(網(wǎng)經(jīng)社訊)
報(bào)告摘要
移動(dòng)支付千億級別賽道成長空間大，集中度高
移動(dòng)支付行業(yè)流水規(guī)模高達(dá)百萬億級別，經(jīng)多年發(fā)展，仍能維持20%以上的同比增速，第三方支付機(jī)構(gòu)可從中獲得穩(wěn)定的傭金收入。從收入口徑來看，這是一條千億級別的賽道。當(dāng)前線下掃碼支付的滲透率僅為20%，而線下零售市場是線上零售的4倍，我們判斷，移動(dòng)支付的市場規(guī)模仍具有一定的增長空間。在這樣一個(gè)容量大且收入穩(wěn)健的賽道中，孕育出了微信支付和螞蟻金服兩大巨頭，近年來行業(yè)CR2穩(wěn)定在90%以上，支付與金融行業(yè)的商業(yè)化才剛剛開始。
金融科技：高彈性增長引擎，引領(lǐng)騰訊下一個(gè)十年
騰訊（00700）以微信為支點(diǎn)，在金融科技板塊衍生出了支付、貸款和理財(cái)三大業(yè)務(wù)，該板塊在過去的幾年表現(xiàn)十分靚麗：我們測算，在剔除備付金利息上繳的影響后，該業(yè)務(wù)毛利率取得了顯著增長。騰訊憑借微信支付在C端用戶方面的量級、時(shí)長優(yōu)勢及牌照優(yōu)勢，有望維持約50%的市占率。我們發(fā)現(xiàn)，金融科技業(yè)務(wù)毛利彈性非常高：在成本端費(fèi)率不變的情況下，商業(yè)支付的收入端費(fèi)率每提升萬分之一，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率可提升約4個(gè)百分點(diǎn);在收入端費(fèi)率不變的情況下，成本端費(fèi)率每降低1個(gè)百分點(diǎn)，支付業(yè)務(wù)的毛利率可提高6.9個(gè)百分點(diǎn)，我們推算，在行業(yè)規(guī)模提升、收入端費(fèi)率提升、成本端費(fèi)率微降的共振下，金融科技未來三年毛利潤的復(fù)合增速有望超過40%。
支付行業(yè)商業(yè)化奇點(diǎn)將至，金融布局穩(wěn)健推進(jìn)
基于對整個(gè)支付行業(yè)競爭格局及未來走勢的分析，我們判斷，微信支付與支付寶在支付領(lǐng)域的競爭已經(jīng)結(jié)束，雙方將共同進(jìn)入盈利期。與螞蟻金服一貫激進(jìn)的業(yè)務(wù)拓展風(fēng)格相比，騰訊的理財(cái)及貸款業(yè)務(wù)進(jìn)展相對緩慢，但其布局仍在持續(xù)完善，隨著信用體系和產(chǎn)品類型的豐富，我們認(rèn)為，騰訊的金融業(yè)務(wù)有望再次后發(fā)先至。對標(biāo)螞蟻金服，我們認(rèn)為騰訊金融科技業(yè)務(wù)估值可達(dá)1.3萬億元。
投資建議：上調(diào)至“買入”評級
結(jié)合絕對估值及相對估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當(dāng)前股價(jià)估值空間為13%-21%?；趯竞Ｍ庥螒蚣爸Ц稑I(yè)務(wù)的看好，我們預(yù)測公司2019-2021年凈利潤增速分別為21%/23%/17%，上調(diào)至“買入”評級。
報(bào)告正文
01 投資摘要
估值與投資建議
我們認(rèn)為金融科技業(yè)務(wù)有望成長為騰訊繼游戲之后的另一大支柱型業(yè)務(wù)，原因如下：1)支付業(yè)務(wù)空間大，其行業(yè)規(guī)模、收入端費(fèi)率均有一定的提升空間，未來三年內(nèi)，支付業(yè)務(wù)的毛利增速有望顯著超過其營收增速;2)業(yè)務(wù)壁壘高：微信在用戶端具有絕對優(yōu)勢，行業(yè)牌照發(fā)放、監(jiān)管從嚴(yán)，有利于行業(yè)出清;3)業(yè)務(wù)即將迎來收獲期：我們判斷，支付寶與微信在支付領(lǐng)域的戰(zhàn)爭已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)將步入盈利期。結(jié)合絕對估值及相對估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當(dāng)前股價(jià)估值空間為13%-21%?；趯竞Ｍ庥螒蚣爸Ц稑I(yè)務(wù)的看好，上調(diào)至“買入”評級。
核心假設(shè)與邏輯
第一，移動(dòng)支付市場規(guī)模還有一定的增長空間，線下掃碼支付的滲透率有望持續(xù)提升。
第二，由于牌照、消費(fèi)者觸達(dá)、商戶轉(zhuǎn)換成本等多方壁壘限制，支付行業(yè)很難再出現(xiàn)新的競爭者。
第三，C端支付領(lǐng)域的戰(zhàn)爭已經(jīng)趨向于結(jié)束，支付行業(yè)提費(fèi)率或已提上日程，行業(yè)將共同進(jìn)入盈利期。
第四，隨著用戶理財(cái)意識(shí)的提升、公司信用和風(fēng)控體系的進(jìn)一步完善，理財(cái)和貸款業(yè)務(wù)具有較大的成長空間。
與市場的差異之處
市場認(rèn)為，支付寶與微信支付的競爭激烈，導(dǎo)致收入端費(fèi)率無法提升，銷售費(fèi)用或?qū)⒊掷m(xù)增長。我們判斷，支付寶與微信在支付領(lǐng)域的競爭已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)將步入收獲期。
市場認(rèn)為，備付金的上繳將對整個(gè)支付行業(yè)造成了較大的影響，我們測算，剔除備付金利息后，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率仍保持增長。
股價(jià)變化的催化因素
第一，剔除備付金利息上繳的影響后，金融科技業(yè)務(wù)的收入增速及毛利率均超出市場預(yù)期。
第二，收入端費(fèi)率提升對毛利影響非常顯著，若費(fèi)率提升節(jié)奏超出市場預(yù)期，對股價(jià)有較強(qiáng)的催化作用。
核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)
第一，政策風(fēng)險(xiǎn);
第二，估值及盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn);
第三，投資減值的風(fēng)險(xiǎn)等。
02 估值與投資建議
考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。
絕對估值：453.38-485.42港元
2020年，騰訊的主營業(yè)務(wù)均面臨較大機(jī)遇：1)微信流量尚未充分變現(xiàn)，小程序、直播帶貨均有望釋放流量的變現(xiàn)潛力;2)游戲出海表現(xiàn)優(yōu)異，海外市場尚存較大發(fā)展機(jī)遇;3)支付行業(yè)格局穩(wěn)定且已步入收獲期，公司在用戶端優(yōu)勢顯著，收入端費(fèi)率的提升有望為毛利貢獻(xiàn)較大彈性。未來10年，支付及加金融業(yè)務(wù)有望和游戲一樣，成為騰訊的支柱型業(yè)務(wù);4)云業(yè)務(wù)發(fā)展尚屬初級階段，有望伴隨行業(yè)的成長而成長。
基于對公司發(fā)展的看好，我們上調(diào)盈利預(yù)期，我們預(yù)期公司在2019-2021年收入增速分別為22%/22%/20%(前值為20%/22%/20%)，凈利潤增速分別為22%/23%/17%(前值為21%/23%/17%)，費(fèi)用率基本穩(wěn)定。
根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為453.38-485.42港幣。
絕對估值的敏感性分析
表3是公司絕對估值對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析。
相對法估值：450 -480元
我們選取與騰訊體量、業(yè)務(wù)規(guī)模及行業(yè)地位相近的互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴進(jìn)行比較，采用PE法進(jìn)行估值。考慮到騰訊在2020年的海外游戲業(yè)務(wù)、支付業(yè)務(wù)均有望迎來優(yōu)異表現(xiàn)，我們給予公司2020年32-34倍PE，對應(yīng)合理的股價(jià)區(qū)間為450-480港幣。
投資建議
結(jié)合絕對估值及相對估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對應(yīng)2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當(dāng)前股價(jià)漲幅空間為13%-21%?；趯?020年的海外游戲及支付業(yè)務(wù)的看好，上調(diào)評級至“買入”。
01 移動(dòng)支付：千億級別賽道，孕育兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭
行業(yè)規(guī)模：百萬億級資金池，增速仍高于20%
行業(yè)：移動(dòng)支付流水量級高達(dá)百萬億，2019年前三季度仍維持20%以上的同比增速。移動(dòng)支付自2013年興起后便高速發(fā)展，智能手機(jī)、4G網(wǎng)絡(luò)的快速普及，為移動(dòng)支付奠定了網(wǎng)絡(luò)環(huán)境基礎(chǔ);騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在電商、O2O領(lǐng)域的布局，培養(yǎng)了用戶對移動(dòng)支付的使用習(xí)慣。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019Q3，非銀行支付機(jī)構(gòu)處理網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)共1911.87億筆，金額63.99萬億元，同比分別增長37.01%和23.04%，這個(gè)數(shù)據(jù)不包含紅包等娛樂產(chǎn)品的業(yè)務(wù)量，也不包括實(shí)體商戶的條碼支付業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。而2019Q2，線下掃碼支付的規(guī)模為8萬億，同比增長90%，如果將這部分業(yè)務(wù)也納入移動(dòng)支付，則市場規(guī)模的增速會(huì)更高。
增長空間：線下掃碼支付尚未滲透完畢，仍有可提升空間
移動(dòng)支付線上滲透迅速，但線下滲透頗為艱難，布局O2O業(yè)務(wù)，是騰訊和阿里打開線下移動(dòng)支付市場的重要契機(jī)。對于整個(gè)支付過程發(fā)生在線上的場景，移動(dòng)支付的滲透效率很高，例如電商、購買機(jī)票、火車票等;對于線下市場，騰訊、阿里通過布局O2O公司，擴(kuò)大自身在移動(dòng)支付領(lǐng)域的份額。在出行領(lǐng)域，騰訊投資了滴滴出行，阿里投資了快的(后與滴滴合并)，并整合進(jìn)各自APP的頁面內(nèi);在本地生活(餐飲)領(lǐng)域，騰訊多次投資美團(tuán)點(diǎn)評，阿里以95億美元全資收購餓了么，與口碑整合進(jìn)新零售，力求擴(kuò)大自身在的移動(dòng)支付覆蓋范圍。
在O2O場景中，由于交易的出發(fā)點(diǎn)發(fā)生在線上，移動(dòng)支付對該場景的滲透也相對容易。對于純線下場景而言，移動(dòng)支付仍提升空間，其機(jī)會(huì)來自于向“大額、低頻”的線下現(xiàn)金/銀行卡支付場景中滲透。
在O2O場景中，由于交易的出發(fā)點(diǎn)發(fā)生在線上，移動(dòng)支付對該場景的滲透也相對容易。對于純線下場景而言，移動(dòng)支付仍提升空間，其機(jī)會(huì)來自于向“大額、低頻”的線下現(xiàn)金/銀行卡支付場景中滲透。
支付場景拓展：值得注意的是，移動(dòng)支付在使用互聯(lián)網(wǎng)的人群中滲透已接近高位，2019年6月，使用手機(jī)網(wǎng)絡(luò)支付的用戶規(guī)模為6.2億人，同比增長5.4%，滲透率較去年同期僅提升1.9pct，占手機(jī)網(wǎng)民的73.4%，是同期即時(shí)通信人數(shù)的約70%，考慮到下沉市場部分用戶僅使會(huì)使用手機(jī)微信功能，我們判斷移動(dòng)支付的用戶數(shù)已經(jīng)幾乎飽和。接下來需要拓展的，是那些可以使用現(xiàn)金的場景，如娛樂、交通、酒店、醫(yī)療等領(lǐng)域。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017年，在餐飲、商超、零售場景中，移動(dòng)支付的滲透率都比較高，這些場景的特點(diǎn)是偏小額、低頻;接下來，移動(dòng)支付需要挖掘的，是“大額、低頻”的線下現(xiàn)金/銀行卡支付場景。
根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)推算，2019Q2，線下掃碼支付只占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)支付的不到14%，而我國線下零售消費(fèi)額，是線上零售消費(fèi)額4倍。2019Q2，我國第三方移動(dòng)支付(不含銀聯(lián)商務(wù))的交易規(guī)模達(dá)55億元，而線下掃碼支付(含銀聯(lián)商務(wù))的交易規(guī)模僅為8億元，考慮到二者的統(tǒng)計(jì)口徑相差一個(gè)銀聯(lián)商務(wù)，因此，我們推算出2019Q2線下掃碼支付僅占第三方移動(dòng)支付的比例不到14%。而統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國線下零售消費(fèi)額是線上的4倍，從這個(gè)角度來看，移動(dòng)支付的GMV仍有一定的提升空間。
競爭格局：CR2>90%
微信支付及螞蟻金服是中國移動(dòng)支付的兩大巨頭，CR2>90%。在這個(gè)千億級別的賽道中，成長出了微信支付及螞蟻金服兩大金融科技業(yè)務(wù)，分別是微信支付和螞蟻金服，并且仍在不斷地拓展著業(yè)務(wù)邊界。其中，微信支付憑借母體微信高頻、高粘性的優(yōu)勢，后發(fā)先至，在6年的時(shí)間內(nèi)取得了將近40%的市場份額;而螞蟻金服憑借著淘寶和天貓的高滲透率，以及豐富、多維度的用戶數(shù)據(jù)，在交易額度和交易筆數(shù)方面，與微信支付維持著幾乎相同的水平。不同的第三方機(jī)構(gòu)對于微信支付及支付寶的市占率測算不同：以2019Q2為例，艾瑞咨詢顯示，財(cái)付通/支付寶市占率分別為39.5%/54.2%，易觀數(shù)據(jù)顯示，騰訊金融/支付寶市占率分別為39.47%/53.36%。根據(jù)騰訊2018年年報(bào)，商業(yè)支付數(shù)量占總交易數(shù)量的一半以上，而部分小型賣家仍以“面對面付款”為主，計(jì)入社交支付。結(jié)合微信支付筆數(shù)顯著高于支付寶的結(jié)論，我們傾向于認(rèn)為：2019Q3，微信支付的GMV已經(jīng)超過了支付寶。
02 騰訊金融科技：高彈性的增長引擎
一直以來，騰訊金融科技業(yè)務(wù)都略顯神秘，財(cái)報(bào)中相關(guān)的披露都非常簡潔，直到2019Q3，公司公布了云業(yè)務(wù)收入情況，投資者才驚喜的發(fā)現(xiàn)，剔除備付金利息的返還的影響后，金融科技業(yè)務(wù)的表現(xiàn)十分靚麗。本部分，我們將詳細(xì)介紹金融科技業(yè)務(wù)的各項(xiàng)費(fèi)率、未來的增長空間及該業(yè)務(wù)的壁壘。在正式開始介紹之前，我們先來回顧一下金融科技業(yè)務(wù)的靚麗表現(xiàn)：
剔除每年約66億元的備付金收入后，2019年騰訊金融科技業(yè)務(wù)的收入及毛利率均保持顯著增長。騰訊將金融科技及云業(yè)務(wù)的收入合并公布，我們從云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)倒推金融科技業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。我們的核心假設(shè)如下：1)自2018Q1開始，云業(yè)務(wù)的毛利率為負(fù)，但虧損率在逐步降低，2019Q3毛利率增長至0;2)云業(yè)務(wù)收入環(huán)比增速穩(wěn)中有降;3)2018年全年，微信支付的備付金總規(guī)模為6500億元，根據(jù)央行政策，備付金繳存比例逐年遞增，并于2019Q1備付金上繳比例提升至100%，備付金利息收入費(fèi)率為2.3%?；谝陨霞僭O(shè)，我們推算出，2018年全年，騰訊金融科技業(yè)務(wù)備付金收入約為66億元，2019年全年，這一收入降低為0。我們發(fā)現(xiàn)，在剔除收入的影響后，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率由2018Q1 的10%增長至2019Q3的29%!毛利率不降反升，這說明一直以來被人們所忽視的支付、理財(cái)及貸款業(yè)務(wù)的增長動(dòng)能都十分強(qiáng)勁。
騰訊金融科技業(yè)務(wù)一覽
金融科技業(yè)務(wù)以微信為支點(diǎn)，衍生出了支付、貸款和理財(cái)三大業(yè)務(wù)：
支付業(yè)務(wù)：社交支付+商業(yè)支付
從連接形式上來看，支付業(yè)務(wù)分為直連和間連，直連和間連的概念發(fā)生過改變。在第三方支付業(yè)務(wù)的起步階段，行業(yè)尚不規(guī)范，第三方支付機(jī)構(gòu)與銀行直接連接，各機(jī)構(gòu)通過在多個(gè)銀行開設(shè)賬戶的方法，繞開了網(wǎng)聯(lián)的清算環(huán)節(jié)。2017年8月，央行推出“斷直連”政策，使網(wǎng)聯(lián)進(jìn)入了利潤分配環(huán)節(jié)，網(wǎng)聯(lián)作為合法的清算平臺(tái)，一端對接持牌支付機(jī)構(gòu)，另一端對接銀行系統(tǒng)，利于實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管。接入網(wǎng)聯(lián)前后，用戶在第三方機(jī)構(gòu)的交易流程如下：
“斷直連”政策施行后，完全的直連已經(jīng)不復(fù)存在，當(dāng)前談及直連和間連時(shí)，主要是指：在商家和第三方支付機(jī)構(gòu)之間，是否還存在著第三方的代理機(jī)構(gòu)。
從支付類型上來看，支付業(yè)務(wù)分為商業(yè)支付和社交支付，其中，商業(yè)支付中資金的分配方式如下：若不涉及銀行卡交易，用戶從微信零錢中將資金轉(zhuǎn)入商戶賬戶，中間代理商、第三方支付機(jī)構(gòu)分別按比例扣除費(fèi)用，資金在支付機(jī)構(gòu)的零錢體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，支付機(jī)構(gòu)只產(chǎn)生收入，不產(chǎn)生成本;若涉及銀行卡交易，用戶從銀行卡中將資金轉(zhuǎn)入商戶賬戶，除中間代理商、第三方支付機(jī)構(gòu)按比例扣除費(fèi)用外，第三方支付機(jī)構(gòu)還需向發(fā)卡行、銀聯(lián)/網(wǎng)聯(lián)支付一定比例的費(fèi)用。資金分配過程如下：
社交支付與商業(yè)支付的資金流程類似，分為紅包、轉(zhuǎn)賬和提現(xiàn)三種形式。若從零錢中向?qū)Ψ桨l(fā)送紅包或轉(zhuǎn)賬，則無需經(jīng)過網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)的清算環(huán)節(jié)，對第三方機(jī)構(gòu)而言，既不產(chǎn)生收入，也不產(chǎn)生成本;若從銀行卡中向?qū)Ψ桨l(fā)送紅包或轉(zhuǎn)賬，發(fā)卡行產(chǎn)生費(fèi)率，由第三方支付機(jī)構(gòu)墊付，用戶提現(xiàn)時(shí)，第三方支付機(jī)構(gòu)再向用戶收取。
理財(cái)業(yè)務(wù)
騰訊的理財(cái)業(yè)務(wù)最早由財(cái)付通開展，理財(cái)業(yè)務(wù)的形式包括“理財(cái)通”和“零錢通”的兩種。
理財(cái)通：2014年，微信上線“理財(cái)通”業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)定位于理財(cái)服務(wù)平臺(tái)，用戶可通過“理財(cái)通”購買多種基金、股票、還信用卡等，但里面的錢不可直接用于消費(fèi)。當(dāng)前“理財(cái)通”中的產(chǎn)品可直接用“零錢通”中的資金買入。
零錢通：2018年11月，騰訊在“理財(cái)通”的基礎(chǔ)上，增加了“零錢通”，對標(biāo)支付寶的“余額寶”，用戶可以將“零錢通”里的錢直接用于消費(fèi)，如轉(zhuǎn)賬、發(fā)紅包、掃碼支付、還信用卡等。同時(shí)，當(dāng)資金放在“零錢通”里不被使用時(shí)，可以選擇購買貨幣基金，自動(dòng)賺取收益，當(dāng)前騰訊有9種貨幣基金可供選擇。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2018年底，理財(cái)通的客戶資產(chǎn)管理規(guī)模為6000億元，2019Q2，總客戶資產(chǎn)超過人民幣8000億元，由此，我們推算公司2019年理財(cái)業(yè)務(wù)的AUM為7500億元。目前，騰訊對“零錢通”業(yè)務(wù)的推廣相對謹(jǐn)慎，將其放置在了頁面的三級入口中，相比之下，螞蟻金服對“余額寶”的推廣更為激進(jìn)，將“余額寶”放置在了其頁面的一級入口處。
貸款：微眾銀行
騰訊的貸款業(yè)務(wù)依靠微眾銀行進(jìn)行，2018年，微眾銀行為騰訊貢獻(xiàn)約7.4億元的凈利潤。微眾銀行是國內(nèi)首家開業(yè)的民營銀行，主要為小微企業(yè)提供差異化、有特色、優(yōu)質(zhì)便捷的金融服務(wù)，騰訊持股比例約為30%。目前，該公司的主要產(chǎn)品包括微粒貸、微業(yè)貸和微車貸。1)微粒貸是微眾銀行面向微信和手機(jī)QQ用戶推出的純線上小額信用循環(huán)消費(fèi)貸款產(chǎn)品，于2015年上線，借款額度為500元-30萬元，可實(shí)現(xiàn)無擔(dān)保無抵押借款。2)微業(yè)貸是微眾銀行為中小微企業(yè)提供的線上流動(dòng)資金貸款服務(wù)，從申請至提款全部在線完成，無需抵押，資金按分鐘到賬，隨借隨還。3)微車貸是微眾銀行推出的“互聯(lián)網(wǎng)+汽車金融”的產(chǎn)品，線上即可申請。
備付金利息返還，后續(xù)約每年新增25億元的毛利。雙方通過第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的過程中，資金在賬戶中流轉(zhuǎn)會(huì)產(chǎn)生一定的時(shí)間差，導(dǎo)致平臺(tái)產(chǎn)生資金沉淀，這部分由支付機(jī)構(gòu)預(yù)收的代付貨幣資金就是備付金。在原有備付金政策下，第三方支付機(jī)構(gòu)在銀行開設(shè)備付金賬戶，由銀行計(jì)付利息。由于備付金金額較大，支付機(jī)構(gòu)往往能夠獲得銀行的支付通道優(yōu)惠，變相降低自身的通道成本，中小型第三方支付機(jī)構(gòu)獲得的備付金利息是其主要的收入來源。2018年12月，中國人民銀行支付結(jié)算司下發(fā)《關(guān)于支付機(jī)構(gòu)撤銷人民幣客戶備付金賬戶有關(guān)工作的通知》特急文件，規(guī)定支付機(jī)構(gòu)應(yīng)于2019年1月14日前撤銷人民幣客戶備付金賬戶，直接使得支付機(jī)構(gòu)的備付金利息消失，并失去了與銀行的議價(jià)能力。2020年1月，央行表示將按0.35%發(fā)放備付金利息，截至2019年11月，我國支付機(jī)構(gòu)交存至央行賬戶的備付金規(guī)模已達(dá)到15萬億，按年化0.35%計(jì)息，全年約能產(chǎn)生56億元利息，剔除其中約5.176億元的非銀支付行業(yè)保障基金后，返還給支付機(jī)構(gòu)的約51億元利息，若騰訊按照50%的市占率計(jì)算，則后續(xù)每年約返還25億元毛利。
為什么說金融科技是騰訊的下一個(gè)增長引擎?
通過拆分金融科技業(yè)務(wù)的各項(xiàng)收入費(fèi)率及成本費(fèi)率，我們發(fā)現(xiàn)，第三方支付業(yè)務(wù)有望迎來行業(yè)規(guī)模增長、收入費(fèi)率提升和成本端費(fèi)率降低的三方共振;同時(shí)，與螞蟻金服相比，騰訊的理財(cái)及貸款業(yè)務(wù)進(jìn)展穩(wěn)健，仍處于初級階段，擁有較高的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
行業(yè)規(guī)模增長
上文中我們提到，根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)推算，2019Q2，線下掃碼支付只占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)支付的不到14%，而我國線下零售消費(fèi)額，是線上零售消費(fèi)額的4倍，與線上電商、O2O這類業(yè)務(wù)相比，線下掃碼支付在低線城市還存在較為明顯的提升空間。通過分析微信支付與支付寶的競爭關(guān)系，我們得到結(jié)論：二者在支付業(yè)務(wù)方面的競爭已經(jīng)結(jié)束，未來市占率將維持穩(wěn)定，則微信支付的交易規(guī)模，有望與行業(yè)保持同樣的速度增長。我們采用艾瑞咨詢的市場規(guī)模數(shù)據(jù)，假設(shè)2019年及以后，微信支付的交易額占比穩(wěn)定在50%附近，微信支付未來三年交易額復(fù)合增速約為16%。
收入端費(fèi)率提升
我們測算，在成本端費(fèi)率不變的情況下，商業(yè)支付的收入端費(fèi)率每提升萬分之一，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率可提升約4個(gè)百分點(diǎn)。公司金融科技業(yè)務(wù)分為以下三大類：
1)支付業(yè)務(wù)
支付業(yè)務(wù)包括社交支付和商業(yè)支付，社交支付包括紅包、轉(zhuǎn)賬和提現(xiàn)三種形式，我們分別介紹這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的成本及費(fèi)率情況：
社交支付：由于紅包和轉(zhuǎn)賬(不涉及銀行卡)均為資金在騰訊系內(nèi)的流轉(zhuǎn)，不涉及銀行卡及網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)的清算環(huán)節(jié)，其收入及成本費(fèi)率均計(jì)為零，毛利率為零;提現(xiàn)業(yè)務(wù)涉及到資金從零錢向銀行卡中流轉(zhuǎn)，支付機(jī)構(gòu)向用戶收取約0.1%的費(fèi)率，而銀行也要向機(jī)構(gòu)收取0.1%的成本費(fèi)率，因此提現(xiàn)業(yè)務(wù)只產(chǎn)生收入、不產(chǎn)生毛利。我們假設(shè)社交支付中，提現(xiàn)比例為15%，則社交支付業(yè)務(wù)的收入費(fèi)率為0.015%，毛利率為零。綜上，我們得到結(jié)論：社交支付是一個(gè)只產(chǎn)生收入、不產(chǎn)生毛利的業(yè)務(wù)。
商業(yè)支付：我們將商業(yè)支付分為直連、間連和信用卡還款三種模式。間連模式下，代理商作為撮合交易部分，會(huì)收取一定的傭金，我們推算2019年中間代理商傭金成本率接近0.1%，直連模式下，公司從商戶端的收入費(fèi)率是0.16%;間連模式下，公司從商戶端的收入費(fèi)率是0.07%。
根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2018Q2，商業(yè)支付的筆數(shù)已超過了社交支付，金融科技業(yè)務(wù)的毛利主要由商業(yè)支付所貢獻(xiàn)，該業(yè)務(wù)的毛利蘊(yùn)含著非常大的提升空間：1)收入端費(fèi)率提升：我們推算，2019年，商業(yè)支付業(yè)務(wù)中，直連、間連與信用卡還款的流水比重分別為5:4:1，商業(yè)支付的收入端實(shí)際綜合費(fèi)率為0.12%，理論上，直連模式收入費(fèi)率可提升至0.6%(微信支付及支付寶的名義費(fèi)率均為0.6%，銀行卡收單結(jié)算費(fèi)率在0.5%-4%);2)間連轉(zhuǎn)直連：我們推算，2019年，微信支付中直連商戶GMV占比為50%，理論上，所有的間連商戶均可以轉(zhuǎn)化為直連商戶。收入端費(fèi)率及間連比例提升對金融科技綜合毛利率的影響如下：
從上表中可以看出，在其他條件不變的情況下，直連及間連的費(fèi)率每提升0.01個(gè)百分點(diǎn)，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率可提升約4個(gè)百分點(diǎn);若直連費(fèi)率提升至0.6%，整體毛利率可超過76%。同樣地，在其他條件不變的情況下，直連收入比例每提升5個(gè)百分點(diǎn)，金融科技的毛利率可提升約2個(gè)百分點(diǎn);若全部間連全轉(zhuǎn)化為直連，整體毛利率可提升至約50%。
2)理財(cái)業(yè)務(wù)
截至2019Q2，微信理財(cái)通+零錢通管理平臺(tái)資金管理規(guī)模為8000億元，年初為6000億元，我們估算2019年全年平均資金管理規(guī)模為7500億元。2019年10月，理財(cái)通平臺(tái)權(quán)益類基金產(chǎn)品的申購手續(xù)費(fèi)全免下調(diào)至1折，我們推算2019年理財(cái)通業(yè)務(wù)的綜合收入費(fèi)率為0.3%，總收入約為22.5億元。自2018年11月公司推出零錢通后，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)較為明顯的增長，由此我們推測，騰訊理財(cái)業(yè)務(wù)管理資金的大部分由零錢通貢獻(xiàn)，結(jié)合騰訊金融科技2019年發(fā)布的《國人零錢報(bào)告》，尚有1.5億元零錢尚未進(jìn)行理財(cái)，我們判斷，理財(cái)業(yè)務(wù)后續(xù)收入的增長，來自于管理規(guī)模的增長。管理規(guī)模增長對金融科技業(yè)務(wù)毛利率的影響較小，在其他條件不變的情況下，管理規(guī)模由7500億增長至1.3萬億時(shí)，金融科技業(yè)務(wù)整體毛利率僅提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。
3)貸款業(yè)務(wù)
互聯(lián)網(wǎng)貸款可以分為助貸和聯(lián)合貸款兩種模式，助貸模式下，為客戶提供的貸款全額由銀行發(fā)放，微信支付貸款業(yè)務(wù)采用助貸模式，收取利息分賬。我們測算2019年公司助貸余額為3000億元，利息分賬比例約為1.5%，則貸款收入為45億元。貸款業(yè)務(wù)收入增長主要來自于貸款規(guī)模的增長，目前僅少部分信用分較高的用戶才能開通“微粒貸”功能，騰訊尚未進(jìn)行大規(guī)模推廣，貸款業(yè)務(wù)規(guī)模尚存較大的提升空間。在其他條件不變的情況下，貸款業(yè)務(wù)規(guī)模增長對金融業(yè)務(wù)毛利率的敏感度如下圖所示，在其他條件不變的情況下，管理規(guī)模由3000億增長至8000億時(shí)，金融科技業(yè)務(wù)整體毛利率僅提升5.12個(gè)百分點(diǎn)。
成本端費(fèi)率下降
在收入端費(fèi)率不變的情況下，成本端費(fèi)率每降低1個(gè)百分點(diǎn)，支付業(yè)務(wù)的毛利率可提高6.9個(gè)百分點(diǎn)。
金融科技業(yè)務(wù)最重要的兩項(xiàng)成本來自于銀行發(fā)卡行的費(fèi)率以及銀聯(lián)/網(wǎng)聯(lián)的清算費(fèi)用。在社交支付中，僅提現(xiàn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生銀行發(fā)卡行成本，資金由銀行卡轉(zhuǎn)入第三方賬戶時(shí)由支付機(jī)構(gòu)墊付，用戶提現(xiàn)時(shí)由用戶交付，支付機(jī)構(gòu)社交業(yè)務(wù)的毛利為零。在商業(yè)支付中，當(dāng)用戶從銀行卡中向第三方支付賬戶中轉(zhuǎn)賬時(shí)，發(fā)卡行會(huì)產(chǎn)生一定的手續(xù)費(fèi)，我們估算為0.1%;同時(shí)，所有涉及到銀行卡的交易都要經(jīng)過銀聯(lián)/網(wǎng)聯(lián)的清算，產(chǎn)生清算費(fèi)用，我們推算該費(fèi)率為0.01%-0.02%，由于商業(yè)支付中存在消費(fèi)者從零錢中向商戶轉(zhuǎn)賬的情況，這類交易只產(chǎn)生收入，基本不產(chǎn)生費(fèi)用，會(huì)降低商業(yè)支付的整體費(fèi)率。我們測算2019年商業(yè)支付的綜合成本費(fèi)率約為0.07%。由于零錢通可直接用于消費(fèi)，且零錢通資金規(guī)模在持續(xù)增長，我們判斷，未來微信支付成本費(fèi)率可能會(huì)小幅降低。成本端費(fèi)率變動(dòng)對毛利率的影響如下表所示：
從上表中可以看出，在其他條件不變的情況下，成本端費(fèi)率每降低0.01個(gè)百分點(diǎn)，毛利率會(huì)提升6.9個(gè)百分點(diǎn)。
綜上，我們的核心假設(shè)如下：
1)2019-2021年，第三方移動(dòng)支付的市場規(guī)模增速為23%/20%/18%，財(cái)付通的市占率保持在50%附近;
2)社交支付中，提現(xiàn)金額/社交支付總額比重穩(wěn)定在15%;
3)2019-2021年，商業(yè)支付中，直連端實(shí)際收入費(fèi)率為0.16%/0.18%/0.20%，間連端實(shí)際收入費(fèi)率為0.07%/0.07%/0.07%;
4)商業(yè)支付中，直連收入規(guī)模占比保持增長，2019-2021年占比分別為52%/53%/54%;
5)理財(cái)業(yè)務(wù)收入費(fèi)率穩(wěn)定在0.3%;
6)貸款業(yè)務(wù)分成比例穩(wěn)定在1.5%;
7)提現(xiàn)業(yè)務(wù)成本端費(fèi)率穩(wěn)定在0.1%，社交支付業(yè)務(wù)毛利為零;
8)信用卡還款業(yè)務(wù)成本端費(fèi)率穩(wěn)定在0.1%;
9)商業(yè)支付中，發(fā)卡行費(fèi)率、銀聯(lián)/網(wǎng)聯(lián)清算實(shí)際費(fèi)率之和穩(wěn)定在0.07%;
10)商業(yè)支付GMV占比保持增長，2019-2021年占比分別為50%/55%/60%。
由上表可得，我們估算2019年金融科技業(yè)務(wù)的總收入約為833.9億元，毛利約為244億元，2019-2021年，毛利潤的復(fù)合增速約為50%。
如何看待金融科技業(yè)務(wù)的估值?
我們分別從市盈率、對標(biāo)螞蟻金服、對標(biāo)MASTERCARD和VISA及遠(yuǎn)期凈利潤貢獻(xiàn)的角度，討論金融科技業(yè)務(wù)的估值情況。我們判斷，短期來看，金融科技業(yè)務(wù)的業(yè)績能見度高、壁壘深厚，其估值與螞蟻金服(2000億美金)接近;長期來看，該業(yè)務(wù)業(yè)績彈性非常高，若政策、競爭格局能夠保持穩(wěn)定，金融科技業(yè)務(wù)可以再造一個(gè)騰訊。
1)市盈率法：
按照上述假設(shè)，我們推算，2021年金融科技業(yè)務(wù)的毛利約為546.7億元，假設(shè)綜合費(fèi)率為10%，則2021年該業(yè)務(wù)的凈利潤為492億元。給予該業(yè)務(wù)2021年25倍PE，則對應(yīng)估值為1.2萬億元?？紤]到支付業(yè)務(wù)壁壘高、空間廣闊且確定性強(qiáng)，未來三年內(nèi)凈利潤復(fù)合增速有望達(dá)到40%，我們判斷該業(yè)務(wù)估值仍有較大提升空間。
2、 對標(biāo)螞蟻金服：
我們以一級市場對螞蟻金服的估值作為騰訊金融科技業(yè)務(wù)的對標(biāo)對象，按照阿里巴巴與螞蟻金服于2014年簽署的協(xié)議：螞蟻金服每年需向阿里巴巴支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)，金額相當(dāng)于其稅前利潤的37.5%，由此，我們推算螞蟻金服2020年的凈利潤有望達(dá)到350億，對應(yīng)當(dāng)前2000億美金的估值，其PE約為39倍。騰訊金融科技與螞蟻金服業(yè)務(wù)類型接近，與支付寶相比，微信支付在下沉市場的滲透率及用戶粘性方面表現(xiàn)更強(qiáng)，若給予2020年相同的估值倍數(shù)，則該業(yè)務(wù)的合理估值為1.3萬億元。螞蟻金服上市后，二級市場帶來的估值溢價(jià)，有望帶動(dòng)騰訊金融科技業(yè)務(wù)估值的再次提升。
3、對標(biāo)MASTERCARD及VISA：
我們以國際支付巨頭VISA、MasterCard作為騰訊金融科技業(yè)務(wù)的對標(biāo)對象。VISA和MasterCard是知名的國際卡組織巨頭和支付服務(wù)提供商，主營業(yè)務(wù)包括支付服務(wù)、交易清算服務(wù)、跨境交易服務(wù)三大部分，其中跨境交易服務(wù)約占27%/23%，其他兩項(xiàng)占比約七成。從2018-2019年的估值情況來看，兩者PS穩(wěn)定在12-19倍區(qū)間內(nèi)。我們判斷，騰訊金融科技與VISA、MasterCard業(yè)務(wù)類型相仿，且處于發(fā)展初期，單用戶變現(xiàn)價(jià)值仍有較大拓展空間，若給予2020年12-19倍PS，則該業(yè)務(wù)的合理估值為1.4-2.2萬億元。
4、遠(yuǎn)期利潤估算：
我們假設(shè)，金融科技業(yè)務(wù)在遠(yuǎn)期穩(wěn)定狀態(tài)下，年流水為140萬億元，直連業(yè)務(wù)流水占比為60%，直連模式收入端費(fèi)率為0.3%、間連模式收入端費(fèi)率為0.2%，則該業(yè)務(wù)年化收入約為2060億元，年化毛利約為1268億元，10%的綜合費(fèi)率下，凈利潤為1141億元，則穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下，金融科技業(yè)務(wù)的凈利潤貢獻(xiàn)與2019年騰訊全部業(yè)務(wù)凈利潤水平相當(dāng)!
第三方支付行業(yè)的壁壘有多高?
第三方支付是一條空間極為廣闊、變現(xiàn)方式多元的千億級賽道，呈現(xiàn)微信支付+支付寶兩強(qiáng)近乎壟斷的局面，CR2>90%，這在所有的行業(yè)中是極為罕見的。我們分析，牌照、信任及場景是該行業(yè)最重要的壁壘，這為潛在的新入局者設(shè)置了較高的進(jìn)入門檻。
1)牌照：監(jiān)管從嚴(yán)，新牌照發(fā)放基本停滯，有效牌照數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢
2010年，中國人民銀行制定了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，2011年開始發(fā)放第三方支付牌照，累計(jì)發(fā)牌272張，近三年，新牌發(fā)放基本停滯，存量牌照進(jìn)入清理整合階段，現(xiàn)存有效牌照237張。支付牌照的有效期為五年，到期之前央行會(huì)對牌照公司進(jìn)行審核，決定是否續(xù)展。由于牌照發(fā)放基本停滯，部分公司以收購的方式獲取牌照，最早通過收購獲得支付牌照的公司是京東，于2012年收購了網(wǎng)銀在線;2015年至2017年是支付牌照收購的高峰期。進(jìn)入2019年以來，隨著央行監(jiān)管趨嚴(yán)和競爭環(huán)境加劇，支付牌照交易的案例越來越少。支付機(jī)構(gòu)如果涉及股權(quán)變更、轉(zhuǎn)讓等行為，都要先獲得央行的批準(zhǔn)才能進(jìn)行，如果未經(jīng)監(jiān)管許可擅自轉(zhuǎn)讓屬于重大違規(guī)行為。
第三方支付的牌照分類細(xì)致，全國性全品類牌照具有稀缺性。根據(jù)2010年中國人民銀行制定的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，第三方支付業(yè)務(wù)大致可分為以下三類：網(wǎng)絡(luò)支付、預(yù)付卡的發(fā)行與受理、銀行卡收單。網(wǎng)絡(luò)支付包括互聯(lián)網(wǎng)支付、移動(dòng)電話支付、固定電話支付和數(shù)字電視支付等。其中，網(wǎng)絡(luò)支付的業(yè)務(wù)范圍可覆蓋全國;銀行卡收單和預(yù)付卡發(fā)行與受理分為全國牌照和區(qū)域牌照，區(qū)域牌照的持有者只能在設(shè)定的某個(gè)或某幾個(gè)省份開展業(yè)務(wù)。目前獲得互聯(lián)網(wǎng)支付牌照的機(jī)構(gòu)僅有62家，可在全國范圍開展預(yù)付卡發(fā)行與受理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)僅有12家，可以在全國范圍開展銀行卡收單業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)有32家。
多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭已獲得互聯(lián)網(wǎng)支付牌照，但受限于用戶數(shù)及使用場景，僅被用戶在特定場景下使用。目前具有第三方支付牌照的互聯(lián)網(wǎng)巨頭包括螞蟻金服(阿里巴巴)、騰訊、網(wǎng)易(NETS.US)、蘇寧、京東(JD.US)、百度(BIDU.US)、新浪(SINA.US)、美團(tuán)點(diǎn)評(03690)、唯品會(huì)(VIPS.US)和小米集團(tuán)(01810)。京東于2012年10月完成了對網(wǎng)銀在線的收購，間接獲得支付牌照，旗下京東數(shù)科擁有4張金融牌照包括網(wǎng)絡(luò)小貸、第三方支付、基金銷售、保險(xiǎn)牌照;現(xiàn)有的產(chǎn)品除了京東支付外，還有京東白條、京東小金庫、小白卡;2016年9月，美團(tuán)點(diǎn)評收購“錢袋寶”獲得支付牌照，公司已經(jīng)擁有第三方支付、網(wǎng)絡(luò)小貸、銀行、保險(xiǎn)等4張金融牌照，在金融領(lǐng)域布局全面，美團(tuán)APP內(nèi)置有美團(tuán)支付、美團(tuán)錢包、美團(tuán)生活費(fèi)·借錢、美團(tuán)生活費(fèi)·買單、美團(tuán)理財(cái)?shù)雀黜?xiàng)金融服務(wù)產(chǎn)品，此外還擁有B端產(chǎn)品美團(tuán)小貸。二線互聯(lián)網(wǎng)巨頭雖志在支付，但受限于使用頻率及場景，目前還僅被用戶在特定場景下使用，尚未表現(xiàn)出抗衡微信支付和支付寶的潛力。
字節(jié)跳動(dòng)在金融領(lǐng)域布局意圖強(qiáng)烈，但尚未正式獲得支付牌照。2018年初，市場傳言字節(jié)跳動(dòng)通過收購合眾易寶拿下支付牌照，其相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，雙方是獨(dú)立的商業(yè)合作關(guān)系。但字節(jié)跳動(dòng)在金融領(lǐng)域頻頻布局： 2018年12月，公司申請注冊了“字節(jié)付”這一商標(biāo)。而2019年1月中旬才正式上線的多閃，已于2018年12月11日申請注冊了“多閃支付”、“多閃付”、“多閃錢包”等一系列支付相關(guān)商標(biāo)。在支付業(yè)務(wù)成形之前，字節(jié)跳動(dòng)還上線了保險(xiǎn)“合家?！?a href="http://qjkhjx.com/stock.html" target="_blank">和信貸產(chǎn)品“放心借”，公司已擁有抖音、今日頭條等國民級的App，但尚未正式獲得支付牌照。
拼多多由于缺少支付牌照尚未形成業(yè)務(wù)閉環(huán)。2019年12月，有商戶舉報(bào)拼多多涉嫌“二清”及無證經(jīng)營支付業(yè)務(wù)，并且獲得中國人民銀行上海分行答復(fù)確認(rèn)，目前公司正在整改中;2018年底也有類似舉報(bào)消息。沒有支付牌照成為硬傷，拼多多正在嘗試通過收購方式取得牌照。公司CEO黃崢通過旗下控股公司收購了上海付費(fèi)通第二大股東100%的股權(quán)，對付費(fèi)通的持股占比達(dá)到了37.66%，但仍然屬于沒有正式獲得支付牌照。
2)用戶側(cè)：比肩微信、支付寶的高頻、高時(shí)長的殺手級應(yīng)用
從消費(fèi)者角度來看，切入第三方支付領(lǐng)域需要擁有比肩微信、支付寶的高頻、高時(shí)長的熱門應(yīng)用，單純的工具型產(chǎn)品容易被“降維打擊”。微信支付和支付寶均是依靠“殺手級”的應(yīng)用成長而來，而單純的工具型軟件存在如下弊端：缺少流量入口、打開頻次較低、用戶遷移成本較低，因此，時(shí)刻面臨巨無霸型App的“降維打擊”。我們判斷，想要進(jìn)入第三方支付領(lǐng)域，必須是擁有比肩微信、支付寶的高頻、高時(shí)長的“殺手級”應(yīng)用。我們篩選了艾瑞App指數(shù)中月獨(dú)立設(shè)備過億的App，其中，除了騰訊和阿里巴巴(螞蟻金服)以外，擁有第三方支付牌照的公司有新浪、網(wǎng)易、京東、美團(tuán)，兼具第三方支付牌照及支付場景的公司有網(wǎng)易、京東、美團(tuán)，然而這些App的用戶量級和打開頻率尚不能與微信和支付寶相抗衡，支付作為一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，難以被替代。
云閃付背靠銀聯(lián)背書，并依托大額補(bǔ)貼爭奪C端市場，但成果并不算顯著。云閃付背靠銀聯(lián)，解決了錢包端的問題，并通過數(shù)十億補(bǔ)貼搶占市場。截至2019年9月10日，云閃付注冊用戶過2億。但是，云閃付的補(bǔ)貼主要面向消費(fèi)者而不是商戶，這導(dǎo)致商戶的使用動(dòng)力不足。目前云閃付的付款碼覆蓋場景主要集中于大中型商超和品牌連鎖店，而與日常生活緊密聯(lián)系的的街角小店幾乎不能使用，這可能會(huì)使其陷入了“用戶找不到商戶，用戶規(guī)模不足夠吸引商戶”的循環(huán)中。拋開補(bǔ)貼來看，云閃付的產(chǎn)品優(yōu)勢還包括兩方面：1)強(qiáng)大的跨行銀行卡一站式管理：云閃付最多可綁定15張銀聯(lián)卡，能直接在云閃付App內(nèi)實(shí)現(xiàn)在線申卡、手機(jī)支付、花費(fèi)記賬、余額查詢和信用卡賬單查詢等服務(wù)。2)轉(zhuǎn)賬、信用卡還款0手續(xù)費(fèi)：轉(zhuǎn)賬秒到賬，賬單實(shí)時(shí)查詢，0手續(xù)費(fèi)。這對于信用卡用戶來說無疑是極大的便利。但僅憑該兩個(gè)場景還難以說服大多數(shù)用戶在補(bǔ)貼減少或結(jié)束后還持續(xù)使用，距離國民APP還有很長距離。
3)拓展支付相關(guān)業(yè)務(wù)的能力
中小機(jī)構(gòu)進(jìn)入第三方支付行業(yè)需要有拓展理財(cái)、貸款、征信等業(yè)務(wù)的能力，從而獲得更高的利潤來支撐發(fā)展。單純的支付業(yè)務(wù)毛利率偏低，由其延伸而來的理財(cái)、貸款等才是利潤豐厚的業(yè)務(wù)。而進(jìn)行這類業(yè)務(wù)，除需要相關(guān)牌照外，還需要擁有豐厚的技術(shù)積累及用戶大數(shù)據(jù)。騰訊和螞蟻金服已在此領(lǐng)域耕耘已久，這是其他企業(yè)所難以企及的。
03 微信VS螞蟻金服：C端無戰(zhàn)事，盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)
支付業(yè)務(wù)：微信支付C端稟賦更強(qiáng)，后發(fā)制人
浪成于微瀾之間，支付寶“擔(dān)保交易”的模式創(chuàng)新，催化了互聯(lián)網(wǎng)支付行業(yè)的野蠻成長，并為移動(dòng)支付的接力奠定了基礎(chǔ)。2003年5月，淘寶網(wǎng)上線，為了解決網(wǎng)上交易買賣雙方之間的資金和實(shí)物交割的信任問題，阿里巴巴推出了“信用中介”支付寶，并于2003年10月成功達(dá)成了第一筆交易。產(chǎn)品推出初期，每一筆網(wǎng)絡(luò)交易都涉及到與銀行、買家、賣家的反復(fù)溝通，單筆交易時(shí)長高達(dá)半個(gè)月，然而這種新奇的交易方式依然引爆了消費(fèi)者的網(wǎng)購熱情，截至2004年下半年，淘寶每天的交易筆數(shù)已高達(dá)8000筆。此后，憑借在電商領(lǐng)域的先發(fā)及規(guī)模優(yōu)勢，支付寶一騎絕塵，在很長一段時(shí)間內(nèi)，都穩(wěn)居互聯(lián)網(wǎng)支付第一名，把競爭對手遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了身后，2011-2014年，支付寶占據(jù)了中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場的50%，可以說，支付寶在前期的野蠻成長，帶動(dòng)了中國互聯(lián)網(wǎng)支付的成長。2006-2010年5年間，中國互聯(lián)網(wǎng)支付市場的交易規(guī)模增速都在100%以上。
2014年，微信紅包橫空出世，微信支付憑借高頻、大底盤的母體流量后發(fā)制人，迅速掠奪支付寶的市場份額。在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，支付寶一騎絕塵，將競爭對手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后，而上網(wǎng)終端的變化，給了微信支付一次彎道超車的機(jī)會(huì)。2012年底，手機(jī)超越臺(tái)式電腦成為中國網(wǎng)民的第一大上網(wǎng)終端。2014年春節(jié)，微信推出支付紅包，在幾乎沒有任何市場資源投入的情況下引發(fā)病毒式傳播，憑借這一巧妙的玩法完成了大規(guī)模的用戶綁卡，并在同年3月份立即對商戶開放，大力布局線下支付場景。憑借6億日活、高頻的巨大流量，微信打破了支付寶在互聯(lián)網(wǎng)支付中一家獨(dú)大的格局。2014Q3，支付寶在移動(dòng)支付市場的市占率高達(dá)83%，隨后被微信支付迅速擠占，2017Q1，微信支付的市場規(guī)模已高達(dá)40%。
C端支付領(lǐng)域的戰(zhàn)爭是否已經(jīng)結(jié)束?
面對微信支付的來勢洶洶，支付寶通過增加支付場景、高額補(bǔ)貼等手段反制，戰(zhàn)爭從2014年持續(xù)到了2017年。然而，多家第三方機(jī)構(gòu)的支付數(shù)據(jù)顯示，自2016年起，微信支付及支付寶的市場份額幾乎平穩(wěn)，從以下幾個(gè)信號來看，我們判斷：微信和支付寶的競爭在C端的戰(zhàn)爭已經(jīng)結(jié)束，在沒有新入局的的情況下，市場份額或?qū)⑵椒€(wěn)，各家支付業(yè)務(wù)將共同步入盈利期。
1)激戰(zhàn)之下，微信和支付寶的市占率基本維持穩(wěn)定。2014年初，“滴滴”與“快的”背后的微信支付與支付寶花費(fèi)數(shù)十億元搶奪線下用戶，在全國掀起“免費(fèi)打車”的潮流，快的甚至打出了補(bǔ)貼“永遠(yuǎn)比滴滴多一塊”的招牌。同年，支付寶還推出了“雙12”線下購物狂歡節(jié)，聯(lián)合線下近100個(gè)品牌、約2萬個(gè)商店參與該活動(dòng)，范圍覆蓋餐館、超市、便利店等多個(gè)生活消費(fèi)場所，活動(dòng)當(dāng)天使用支付寶錢包付款即可打5折，上限50元。2016年春節(jié)，為了阻擊微信支付，支付寶以2.688億元獲得春晚的獨(dú)家互動(dòng)平臺(tái)冠名，并策劃了“集五?！被顒?dòng);同年7月，支付寶9.9版本發(fā)布，在產(chǎn)品首頁上可發(fā)布動(dòng)態(tài)、好友推薦以及展示朋友圈信息流，強(qiáng)勢進(jìn)軍社交。而艾瑞及易觀數(shù)據(jù)均顯示，自從2017年起，支付寶和財(cái)付通在移動(dòng)支付市場的份額分別穩(wěn)定在54%和39%左右，合計(jì)占比在93%上下。過去七個(gè)季度以來，任憑阿里和騰訊如何搏殺，這一市場格局高度穩(wěn)定，財(cái)付通未能再接再厲，支付寶也沒能拉開差距。
2)微信支付與支付寶的用戶重合度已高達(dá)71%，增量用戶空間已經(jīng)很小。根據(jù)益普索數(shù)據(jù)，截至2019Q3，微信+QQ的用戶規(guī)模已達(dá)10億人，而支付寶的用戶規(guī)模已達(dá)7.8億人，二者的獨(dú)占比例僅為21.7%及1.4%，共同滲透的人群比例高達(dá)98.3%?？紤]到移動(dòng)支付是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，難以通過增值服務(wù)進(jìn)行差異化競爭，短期內(nèi)的補(bǔ)貼也難以形成用戶粘性，因此，我們判斷，雙方都很難在對方的流量池中獲取新的高粘性用戶。
3)支付寶“藍(lán)海行動(dòng)”獎(jiǎng)勵(lì)系數(shù)下調(diào)，微信“綠洲計(jì)劃”疑將正式結(jié)束，支付行業(yè)提費(fèi)率或已提上日程，行業(yè)將共同進(jìn)入盈利期。2017年，微信支付針對餐飲“圍餐”商戶推出“綠洲計(jì)劃”，參與活動(dòng)的前50萬名餐飲類商戶可享受“0費(fèi)率”政策，而服務(wù)商可以獲得千分之二的返傭。隨后，支付寶便推出與之類似的“藍(lán)海行動(dòng)”，參與活動(dòng)的餐飲類商戶可享受“零費(fèi)率”政策。2019年9月，支付寶對“藍(lán)海行動(dòng)”獎(jiǎng)勵(lì)方案進(jìn)行了調(diào)整，激勵(lì)系數(shù)從1下降到0.5，原藍(lán)海商戶“多收多賺”活動(dòng)的每筆0.1元獎(jiǎng)勵(lì)也于2019年8月31日結(jié)束。同時(shí)，移動(dòng)支付網(wǎng)新聞顯示，微信支付疑似向服務(wù)商發(fā)布通知，“綠洲計(jì)劃”在2020年1月31日正式結(jié)束，12月23日起不再新增商戶。以上種種跡象表明，移動(dòng)支付行業(yè)格局穩(wěn)定后，市場或?qū)⑦M(jìn)入提升費(fèi)率階段，而通過我們前文分析所得結(jié)論，該業(yè)務(wù)利潤對費(fèi)率敏感度非常高，一旦費(fèi)率提升，其凈利潤將迎來較大幅度改善。
金融業(yè)務(wù)：微信還是一塊變現(xiàn)洼地
從金融業(yè)務(wù)的布局和進(jìn)展方面來看，螞蟻金服敢為天下先，先后推出了余額寶、花唄、借唄等信用產(chǎn)品，開展理財(cái)、貸款等相關(guān)業(yè)務(wù)，在獲得較多收獲的同時(shí)也引起了監(jiān)管層的重視;而微信支付風(fēng)格更為穩(wěn)健，不斷完善信用數(shù)據(jù)獲取場景，為金融業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
1)余額寶VS零錢通
先發(fā)優(yōu)勢及“錢荒”的歷史性機(jī)遇，令余額寶的用戶數(shù)迅速攀升，相比之下，零錢通及理財(cái)通的表現(xiàn)更為溫和。2013年6月，余額寶誕生，恰逢金融業(yè)最嚴(yán)重的“錢荒”，金融機(jī)構(gòu)為了融到更多的流動(dòng)性資金，紛紛提高利率，以銀行協(xié)議存款為基礎(chǔ)的余額寶在2014年1月的收益率曾高達(dá)6.763%，先發(fā)優(yōu)勢及顯著高于銀行活期理財(cái)產(chǎn)品的利率，令余額寶的用戶量急劇膨脹，產(chǎn)品上市6天后，其用戶量突破百萬;截至2013年6月底，其累計(jì)用戶數(shù)高達(dá)251.56萬，超過2012年國內(nèi)十大貨幣基金的客戶數(shù)總和，僅用1年的時(shí)間，余額寶的資產(chǎn)管理規(guī)模便超過了5000億。相比之下，微信零錢通起步更晚，發(fā)展也更為溫和。2018年11月，微信零錢通上線，截至2019Q3，零錢通及理財(cái)通的管理規(guī)模為8000億，相當(dāng)于余額寶的80%。
微信紅包是微信主要的零錢來源，現(xiàn)階段尚未產(chǎn)生收益的零錢規(guī)模高達(dá)1.5萬億。微信紅包由于其小額、便捷和粘性高的特點(diǎn)，已經(jīng)成為了國人零錢的首要來源，2017年，微信紅包除夕夜的收發(fā)量高達(dá)142億次，72.6%的用戶第一筆微信零錢來自于微信紅包。騰訊科技數(shù)據(jù)顯示，由于小額資金不足以產(chǎn)生顯著收益及國人理財(cái)意識(shí)的缺乏，現(xiàn)階段，有87.4%的零錢尚未發(fā)揮其理財(cái)功能，尚未產(chǎn)生理想收益的零錢規(guī)模高達(dá)1.5萬億，預(yù)計(jì)產(chǎn)生年均573.2億元的收益損失。微信零錢通上線時(shí)間較晚，且微信在該業(yè)務(wù)的推廣方面表現(xiàn)非常謹(jǐn)慎，將產(chǎn)品放置在了三級入口，未來隨著居民理財(cái)意識(shí)的提升，微信零錢通的收益存在著一定的提升空間。
2)信用及貸款業(yè)務(wù)
我們將信用及貸款業(yè)務(wù)劃分為信用體系、消費(fèi)貸和現(xiàn)金貸三個(gè)領(lǐng)域。其中，信用體系具有基礎(chǔ)性功能，是保障貸款業(yè)務(wù)良序開展的條件之一。消費(fèi)貸業(yè)務(wù)除了可以獲取額外收入外，更重要的作用是提升用戶購買力，刺激消費(fèi)。例如支付寶將花唄作為默認(rèn)支付方式后，“雙十一”付款成功率顯著提升。同時(shí)，消費(fèi)貸也可以作為信用體系中的一環(huán)，并作為現(xiàn)金貸的先導(dǎo)測試用戶信用體系。
由于數(shù)據(jù)豐富度的不同，騰訊在信用體系的搭建方面落后于螞蟻金服。從數(shù)據(jù)類型來看，螞蟻金服的數(shù)據(jù)主要來源于電商交易和理財(cái)業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)化程度較高，更能真實(shí)的反映履約能力、運(yùn)用于風(fēng)控模型;而騰訊系的數(shù)據(jù)相對瑣碎，很多數(shù)據(jù)很難用于風(fēng)控模型。從數(shù)據(jù)顆粒度和豐富度來看，螞蟻金服強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”，對數(shù)據(jù)的整合和利用程度更高;而騰訊尤其是微信對用戶隱私較為看重，對用戶數(shù)據(jù)的調(diào)取十分保守。目前芝麻信用已廣泛應(yīng)用于商戶評估個(gè)人信用，作為現(xiàn)代征信體系的補(bǔ)充;相比之下，微信支付分也在2019年初才上線，騰訊內(nèi)部的信用體系也尚未跑通。
在貸款業(yè)務(wù)方面，騰訊比螞蟻金服更加保守。螞蟻金服先后于2014年12月和2015年4月上線消費(fèi)信貸“花唄”和現(xiàn)金貸“借唄”，分別由旗下的重慶螞蟻小微小貸和重慶螞蟻商誠小貸提供服務(wù)。通過發(fā)行ABS實(shí)現(xiàn)融資+資產(chǎn)出表，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了放貸規(guī)模和實(shí)際經(jīng)營杠桿的高速增長，直接造就了2017年螞蟻金服的百億稅前利潤和高達(dá)354%的同比增速。但是監(jiān)管層壓力隨之而來。2017年12月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，對ABS發(fā)行規(guī)模進(jìn)行限制?；▎h和借唄也開始向助貸(聯(lián)合放貸)轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，螞蟻金服激進(jìn)的擴(kuò)張背后，是以芝麻信用為核心的信用體系和風(fēng)控體系作為支撐。而2017年網(wǎng)絡(luò)小貸爆發(fā)式增長的同時(shí)，緊隨而來的是小貸平臺(tái)的先后“爆雷”。雖然騰訊和螞蟻金服都已經(jīng)獲得了網(wǎng)絡(luò)小貸牌照，但消費(fèi)金融和個(gè)人征信牌照仍然空缺。我們認(rèn)為，面對不斷趨緊的監(jiān)管環(huán)境，騰訊的保守打法更加穩(wěn)健，可有效規(guī)避政策和信用風(fēng)險(xiǎn)。
微信和財(cái)付通步步為營，不斷完善信用數(shù)據(jù)獲取場景，彌補(bǔ)自身在信用體系方面的不足，為貸款業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下了基礎(chǔ)。騰訊最早推出的貸款產(chǎn)品“微粒貸”，由持股30%的微眾銀行開展，并且采用白名單邀請制。2018年9月上線的第二款借款產(chǎn)品“周轉(zhuǎn)”則是基于用戶在理財(cái)通的理財(cái)值和信用來決定。微粒貸和周轉(zhuǎn)的資金來源都是銀行，財(cái)付通只起到助貸平臺(tái)功能，從而可以借助銀行的風(fēng)控體系彌補(bǔ)自身信用體系的不足。2019年1月初，微信推出微信支付分，將支付行為納入信用體系，上線僅1年便獲得了超過1億用戶。2020年1月9日微信公開課Pro上推出“微信先享卡”，有望微信支付分延伸到更廣闊的生活場景，同時(shí)也進(jìn)一步擴(kuò)充了信用評估來源。2019年有媒體流傳微信在內(nèi)部孵化信用支付產(chǎn)品“分付”，被稱為“微信版花唄”。但相比于阿里系電商，微信支付的賬單厚度較小，分期率可能有限。我們更傾向于認(rèn)為分付的作用是促進(jìn)消費(fèi)者支付行為，并進(jìn)一步深化履約數(shù)據(jù)，從而成為信用體系建設(shè)中的重要一環(huán)。隨著信用體系和風(fēng)控體系的逐漸完善，騰訊在貸款業(yè)務(wù)的布局也會(huì)更加全面。
04 盈利預(yù)測
假設(shè)前提
我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：
1)增值業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，2019/2020年?duì)I收增速分別為13%/13%;
2)網(wǎng)絡(luò)廣告增速有所放緩，主要系品牌廣告增速下滑影響，2019/2020年?duì)I收增速分別為17%/25%;
3)金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營收增速為金融科技業(yè)務(wù)營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。
未來3年盈利預(yù)測
按上述假設(shè)條件，我們得到公司2019-2021年收入分別為3081/4624/5533億元，歸屬母公司凈利潤958/1176/1381億元，凈利潤年增速分別為21%/23%/17%。每股收益分別為10.00/12.31/14.45元。
盈利預(yù)測的敏感性分析
05 風(fēng)險(xiǎn)提示
政策風(fēng)險(xiǎn)
公司所處的游戲、支付、內(nèi)容賽道，均與政策強(qiáng)相關(guān)，行業(yè)政策可能會(huì)隨時(shí)變動(dòng)，政策的收緊對于公司的業(yè)務(wù)開展具有較大的影響。
估值的風(fēng)險(xiǎn)
我們采取絕對估值與相對估值相結(jié)合的方法，計(jì)算得到公司的合理股價(jià)為453-485港幣，該估值建立在較多的假設(shè)前提上，特別是對于公司未來自由現(xiàn)金流、加權(quán)資本成本(WACC)的計(jì)算、TV增長率的假設(shè)和可比公司估值參數(shù)的選取，均加入了分析師的個(gè)人判斷。可能會(huì)由于對公司金融科技業(yè)務(wù)的競爭格局、流水增速及提費(fèi)速率過于樂觀的估計(jì)，導(dǎo)致公司股價(jià)被高估的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)
我們對公司未來三年的盈利假設(shè)如下：
1)增值業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，2019/2020年?duì)I收增速分別為13%/13%，如PC端游戲、海外游戲推廣速度不及預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致營收及凈利潤不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);
2)網(wǎng)絡(luò)廣告增速有所放緩，主要系品牌廣告增速下滑影響，2019/2020年?duì)I收增速分別為17%/25%。公司在效果廣告行業(yè)面臨“頭條系”及其他產(chǎn)品的競爭，品牌廣告受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，若廣告主投入不及預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致營收及凈利潤不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);
3)金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營收增速為金融科技業(yè)務(wù)營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。金融科技業(yè)務(wù)對政策依賴較高，若監(jiān)管政策收緊，或收入端費(fèi)率提升速度不及預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致營收及凈利潤不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
投資減值的風(fēng)險(xiǎn)
公司對外有大量的戰(zhàn)略投資，且公開信息較少，該部分業(yè)務(wù)盈利狀況難以預(yù)測，可能會(huì)導(dǎo)致公司的凈利潤不及預(yù)期。（來源：國信證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
