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報(bào)告摘要
核心觀點(diǎn)：從全球配置角度來(lái)看蘇寧易購(gòu)市值明顯被市場(chǎng)低估。截至2019.3.29收盤(pán)，京東最新2018XPS估值為0.65，蘇寧最新2018XPS估值為0.47，當(dāng)前蘇寧營(yíng)收增速超過(guò)京東，經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)向好，對(duì)標(biāo)京東，給予蘇寧2019XPS0.5估值，目前市值還有保守30%以上的增長(zhǎng)空間。排除出售阿里股票等投資收益的影響，蘇寧息稅前利潤(rùn)脫底回升，顯示蘇寧主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好，可為市值增長(zhǎng)提供有力支撐。對(duì)標(biāo)阿里，可以看到近年來(lái)阿里盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，市值也實(shí)現(xiàn)同向穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2019年3月29日收盤(pán)，阿里企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）為31.60，蘇寧易購(gòu)EV/EBITDA僅為25.44。對(duì)標(biāo)阿里市值表現(xiàn)和蘇寧出色的盈利能力，蘇寧企業(yè)價(jià)值相對(duì)被市場(chǎng)低估。
京東保持規(guī)模領(lǐng)先，蘇寧全渠道經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，加速追趕京東
京東體量領(lǐng)先，但在電商整體增速放緩和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沖擊下，GMV和營(yíng)收增速持續(xù)放緩，2018年下半年活躍買家增長(zhǎng)幾乎停滯，與阿里的用戶基礎(chǔ)差距進(jìn)一步擴(kuò)大；另一方面，京東傳統(tǒng)的線上家電3C經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)也面臨著日益嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)收增長(zhǎng)對(duì)物流業(yè)務(wù)的依賴越來(lái)越強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)未來(lái)的不確定性加強(qiáng)。蘇寧改革成效凸顯，線下多業(yè)態(tài)、多層級(jí)市場(chǎng)零售門(mén)店已突破萬(wàn)家，線下同店收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，規(guī)模效益帶來(lái)固定費(fèi)率下降，盈利能力穩(wěn)健回升；依托零售云、天貓旗艦店、蘇寧拼購(gòu)、蘇寧小店等拓展流量入口，廣告營(yíng)銷費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化，全渠道經(jīng)營(yíng)模式的優(yōu)越性得到確認(rèn)。
主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)健，金融子公司出表后現(xiàn)金流顯著優(yōu)化
2018Q4京東Non-GAAP歸母持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)達(dá)7.50億元，同比增長(zhǎng)67%，已經(jīng)連續(xù)十二個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力得到持續(xù)確認(rèn)。若不考慮扣除運(yùn)營(yíng)資金產(chǎn)生的投資理財(cái)收益，2018年蘇寧實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.1億元，同比減少41%。如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業(yè)務(wù)等帶來(lái)的壞賬及貸款減值等資產(chǎn)減值損失15.47億元，蘇寧2018年扣非歸母凈利潤(rùn)可達(dá)21.55億元，同比增長(zhǎng)305%。參考2017Q2京東金融出表后現(xiàn)金流顯著改善的情況，預(yù)計(jì)2019年蘇寧金服出表后，蘇寧經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和扣非凈利潤(rùn)將顯著優(yōu)化，業(yè)績(jī)有望再創(chuàng)新高。
京東物流資源豐富，蘇寧逐步縮小與京東的倉(cāng)儲(chǔ)效益差距；蘇寧金融牌照資源領(lǐng)先京東
金融領(lǐng)域，京東、蘇寧布局較早，京東依靠自有流量以及活躍用戶數(shù)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)建立了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；蘇寧在金融領(lǐng)域的人才引進(jìn)、業(yè)務(wù)拓展不斷發(fā)力，且互聯(lián)網(wǎng)金融各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有一定的運(yùn)營(yíng)積累，當(dāng)前蘇寧金融牌照已超京東。
物流方面，京東原本80%依靠倉(cāng)儲(chǔ)租賃，重資產(chǎn)護(hù)城河不深，持續(xù)投入大部分資金進(jìn)行物流建設(shè)，自建物流比例穩(wěn)步提升；蘇寧在物流方面的累計(jì)投入接近百億，儲(chǔ)備豐厚，結(jié)合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)質(zhì)配送網(wǎng)絡(luò)，物流社會(huì)化收入放量增長(zhǎng)。
從全球配置角度來(lái)看蘇寧易購(gòu)市值明顯被市場(chǎng)低估
截至2019.3.29收盤(pán)，京東最新2018XPS估值為0.65，蘇寧最新2018XPS估值為0.47，當(dāng)前蘇寧營(yíng)收增速超過(guò)京東，經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)向好，對(duì)標(biāo)京東，給予蘇寧2019XPS0.5估值，目前市值還有保守30%以上的增長(zhǎng)空間。排除出售阿里股票等投資收益的影響，蘇寧息稅前利潤(rùn)脫底回升，顯示蘇寧主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好，可為市值增長(zhǎng)提供有力支撐。對(duì)標(biāo)阿里，可以看到近年來(lái)阿里盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，市值也實(shí)現(xiàn)同向穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2019年3月29日收盤(pán)，阿里企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）為31.60，蘇寧易購(gòu)EV/EBITDA僅為25.44。對(duì)標(biāo)阿里市值表現(xiàn)和蘇寧出色的盈利能力，蘇寧企業(yè)價(jià)值相對(duì)被市場(chǎng)低估。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件
（1）新零售大背景下，零售行業(yè)推動(dòng)全渠道發(fā)展，線上線下融合可能低于預(yù)期，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)形成壓力；
（2）傳統(tǒng)線下零售企業(yè)轉(zhuǎn)型線上需大量資本及費(fèi)用開(kāi)支，若線上業(yè)績(jī)低于預(yù)期，將拉低公司資本回報(bào)率；
（3）傳統(tǒng)零售企業(yè)轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)零售需要突破以往的思維禁錮，若管理層對(duì)轉(zhuǎn)型持有不同意見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)零售戰(zhàn)略將無(wú)法貫徹落地；
（4）電商零售行業(yè)具備較高彈性，若市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，則板塊的高彈性將帶來(lái)較大下行壓力。
報(bào)告正文
運(yùn)營(yíng)和盈利能力比較
京東穩(wěn)居龍頭，蘇寧全渠道模式占優(yōu)
京東保持領(lǐng)先，蘇寧加速追趕。2018Q4京東服務(wù)收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%，但整體營(yíng)收增速仍逐步放緩；2018年平臺(tái)傭金及廣告收入達(dá)335億元，同比增長(zhǎng)32%，增速顯著放緩，主要受到年活躍買家增長(zhǎng)停滯的影響；物流收入為124億元，同比增長(zhǎng)143%，顯示京東營(yíng)收增長(zhǎng)對(duì)物流業(yè)務(wù)的依賴性逐步增強(qiáng)。蘇寧線下同店收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，線上加速發(fā)展，盈利能力穩(wěn)步提升，帶電產(chǎn)品收入增速超過(guò)京東，物流服務(wù)收入同比增長(zhǎng)40.82%，金融服務(wù)收入同比增長(zhǎng)80.44%。
蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩(wěn)健提升
京東以3C起家，通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)快速實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)充，同時(shí)獲取傭金及物流服務(wù)等平臺(tái)收入，服務(wù)性收入占比提升逐步優(yōu)化毛利率水平。受到電商沖擊，蘇寧毛利率曾持續(xù)走低，2018年在價(jià)格管控提高日銷毛利、推進(jìn)商品結(jié)構(gòu)調(diào)整、持續(xù)優(yōu)化商品供應(yīng)鏈、加強(qiáng)單品運(yùn)作以及開(kāi)放平臺(tái)、物流、金融增值服務(wù)收入增加的影響下毛利率回升。
京東經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率保持平穩(wěn)，蘇寧經(jīng)營(yíng)效率顯著提升優(yōu)化
蘇寧全渠道營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)突出，線上廣告費(fèi)率明顯優(yōu)化。蘇寧擁有超過(guò)萬(wàn)家線下多業(yè)態(tài)門(mén)店，通過(guò)零售云加盟店發(fā)掘縣鎮(zhèn)級(jí)低線市場(chǎng)流量，蘇寧小店開(kāi)拓社區(qū)流量入口，線上蘇寧拼購(gòu)享受社交電商紅利，全渠道營(yíng)銷效率更優(yōu)。蘇寧線上達(dá)成與阿里巴巴的戰(zhàn)略合作之后，借助阿里平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)，線上廣告費(fèi)用率明顯下降。
蘇寧線上物流成本較低。借助天天快遞的配送優(yōu)勢(shì)，蘇寧配送端成本顯著低于京東，整體線上物流費(fèi)用率逐步優(yōu)化。
蘇寧經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升。蘇寧逐步關(guān)閉虧損門(mén)店、優(yōu)化店面結(jié)構(gòu)，注重店面經(jīng)營(yíng)效益考核，通過(guò)門(mén)店精細(xì)化、數(shù)據(jù)化運(yùn)營(yíng)，可比店面收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，帶來(lái)租賃費(fèi)率同比有所下降，租金費(fèi)用率持續(xù)低于國(guó)美，且優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大。由于全渠道經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)收入規(guī)模增長(zhǎng)，裝潢費(fèi)率、水電費(fèi)率等線下固定費(fèi)率也顯著下滑。2018年蘇寧加強(qiáng)了在開(kāi)發(fā)、IT、新品類運(yùn)營(yíng)等方面的人員儲(chǔ)備，以及第三期員工持股計(jì)劃計(jì)提管理費(fèi)用攤銷影響，人員費(fèi)用率有所上升。
改革成效凸顯，蘇寧盈利能力回升
京東Non-GAAP凈利率已轉(zhuǎn)正，核心京東商城的盈利能力保持穩(wěn)健。不考慮扣除運(yùn)營(yíng)資金產(chǎn)生的投資理財(cái)收益，蘇寧扣非凈利率也已轉(zhuǎn)正，2018年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比減少41%；如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業(yè)務(wù)等帶來(lái)的壞賬及貸款減值等資產(chǎn)減值損失15.47億元，蘇寧2018年扣非歸母凈利潤(rùn)可達(dá)21.55億元，同比增長(zhǎng)305%。
金融集團(tuán)出表后，京東經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好
2017Q2京東金融出表后，京東現(xiàn)金流壓力大幅減輕。2018年，金融業(yè)務(wù)等帶來(lái)的壞賬及貸款減值等資產(chǎn)減值損失15.47億元預(yù)計(jì)2019年蘇寧金服出表后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將顯著優(yōu)化。
蘇寧存貨周轉(zhuǎn)能力穩(wěn)步提升，京東供應(yīng)商話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)
存貨周轉(zhuǎn)能力：蘇寧>京東；供應(yīng)商話語(yǔ)權(quán)：京東>蘇寧。京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持穩(wěn)健，蘇寧易購(gòu)存貨周轉(zhuǎn)能力持續(xù)提升，2016年起領(lǐng)先京東。得益于電商龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)，京東應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著提升，對(duì)經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)大，壓款時(shí)間長(zhǎng)；蘇寧為建立良好的零供關(guān)系，優(yōu)化支付方式及賬期，加大對(duì)供應(yīng)商的支持，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持平穩(wěn)。
金融、物流資源比較
京東物流資源豐富，蘇寧逐步縮小與京東的倉(cāng)儲(chǔ)效益差距
物流方面，京東原本80%依靠倉(cāng)儲(chǔ)租賃，重資產(chǎn)護(hù)城河不深，持續(xù)投入大部分資金進(jìn)行物流建設(shè)，自建物流比例穩(wěn)步提升；蘇寧在物流方面的累計(jì)投入接近百億，儲(chǔ)備豐厚，結(jié)合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)質(zhì)配送網(wǎng)絡(luò)，物流社會(huì)化收入放量增長(zhǎng)。
由于京東主動(dòng)放緩倉(cāng)儲(chǔ)面積拓展，京東單位倉(cāng)儲(chǔ)效益回升。得益于自有高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)，蘇寧倉(cāng)儲(chǔ)價(jià)值持續(xù)凸顯，與京東之間的差異顯著縮小，2018年蘇寧加速拓展倉(cāng)儲(chǔ)面積，單位倉(cāng)儲(chǔ)效益小幅下滑。
電商系金融資源比較：阿里>蘇寧>京東。金融領(lǐng)域，京東、蘇寧布局較早，京東依靠自有流量以及活躍用戶數(shù)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)建立了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；蘇寧在金融領(lǐng)域的人才引進(jìn)、業(yè)務(wù)拓展不斷發(fā)力，且互聯(lián)網(wǎng)金融各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有一定的運(yùn)營(yíng)積累，當(dāng)前蘇寧金融牌照已超京東。
估值比較
對(duì)標(biāo)京東，蘇寧PS估值還有25%以上的增長(zhǎng)空間
2018年來(lái)，京東面臨GMV和營(yíng)收增速放緩等問(wèn)題，市值大幅縮水，截至2019年3月29日收盤(pán)，京東最新市值為436億美元（約為2,921億元），同期蘇寧市值為1,168億元，不到京東的一半。從PS的角度來(lái)看，京東最新PS估值為0.65，蘇寧最新PS估值為0.47，當(dāng)前蘇寧營(yíng)收增速超過(guò)京東，經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)向好，對(duì)標(biāo)京東，蘇寧易購(gòu)被低估。
蘇寧盈利能力脫底回升，可為估值增長(zhǎng)提供有力支撐
排除出售阿里股票等投資收益的影響，蘇寧息稅前利潤(rùn)脫底回升，顯示蘇寧主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好，可為市值增長(zhǎng)提供有力支撐。（EBIT = 凈營(yíng)業(yè)收入（扣除營(yíng)業(yè)稅）- 總營(yíng)業(yè)支出；EBITDA= EBIT + 折舊及攤銷費(fèi)用）
對(duì)標(biāo)阿里，蘇寧企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估。復(fù)盤(pán)阿里上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)和EBIT/EBITDA表現(xiàn)，可以看到近年來(lái)阿里盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，市值也實(shí)現(xiàn)同向穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2019年3月29日收盤(pán)，阿里企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）為31.60，蘇寧易購(gòu)EV/EBITDA為25.44。對(duì)標(biāo)阿里和蘇寧自身的盈利能力，蘇寧企業(yè)價(jià)值相對(duì)被市場(chǎng)低估。
（注：EV = 股權(quán)價(jià)值+ 帶息債務(wù)- 貨幣資金，其中（1）股權(quán)價(jià)值= A股收盤(pán)價(jià)*A股合計(jì)+B股收盤(pán)價(jià)*B股合計(jì)*人民幣外匯牌價(jià)+H股收盤(pán)價(jià)*H股合計(jì)*人民幣外匯牌價(jià)＋海外上市股收盤(pán)價(jià)*海外上市股合計(jì)*人民幣外匯牌價(jià)；（2）帶息債務(wù)=負(fù)債合計(jì)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-無(wú)息非流動(dòng)負(fù)債）
風(fēng)險(xiǎn)提示事件
（1）新零售大背景下，零售行業(yè)推動(dòng)全渠道發(fā)展，線上線下融合可能低于預(yù)期，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)形成壓力；
（2）傳統(tǒng)線下零售企業(yè)轉(zhuǎn)型線上需大量資本及費(fèi)用開(kāi)支，若線上業(yè)績(jī)低于預(yù)期，將拉低公司資本回報(bào)率；
（3）傳統(tǒng)零售企業(yè)轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)零售需要突破以往的思維禁錮，若管理層對(duì)轉(zhuǎn)型持有不同意見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)零售戰(zhàn)略將無(wú)法貫徹落地；
（4）電商零售行業(yè)具備較高彈性，若市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，則板塊的高彈性將帶來(lái)較大下行壓力。
(來(lái)源：中泰證券研究所 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心)
