(網經社訊)投資建議
我們將申通快遞下調至中性評級，根據盈利預測調整下調目標價21%至21.3 元，對應于2020 年21 倍市盈率。理由如下：推進轉運中心直營化以提升時效，但短期拖累成本。公司從2018 年起陸續(xù)收購轉運中心（其中2018 年收購15 個、19年收購1 個，2020 年已宣布收購兩個），收購直營化之后公司可以改造設備、提升產能，從而提升全網的快遞時效，對于長期發(fā)展有積極作用。但從短期而言，成本端因此面臨壓力：轉運中心收購并表后，折舊攤銷和職工薪酬大幅增長（1H19 分別同比增長246%和119%）；為加強總部和省區(qū)管理，管理費用增長（2019 年前三季度同比增長29%）。
策略相對積極，單價下滑幅度較大。為了提高轉運中心利用率從而攤薄成本、刺激加盟商信心，公司從2019 年年中開展相對激進的營銷，導致單票收入同比下降超過雙位數（3Q19為同比下降13%），雖然四季度同比降幅收窄，但由于旺季成本季節(jié)性上漲，4Q19 凈利潤表現低于預期（同比下降25%）。
去年同期高基數，1H20 凈利潤增速或承壓。由于公司采取相對激進的策略同時成本端面臨壓力，因此單票凈利潤同比下降（1Q19-4Q19 分別為0.32、0.25、0.13、0.14 元/件）。往前看，受疫情影響我們預計一季度業(yè)務量增速將明顯放慢：公司已公布1 月份業(yè)務量同比下降21%，雖有春節(jié)錯期因素但跌幅大于行業(yè)，我們預計2-3 月受復工影響業(yè)務量增速也面臨壓力。基于去年高基數，我們認為1H20 凈利潤增速承壓。
我們與市場的最大不同？阿里巴巴擁有購股權（行權價對應的市值為318 億元），若全部行使則成為公司實際控制人，但關注雙方的協(xié)同效應。
潛在催化劑：公司推動轉運中心直營化、全網一盤棋整合過程中面臨短期陣痛，且去年同期為高基數，導致凈利潤表現可能低于預期。
盈利預測與估值
由于成本超預期，我們下調2019 年盈利預測9%至14.33 億元，下調2020 年盈利預測17%至15.53 億元，引入2021 年盈利預測17.80億元。目前股價對應于2020 年19.8 倍P/E。下調評級至中性，下調目標價21%至21.3 元，對應于2020 年21 倍市盈率，較當前股價有6%空間。
風險
下行風險：業(yè)務量增速低于預期，價格下滑幅度超預期。上行風險：成本控制好于預期，免通行費、減免社保政策效果高于預期。（來源：中國國際金融 文/楊鑫 編選：網經社 ）
