(網(wǎng)經(jīng)社訊)眾信為國內(nèi)出境游批發(fā)龍頭，本次于阿里戰(zhàn)略合作共建全域旅游分銷平臺(tái)，我們認(rèn)為有望在效率、體驗(yàn)、賬期、客群等四個(gè)方面為旅游業(yè)內(nèi)B
端企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高效賦能；且若成功做大下，中長期有望為眾信帶來可觀的權(quán)益利潤。疊加公司此前還與中免、王府井等簽訂戰(zhàn)略合作、國內(nèi)中小批發(fā)商出清推高公司市占率，我們認(rèn)為公司發(fā)展或有望迎來二次騰飛。
阿里戰(zhàn)略合作搭建旅游B2B 平臺(tái)新模式，飛豬流量+IT 系統(tǒng)+螞蟻支付+眾信客戶四方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，合資公司未來發(fā)展?jié)摿善凇?）核心事件：根據(jù)公告，公司與阿里簽訂戰(zhàn)略合作，且擬與阿里旅行出資設(shè)立合資公司，分別持股45%及55%。
2）平臺(tái)意義：合資公司定位旅游B2B 領(lǐng)域，擬打造全域旅游分銷平臺(tái)，與眾信和飛豬主業(yè)而言為增量業(yè)務(wù)。相比目前均以線下商談的旅游B2B
模式，新平臺(tái)有望對(duì)國內(nèi)旅游行業(yè)的資源端、批發(fā)端、零售端等企業(yè)在匹配、渠道、獲客和資金等各環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)效率提升，以及跟團(tuán)游的品質(zhì)及種類優(yōu)化，填補(bǔ)旅游業(yè)B2B
空白市場。3）競爭優(yōu)勢(shì)：根據(jù)戰(zhàn)略合作協(xié)議，阿里優(yōu)勢(shì)在于業(yè)內(nèi)頂尖的IT 平臺(tái)搭建、飛豬流量支持（2018 年的在線旅游交易金額達(dá)1395
億元+3143 萬用戶）和支付系統(tǒng)（螞蟻金服+支付寶），眾信則為旅游批發(fā)龍頭擁有上下游B
端企業(yè)豐富資源和行業(yè)號(hào)召力+品牌力。因此，本次強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在多層面相比之前的旅游平臺(tái)企業(yè)具備更好優(yōu)勢(shì)，或有望真正實(shí)現(xiàn)旅游業(yè)“1688
平臺(tái)”重塑生態(tài)。4）產(chǎn)業(yè)格局：從旅游行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈來看，全域旅游分銷平臺(tái)定位更多在B2B，為攜程、飛豬等OTA 的B2C
上游供應(yīng)商，競爭關(guān)系小。此外，眾信同樣也可將批發(fā)主業(yè)納入平臺(tái)內(nèi)，助力進(jìn)一步打開零售客戶渠道，并結(jié)合飛豬將零售商或?qū)嵤┮?，?duì)公司的主業(yè)后續(xù)或同樣有望帶來協(xié)同和促進(jìn)作用。5）盈利空間：全國旅游收入2019
年已至6.52 萬億元，過去7 年CAGR 達(dá)14.1%。其中，以B2C 為主的在線旅游市場來看，2019 年交易規(guī)模同樣至1.09
萬億元/YoY+11.4%，線上滲透率達(dá)16.4%，未來合資公司若成功做大，有望顯著為眾信和阿里貢獻(xiàn)權(quán)益利潤。
牽手中免&王府井切入免稅市場，多方位戰(zhàn)略布局海南旅游要素資源共享旅游發(fā)展紅利。1）戰(zhàn)略綁定中免：對(duì)境內(nèi)免稅上：我們認(rèn)為與中免更大合作在于市內(nèi)免稅店，但同樣不排除離島免稅合作。①在市內(nèi)店方面，眾信在國內(nèi)多個(gè)重點(diǎn)城市擁有龐大的輸送至境外旅游客流，有望在出境和入境兩個(gè)端口為未來中免的市內(nèi)免稅店引流。②在離島免稅方面，考慮后續(xù)在競爭有序放開下，以及2025年后海南將封關(guān)運(yùn)作（或引入外資免稅商布局），中免后續(xù)在?？陬A(yù)計(jì)2024
年開業(yè)的免稅城預(yù)計(jì)將面臨相對(duì)更多的競爭，后續(xù)在門店客流引流爬坡上，或同樣不排除與眾信的合作與支持，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。對(duì)境外免稅上：眾信旅游2019
年帶動(dòng)的出國旅游客流已超210
萬人次，且相比其他旅行社相對(duì)松散的體制，公司的對(duì)客流的統(tǒng)一把控和統(tǒng)一管理成為其同中免在境外合作的最大優(yōu)勢(shì)，可為中免在門店選址、快速爬坡、產(chǎn)品類別布局、機(jī)場地府政府合作等多方面提供支持，或大概率以部分參股的模式形成合作，以實(shí)現(xiàn)互相綁定，合作共贏。2）戰(zhàn)略合作王府井：公司在今年10
月還與王府井免稅簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方計(jì)劃在市內(nèi)免稅店領(lǐng)域及海南自由貿(mào)易港聯(lián)合開展“旅游+購物”業(yè)務(wù)，為公司旅游購物領(lǐng)域的布局再下一城。3）深度扎根海南共享旅游紅利：公司在今年與海南省委市內(nèi)戰(zhàn)略會(huì)務(wù)，除了離島免稅合作之外，公司還有望在海南旅游開發(fā)、國際總部搬遷海南（享受15%企業(yè)所得稅率）等多方面海南“免稅+旅游”大發(fā)展紅利。
政策支持+補(bǔ)償消費(fèi)+競品出清，利好出境游主業(yè)2021Q4 及2022-23 年反彈復(fù)蘇；國內(nèi)游等新業(yè)務(wù)疫情間加大布局，短期彌補(bǔ)主業(yè)損失中長期創(chuàng)造更多利潤點(diǎn)。
1）出境游復(fù)蘇或仍需至2021Q4：今年6
月起已有多個(gè)國家對(duì)國外游客恢復(fù)接待，并持續(xù)推出扶植政策加速旅游業(yè)恢復(fù)。若假設(shè)疫苗在2021Q2-3 實(shí)現(xiàn)普及，則對(duì)應(yīng)出境游市場有望在2021Q4
迎來復(fù)蘇，且2022/23 年需求或迎來反彈式修復(fù)。2）短期中小旅行社出清利好公司市占率提升：根據(jù)天眼查專業(yè)版數(shù)據(jù)疫情期間國內(nèi)已有超3500
多家出入境旅行社倒閉，龍頭眾信旅游（已加大對(duì)零售門店布局，且不排除加速上游目的地資源整合）有望受益行業(yè)供給出清提升市占率。
投資建議：買入-A 投資評(píng)級(jí)。考慮到合資公司目前暫未正式設(shè)立，暫不考慮合資公司的權(quán)益利潤下，預(yù)計(jì)公司2020-2022 年營收分別14.08
億元/72.24 億元/129.17 億元；歸母凈利潤分別-3.91 億元/0.17 億元/1.73
億元?？紤]到公司與阿里的合資公司、中免戰(zhàn)略合作、海南加大布局等多層面有望帶來利潤新增量，維持公司6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.15
元，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情持續(xù)時(shí)間長于預(yù)期，免稅及海南業(yè)務(wù)布局進(jìn)度不及預(yù)期，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，收購整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
