格)的全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而取得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的主要收入和利潤(rùn)。通過上面的一系列安排，運(yùn)營(yíng)公司的資產(chǎn)、收入和利潤(rùn)均歸屬境外公司，被境外公司合并報(bào)表用于境外上市(參見下面：VIE結(jié)構(gòu)圖)。
VIE屬于海外上市紅籌模式的一種，我國涉及監(jiān)管紅籌模式的法律法規(guī)一直處于“松”與“緊”之間轉(zhuǎn)換。2005年1月，國家外匯管理局發(fā)布11號(hào)文(《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》)，此后，又發(fā)布了29號(hào)文(《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》)。上述兩個(gè)文件規(guī)定，在境外設(shè)立公司或以境外公司并購境內(nèi)資產(chǎn)等需要到國家商務(wù)部、發(fā)改委與外管局進(jìn)行審批，這樣導(dǎo)致通過紅籌方式去海外上市工作處于停頓狀態(tài)。2005年10月份，國家外管局發(fā)布75號(hào)文(《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》)終止了上述11號(hào)和29號(hào)文兩個(gè)文件。75號(hào)文明確了境外設(shè)立特殊目的公司、返程投資等業(yè)務(wù)的登記管理程序，境內(nèi)企業(yè)通過申報(bào)也可向特殊目的公司支付利潤(rùn)、清算、轉(zhuǎn)股、減資等款項(xiàng)。于是，紅籌模式獲得短暫的緩沖空間。
2006年8月，國家六部委又聯(lián)合發(fā)布了10號(hào)文(《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》)，10號(hào)文規(guī)定境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請(qǐng)辦理核準(zhǔn)手續(xù)，并規(guī)定了關(guān)聯(lián)方并購的詳細(xì)條款。10號(hào)文第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批；同時(shí)，當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”VIE模式是否屬于第11條所說的“其他方式”規(guī)避審批要求？目前，國家各部委及法律界對(duì)此尚無明確定論，VIE結(jié)構(gòu)在海外上市仍然得到繼續(xù)使用。
二、VIE結(jié)構(gòu)在實(shí)踐當(dāng)中面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)
1、VIE結(jié)構(gòu)的在境內(nèi)的合法性仍然處于模糊狀態(tài)，影響境外公司或已上市公司的穩(wěn)定性。
境外資本通過VIE結(jié)構(gòu)往往投資國家限制性、禁止性行業(yè)，眾多在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等創(chuàng)新性公司大都采用VIE結(jié)構(gòu)。我國商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等對(duì)VIE沒有明確的定論，默許VIE的存在。中國法律法規(guī)中并沒有VIE的法律概念和相關(guān)司法解釋。境外公司通過VIE達(dá)到合并境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司報(bào)表的財(cái)務(wù)目的，但境外公司和運(yùn)營(yíng)公司不存在股權(quán)控制關(guān)系。VIE在境內(nèi)的適用本身不排除涉嫌規(guī)避我國對(duì)外資限制性、禁止性行業(yè)的準(zhǔn)入性法律規(guī)定。
2、境外資本采用VIE結(jié)構(gòu)投資的項(xiàng)目，在投資方和創(chuàng)始人發(fā)生分歧或爭(zhēng)議時(shí)，投資基金的合法權(quán)益更容易遭受侵害，法律救濟(jì)遭遇尷尬。
2009年左右，在“全民PE”熱潮下境內(nèi)外眾多基金(或投資公司)投資大量項(xiàng)目公司，同時(shí)，大量的基金被設(shè)立和用于股權(quán)投資。2012年后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步下滑，資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，PE基金將面臨較大的退出和回報(bào)壓力，同樣，項(xiàng)目公司及創(chuàng)始人遭遇的業(yè)績(jī)壓力也將逐步增加。在部分項(xiàng)目公司業(yè)績(jī)下滑后，創(chuàng)始人及項(xiàng)目公司和PE基金之間的利益沖突、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分歧將可能逐漸增多，相關(guān)投資爭(zhēng)議案例也會(huì)不時(shí)發(fā)生。在VIE結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人一般擔(dān)任境外公司授權(quán)代表、WFOE董事長(zhǎng)兼法人和運(yùn)營(yíng)公司董事長(zhǎng)兼法人，且企業(yè)重大資產(chǎn)、行業(yè)經(jīng)營(yíng)牌照和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等一般由運(yùn)營(yíng)公司實(shí)際控制管理。由于運(yùn)營(yíng)公司只是受WFOE的協(xié)議控制，而WFOE又在創(chuàng)始人的實(shí)際控制下。一旦投資方和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司戰(zhàn)略發(fā)展、資金使用或經(jīng)營(yíng)管理等發(fā)生分歧或矛盾，創(chuàng)始人和投資方矛盾激化，則投資基金很容易喪失對(duì)境內(nèi)公司的實(shí)際參與管理權(quán)。不少VIE爭(zhēng)議案例中，投資方在運(yùn)營(yíng)公司中委派的董事或CFO經(jīng)常遭到創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)強(qiáng)行驅(qū)逐或面臨難以行使職權(quán)的尷尬地位。創(chuàng)始人如果進(jìn)一步強(qiáng)行終止或不履行VIE協(xié)議，則投資基金在境外公司的股權(quán)將變得一文不值。創(chuàng)始人效法支付寶事件終止VIE協(xié)議，而投資基金通過法院或仲裁委機(jī)構(gòu)申請(qǐng)執(zhí)行VIE協(xié)議，由于VIE本身系外資涉嫌規(guī)避外資監(jiān)管法規(guī)，人民法院和仲裁機(jī)構(gòu)將如何認(rèn)定VIE協(xié)議的合法性和可執(zhí)行性？
3、香港是不少紅籌企業(yè)選擇的上市地區(qū)，香港聯(lián)交所對(duì)采取VIE結(jié)構(gòu)上市的申請(qǐng)企業(yè)的審查力度加強(qiáng)，可能影響IPO進(jìn)程，從而影響到投資方的順利退出。
由于受到支付寶事件影響，香港聯(lián)交所對(duì)通過VIE上市的企業(yè)特別關(guān)注和從嚴(yán)審查，可能要求申請(qǐng)企業(yè)針對(duì)原VIE結(jié)構(gòu)采取改進(jìn)措施，加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和控制力。2010年，國內(nèi)一家知名的電子商務(wù)公司，也是采用VIE結(jié)構(gòu)申請(qǐng)境外上市。境外交易所就明確要求該企業(yè)針對(duì)VIE結(jié)構(gòu)采取改進(jìn)措施，加強(qiáng)VIE的穩(wěn)定性。最終，該企業(yè)在采取改進(jìn)措施的過程中，創(chuàng)始人和投資基金對(duì)公司重大控制權(quán)問題產(chǎn)生分歧，未能在限期內(nèi)完成改進(jìn)措施，導(dǎo)致IPO失敗。
4、在VIE結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和安排方面，涉及境內(nèi)外不同法律制度的銜接，在VIE結(jié)構(gòu)安排和具體法律文件方面容易出現(xiàn)法律漏洞，容易忽視法律風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和控制措施，存在較大法律隱患。
通常情況下，投資基金在投資項(xiàng)目公司時(shí)會(huì)聘請(qǐng)境外或涉外律師負(fù)責(zé)制訂境外購股協(xié)議、股東協(xié)議和章程等協(xié)議；WFOE和運(yùn)營(yíng)公司之間的控制協(xié)議，一般由項(xiàng)目公司委托中國律師制訂。由于境內(nèi)外法律體系不同，境外系列投資協(xié)議和境內(nèi)控制協(xié)議之間往往存在較多法律體系沖突的地方，許多條款約定只是看上去“很美”但實(shí)際不能很好的預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)生投資爭(zhēng)議的情況下，投資基金的投資利益往往因?yàn)榉晌募械?ldquo;法律漏洞”而陷入被動(dòng)。例如：某知名基金在投資一傳媒公司案例中,各方安排企業(yè)創(chuàng)始人擔(dān)任境外公司董事長(zhǎng)和境內(nèi)公司董事長(zhǎng)兼法人，但對(duì)董事長(zhǎng)和法人的任免條款沒有進(jìn)行合理安排；在境外公司章程當(dāng)中規(guī)定：合格董事會(huì)會(huì)議必須包括創(chuàng)始人的出席，否則作出的董事會(huì)決議無效。這樣，在發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，創(chuàng)始人董事不予配合，投資基金無法召集和形成有效董事會(huì)會(huì)議，陷入公司董事會(huì)僵局，投資方處于完全被動(dòng)的地位，高額的投資權(quán)益受損。
5、由于支付寶事件影響，在采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方通過協(xié)議控制運(yùn)營(yíng)公司的財(cái)務(wù)、資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理，這種模式在司法實(shí)踐當(dāng)中仍然需要檢驗(yàn)。在發(fā)生類似支付寶事件時(shí)，投資方如何通過系列協(xié)議達(dá)到控制和保護(hù)運(yùn)營(yíng)公司的重要資產(chǎn)，取得實(shí)際控制權(quán)？國內(nèi)法院和仲裁機(jī)構(gòu)很少處理類似的案例，這都是司法實(shí)踐的難題之一。
三、VIE結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議和風(fēng)險(xiǎn)控制建議
“支付寶事件”對(duì)引發(fā)了監(jiān)管部門、投資界和法律界對(duì)VIE結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和關(guān)注。盡管支付寶事件已經(jīng)塵埃落定，但其對(duì)資本市場(chǎng)、私募投資和VIE模式的影響深遠(yuǎn)。毫無疑問，VIE模式的應(yīng)用和發(fā)展對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，造就了大量的杰出企業(yè)和企業(yè)家，有力推動(dòng)了新型行業(yè)的繁榮發(fā)展。政府層面上，我國有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)科學(xué)引導(dǎo)、規(guī)范和監(jiān)督VIE的適用，針對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的“法律身份”、協(xié)議控制的穩(wěn)定性、VIE結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行專題的調(diào)研，及時(shí)制訂和頒布相關(guān)的指導(dǎo)性文件。
私募股權(quán)投資領(lǐng)域，建議針對(duì)已經(jīng)完成VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)或海外上市公司，建議重新審查已建立的VIE結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的法律文件，盡量提前針對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和控制力采取改進(jìn)措施，避免日后境外上市過程中的不確定性法律風(fēng)險(xiǎn)或預(yù)防類似支付寶事件的重演。由于境外公司只是通過VIE協(xié)議控制運(yùn)營(yíng)公司，創(chuàng)始人實(shí)際控制運(yùn)營(yíng)公司。如果創(chuàng)始人強(qiáng)行終止或不履行VIE協(xié)議，盡管投資基金能夠在境外追究創(chuàng)始人違約責(zé)任，但投資基金在境外公司的股權(quán)將變得一文不值。如何預(yù)防和控制這種情況的發(fā)生？我們需要針對(duì)VIE結(jié)構(gòu)系列法律文件進(jìn)行修訂，建立和完善境外公司、WFOE和運(yùn)營(yíng)公司的公司治理結(jié)構(gòu)；建立符合中國司法實(shí)踐的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股東會(huì)、董事會(huì)發(fā)生“僵局”；改進(jìn)和優(yōu)化WFOE和運(yùn)營(yíng)公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高系列控制協(xié)議的可執(zhí)行性和建立違約風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從而切實(shí)提高VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。
VIE結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議案件一直存在，支付寶事件也只是由于馬云身份和企業(yè)知名度從而得到更多的關(guān)注。在VIE爭(zhēng)議案件處理過程中，由于我國公司監(jiān)管法規(guī)、外商投資法律法規(guī)以及公司登記管理制度比較原則和籠統(tǒng)，模糊地帶較多，可執(zhí)行性較低。這樣導(dǎo)致公司股東之間或股東和管理層之間一旦發(fā)生僵局，缺乏及時(shí)有效地解決機(jī)制，公司經(jīng)營(yíng)管理容易陷入混亂。例如：我國工商登記部門的登記管理程序比較落后和不科學(xué)，導(dǎo)致大量公司僵局不能及時(shí)解決；我國的法定代表人制度和公章制度，也導(dǎo)致“誰搶到公章，誰占據(jù)主動(dòng)；誰是法人，誰就代表公司”的不合理局面經(jīng)常發(fā)生；工商登記部門、稅務(wù)部門、商務(wù)主管部門以及司法系統(tǒng)各自的工作管理體制和工作協(xié)調(diào)難度較大，導(dǎo)致公司在發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，解決爭(zhēng)議周期過長(zhǎng)和難度加大。
在加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)控制方面，建議在現(xiàn)有VIE結(jié)構(gòu)安排基礎(chǔ)上，從境外公司、WFOE和運(yùn)營(yíng)公司的公司治理結(jié)構(gòu)著手，針對(duì)境內(nèi)WFOE和運(yùn)營(yíng)公司建立一套適合自身特點(diǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，及時(shí)做到風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、應(yīng)對(duì)和檢查，避免股東會(huì)、董事會(huì)僵局的發(fā)生。同時(shí)，針對(duì)VIE公司僵局，設(shè)計(jì)符合國內(nèi)司法實(shí)踐的公司法定代表人、董事任免制度，投資基金在尊重創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的同時(shí)，應(yīng)重視建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制，防止和制約企業(yè)創(chuàng)始人在特殊情況下違約和打破VIE結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。(來源：郭勤貴 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
