(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資建議
我們將申通快遞下調(diào)至中性評級，根據(jù)盈利預(yù)測調(diào)整下調(diào)目標價21%至21.3 元，對應(yīng)于2020 年21 倍市盈率。理由如下：推進轉(zhuǎn)運中心直營化以提升時效，但短期拖累成本。公司從2018 年起陸續(xù)收購轉(zhuǎn)運中心（其中2018 年收購15 個、19年收購1 個，2020 年已宣布收購兩個），收購直營化之后公司可以改造設(shè)備、提升產(chǎn)能，從而提升全網(wǎng)的快遞時效，對于長期發(fā)展有積極作用。但從短期而言，成本端因此面臨壓力：轉(zhuǎn)運中心收購并表后，折舊攤銷和職工薪酬大幅增長（1H19 分別同比增長246%和119%）；為加強總部和省區(qū)管理，管理費用增長（2019 年前三季度同比增長29%）。
策略相對積極，單價下滑幅度較大。為了提高轉(zhuǎn)運中心利用率從而攤薄成本、刺激加盟商信心，公司從2019 年年中開展相對激進的營銷，導(dǎo)致單票收入同比下降超過雙位數(shù)（3Q19為同比下降13%），雖然四季度同比降幅收窄，但由于旺季成本季節(jié)性上漲，4Q19 凈利潤表現(xiàn)低于預(yù)期（同比下降25%）。
去年同期高基數(shù)，1H20 凈利潤增速或承壓。由于公司采取相對激進的策略同時成本端面臨壓力，因此單票凈利潤同比下降（1Q19-4Q19 分別為0.32、0.25、0.13、0.14 元/件）。往前看，受疫情影響我們預(yù)計一季度業(yè)務(wù)量增速將明顯放慢：公司已公布1 月份業(yè)務(wù)量同比下降21%，雖有春節(jié)錯期因素但跌幅大于行業(yè)，我們預(yù)計2-3 月受復(fù)工影響業(yè)務(wù)量增速也面臨壓力?；谌ツ旮呋鶖?shù)，我們認為1H20 凈利潤增速承壓。
我們與市場的最大不同？阿里巴巴擁有購股權(quán)（行權(quán)價對應(yīng)的市值為318 億元），若全部行使則成為公司實際控制人，但關(guān)注雙方的協(xié)同效應(yīng)。
潛在催化劑：公司推動轉(zhuǎn)運中心直營化、全網(wǎng)一盤棋整合過程中面臨短期陣痛，且去年同期為高基數(shù)，導(dǎo)致凈利潤表現(xiàn)可能低于預(yù)期。
盈利預(yù)測與估值
由于成本超預(yù)期，我們下調(diào)2019 年盈利預(yù)測9%至14.33 億元，下調(diào)2020 年盈利預(yù)測17%至15.53 億元，引入2021 年盈利預(yù)測17.80億元。目前股價對應(yīng)于2020 年19.8 倍P/E。下調(diào)評級至中性，下調(diào)目標價21%至21.3 元，對應(yīng)于2020 年21 倍市盈率，較當前股價有6%空間。
風險
下行風險：業(yè)務(wù)量增速低于預(yù)期，價格下滑幅度超預(yù)期。上行風險：成本控制好于預(yù)期，免通行費、減免社保政策效果高于預(yù)期。（來源：中國國際金融 文/楊鑫 編選：網(wǎng)經(jīng)社 ）
