(網(wǎng)經(jīng)社訊)拼多多崛起原因：緊抓下沉市場(chǎng)商機(jī)，主打低價(jià)拼團(tuán)，借力微信圈層裂變：
①智能手機(jī)在下沉市場(chǎng)普及以及移動(dòng)支付快速發(fā)展為拼多多進(jìn)軍下沉市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)：拼多多成立的2015 年中國(guó)網(wǎng)民已基本實(shí)現(xiàn)移動(dòng)化，三線及以下城市智能手機(jī)市場(chǎng)份額達(dá)65%；且自2015 年以來，中國(guó)移動(dòng)支付規(guī)模每年以超50%的增速增長(zhǎng)；
②微信支付+小程序，拼多多趕上了微信生態(tài)發(fā)展的春風(fēng)：騰訊系移動(dòng)支付用戶規(guī)模2014-2016 年由1 億增長(zhǎng)至6 億，并借力公眾號(hào)及小程序發(fā)展，提高微信流量轉(zhuǎn)化率；
③低價(jià)+拼團(tuán)迅速裂變：阿里、京東等主流電商聚焦品質(zhì)升級(jí)，拼多多吸引了大量被淘寶拋棄的經(jīng)營(yíng)低價(jià)商品的中長(zhǎng)尾賣家，以低價(jià)包郵的形式滿足了下沉市場(chǎng)的低價(jià)需求，借助規(guī)模龐大的微信流量（2016 年7 億、2018年11 億用戶），以分享拼團(tuán)的模式實(shí)現(xiàn)了低成本用戶擴(kuò)張（2017Q2 阿里/京東/拼多多的獲客成本各371/185/3 元），并在規(guī)?；瘮U(kuò)張后逐漸降低對(duì)微信流量依賴。截至2019Q3，拼多多已成為擁有5.36 億年活躍買家數(shù)、滾動(dòng)12 月8402 億元GMV、滾動(dòng)12 月營(yíng)業(yè)收入250.0 億元電商平臺(tái)。
模式并非曇花一現(xiàn)，對(duì)用戶和商家仍保持較強(qiáng)吸引力：
對(duì)用戶：①下沉市場(chǎng)對(duì)低價(jià)的需求持續(xù)存在：中國(guó)網(wǎng)民中月收入為1-3000 元的網(wǎng)民占比近半，低消費(fèi)能力網(wǎng)民占比較高。②一二線市場(chǎng)不會(huì)將拼多多拒之門外：拼多多由下沉市場(chǎng)進(jìn)攻一二線取得較好成績(jī)，一二線城市用戶貢獻(xiàn)的GMV 占比由2019 年1 月的37%提升至2019 年6 月的48%，且參考Costco 高性價(jià)比模式，中產(chǎn)階級(jí)對(duì)商品性價(jià)比同樣存在需求。③流量分配機(jī)制決定低價(jià)特性，GMV 不是補(bǔ)出來的：拼多多獨(dú)特的流量分配機(jī)制決定白牌標(biāo)品具有顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，百億補(bǔ)貼主要針對(duì)品牌商品，是拼多多擴(kuò)大高線用戶規(guī)模豐富品牌SKU 的戰(zhàn)略，且估算補(bǔ)貼商品僅貢獻(xiàn)GMV 約6%。
對(duì)商家：①流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著：拼多多月活躍用戶2019Q2超過京東成為電商第二，2019Q3 平均月活已達(dá)4.30 億。拼多多成立時(shí)間短，商家數(shù)量較少，流量大競(jìng)爭(zhēng)小對(duì)于商家拓展銷售渠道具有較大的吸引力。②費(fèi)用低，營(yíng)銷手段簡(jiǎn)單靈活：拼多多2019Q3 貨幣化率2.98%，低于淘寶天貓2019FY的 3.62%，且預(yù)計(jì)短期不會(huì)大幅提升。③掌握核心議價(jià)權(quán)，模式有望長(zhǎng)期存在：
上游白牌商家領(lǐng)域仍為藍(lán)海，空間廣、供給充足且多為小型B 端，流量性價(jià)比前提下，平臺(tái)渠道價(jià)值很高，而對(duì)于平臺(tái)而言，上游商家替換成本不高，故在產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系中，平臺(tái)仍掌握核心議價(jià)權(quán)。
壁壘：先發(fā)優(yōu)勢(shì)和流量壁壘阻絕后來者，價(jià)格優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑調(diào)性壁壘立足存量市場(chǎng)，C2M 布局未來：
①先發(fā)優(yōu)勢(shì)和流量壁壘阻絕后來者：拼多多抓住下沉市場(chǎng)空間和微信流量紅利已積累5.36 億用戶，低獲客成本下2017-2018 年仍合計(jì)虧損38億元，新玩家入局賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，其模仿者淘集集實(shí)現(xiàn)1.3 億用戶增長(zhǎng)虧損12億元，而拼多多新增1.4 億用戶僅虧損3.7 億元，其先發(fā)優(yōu)勢(shì)已形成流量壁壘，模仿者入局再難低成本擴(kuò)張。
②應(yīng)對(duì)阿里京東，以成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑調(diào)性壁壘：一方面，平臺(tái)運(yùn)作模式下，拼多多履約成本約2.5 元/單，相比之下，京東自營(yíng)模式每單履約成本約10-12 元，成本優(yōu)勢(shì)將反應(yīng)于終端選品及價(jià)格，構(gòu)筑調(diào)性壁壘；另一方面，縱使阿里向下沉市場(chǎng)發(fā)起攻勢(shì)，其基于現(xiàn)有品牌戰(zhàn)略、用戶規(guī)模及ARPU 分布，也很難有動(dòng)機(jī)及能力在內(nèi)部或外部孵化出一個(gè)新的拼多多，故而其下“聚劃算”本質(zhì)仍以品牌商家為核心、旨在處理庫(kù)存，“淘寶特價(jià)版”亦未起規(guī)模；此外，2018Q3 拼多多人均年化GMV 為894 元，2019Q3 這部分老用戶的人均年化GMV 同比增長(zhǎng)124%至2000 元，即為平臺(tái)用戶粘性印證。我們理解阿里近年來致力于提升平臺(tái)調(diào)性、重視品牌和消費(fèi)升級(jí)，天貓重要程度愈發(fā)突出；而京東以家電3C 為主、堅(jiān)持正品、服務(wù)至上的形象深入人心；拼多多則以價(jià)格優(yōu)勢(shì)聚攏對(duì)低價(jià)有需求的消費(fèi)者，三大平臺(tái)消費(fèi)需求強(qiáng)項(xiàng)定位仍有不同。
③C2M布局未來：推出“新品牌計(jì)劃”，計(jì)劃扶持1000 家制造企業(yè)，截至2019 年9 月累計(jì)推出超過1800 款定制化產(chǎn)品，訂單量超過7000 萬單，若未來大幅推進(jìn)，既有利于加固現(xiàn)有護(hù)城河，亦有望實(shí)現(xiàn)低價(jià)低質(zhì)向低價(jià)高質(zhì)的轉(zhuǎn)變，復(fù)制Costco在中高端市場(chǎng)的成功，在中長(zhǎng)期維度放大平臺(tái)高性價(jià)比的調(diào)性優(yōu)勢(shì)。
空間：當(dāng)前收入成長(zhǎng)遠(yuǎn)重于利潤(rùn)，關(guān)注拉新、復(fù)購(gòu)及客單價(jià)，現(xiàn)金充足為后盾，商品端改善或帶來跨越式成長(zhǎng)。
①拉新：我們測(cè)算，拼多多或已基本完成了三線及以下網(wǎng)購(gòu)用戶的覆蓋，并可能極大地刺激了低線城市用戶的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，現(xiàn)有下沉市場(chǎng)用戶已與阿里高度重疊；故而，對(duì)于用戶角度而言，一則面對(duì)下沉市場(chǎng)近5 億尚未觸網(wǎng)人群具備藍(lán)海，二則爭(zhēng)奪一二線未觸達(dá)客戶（2019 年10 月拼多多一二線城市用戶占比僅27.6%，手淘為42.7%），三則現(xiàn)有用戶留存亦為重中之重，當(dāng)前平臺(tái)2019Q3 5.36 億用戶規(guī)模距阿里數(shù)字經(jīng)濟(jì)體9.6 億用戶（2Q19）以及微信11.51 億用戶（2019Q3）仍有較大空間。
②復(fù)購(gòu)及客單價(jià)：平臺(tái)當(dāng)前人均年購(gòu)買頻次26 次，與阿里的90 次（2018 財(cái)年）差距較大，2019Q2 客單價(jià)約50 元，其差距主因商品豐富度較低，隨著百億補(bǔ)貼不斷豐富SKU（百億補(bǔ)貼開放搜索功能顯示入駐品牌數(shù)已呈一定規(guī)模），并有意增加商品價(jià)格層次、著力高頻品類供應(yīng)鏈、并推行滿減等活動(dòng)，用戶消費(fèi)頻次、客單價(jià)有望提升。
③現(xiàn)金充足：截至2019Q3，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資總額為402.55 億元，足以支撐長(zhǎng)期營(yíng)銷費(fèi)用投資，且黃崢持股44.60%，未來定增融資或仍有空間。我們基于公司年報(bào)推算：假設(shè)平臺(tái)暫停高額營(yíng)銷費(fèi)用補(bǔ)貼，已可實(shí)現(xiàn)理論盈利，且利潤(rùn)率相對(duì)可觀；但基于現(xiàn)有行業(yè)格局及潛在空間，公司當(dāng)前收入成長(zhǎng)或遠(yuǎn)重于利潤(rùn)；短期來看，平臺(tái)依靠存量用戶的人均GMV 提升仍能保證30%的年復(fù)合收入增速，但長(zhǎng)期來看，若商品端得以進(jìn)一步突破，或?qū)砜缬蚴皆鲩L(zhǎng)。
投資建議：在阿里、京東兩家獨(dú)大背景下，拼多多過去幾年的崛起速度可謂出人意料；回顧其發(fā)展歷程，既有聚焦，亦有改變。當(dāng)前雖然阿里京東均發(fā)力下沉市場(chǎng)，拼多多仍然實(shí)現(xiàn)了用戶忠誠(chéng)度的較大提升，我們認(rèn)為其背后的原因在于先前模式的積累、變化以及商家、用戶需求的良好匹配；而遠(yuǎn)觀未來，我們看好拼多多緊抓商家及用戶需求分層、主打高性價(jià)比、迭代擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)及能力，同時(shí)也認(rèn)同其巨額補(bǔ)貼過后是否具備較高獲客效率及留存率、未來若競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化如何應(yīng)對(duì)等問題需要密切跟蹤。我們分析拼多多作為電商黑馬的模式、壁壘及潛在價(jià)值，并據(jù)此推薦：1）同樣擁有超強(qiáng)消費(fèi)者需求應(yīng)對(duì)及供應(yīng)鏈整合能力的線下龍頭公司永輝超市、家家悅、蘇寧易購(gòu)、南極電商、紅旗連鎖、愛嬰室等；2）發(fā)力下沉市場(chǎng)、廣闊空間大有可為的品牌渠道商珀萊雅、丸美股份、周大生、天虹股份等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；2）渠道整合不及預(yù)期；3）低線城市消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；4）短期費(fèi)用大幅拖累。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
