(網(wǎng)經(jīng)社訊)1.事件
公司發(fā)布2019 年度業(yè)績(jī)快報(bào)。2019 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入346.24億元，同比增149.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.56 億元，同比降1.57%。
2.我們的分析與判斷
?。ㄒ唬┨蕹少M(fèi)口徑，業(yè)務(wù)量和營(yíng)收增速逾四成，市占率達(dá)15.79%。
2019 年，公司完成營(yíng)業(yè)總收入346.24 億元，較去年（138.56 億元）同比增149.89%。2019
年，公司完成快遞業(yè)務(wù)量100.3 億件，較去年（69.85
億件）同比增43.59%，件量增速維持四成以上水平；件量規(guī)模對(duì)應(yīng)的市占率達(dá)15.79%，較去年（15.6%）上升0.19pct，市占率在快遞行業(yè)中仍位居第二，僅次于中通。我們認(rèn)為，受益于上游電商零售業(yè)繼續(xù)繁榮、快遞行業(yè)景氣度保持良好等因素，公司業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)呈現(xiàn)高增水平。同時(shí)，2019
年，隨著公司對(duì)運(yùn)乾物流的持股比例下降至不足20%，通過(guò)運(yùn)乾物流經(jīng)營(yíng)的快運(yùn)業(yè)務(wù)剝離，公司主營(yíng)的快遞業(yè)務(wù)占比達(dá)90%以上，進(jìn)一步專注于其主營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了揚(yáng)長(zhǎng)避短的目的，經(jīng)營(yíng)效率提升。
?。ǘ┨蕹幹秘S巢影響，2019 年歸母凈利同比增17.68%。
2019 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)36.59 億元，較去年（36.19 億元）同比增1.07%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.56
億元，較去年（26.98 億元）同比降1.57%。2019 年，公司ROE
為21.33%，較去年（23.54%）同比降2.21pct，出現(xiàn)“增收不增利”現(xiàn)象。2019
年，公司凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，主要因處置深圳豐巢科技的股權(quán)獲得一次性收益，若剔除處置豐巢科技股權(quán)的影響，2019
年公司歸母凈利潤(rùn)仍應(yīng)呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增17.68%。
我們認(rèn)為，在此基礎(chǔ)上，公司盈利指標(biāo)繼續(xù)增長(zhǎng)，主要因堅(jiān)持“樞紐中心100%直營(yíng)化+點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直發(fā)+高科技自動(dòng)化分揀設(shè)備+強(qiáng)總部加盟”的精耕細(xì)作經(jīng)營(yíng)管理模式，降本增效成果持續(xù)顯現(xiàn)；但值得注意的是，相較去年（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增66.44%，歸母凈利潤(rùn)增69.76%），2019
年，公司盈利增長(zhǎng)速度有顯著減緩，這與其所處快遞行業(yè)市場(chǎng)增量空間逐漸消失，開(kāi)始進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段有一定關(guān)系，隨著CR8
提升至86.4，頭部快遞公司的價(jià)格戰(zhàn)或進(jìn)一步升級(jí)，擠壓其盈利空間，盈利增速放緩。
?。ㄈ┵Y產(chǎn)負(fù)債率為39.97%，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性維持良好狀態(tài)。
截至2019 年底，公司總資產(chǎn)為223.87 億元，較期初（180.81 億元）同比增23.82%，凈資產(chǎn)為134.40 億元，較期初（114.60 億元）同比增17.28%；由此可見(jiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張，但增速較去年有所回落，資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)。
2019 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率為39.97%，較去年（36.17%）小幅上調(diào)3.8pct，但繼續(xù)位于較低水平，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性維持良好。2018
年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為37.14 億元，2018Q3 為15.36億元，計(jì)算可得全年凈流量約為Q3 的2.4 倍；考慮到公司2019
年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)表現(xiàn)良好，假設(shè)2019 年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量仍為Q3 的2.4 倍，因2019Q3 實(shí)現(xiàn)凈流量25.97
億元，則估計(jì)全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量約為62.33 億元。
3.投資建議
?。ㄒ唬┯A(yù)測(cè)
收入端：
1）快遞業(yè)務(wù)量：考慮到2020 年Q1 受到新冠疫情影響，我們將2020 年Q1 和2020
年Q2-Q4分別進(jìn)行分析測(cè)算。根據(jù)公司公開(kāi)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020 年1-2 月，公司分別完成快遞業(yè)務(wù)量6.33億件、2.97 億件，同時(shí)，根據(jù)3
月快遞發(fā)展指數(shù)報(bào)告，因3 月行業(yè)快遞業(yè)務(wù)增20%，我們假設(shè)，公司3 月件量同比增20%，約為9.38 億件。由此，2020
年Q1，公司快遞業(yè)務(wù)量約為18.68億件，較2019 年Q1（17.84 億件）同比下降約5%。2020
年Q2-Q4，因公司恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，快遞行業(yè)復(fù)工率達(dá)到正常水平，疊加新冠疫情下網(wǎng)購(gòu)需求增加，我們假設(shè)，2020 年Q2-Q4
公司業(yè)務(wù)量繼續(xù)保持2019 年Q2-Q4（82.46 億件）的40%增幅，為115.44 億件。由此，我們測(cè)算預(yù)計(jì)2020
全年公司業(yè)務(wù)量為134.13 億件，較2019 年（100.3 億件）增速約為34%。
2）單票價(jià)格：2019 年，剔除派費(fèi)口徑下，公司的單票收入為1.54 元/票，較上年（1.98元/票）同比下降約20%?？紤]到快遞行業(yè)集中度加速提升的背景下，價(jià)格戰(zhàn)繼續(xù)進(jìn)行，但較前有所趨緩，假設(shè)2020 年，公司單票收入降幅為10%。
3）營(yíng)業(yè)總收入：根據(jù)公式營(yíng)業(yè)總收入=快遞業(yè)務(wù)量*單票價(jià)格，測(cè)算可得2020 全年公司營(yíng)業(yè)總收入約增長(zhǎng)22%，同時(shí)，假設(shè)2021 年、2022
年恢復(fù)正常發(fā)展情景，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蚋哂?020年。由此，我們假設(shè)，2020-2022
年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為22%、25%、25%。根據(jù)假設(shè)，2020-2022 年，公司營(yíng)業(yè)總收入額分別為422.41 億元、528.01
億元、660.01 億元。
成本端：
根據(jù)2019 年Q3 季報(bào)數(shù)據(jù)，2019 年Q3，公司毛利率為14.38%。由此，我們初步假設(shè)，其他條件不變的情況下，2019 年、2020
年，公司毛利率為15%、15%。則根據(jù)2019 年、2020 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為346.24 億元、422.41
億元，測(cè)算可得，正常情況下，2019 年、2020 年，公司總成本應(yīng)分別約為291.75 億元、359.05 億元。
1）增值稅減免政策：2020 年1 月1 日開(kāi)始實(shí)行增值稅減免政策，假設(shè)6 月底疫情防控結(jié)束，則政策生效時(shí)間為6 個(gè)月。2020 年，正常情況下，預(yù)測(cè)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入422.41 億元。
因根據(jù)2018 年報(bào)數(shù)據(jù)，上半年/全年=1:2.3，則假設(shè)2020 上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入422.41/2.3=183.66
億元。則實(shí)行免收增值稅政策后，2020 上半年，公司應(yīng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入183.66億元*（1+6%）=194.68
億元，即公司收入端增加收入11.02 億元。
2018 年，公司運(yùn)輸成本為58.21 億元，按件量同比增速35%計(jì)算，2019 年、2020 年，公司運(yùn)輸成本分別為78.58
億元、106.09 億元。則假設(shè)2020 上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.09/2.3=46.13
億元。假設(shè)運(yùn)輸成本中，50%為外包運(yùn)輸成本，則2020 上半年，公司外包運(yùn)輸成本為46.13*50%=23.07
億元。受增值稅減免政策影響，2020 上半年，公司外包運(yùn)輸成本應(yīng)為23.07 億元*（1+9%）=25.15
億元，即公司成本端增加外包運(yùn)輸成本2.08 億元。
由此可得，2020 年，增值稅減免政策或?qū)⑹构境杀緝魷p少8.94 億元。
2）通行費(fèi)減免政策：2020 年2 月17 日開(kāi)始實(shí)行減免通行費(fèi)政策，假設(shè)6 月底疫情防控結(jié)束，則政策生效時(shí)間為4.5 個(gè)月。2018
年，公司運(yùn)輸成本為58.21 億元。按件量同比增速35%計(jì)算，2019 年、2020 年，公司運(yùn)輸成本分別為78.58 億元、106.09
億元。根據(jù)2019 年快遞業(yè)務(wù)量月數(shù)據(jù)，4.5 個(gè)月/全年=35%，則假設(shè)2020 年2 月中-6
月底，公司運(yùn)輸成本為106.09*35%=37.13 億元。因道路通行費(fèi)占運(yùn)輸成本30%，測(cè)算可得2020 年2 月中-6
月底，道路通行費(fèi)為37.13*30%=11.14 億元。
由此可得，2020 年，通行費(fèi)減免政策或?qū)⑹沟霉竟?jié)省道路通行費(fèi)11.14 億元。
3）油價(jià)下跌：2020 年3 月9 日，布倫特原油價(jià)格暴跌。假設(shè)油價(jià)下跌區(qū)間為2020 年3月-6 月底，則對(duì)公司影響的時(shí)間為4
個(gè)月。2018 年，公司運(yùn)輸成本為58.21 億元，按件量同比增速35%計(jì)算，2019 年、2020 年，公司運(yùn)輸成本分別為78.58
億元、106.09 億元。根據(jù)2019年快遞業(yè)務(wù)量月數(shù)據(jù)，4 個(gè)月/全年=33%，則假設(shè)2020 年3 月-6
月底，公司運(yùn)輸成本為106.09*33%=35 億元。因燃油費(fèi)占運(yùn)輸成本的25%，測(cè)算可得2020 年3 月-6
月底，公司燃油費(fèi)為35*25%=8.75 億元。
根據(jù)此前測(cè)算結(jié)果，2020 年，公司可節(jié)省燃油費(fèi)2.19 億元。
考慮到以上影響因素，2020 年，公司總成本約為336.78 億元，即毛利率水平約為20.27%。
我們假設(shè)，2020-2022 年，公司毛利率水平分別為20%、19.5%、19.5%。
營(yíng)業(yè)稅金及附加、期間費(fèi)用、其他：
1）營(yíng)業(yè)稅金及附加：根據(jù)2018 年報(bào)數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)稅金及附加/營(yíng)業(yè)總收入=0.36%。根據(jù)2018年情況，同時(shí)考慮到業(yè)務(wù)量增加或?qū)?lái)更多的營(yíng)業(yè)稅金，我們假設(shè)，2020-2022 年，公司營(yíng)業(yè)稅金及附加/營(yíng)業(yè)總收入分別為0.5%、0.5%、0.5%。
2）銷售費(fèi)用：根據(jù)2018 年報(bào)數(shù)據(jù)，銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入=1.26%。根據(jù)2018
年情況，同時(shí)考慮到隨著公司業(yè)務(wù)量增加，在提供快遞服務(wù)產(chǎn)品的過(guò)程中，發(fā)生的保險(xiǎn)費(fèi)、包裝費(fèi)、廣告費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用或?qū)⒂兴黾?，我們假設(shè)，2020-2022
年，公司銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入分別為2%、2%、2%。
3）管理費(fèi)用&研發(fā)費(fèi)用：根據(jù)2018 年報(bào)數(shù)據(jù)，管理費(fèi)用&研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入=6.13%。
根據(jù)2018 年情況，同時(shí)考慮到隨著公司業(yè)務(wù)量增加，管理費(fèi)用或?qū)⒂兴黾樱乙蚬局铝τ谔嵘萍蓟?，加大研發(fā)投入力度，研發(fā)費(fèi)用也將增加，我們假設(shè)，2020-2022 年，公司管理費(fèi)用&研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入分別為8%、8%、8%。
4）為簡(jiǎn)化處理，假設(shè)2020-2022 年，公司的其他財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失、其他經(jīng)營(yíng)性凈收益為0。
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公司營(yíng)業(yè)總收入額分別為422.41 億元、528.01 億元、660.01 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為33.56 億元、40.28
億元、50.64 億元，按照2020-2022 年公司發(fā)行在外的普通股總股數(shù)數(shù)量為22.26 億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)的公司EPS 分別為1.51
元、1.81 元、2.28 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE
為18.98x、15.81x、12.58x。同時(shí)，考慮到公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為，公司PE
水平在未來(lái)可能存在估值修復(fù)空間。新冠疫情下，電商系快遞行業(yè)屬于內(nèi)需型消費(fèi)行業(yè)，具有較強(qiáng)的確定性。首次評(píng)級(jí)，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
4.風(fēng)險(xiǎn)提示
快遞需求不及預(yù)期產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，快遞價(jià)格戰(zhàn)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，交通運(yùn)輸政策變化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。（來(lái)源：銀河證券 文/王婷 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
