美女高潮潮喷出白浆视频,欧美村妇激情内射,日本少妇被爽到高潮无码,CHINESE猛男自慰GV

當(dāng)前順豐相當(dāng)于2000-2004年的UPS、FedEx。2016-2018年ROE下滑態(tài)勢比較明顯，預(yù)計隨著新業(yè)務(wù)盈利能力的改善，2019-2020年ROE有望企穩(wěn)回升。

個人散件和高端電商件推動國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)持續(xù)增長，筑牢順豐盈利的基本盤?？爝\和冷運業(yè)務(wù)是未來三年收入增長的主要新動力。毛利率的提升主要來自人均效能和設(shè)備設(shè)施利用率的提升。　　

考慮1月社融增速已經(jīng)企穩(wěn)回升，市場將預(yù)期宏觀經(jīng)濟增速在1-2個季度后企穩(wěn)，對應(yīng)順豐商務(wù)件增速將企穩(wěn)回升，市場對順豐暫時不賺錢新業(yè)務(wù)的信心也將會同步提升，二者共同構(gòu)成順豐控股股價向上的催化劑。

1.1 發(fā)展路徑：從快遞到綜合物流，從國內(nèi)到海外

UPS、FedEx壟斷美國國內(nèi)快遞市場。根據(jù)2017年財報，UPS、FedEx合計市占率超過了85%，包括DHL在內(nèi)的其他公司市占率僅有14.7%。與此對應(yīng)，順豐控股與EMS是國內(nèi)商務(wù)件主要的提供商。按照2017年商務(wù)件占比15%、順豐和EMS商務(wù)件占比80%、通達(dá)電商件占比80%測算，2017年順豐控股和EMS商務(wù)件市占率為40.6%、18.9%。同時考慮到政府機關(guān)公文以及重要央企文件遞送必須使用EMS的規(guī)定，順豐控股在商務(wù)件（剔除強制規(guī)定的部分）市占率應(yīng)該高于測算值。

從快遞轉(zhuǎn)型為綜合物流提供商。回顧UPS、FedEx的發(fā)展歷程，基本都沿襲著從快遞品牌商向綜合物流提供商轉(zhuǎn)型這樣的路徑。如UPS1922年開始提供陸運快遞，1997年開始涉足重貨業(yè)務(wù)，2005年開始陸續(xù)進(jìn)入醫(yī)藥物流、供應(yīng)鏈等流域。FedEx成立之初則定位于航空件，并于2000年左右陸續(xù)進(jìn)入物流貨代、貨運等流域。

從成長路徑來看，順豐控股目前的業(yè)務(wù)布局節(jié)奏與2000年左右的UPS、FedEx相似，但是前期業(yè)務(wù)拓展的方式不同，UPS、FedEx兩大巨頭基本都是通過收購進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而順豐控股四大新業(yè)務(wù)的起網(wǎng)均是自行投資。但近年來順豐控股開始明顯加快轉(zhuǎn)型的步伐，如和UPS成立合資公司開展國際業(yè)務(wù)、和夏暉在中國成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運、收購DHL大中華區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

截止到2018H1，四大新業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比已經(jīng)從去年同期的12.3%提升至16.2%，但仍遠(yuǎn)低于UPS、FedEx非國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)35-40%的占比。

發(fā)展航空機隊助力國際業(yè)務(wù)的擴張。目前UPS、FedEx所運營機隊規(guī)模分別達(dá)到了581架、643架，均位列全美十大航空公司之列。與此對應(yīng)，2017年國內(nèi)貨運飛機僅143架，貨運機隊規(guī)模最大的順豐航空機隊僅47架（截止到2018年三季度），與海外巨頭差距較為明顯。UPS、FedEx航空機隊的建設(shè)，不僅提升了其在國內(nèi)業(yè)務(wù)的競爭力，而且還讓其有能力進(jìn)行海外擴張。2017財年，UPS、FedEx國際收入占比達(dá)到20.2%、21.2%，而順豐控股國際業(yè)務(wù)收入占比僅0.51%，海外擴張尚在起步階段。

通過快遞產(chǎn)品分層來滿足不同客戶時效需求。以UPS為例，目前快遞產(chǎn)品則包括航空件與陸運件兩大類，航空件則細(xì)分為空運快件與空運慢件，時效包括當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)、兩日達(dá)、三日達(dá)等，并且可以提供交貨日指定時間的增值服務(wù)，如上午8:00、上午10:30等。再以FedEx為例，國內(nèi)空運件細(xì)分為隔夜文件、隔夜包裹和慢件，國際空運件細(xì)分為國際優(yōu)先件和國際經(jīng)濟件。

按照時效對產(chǎn)品進(jìn)行分層，最大的意義在于能夠識別不同客戶的不同時效需求，高時效產(chǎn)品能夠在成本基本不變的情況下獲得較高的利潤彈性，低時效產(chǎn)品相對較低的價格同樣能夠留住價格較敏感型客戶。

從順豐控股發(fā)展歷程來看，快遞產(chǎn)品不斷按照時效進(jìn)行優(yōu)化和分層，目前包括經(jīng)濟件與時效件這兩個大類。若未來定時派送能夠大范圍推廣，則順豐控股快遞產(chǎn)品分層還有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

持續(xù)加強信息技術(shù)研發(fā)和信息系統(tǒng)的建設(shè)。從資本支出結(jié)構(gòu)來看，UPS、FedEx每個財年在IT投入基本維持在4-5億美元，占營業(yè)收入比重在0.8-1%之間。與此對應(yīng)，順豐控股2016、2017年研發(fā)與科技投入分別為16.45億元、27.71億元，占營業(yè)收入比例分別為2.86%、3.90%。

2018年研發(fā)與科技投入預(yù)計56億左右，占營業(yè)收入比例將超過6%。我們認(rèn)為，在快遞行業(yè)傳統(tǒng)模式下，業(yè)務(wù)量的高速增長帶來的是對土地和勞動力的需求暴增，而土地資源是有限的，勞動力成本則是在持續(xù)上升。

因此，“智能化、自動化”轉(zhuǎn)型將是快遞公司在行業(yè)增速新常態(tài)下提高運營效率、節(jié)約成本的關(guān)鍵舉措，短期內(nèi)順豐控股在研發(fā)與科技方面的投入，將會持續(xù)筑牢順豐控股長期笑傲國內(nèi)同行的基本盤。而從長期來看，隨著順豐控股在研發(fā)科技方面投入的沉淀，這方面投入占營業(yè)收入的比例也將會呈現(xiàn)緩慢下降的態(tài)勢，最終接近UPS、FedEx信息技術(shù)成熟狀態(tài)下的0.8-1%。

1.2 當(dāng)前順豐相當(dāng)于2000-2004年的UPS、FedEx

當(dāng)前階段的順豐控股相當(dāng)于2000-2004年的UPS、FedEx。以UPS為例，2001、2012財年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入增速降至1.62%、-0.46%，然后相繼收購MWF、overbite等進(jìn)入貨代、零擔(dān)等領(lǐng)域，并抓住經(jīng)濟全球化的機遇大力發(fā)展國際業(yè)務(wù)，2002-2005財年國際業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速高達(dá)16.8%、供應(yīng)鏈與貨運業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為38.1%，在這兩部分業(yè)務(wù)的帶動下，UPS營業(yè)收入增速從2001年的2.82%提升至2005年的16.40%。

UPS拓展非快遞業(yè)務(wù)以收購成熟標(biāo)的為主，僅跨國干線航空運輸網(wǎng)絡(luò)屬于自行搭建，因此僅國際包裹業(yè)務(wù)經(jīng)歷了盈利能力伴隨營業(yè)收入增長而逐漸提升的階段，其營業(yè)利潤率從2001年的3.2%提升至2005年的18.7%。從整體來看，UPS的ROE從2001年開始逐年下滑，至到2004年開始企穩(wěn)回升。　　

再以FedEx為例，F(xiàn)edEx營業(yè)收入增速在1999財年出現(xiàn)明顯放緩，2002財年增速僅5.0%，此后通過收購Caliber RPS、Amerrican Freightways向綜合物流提供商轉(zhuǎn)型，營業(yè)收入增速在2003財年出現(xiàn)明顯提升，2004年提升至9.9%。從整體來看，ROE在2001-2002財年出現(xiàn)下滑，2003財年企穩(wěn)回升?！?/p>

與此對應(yīng)，順豐控股在國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)增速較高的情況下，從2015年開始拓展重貨、冷運等新業(yè)務(wù)，與UPS、FedEx通過并購開拓新業(yè)務(wù)的方式不同的是，順豐控股新業(yè)務(wù)均是自身培育。因此順豐控股盡管營業(yè)收入增速從未出現(xiàn)明顯放緩的情況，但是凈利率、ROE等盈利能力均出現(xiàn)下滑的態(tài)勢。

營運成本主要包括職工薪酬和外包運輸成本。以2017財年的UPS為例，職工薪酬所占比例達(dá)到59.3%，外購運輸成本占營業(yè)成本比例達(dá)18.8%。與此對應(yīng)，順豐控股2017年的營業(yè)成本中，職工薪酬占比達(dá)到了46.9%，運輸成本占比為34.0%（含外包運輸部分，且按照順豐的規(guī)劃，干線運輸以外包為主）。我們認(rèn)為，UPS等海外巨頭職工薪酬占比較高，部分與海外工會的強勢有關(guān)，在工會的干預(yù)下，很多自動作業(yè)環(huán)節(jié)很難實現(xiàn)。

成熟期的UPS、FedEx，凈利潤率均比較穩(wěn)定。以UPS為例，除了個別年份為，2001-2017年凈利潤率基本在8%左右（2008、2009由于次貸危機對宏觀經(jīng)濟的影響，當(dāng)年的凈利潤率降低至6.95%、7.11%）。與此對應(yīng)，順豐控股2013年時效件業(yè)務(wù)收入占比接近90%，毛利率為25.05%，凈利潤率為7.25%。2014-2017年則由于尚未實現(xiàn)盈利的四大新業(yè)務(wù)占比的提高，整體凈利率被進(jìn)一步拉低。往后看，隨著新業(yè)務(wù)營業(yè)收入的持續(xù)提升，相關(guān)設(shè)備設(shè)施產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升，順豐控股凈利率有望持續(xù)提升，放長看則有望與穩(wěn)定發(fā)展階段的UPS持平。

成熟期的UPS、FedEx，資本支出占營收比總體較穩(wěn)定。UPS近幾年資本支出占營業(yè)收入比重在4-5%，2017年基于未來電商件占比持續(xù)提升的判斷，公司加大了轉(zhuǎn)運中心、分揀設(shè)備等投入，使得當(dāng)年資本支出占營業(yè)收入比提升至7.94%。FedEx近幾年資本支出占營業(yè)收入比重在6-7%，占比高于UPS的核心原因在于每年機隊投入規(guī)模更大。

與此對應(yīng)，順豐控股資本支出占營業(yè)收入比例為8-9%，2014年加大電商件的投入使得當(dāng)年的資本支出占營業(yè)收入比提升至14.81%，2015年是重貨業(yè)務(wù)和冷運業(yè)務(wù)起步的第一個完整年，當(dāng)年資本支出占營業(yè)收入比為11.44%，2018年由于多項業(yè)務(wù)收購、合作以及深圳新辦公樓的購置，資本支出占營業(yè)收入將提升至15%左右。

往后看，不考慮未來順豐控股的收購或其他股權(quán)投資，資本支出占營業(yè)收入比將在7.5%左右，且隨著2021年鄂州貨運機場的投入運營，資本支出占比有望緩慢降至與UPS、FedEx相當(dāng)?shù)乃健?/p>

2.1 網(wǎng)購仍將是快遞行業(yè)持續(xù)增長的主要驅(qū)動力

快遞始于商務(wù)需求，興于網(wǎng)絡(luò)購物。第一階段快遞主要需求來自商務(wù)活動，如外貿(mào)活動對樣品、函證的遞送需求，并隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，內(nèi)外貿(mào)商務(wù)活動共同成為行業(yè)增長動力；第二階段快遞主要需求來自于網(wǎng)絡(luò)購物領(lǐng)域，此階段主要有兩個觸發(fā)點：一是2003年非典爆發(fā)觸發(fā)了網(wǎng)絡(luò)購物的興起，二是2009年底新《郵政法》正式給予民營快遞合法化身份，自此迎來網(wǎng)絡(luò)購物與快遞行業(yè)的快速發(fā)展期，電商件逐漸成為快遞行業(yè)增長的主要動力。從當(dāng)前階段來看，快遞行業(yè)的需求主要來自電商件、商務(wù)件、個人散件，其中2017年電商件占比已到75%左右。

追根溯源，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物持續(xù)高增長的原因是什么？2013-2017年我國網(wǎng)絡(luò)購物復(fù)合增速高達(dá)37.2%。2017年我國網(wǎng)購滲透率（實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額占社會消費品零售額比）達(dá)到15%，同期美國為7%左右。

對比中美零售體系，國內(nèi)零售供應(yīng)鏈復(fù)雜且冗余、區(qū)域分割的流通體制阻礙實體零售業(yè)跨區(qū)域擴張，這些可以歸結(jié)為國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物持續(xù)高增長的主要原因。從長期定位來看，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物市場規(guī)模自 2011年已超過傳統(tǒng)零售的重要渠道大賣場的規(guī)模，顯然已不是傳統(tǒng)零售的補充，而是一種重要替代，并終將成為一個更為重要的零售渠道?！　?/p>

?  國內(nèi)零售供應(yīng)鏈復(fù)雜且冗余。與比較成熟的美國零售體系相比，國內(nèi)的線下零售渠道比較復(fù)雜，往往中間會涉及到多層中間商和批發(fā)商，經(jīng)過中間環(huán)節(jié)的層層加價之后，消費者很難在線下享受到更低的商品價格。而電子商務(wù)與傳統(tǒng)零售相比，最核心的優(yōu)勢是信息透明及時，能夠讓零售供應(yīng)鏈變得更短，結(jié)果是給消費者提供更低的商品價格。　　

?  區(qū)域分割的流通體制阻礙實體零售業(yè)跨區(qū)域擴張。中國實體零售成本高昂，傳統(tǒng)零售業(yè)擴張速度緩慢，覆蓋范圍依然有限，表現(xiàn)在三、四線城 市的產(chǎn)品豐富度不高，其消費者無法享受到一、二線城市的商品多樣性。而在網(wǎng)絡(luò)購物的模式下，中國三、四線城市消費者與一、二線城市的消費者變得“平等”，面對著同樣豐富的購物世界。

新型電商平臺的崛起拓寬了網(wǎng)絡(luò)購物市場的廣度。以拼多多為例，截止到2018年三季度，過去12個月GMV合計為3448億元，同比增長386%，環(huán)比增長32%。按照過去12個月GMV來測算，2017Q1-2018Q3復(fù)合增速高達(dá)42.5%?？傮w來看，拼多多主要呈現(xiàn)以下兩個特點：　　

?  拼多多 APP 近 65%的用戶分布在三線及以下城市。我們認(rèn)為，低線城市拼多多的購物需求，更多來自于從線下到線上的轉(zhuǎn)換，主要推動力是千元級別智能手機的普及提升了低線城市的上網(wǎng)率，而微信紅包則提供了支付手段；　　

?  相較于阿里和京東，更低的客單價。根據(jù)拼多多招股說明書，2017年的GMV為1412億元，共計產(chǎn)生訂單總數(shù)為43億單，依此測算2017年拼多多客單價僅為32.8元，遠(yuǎn)低于阿里與京東200-220元的客單價。

我們認(rèn)為拼多多更低客單價的原因主要包括：一是拼團(tuán)模式快速形成規(guī)模效應(yīng)。強勢規(guī)模效應(yīng)，獲取對廠家的較強議價能力，而超低價格反過來又吸引更多消費者購買，進(jìn)一步增加購量，形成正向循環(huán)；二是深入源頭，產(chǎn)家直銷+農(nóng)產(chǎn)地直采。直接與工廠和農(nóng)產(chǎn)地簽訂戰(zhàn)略合作，一手的貨源最終大幅降低產(chǎn)品價格；三是廠家過季庫存、殘次品等，滿足低價低質(zhì)客群需求。

我們預(yù)計2018-2020年快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速22.3%。網(wǎng)絡(luò)購物部分，我們根據(jù)申萬宏觀的觀點，保守預(yù)計2018-2020年社會消費品零售總額增速分別為9.3%、9.8%、9.2%（2019年考慮減稅效應(yīng)對消費的促進(jìn)作用），實物商品網(wǎng)絡(luò)零售滲透率分別為17.4%、19.4%、21%，則2018-2020年實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額增速為28.1%、22.2%、20.2%。

考慮到傳統(tǒng)電商近幾年呈現(xiàn)小額多頻次的特點、以及拼多多件對整體客單價的拉低，假設(shè)2018-2020年客單價分別為178元、174元、170元，則電商件增速分別為31.2%、25.0%、23.1%；非電商件部分，假設(shè)增速是當(dāng)年GDP增速的1.5倍到2倍。依次測算，2018-2020年快遞行業(yè)整體增速分別為26.59%、21.65%、20.03%。

細(xì)分市場形成“三分天下”的競爭格局。早在上世紀(jì)80年代，四大國際快遞企業(yè)（DHL、FedEx、UPS和TNT）就已經(jīng)紛紛進(jìn)軍中國市場。根據(jù)中國社科院城市發(fā)展與環(huán)境研究中心公布的《我國快遞市場發(fā)展現(xiàn)狀分析與政策建議》報告顯示，目前我國利潤最高、技術(shù)與知識最為密集的高端國際快遞業(yè)務(wù)市場，80%的份額壟斷在國際快遞公司手中，其中“四大天王”就擁有70%以上的份額。

從中國快遞的細(xì)分市場來看，已經(jīng)形成“三分天下”的格局：國際快遞市場——四大國際快遞巨頭占據(jù)主要市場份額；國內(nèi)商務(wù)件市場——以順豐速運、EMS等“直營”快遞企業(yè)為主；國內(nèi)電商件市場——以圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞等“加盟”快遞企業(yè)為主。

電商件占比的提升以及收費標(biāo)準(zhǔn)的降低是行業(yè)均價連年下滑的主要原因。考慮到快遞公司主要從事國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，我們以同城件與異地件綜合均價來刻畫行業(yè)末端價格的變化情況。2017年同城件與異地件綜合均價為8.28元，相較2013年下降幅度高達(dá)25.8%。大幅下降主要兩個原因：一是電商件均價大幅下滑，從2013年的8.12元下滑至2017年的6.31元；二是電商件占比大幅提升，2013-2017年占比提升超過了10個百分點。

2.2 高端電商件與個人散件推動順豐國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)持續(xù)增長

順勢而為，借行業(yè)發(fā)展東風(fēng)國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)獲得快速成長。2017年順豐控股國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入615.02億元，同比增長18.76%，2013-2017年復(fù)合增速23%。完成業(yè)務(wù)量30.52億件，同比增長18.29%，2013-2017年復(fù)合增速29.15%。

堅持高端路線獨立于“通達(dá)系”，維持高單價穩(wěn)居行業(yè)龍頭。順豐快遞以其高品質(zhì)服務(wù)穩(wěn)定在高端快遞市場發(fā)展，在運營上區(qū)別于“通達(dá)系”的價低競爭，不參與低端快遞的價格戰(zhàn)，平均單件收入一直處于高處穩(wěn)定狀態(tài)，2013-2017年平均單件收入基本在22-24之間，均遠(yuǎn)高于行業(yè)的同城件與異地件綜合均價。

直營管理模式是順豐控股在個人散件繼續(xù)提升市占率的因素。尤其是近幾年在討論順豐與通達(dá)系快遞的相對優(yōu)勢時，時常有聲音提出隨著通達(dá)系快遞網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化，順豐件的時效優(yōu)勢正在被進(jìn)一步縮小，甚至是順豐控股在非電商件的優(yōu)勢是否能夠繼續(xù)保持。

但我們認(rèn)為，加盟模式的通達(dá)系的基因決定了其網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營一直都是“成本優(yōu)先，時效其次”的經(jīng)營理念，網(wǎng)點與快遞小哥的結(jié)算模式?jīng)Q定了個人散件一直處于被忽視的狀態(tài)。過去順豐控股均價23元的均價與通達(dá)系末端6-7元的巨大差距，使得部分客戶犧牲服務(wù)而選擇低價的通達(dá)系。

但是從2018年開始，順豐控股對經(jīng)濟產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化升級，建立一張性價比更高的陸運網(wǎng)絡(luò)，一個是拓展中高端電商件業(yè)務(wù)，一個則是通過高性價比的經(jīng)濟件繼續(xù)提升非電商件市場占有率，2018H1經(jīng)濟件收入實現(xiàn)同比增長53.71%。

我們預(yù)計順豐控股2018-2020年國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為16.75%。根據(jù)公司公告，2015年電商件票數(shù)占國內(nèi)快遞比為11%。

順豐控股電商件主要需求來自于高端電商件，假設(shè)增速與電商件整體增速保持一致，則2017年電商件票數(shù)占比將提升至16%，2018-2020年票數(shù)分別為6.80億票、8.93億票和11.16億票。

非電商件部分，考慮公司不斷優(yōu)化陸運網(wǎng)絡(luò)，尤其是對于個人散件來講，更具性價比的經(jīng)濟件報價甚至低于通達(dá)系。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，將有助于識別并滿足不同時效客戶的需求，順豐在個人散件市占率將持續(xù)提升，在商務(wù)件市占率基本持平，假設(shè)2018-2020年順豐在非電商件市占率總體穩(wěn)中有升，分別為23%、23.5%、24%。

假設(shè)順豐國內(nèi)快遞單票收入持平，依次測算2018-2020年順豐國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入分別為739.76億元、860.41億元、978.64億元。

3.1 線下商業(yè)快速迭代與大件商品網(wǎng)購催生出快運需求

快運是由需求催生出的一個貨運高端細(xì)分行業(yè)?？爝\行業(yè)的形成主要來源于零售兩個新的變化，一個是網(wǎng)絡(luò)購物的品類開始向大件滲透，另一個則是互聯(lián)網(wǎng)平臺對線下零售渠道的改造之后，線下零售渠道開始出現(xiàn)對時效要求較高的“倉-店”、“店-店”的調(diào)配貨需求，這兩部分構(gòu)成當(dāng)前階段快運的主要需求。

回顧貨運行業(yè)的發(fā)展歷程，每一次新興細(xì)分行業(yè)的形成都有新需求或新技術(shù)力量的推動。按照通信技術(shù)的主要手段劃分，主要分為以下幾個階段：　

?  第一個階段是郵政通信階段，這一階段郵政遞送的業(yè)務(wù)主要是單證、合同等文件或個人信件，滿足的是企業(yè)之間商業(yè)活動或個人之間的社交活動需求，雖然滿足當(dāng)前階段的“快遞“的定義，但仍劃歸郵政通信業(yè)務(wù)的范疇。信息流節(jié)奏的相對緩慢，使得無論是生產(chǎn)端或消費端對貨運的時效要求都不高，此時貨運行業(yè)主要細(xì)分為零擔(dān)與整車兩個細(xì)分行業(yè)。　

?  第二階段是信息互聯(lián)網(wǎng)階段，尤其是電子郵箱等互聯(lián)網(wǎng)通信技術(shù)的成熟，過去屬于郵政業(yè)務(wù)的文件或信件開始部分被替代。信息流通速度的加快，開始初步提升供應(yīng)鏈的效率，無論是生產(chǎn)端還是消費端還是出現(xiàn)了部分對時效要求較高的貨運需求，因此這一階段雖然貨運細(xì)分市場仍然只包括零擔(dān)與整車，但是部分物流公司開始提供高時效產(chǎn)品來滿足這部分需求，如德邦股份的精準(zhǔn)卡航/城運業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)可以說是早期快運行業(yè)的雛形。　

?  第三階段是消費互聯(lián)網(wǎng)階段，支付技術(shù)的成熟之間促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)購物的發(fā)展，尤其是2009年底新郵政法給予快遞合法身份之后，網(wǎng)絡(luò)購物與快遞行業(yè)在互相推動中均迎來高速發(fā)展。同樣，在快遞時效逐漸提高、寄件成本逐年下降的背景下，個人之間的包裹遞送需求也同樣迎來較快發(fā)展。

至此，貨運行業(yè)開始細(xì)分出快遞這個新興的子行業(yè)，但考慮到網(wǎng)絡(luò)購物這塊的滲透往往都是從小件、標(biāo)準(zhǔn)商品開始，因此在這一階段前期的快遞還只是以1-3kg包裹為主，尤其是通達(dá)系快遞公司基于經(jīng)營效率的考慮，也均選擇了輕量化的策略。

在這一階段仍然出現(xiàn)了兩個新的變化，一個是網(wǎng)絡(luò)購物的品類開始向大件滲透，另一個則是互聯(lián)網(wǎng)平臺對線下零售渠道的改造之后，線下零售渠道開始出現(xiàn)對時效要求較高的“倉-店”、“店-店”的調(diào)配貨需求，這兩部分構(gòu)成當(dāng)前階段快運的主要需求。　

?  第四階段將是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)階段（5G實現(xiàn)商用之后），互聯(lián)網(wǎng)將進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈效率，線下零售供應(yīng)鏈將進(jìn)一步扁平化，在“工廠-零售末端-個人消費者”或“工廠-個人消費者”模式下，消費物流將進(jìn)一步碎片化，如整車零擔(dān)化、零擔(dān)快遞化，從整個貨運市場來看，快遞、快運占比將進(jìn)一步提高。

大件電商風(fēng)起，大件快遞助力。大件快遞主要來自于大家電和家居行業(yè)的電商需求，其中大家電包括傳統(tǒng)四大家電（平板電視、空調(diào)、冰箱、洗衣機）和廚衛(wèi)電器；家居主要包括家具、衛(wèi)浴、建材、運動器材等。過去大件商品網(wǎng)購滲透率較低的一個重要原因，便是大件快遞供應(yīng)能力不足。　　

?  據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年大家電行業(yè)整體規(guī)模達(dá)6589億，線上滲透率達(dá)26.5%。其中，電視、空調(diào)、冰箱、洗衣機等四大傳統(tǒng)家電的線上銷售額達(dá)到1746億元，同比增長50.4%，遠(yuǎn)超電商增速?！?/p>

?  據(jù)億歐智庫發(fā)布的《2017年中國家居建材產(chǎn)業(yè)研究報告》數(shù)據(jù)顯示，2017年家居建材市場規(guī)模為4.25萬億元，線上滲透率為5%。目前家居網(wǎng)購比例最高的是日本，占比為20.5%；其次是美國占比為19.8%。

互聯(lián)網(wǎng)對線下零售供應(yīng)鏈體系的改造，催生了線下穩(wěn)定高時效的配貨需求。在國內(nèi)傳統(tǒng)線下零售供應(yīng)鏈體系下，由于各個渠道均有一定庫存，貨物從廠家到各個層級渠道商之間的運輸基本采用整車或零擔(dān)的形式，且對時效及服務(wù)的穩(wěn)定性要求相對不高。

但是消費互聯(lián)網(wǎng)的興起同樣也推動線下零售供應(yīng)鏈體系的偏平話，對應(yīng)物流需求開始呈現(xiàn)碎片化。由于渠道庫存的減少，碎片化的物流需求將對時效及服務(wù)穩(wěn)定性要求提高，即整車零擔(dān)化、零擔(dān)小票化，進(jìn)而促進(jìn)部分零擔(dān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為零擔(dān)快運業(yè)務(wù)。

當(dāng)前快運行業(yè)仍然群龍無首，但正處于整合期前夕：　

?  龍頭企業(yè)的市占率仍然較低。根據(jù)易觀分析，2017年快運市場規(guī)模大約1700億元，前五名市占率僅16.28%，市場格局仍然相對比較分散。排名第一名的德邦物流市占率達(dá)到6.7%，優(yōu)勢相對比較明顯。但是作為快運市場后起之秀的順豐控股，2017、2018H1快運業(yè)務(wù)同比增速高達(dá)80%、83%，尤其是2018年通過收購新邦物流，順豐快運將會迎來持續(xù)提市占率的過程。

?  產(chǎn)業(yè)資本的涌入將加快行業(yè)集中度提升的速度。以2017年為例，涉及零擔(dān)快運的融資案例便高達(dá)10余起，資本流入的速度開始加快，而這將會為行業(yè)的集中化提供動力。此外，快遞龍頭切入快運也將推動行業(yè)加速集中化。

我們預(yù)計2018-2020年快運市場的復(fù)合增速20.2%?？爝\市場增長的動力主要來自于兩個方面：一是大件商品網(wǎng)購滲透率的提升，基于物流費用率10%的假設(shè)，并且剔除掉商家自建物流部分，我們測算出2018-2020年大件電商物流市場規(guī)模分別為400.17億元、565.89億元、744.20億元；二是來自于傳統(tǒng)零擔(dān)快運轉(zhuǎn)化，互聯(lián)網(wǎng)對線下零售供應(yīng)鏈體系進(jìn)行扁平化改造后，線下商業(yè)融入商品快速迭代的電商模式，線下零售終端將出現(xiàn)對時效要求較高的貨運需求，如調(diào)貨、補貨等，該部分貨運需求可理解為傳統(tǒng)小票零擔(dān)快運化。

3.2 快運是順豐從高端快遞品牌向綜合物流商轉(zhuǎn)型關(guān)鍵落子

順豐快運已基本實現(xiàn)快運市場的產(chǎn)品全覆蓋。順豐快運業(yè)務(wù)是從2014年開始，具體來說，順豐快運產(chǎn)品體系其實經(jīng)歷了四個階段，分別在2014年推出物流普運；2015-2016年陸續(xù)推出重貨專運（整車）和重貨快運（空運）；2017年6月份推出針對專業(yè)市場直發(fā)的專線普運；2018年1月推出20-100kg的重貨包裹和100-500kg的小票零擔(dān)。

順豐快運業(yè)務(wù)特點：全產(chǎn)品布局+金字塔結(jié)構(gòu)　　

?  一是全產(chǎn)品線布局。比如，重貨快運、重貨專運、重貨包裹、小票零擔(dān)、物流普運等，分別針對不同重量級的包裹，以及客戶對時效性的不同要求而開發(fā)?！?/p>

?  二是金字塔結(jié)構(gòu)。順豐重貨業(yè)務(wù)板塊既包括順豐自有重貨業(yè)務(wù)，也有順心捷達(dá)，后者主打加盟制。順豐重貨處于金字塔頂部，做高端業(yè)務(wù)。順豐快運與順心快運共同構(gòu)成順豐重貨業(yè)務(wù)的金字塔結(jié)構(gòu)。在消費者能看到的地方，是兩個不同的品牌，在消費者看不見的地方，比如底盤能力是打通和共享的。

順豐控股開展快運業(yè)務(wù)具備哪些優(yōu)勢？從當(dāng)前階段來看，順豐控股切入快運領(lǐng)域最大的優(yōu)勢在于品牌，同時快遞的基因能夠節(jié)約末端成本，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢能夠保證順豐控股的服務(wù)質(zhì)量。此外今年對DHL大中華區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收購，一方面能夠帶來收入增長點，另一方面則將會與其他業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)生協(xié)同，如快運業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈客戶提供貨運服務(wù)。　　

?  一是順豐的品牌優(yōu)勢。評價物流服務(wù)無非是三個指標(biāo)，即時效、服務(wù)穩(wěn)定性、貨物安全性，而順豐在小件快遞已經(jīng)形成了高質(zhì)量的服務(wù)口碑。從快遞到快運，順豐這個招牌既是開拓業(yè)務(wù)的利器，又能夠繼續(xù)獲得品牌溢價?！　?/p>

?  二是順豐控股的快遞基因?？爝f一直就是門對門，而傳統(tǒng)的重貨快運公司是點對點，對很多快運公司來說是靠線下開設(shè)大量的門店來獲取業(yè)務(wù)的，而順豐是靠幾十萬遍布全國各地的快遞小哥門對門服務(wù)，既節(jié)約了門店的成本，也給用戶更便捷的服務(wù)體驗　

?  三是順豐的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。順豐重貨業(yè)務(wù)可以依托順豐大網(wǎng)優(yōu)勢，尤其是順豐航空這個在同行中獨一無二、遙遙領(lǐng)先的天網(wǎng)系統(tǒng)，讓順豐重貨的速度領(lǐng)先于同行，做到“物流的價格+快遞的服務(wù)”。2015年才正式介入重貨市場的順豐，截至2018年6月30日，已經(jīng)擁有899個重貨網(wǎng)點，整體重貨場地面積超過88.3萬平方米，業(yè)務(wù)覆蓋全國31個省291個主要城市及地區(qū)，車輛1萬余臺。

從國外的歷史來看，海外巨頭均是快遞做強之后開始向綜合物流提供商轉(zhuǎn)型。以UPS為例，供應(yīng)鏈與貨運部門主要包括貨代、貨運這兩個板塊，貨運則包括整車與零擔(dān)，2017年供應(yīng)鏈與貨運部門營業(yè)收入達(dá)到117.70億美元，占營業(yè)收入比重為17.87%。

我們預(yù)計順豐控股2018-2020年快運業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為59.5%。目前階段順豐快運業(yè)務(wù)的來源主要包括大件配送及線下店倉調(diào)貨需求，順豐自身的品牌優(yōu)勢與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢將助力快運業(yè)務(wù)繼續(xù)提升市占率。而從長期來看，順豐所收購DHL大中華區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)將會產(chǎn)生貨運需求，順心快運起網(wǎng)之后將完成中低端貨源的覆蓋?；?018-2020年順豐快運業(yè)務(wù)市占率將分別提升至3.8%、5%、6%預(yù)計，則快運業(yè)務(wù)收入將分別達(dá)到80.41億元、126.04億元、178.59億元，復(fù)合增速為59.5%。

4.1 冷鏈物流：受益生鮮電商快速崛起和醫(yī)藥“兩票制”

生鮮電商與醫(yī)藥流通是行業(yè)的主要推動力。按照定義，冷鏈物流是指為保持冷藏冷凍類物品的品質(zhì)，使其在從生產(chǎn)到消費的過程中，始終處于規(guī)定的低溫環(huán)境下的物流系統(tǒng)。

根據(jù)所承載的物品，冷鏈物流可以分為農(nóng)產(chǎn)品冷鏈、醫(yī)藥冷鏈、化工冷鏈、電子冷鏈等。根據(jù)所服務(wù)客戶類型，可以分為連鎖商超冷鏈、餐飲冷鏈、生鮮電商冷鏈等。

正如廣義的貨運包括快遞、小票零擔(dān)、大票零擔(dān)、整車等細(xì)分行業(yè)，各個細(xì)分行業(yè)所承運貨品的不同，決定了對時效、服務(wù)穩(wěn)定性、網(wǎng)絡(luò)的要求不同，因此我們基于順豐控股的商業(yè)模式的特征，在重貨業(yè)務(wù)的行業(yè)背景分析中僅僅從快遞中切出大件快遞、從小票零擔(dān)中切出零擔(dān)快運。

同樣在冷鏈物流領(lǐng)域，各個細(xì)分領(lǐng)域的要求基本不同，且設(shè)備專用屬性極強，而順豐控股目標(biāo)細(xì)分市場定位于高時效食品冷運和高門檻的醫(yī)藥物流，因此我們在討論順豐控股冷運業(yè)務(wù)的行業(yè)背景時，僅從生鮮電商和醫(yī)藥物流兩個領(lǐng)域出發(fā)。

生鮮線上消費持續(xù)升溫，2013-2017年生鮮電商市場交易規(guī)模復(fù)合增長高達(dá)82%。最近幾年，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展、用戶消費習(xí)慣的培養(yǎng)，電子商務(wù)的觸角已經(jīng)伸向各品類的商品，包括服裝、食品、美妝等等。其中生鮮產(chǎn)品由于其高成本、高技術(shù)要求，成為目前電子商務(wù)滲透率較低的行業(yè)，2017年的線上滲透率僅有 7.9%。但隨著日益增大的網(wǎng)民基數(shù)以及膨脹的網(wǎng)購需求，生鮮電商市場發(fā)展迅速，平均每年保持50%以上的增長率。其中2017年生鮮電商市場交易規(guī)模約為1391.3億元，同比增長59.7%。

第三方生鮮電商物流將呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢：　

?  首先，生鮮電商市場的快速發(fā)展引爆了生鮮電商物流行業(yè)的快速發(fā)展。以2017年為例，生鮮電商物流市場規(guī)模達(dá)到了425.4億元，同比增長55.1%?！　?/p>

?  其次，生鮮電商的競爭壓力將推動第三方生鮮電商物流外包比例。根據(jù)艾瑞咨詢的研究報告，目前生鮮電商行業(yè)尚處于混戰(zhàn)態(tài)勢，僅有4%的平臺實現(xiàn)了盈虧平衡。而生鮮電商企業(yè)自建物流的最大劣勢是資金成本高，不利于發(fā)展其他核心業(yè)務(wù)。因此在平臺快速擴張業(yè)務(wù)規(guī)模的訴求下，生鮮電商物流外包比例將逐步提高?！　?/p>

?  最后，線下生鮮物流與生鮮電商物流的可以類似于快遞和零擔(dān)，即線下生鮮物流對時效要求較高，一般通過冷運整車、冷運零擔(dān)完成，生鮮電商物流則在時效、服務(wù)穩(wěn)定性方面要求更高，因此這部分才真正是順豐食品冷運的目標(biāo)市場。當(dāng)然，隨著互聯(lián)網(wǎng)對線下生鮮供應(yīng)鏈渠道的扁平化改造，也將出現(xiàn)冷運整車零擔(dān)化、冷運零擔(dān)快運化的趨勢，那么順豐食品冷運的目標(biāo)市場將隨之進(jìn)行擴展。

“兩票制”的實施使得第三方醫(yī)藥物流迎來機遇?！皟善敝啤笔侵杆幤窂纳a(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構(gòu)再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的多級代理模式，壓縮流通渠道空間。在多票制下，醫(yī)藥商業(yè)實際承擔(dān)物流和墊資這兩項功能。兩票制實施后，第三方醫(yī)藥物流有望成為比肩經(jīng)銷商、配送商的第三種醫(yī)藥流通模式?！　?/p>

?  第一，醫(yī)藥流通行業(yè)集中度將持續(xù)提升，頭部醫(yī)藥流通企業(yè)需對藥品實現(xiàn)覆蓋全國的配送，同時還要滿足時效的要求。而作為唯一一家覆蓋全國范圍的冷鏈公司，順豐控股既有實力支撐全國范圍內(nèi)的醫(yī)藥冷鏈配送，又可以承擔(dān)起將藥品配送深入到邊遠(yuǎn)區(qū)縣醫(yī)療機構(gòu)的職責(zé)，而這正是以往一些中小型醫(yī)藥流通企業(yè)的短板?！　?/p>

?  第二，強監(jiān)管政策推動醫(yī)藥物流供給側(cè)改革。如新版GSP對醫(yī)藥企業(yè)的倉儲溫濕度實時監(jiān)測、冷鏈物流以及運輸?shù)阮I(lǐng)域提出了更高要求，但冷鏈尤其是疫苗、血液制品等醫(yī)藥品類，倉儲、運輸成本非常高，很多小企業(yè)因此退出?！　?/p>

?  第三，根據(jù)《關(guān)于在公立醫(yī)療機構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實施意見》，鼓勵實行“一票制”，即由藥廠直接與醫(yī)療機構(gòu)對接，配送可由第三方物流渠道。

我們預(yù)計2018-2020年生鮮電商物流、醫(yī)藥冷鏈物流市場的復(fù)合增速分別為29%、6.5%。假設(shè)2018-2020年生鮮市場交易規(guī)模增速與同期GDP增速相同，預(yù)計電商滲透率持續(xù)提升，分別為10%、12%、14%，順豐控股在生鮮電商物流市占率持續(xù)提升，以此測算2018-2020年生鮮電商物流市場規(guī)模分別為572.88億元、731.46億元、907.98億元。假設(shè)2018-2020年醫(yī)藥冷鏈物流市場增速與同期GDP增速，以此測算2018-2020年醫(yī)藥冷鏈物流市場規(guī)模分別為608.19億元、647.11億元、688.53億元。

4.2 順豐控股：從常溫到低溫，繼續(xù)構(gòu)建物流旗艦的護(hù)城河

順豐冷運業(yè)務(wù)專注于食品冷運和醫(yī)藥冷運。食品冷運包括冷運到家、冷運到店、冷運零擔(dān)、冷運專車和冷運倉儲這五款產(chǎn)品，醫(yī)藥冷運則包括醫(yī)藥常溫、醫(yī)藥零擔(dān)、醫(yī)藥專車、醫(yī)藥專遞、醫(yī)藥商配、醫(yī)藥倉儲這六款產(chǎn)品。2017年順豐冷運實現(xiàn)營業(yè)收入22.95億元，同比增長59.7%。

順豐控股已成為少有的全國性網(wǎng)絡(luò)冷鏈物流公司。順豐冷運業(yè)務(wù)起步于2014年，2014年3月成立醫(yī)藥物流事業(yè)部，當(dāng)年11月成立冷運事業(yè)部，專注食品和醫(yī)藥冷運配送。目前食品冷運通達(dá)139個城市，醫(yī)藥冷運通達(dá)132個城市。

順豐控股發(fā)展食品冷運業(yè)務(wù)面臨哪些機遇？總體來看，在生鮮電商的推動下，冷鏈物流呈現(xiàn)兩個主要的變化：從點線型向網(wǎng)絡(luò)型延展、從“恒溫運輸”向“倉運配一體化”轉(zhuǎn)變。作為為數(shù)不多具有全國性網(wǎng)絡(luò)的順豐冷運，無論是硬件設(shè)施，還是產(chǎn)品矩陣來看，均是瞄準(zhǔn)了冷鏈物流這兩大變化來進(jìn)行發(fā)力的。

?  在生鮮電商的推動下，食品冷運從點線型向網(wǎng)絡(luò)型延展。在生鮮電商發(fā)展之前，食品冷鏈需求主要集中在工廠到經(jīng)銷商（B2B）的環(huán)節(jié)，比如肉類食品廠、生鮮批發(fā)商等冷鏈物流主要以恒溫干線為主。由于食品線下銷售的地域性，因此即使行業(yè)排名第一的希杰榮慶物流網(wǎng)絡(luò)僅在浙江、山東、河南等部分省份。

生鮮電商的崛起，將使得生鮮的銷售半徑從生產(chǎn)地延展至全國，如大連櫻桃、陽澄湖大閘蟹通過網(wǎng)絡(luò)賣全國，這部分就需要一個全國性冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)支持生鮮電商業(yè)務(wù)的發(fā)展。順豐控股全國性冷運網(wǎng)絡(luò)基本搭建成型，食品冷運通達(dá)139個城市，這是順豐控股把握住新需求趨勢的基礎(chǔ)?！　?/p>

?  冷鏈物流需求從“恒溫運輸”向“倉運配一體化”轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的冷鏈物流以干線恒溫運輸為主，具有量大批次少的特點。而隨著生鮮電商及連鎖企業(yè)的高速發(fā)展，如大型連鎖超市、生鮮電商等企業(yè)的冷鏈物流需求也在逐漸發(fā)生變化，客戶不再滿足倉到倉的物流服務(wù)，期望提供恒溫干線、恒溫倉儲、恒溫分揀包裝、恒溫配送等綜合冷鏈物流服務(wù)，可以使他們的業(yè)務(wù)向終端延伸，同時通過優(yōu)質(zhì)的物流觸點來提升客戶的體驗感，以優(yōu)質(zhì)物流服務(wù)做為粘結(jié)劑，增加終端客戶消費粘性。而從順豐控股的產(chǎn)品矩陣來看，正是基于這種新需求而布局?！　?/p>

“二票制”給予順豐控股切入醫(yī)藥物流機會，但仍將面臨多重挑戰(zhàn)。“兩票制”允許醫(yī)藥商業(yè)公司“委托配送并不算一票”，如安徽、海南等省已經(jīng)明確醫(yī)藥商業(yè)公司可以委托配送?！霸试S配送”下，廠家可以繞開托管公司與醫(yī)藥商業(yè)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，后者則以委托的方式進(jìn)入醫(yī)院等終端醫(yī)藥消費機構(gòu)，而順豐控股等第三方物流則是合適的被委托的對象?？傮w來說，“二票制”給予了順豐控股切入醫(yī)藥物流的機會，但仍然面臨多重的挑戰(zhàn)，主要包括以下幾個方面：　

?  首先，順豐控股的短板決定了其只有在醫(yī)藥干線有機會?！岸敝啤毕?，終端資源的稀缺使得順豐控股醫(yī)藥物流只能是主流醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的補充。以跨省長距離運輸為例，對于醫(yī)藥商業(yè)來說成本太高，主流醫(yī)藥商業(yè)可以委托順豐控股將藥品干線運輸至目的地，到了目的地之后，主流醫(yī)藥商業(yè)再完成到達(dá)醫(yī)院的配送。二票制下，順豐控股醫(yī)藥物流在“資金流、信息流”智能的缺失，使得其難以進(jìn)入“從目的地到醫(yī)院”最后一段的配送。　　

?  其次，醫(yī)藥流通利潤率偏低。中國醫(yī)藥流通行業(yè)銷售凈利潤率1.6%，龍頭公司4-6%，中國郵政在醫(yī)藥流通領(lǐng)域不到1%，稍有不慎就會有虧損的風(fēng)險。

“一票制”疫苗將是順豐控股醫(yī)藥物流實現(xiàn)突破的機遇。與藥品流通領(lǐng)域存量競爭市場不同，國藥、上藥等巨頭在疫苗領(lǐng)域介入不深。2016年山東疫苗事件后，國家緊急取消疫苗批發(fā)環(huán)節(jié)，由疫苗生產(chǎn)廠直接向縣級疾控中心供貨，并對疫苗產(chǎn)品負(fù)無限責(zé)任。

疫苗廠家直接配送需求是第三方物流進(jìn)入醫(yī)藥物流的切入點，而從疫苗廠家的角度來看，考慮到疫苗配送全國對恒溫極高的要求以及自身無責(zé)責(zé)任的要求，早期布局冷鏈、具備豐富物流經(jīng)驗和運輸管理能力的順豐控股醫(yī)藥物流迎來突破的機會。　

與此同時，《關(guān)于完善公立醫(yī)院藥品集中采購工作的指導(dǎo)意見》提別提出，特別鼓勵各地結(jié)合實際，創(chuàng)造條件實行“一票制”。從實際情況來看，“一票制”涉及的藥品不僅是疫苗，如福建的基礎(chǔ)輸液已要求實施“一票制”，浙江醫(yī)用耗材“一票制”在2017年底已經(jīng)到來。

“一票制”下的醫(yī)藥商業(yè)公司“三流合一”的職能被剝奪，僅留下“物流”這一職能，從這個角度來看，順豐控股醫(yī)藥物流業(yè)務(wù)與醫(yī)藥商業(yè)公司沒有區(qū)別，但是順豐控股的全國網(wǎng)絡(luò)是其與醫(yī)藥商業(yè)公司進(jìn)行競爭、進(jìn)而持續(xù)提升市占率的核心基礎(chǔ)。

當(dāng)前階段的順豐控股冷運業(yè)務(wù)仍面臨產(chǎn)能利用率的挑戰(zhàn)。截止2018H1，合計擁有51座、23.4萬平米食品冷庫，3座、3.0萬平米醫(yī)藥冷庫，123條食品運輸干線，24條醫(yī)藥運輸干線。尤其是考慮到冷鏈物流需求區(qū)域不平衡，而順豐這個冷運“新兵”這幾點產(chǎn)能又迎來快速擴展，因此當(dāng)前階段產(chǎn)能利用率大概率面臨挑戰(zhàn)。

我們預(yù)計2018-2020年順豐冷運業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速61.45%。2018年三季度順豐控股收購夏暉中國之后，尤其是食品冷運能力得到了極大的提高，因此我們預(yù)計食品冷運業(yè)務(wù)收入市占率將會迎來較快的提升。

醫(yī)藥冷鏈方面，現(xiàn)有的醫(yī)藥商業(yè)也是順豐控股的競爭對手，在二票制的實施只能說是給第三方物流進(jìn)入醫(yī)藥冷鏈提供了機會。但在疫苗等流域，實際上已經(jīng)開始鼓勵實施一票制，而這些流域才是擁有全國性網(wǎng)絡(luò)的順豐控股在醫(yī)藥物流實現(xiàn)突破的機會。

考慮到目前大政策環(huán)境對一票制僅僅只是“鼓勵”，因此我們預(yù)計順豐控股近幾年在醫(yī)藥冷鏈物流市占率僅僅是緩慢提升?；诖?，我們預(yù)計2018-2020年順豐控股冷運業(yè)務(wù)收入分別為45.66億元、70.59億元、96.59億元。

5.1 國際業(yè)務(wù)：從國內(nèi)到國際，巨頭成長必經(jīng)之路

全產(chǎn)品線布局，但機會仍在跨境零售電商物流。從順豐控股的官網(wǎng)可以看出，國際業(yè)務(wù)的布局思路仍與國內(nèi)產(chǎn)品類似，按照時效劃分包括國際標(biāo)快、國際特惠、國際小包等。其中國際標(biāo)快的目標(biāo)市場是國際商務(wù)件，但是全球網(wǎng)絡(luò)及通關(guān)能力的短板，使得順豐控股短期內(nèi)很難在這一塊市場與海外三大巨頭進(jìn)行競爭。

即使2017年順豐控股與UPS成立合資公司，未來順豐也僅僅是承擔(dān)國內(nèi)發(fā)往歐美快遞的國內(nèi)段、以及部分線路干線運輸，大部分干線及海外段的配送仍然由UPS全球網(wǎng)絡(luò)完成。

而跨境零售電商物流對時效要求比商務(wù)件低，同時價格相對敏感，與海外三大巨頭直接相比，順豐控股成本相對較低的優(yōu)勢使得跨境零售電商物流有望成為其在國際業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破的切入點。

向海外拓展是順豐控股成長為巨頭的必經(jīng)之路。按照營業(yè)收入，2017年順豐控股已經(jīng)位列全球快遞第五位。但與其他海外巨頭相比，順豐控股海外業(yè)務(wù)收入占比僅0.51%，而UPS、FedEx海外收入占比達(dá)到了20.2%、21.3%。由此可以看出，順豐控股未來從國內(nèi)的快遞巨頭成長為全球快遞巨頭，仍然任重而道遠(yuǎn)。

盡管國際業(yè)務(wù)的舊市場（商務(wù)件）已經(jīng)牢牢把握在海外巨頭手里，但是國際業(yè)務(wù)的新市場（跨境零售電商物流）已經(jīng)開始爆發(fā)。新市場必然會誕生新巨頭，而這同樣也是順豐控股的機會。

我們預(yù)計2018-2020年跨境零售電商物流市場規(guī)模復(fù)合增速43%。假設(shè)2018-2020年進(jìn)出口總額增速分別為14%、7%、5%，并以此測算跨境電商交易規(guī)模?？紤]到順豐控股這類第三方物流公司國際業(yè)務(wù)的側(cè)重點在于跨境零售電商物流，因此我們按照跨境零售電商占比逐步提升的趨勢、且物流成本占比15%的比重去測算跨境零售電商物流市場規(guī)模。

同時郵政小包仍然是主要的物流方式，但是隨著2018年美國退出萬國郵聯(lián)，郵政小包自身出現(xiàn)爆倉等影響服務(wù)穩(wěn)定性的因素，因此我們判斷郵政小包的占比將呈現(xiàn)下降的態(tài)勢?；诖?，我們測算出2018-2020年跨境零售電商物流市場規(guī)模分別為1053.10億元、1515.67億元、2002.26億元。

我們預(yù)計順豐控股2018-2020年國際業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為43.3%。從當(dāng)前階段來看，順豐控股國際業(yè)務(wù)的機遇仍然在跨境零售電商物流這個細(xì)分市場。由于在國際商務(wù)件市場占比很低，這部分暫不考慮?？紤]到未來幾年順豐控股的戰(zhàn)略重點在國內(nèi)市場，因此我們預(yù)計2018-2020年順豐國際業(yè)務(wù)收入市占率與2017年持平，依次測算2018-2020年國際業(yè)務(wù)收入分別為31.59億元、45.47億元、60.07億元。

5.2 同城配送：順應(yīng)新零售趨勢布局即時物流

外賣市場高速增長，持續(xù)為即時配市場輸送訂單。即時配送起源于外賣，經(jīng)過多年的發(fā)展，當(dāng)前即時配送服務(wù)的主要場景包括外賣、B2C零售、商超便利、生鮮宅配、C2C配送需求等，但即時配送訂單中超過80%的依然是外賣品類。而隨著新零售基金在中國的快速發(fā)展，小象生鮮、盒馬生鮮等新型超市的訂單迅速增長，占比達(dá)到了8%左右。

即時配送市場已經(jīng)形成菜鳥配送、新達(dá)達(dá)、美團(tuán)外賣三足鼎立。2017年即時物流訂單量市場份額中，菜鳥配送排名第一，占28.9%；新達(dá)達(dá)排名第二，占26.2%；美團(tuán)外賣第三名，占21.6%。此外，B2C即時配送平臺占據(jù)絕對地位，占比約81.6%，價格則為4-8元/單。C2C即時配送平臺占比僅18.4%，價格一般15元起步。

順豐控股同城配產(chǎn)品仍然是以客戶為導(dǎo)向進(jìn)行細(xì)分。根據(jù)公司官網(wǎng)，同城配產(chǎn)品包括同城急送、即刻送和夜配，對應(yīng)的目標(biāo)市場分別為C2C即時送、商超即時送和生鮮宅配。2017年順豐控股同城配業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.65億元，同比增長635%。

順豐開展同城配的戰(zhàn)略意義何在？從即時物流競爭格局來看，前三強訂單量市占率已經(jīng)超過70%，且這三家均有自身流量的優(yōu)勢，同時與這三家相比，順豐控股并無品牌優(yōu)勢。此外順豐同城配目前仍然堅持自有的直營模式，人力成本也處于劣勢。那么，在各個方面均處于劣勢的背景下，順豐控股開展同城配業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意義何在？我們認(rèn)為或許在王衛(wèi)的戰(zhàn)略意圖中，或許體現(xiàn)在一下三個方面：　　

?  一個是“醉翁之意”在零售。作為新零售的基礎(chǔ)設(shè)施，即時配送是最接近消費者的一環(huán)。從順豐的歷史來看，2009年7月試水電商業(yè)務(wù)推出“順豐E商圈”，2012年“順豐優(yōu)選”上線，2014年順豐線下門店“嘿客”正式在全國啟動。因此2016H2切入巨頭林立的即時配送行業(yè)，也不排除是順豐擁抱新商業(yè)的重要戰(zhàn)略舉措?！　?/p>

?  二個是利用即時配送的機會進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。通過這塊業(yè)務(wù)，做更多的本地生活服務(wù)的連接，然后逐步打通順豐快遞網(wǎng)絡(luò)與即時配送網(wǎng)絡(luò)用戶的數(shù)據(jù)，從而實現(xiàn)公司的互聯(lián)網(wǎng)化，而網(wǎng)絡(luò)沉淀的海量數(shù)據(jù)將具備非常大的價值?！　?/p>

?  三是即時配送相關(guān)技術(shù)可以用于快遞網(wǎng)絡(luò)最后一公里路由優(yōu)化。智能調(diào)度系統(tǒng)是即時物流配送平臺的技術(shù)核心，待日漸成熟之后可以逐步用于優(yōu)化快遞配送路由。

我們預(yù)計2018-2020年順豐控股同城配業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為98.3%。假設(shè)順豐控股同城配平均每單收入與2017年行業(yè)平均持平，業(yè)務(wù)單量市占率呈現(xiàn)小幅提升態(tài)勢，2018-2020年單量市占率分別為0.70%、0.90%、1.05%，依次測算業(yè)務(wù)收入分別為9.37億元、17.46億元、28.52億元。