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(網(wǎng)經(jīng)社訊)一、報(bào)告摘要

寬闊的護(hù)城河是企業(yè)長(zhǎng)期盈利、健康發(fā)展的基礎(chǔ)

阿里巴巴的盈利核心是電商流量轉(zhuǎn)化帶來(lái)的廣告及傭金收入。根據(jù)巴菲特的護(hù)城河理論，擁有寬闊經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)股票能夠提供超群收益，值得長(zhǎng)期持有。放眼中美零售巨頭，在核心領(lǐng)域持續(xù)盈利的能力是打造企業(yè)護(hù)城河的關(guān)鍵，也是后續(xù)業(yè)務(wù)拓展的基礎(chǔ)。阿里巴巴是平臺(tái)型公司，盈利核心是電商流量轉(zhuǎn)化帶來(lái)的廣告及傭金收入。通過(guò)縮短交易環(huán)節(jié)、免除手續(xù)費(fèi)，成功實(shí)現(xiàn)低價(jià)，吸引大批商家和消費(fèi)者，品類(lèi)得到快速拓展，共同推動(dòng)平臺(tái)流量集聚，優(yōu)質(zhì)流量進(jìn)一步吸引商家入駐，為傭金、廣告等服務(wù)變現(xiàn)擴(kuò)大收入基礎(chǔ)。憑借成熟的電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，淘寶、天貓等核心業(yè)務(wù)的調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率保持在60%以上，是阿里最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，為集團(tuán)發(fā)展新零售以及云計(jì)算等相關(guān)業(yè)務(wù)提供持續(xù)、穩(wěn)健的現(xiàn)金流。

快速增長(zhǎng)是亞馬遜商業(yè)邏輯的核心。亞馬遜以自營(yíng)電商起家，憑借低價(jià)策略實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)是其商業(yè)邏輯的核心。規(guī)模效應(yīng)的形成可支撐低成本結(jié)構(gòu)，從而形成用戶(hù)體驗(yàn)集聚流量、優(yōu)質(zhì)流量吸引商家入駐、產(chǎn)品選擇日益豐富、用戶(hù)體驗(yàn)得到進(jìn)一步提升的良性生態(tài)循環(huán)。亞馬遜的電商零售是其最重要的收入來(lái)源，線上商店銷(xiāo)售收入占比達(dá)到50%以上，開(kāi)放第三方平臺(tái)帶來(lái)的商家服務(wù)收入也得到快速增長(zhǎng)，占比達(dá)到18%。得益于規(guī)模增長(zhǎng)，亞馬遜在北美電商市場(chǎng)一家獨(dú)大，盈利能力穩(wěn)步提升，持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，為亞馬遜在全球市場(chǎng)的拓展提供資金基礎(chǔ)。AWS云計(jì)算業(yè)務(wù)也保持快速增長(zhǎng)，2018H1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)26%，成為亞馬遜新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

家電零售經(jīng)驗(yàn)豐富，線下門(mén)店布局完善

家電零售經(jīng)驗(yàn)豐富，線下門(mén)店布局逐步完善。目前國(guó)內(nèi)主要的家電零售渠道有五個(gè)方面：（1）蘇寧/國(guó)美等線下專(zhuān)業(yè)連鎖；（2）品牌商自建渠道；（3）KA超市渠道；（4）低線城鎮(zhèn)的個(gè)體戶(hù)；（5）互聯(lián)網(wǎng)渠道。蘇寧二十余年精耕家電零售，線下家電連鎖全國(guó)領(lǐng)先；與高鑫零售合作，進(jìn)軍KA超市渠道；線上自建平臺(tái)以及與阿里合資打造貓寧旗艦店；零售云以及蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店滲透低線市場(chǎng)；全渠道布局完善，經(jīng)營(yíng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)已逐步凸顯。

自營(yíng)連鎖門(mén)店布局逐步完善。蘇寧在零售行業(yè)已經(jīng)積累了充足的線下商業(yè)資源，以家電、3C等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)為主的家電3C家居生活門(mén)店覆蓋各級(jí)市場(chǎng)，配套鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)蘇寧易購(gòu)服務(wù)站，家電零售及相關(guān)服務(wù)已輻射全國(guó)。2018年家電3C專(zhuān)業(yè)門(mén)店展店速度加快，截至9月末已經(jīng)擁有1,957家門(mén)店。

進(jìn)軍KA渠道，賦能大潤(rùn)發(fā)家電3C銷(xiāo)售。2018年6月底，蘇寧與大潤(rùn)發(fā)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，以聯(lián)營(yíng)方式打造蘇寧易購(gòu)大潤(rùn)發(fā)店，從選品、采購(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)、宣傳、服務(wù)、售后等方面對(duì)大潤(rùn)發(fā)家電3C專(zhuān)柜進(jìn)行全面數(shù)字化改造。蘇寧易購(gòu)大潤(rùn)發(fā)店向“線上引流、線下服務(wù)”的O2O模式轉(zhuǎn)型，給消費(fèi)者帶來(lái)更好的場(chǎng)景購(gòu)物體驗(yàn)與服務(wù)，有效吸引客流，業(yè)績(jī)得到大幅提升。截至8月10日22點(diǎn)，蘇寧易購(gòu)大潤(rùn)發(fā)店的全國(guó)銷(xiāo)售額同比去年未進(jìn)駐前增長(zhǎng)700%，新會(huì)員買(mǎi)家占比超過(guò)4成。全國(guó)近300家大潤(rùn)發(fā)店內(nèi)蘇寧易購(gòu)專(zhuān)區(qū)參與蘇寧“818發(fā)燒節(jié)”促銷(xiāo)活動(dòng)，截至8月18日21：30，日銷(xiāo)售額突破1億元，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)近10倍；家電3C專(zhuān)區(qū)單店平均每小時(shí)銷(xiāo)售額達(dá)28萬(wàn)余元，營(yíng)業(yè)額再創(chuàng)新高，破單店單日業(yè)績(jī)歷史記錄。蘇寧易購(gòu)對(duì)大潤(rùn)發(fā)的賦能效果顯著，在提升大潤(rùn)發(fā)家電3C專(zhuān)區(qū)運(yùn)營(yíng)效率的同時(shí)，也成功為蘇寧進(jìn)軍KA渠道打開(kāi)了入口。截至9月30日，共開(kāi)設(shè)蘇寧大潤(rùn)發(fā)門(mén)店399家，直接推動(dòng)中心店、社區(qū)店數(shù)量快速增長(zhǎng)，完善了蘇寧線下門(mén)店布局。

首批門(mén)店改造初步完成。電商沖擊下，公司主推“互聯(lián)網(wǎng)+云店”模式，完善線上線下融合，9月末云店數(shù)量為390家，占比達(dá)到19%。蘇寧大力開(kāi)展云店發(fā)展項(xiàng)目，對(duì)蘇寧易購(gòu)常規(guī)店進(jìn)行升級(jí)迭代，在實(shí)現(xiàn)家電家居、3C產(chǎn)品、生活電器等核心品類(lèi)銷(xiāo)售的同時(shí)，還升級(jí)配套無(wú)人店、AI購(gòu)物、智能家居、生活課堂，打造集商品展示銷(xiāo)售、互動(dòng)體驗(yàn)、休閑娛樂(lè)及服務(wù)等于一體的智慧零售業(yè)態(tài)。從公司披露的項(xiàng)目進(jìn)程來(lái)看，云店改造速度趨緩，首批門(mén)店改造項(xiàng)目已經(jīng)基本完成，改造店項(xiàng)目創(chuàng)造的凈利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，2018H1貢獻(xiàn)10.84億元凈利潤(rùn)，租賃店項(xiàng)目也首次實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)回正，門(mén)店升級(jí)進(jìn)一步提升了線下盈利能力。

改造成效初顯，經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先行業(yè)及老牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美

改造成效初顯，可比門(mén)店收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。門(mén)店升級(jí)改造過(guò)程中，公司持續(xù)豐富商品布局，加強(qiáng)在消費(fèi)電子、家居生活、健康個(gè)護(hù)等高頻商品類(lèi)目的拓展，提高到店客流，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)店面互聯(lián)網(wǎng)化及數(shù)據(jù)化建設(shè)，運(yùn)用“千里傳音”等數(shù)據(jù)營(yíng)銷(xiāo)產(chǎn)品，挖掘消費(fèi)需求，有效開(kāi)展精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，促進(jìn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化，推動(dòng)可比門(mén)店收入同比增速回正，回復(fù)到4%以上的穩(wěn)健增長(zhǎng)水平。2018H1，一級(jí)市場(chǎng)門(mén)店坪效達(dá)25,169元/平方米/年，門(mén)店經(jīng)營(yíng)效益較2017年加速提升;家電3C生活家具店整體坪效為18,782元/平方米/年，同比增長(zhǎng)8.4%，領(lǐng)先國(guó)美可比門(mén)店同比收入增速，線下門(mén)店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量進(jìn)一步得到優(yōu)化。

經(jīng)營(yíng)效率提升，線下門(mén)店優(yōu)越性得到供應(yīng)商認(rèn)可。從費(fèi)用端來(lái)看，公司物業(yè)資源豐富，2018H1自有物業(yè)面積已達(dá)20.28萬(wàn)平方米，隨著線下門(mén)店模型基本成熟，門(mén)店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)以及經(jīng)營(yíng)面積的調(diào)整，新開(kāi)店費(fèi)用得到有效控制。門(mén)店收入快速增長(zhǎng)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，帶來(lái)線下租賃、人員、水電、裝修等固定費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化。同期國(guó)美租賃費(fèi)率為5.8%，蘇寧線下經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐步凸顯。線下門(mén)店的優(yōu)越性得到合作伙伴的認(rèn)可，供應(yīng)商對(duì)門(mén)店促銷(xiāo)活動(dòng)的支持持續(xù)加強(qiáng)，對(duì)連鎖店提供的廣告服務(wù)需求也在持續(xù)增加，2018H1供應(yīng)商支付的連鎖店服務(wù)收入達(dá)5.44億元，同比增長(zhǎng)51%。

門(mén)店效率領(lǐng)先行業(yè)及老牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美。蘇寧線下同店收入同比增速自2017年轉(zhuǎn)正以來(lái)，持續(xù)保持穩(wěn)健，而同期家電、音像、通訊行業(yè)零售額增速持續(xù)放緩，2018年已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。老牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美正處于改革轉(zhuǎn)型陣痛期，2018Q2關(guān)閉大量門(mén)店進(jìn)行“家生活”大店改造升級(jí)，因此同店收入明顯減少，在門(mén)店坪效上與蘇寧的落差也進(jìn)一步擴(kuò)大。整體來(lái)看，蘇寧在家電、3C等品類(lèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐漸得到確認(rèn)，線下家電零售盈利能力持續(xù)提升，建立起寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，龍頭地位得到進(jìn)一步鞏固。

借助電商紅利，京東迅速成長(zhǎng)為強(qiáng)勁對(duì)手

京東借助電商紅利，持續(xù)擠壓蘇寧線上份額。互聯(lián)網(wǎng)普及推動(dòng)B2C電商的快速發(fā)展，線上低成本結(jié)構(gòu)為商品降價(jià)促銷(xiāo)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，推動(dòng)B2C電商市場(chǎng)3C數(shù)碼家電品類(lèi)交易規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2017Q2已接近3,000億元。3C產(chǎn)品客單價(jià)高，SKU較少，庫(kù)存體積小，且高頻商品本身具有較強(qiáng)的引流能力，在線上銷(xiāo)售具有較大的經(jīng)濟(jì)性。借助電商紅利，以及“低價(jià)正品”的保證，京東憑借3C品類(lèi)優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)大電商交易規(guī)模，成功躋身電商龍頭，隨后在家電品類(lèi)多次發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，搶占線下家電零售商的市場(chǎng)份額。由于京東主打高單價(jià)3C產(chǎn)品，在B2C電商3C數(shù)碼家電品類(lèi)中市場(chǎng)銷(xiāo)售額穩(wěn)居第一，持續(xù)擠壓蘇寧易購(gòu)的線上市場(chǎng)份額。

電商紅利減退，獲客成本持續(xù)上升。經(jīng)過(guò)十幾年的快速發(fā)展，線上增量市場(chǎng)逐漸縮小，主流電商獲客成本持續(xù)上升，電商紅利正在逐步消退。2018Q2京東獲客成本已攀升至438元/人，盡管拼多多憑借社交流量快速崛起，但獲客成本也迅速攀升。京東已經(jīng)開(kāi)始大力布局線下，以京東幫、京東家電專(zhuān)賣(mài)店等形式攫取線下流量。京東堅(jiān)持自建物流以保證物流服務(wù)質(zhì)量和時(shí)效性，物流能力集中在干線運(yùn)輸，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，物流費(fèi)用率仍然處于較高水平，規(guī)模效益并不明顯。相比之下，蘇寧依托線下完善的門(mén)店布局和倉(cāng)儲(chǔ)物流資源，物流費(fèi)用率持續(xù)保持在較低水平。

全渠道經(jīng)營(yíng)模式更優(yōu)，帶電產(chǎn)品市場(chǎng)空間大

順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，線下差異化家電產(chǎn)品毛利率高。經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)人均可支配收入持續(xù)提升，消費(fèi)升級(jí)理念逐漸導(dǎo)入家電消費(fèi)，個(gè)性化定制需求增加直接推動(dòng)了家電產(chǎn)品的更新?lián)Q代。線下門(mén)店加大差異化、高端化的家電產(chǎn)品布局，線下產(chǎn)品售價(jià)遠(yuǎn)高于線上，可有效提升產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率水平。2018H1蘇寧數(shù)碼IT產(chǎn)品毛利率為3.51%，通訊產(chǎn)品毛利率為5.02%，空調(diào)/白電/彩電等產(chǎn)品毛利率為17.94%/19.67%/16.63%，而京東仍以3C產(chǎn)品為主，產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率較低。盡管京東服務(wù)性收入占比超過(guò)10%（蘇寧僅為5%），有效提升其整體毛利率水平，但蘇寧全渠道毛利率優(yōu)勢(shì)更加顯著，2018Q3蘇寧綜合毛利率已回升至15.2%。

家電零售全渠道市占率穩(wěn)居第一。單看家電領(lǐng)域，網(wǎng)購(gòu)滲透率持續(xù)提升至2018H1的34%，但線下家電零售仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。相較于3C產(chǎn)品，家電品牌和SKU更加豐富，線下通過(guò)門(mén)店樣機(jī)陳列、專(zhuān)業(yè)銷(xiāo)售指導(dǎo)等方式，用戶(hù)體驗(yàn)更優(yōu)，有利于精準(zhǔn)把握消費(fèi)者需求，催化購(gòu)買(mǎi)行為。我們認(rèn)為，未來(lái)3C產(chǎn)品線上線下高度同質(zhì)化，線上市場(chǎng)憑借經(jīng)濟(jì)效益將成為3C產(chǎn)品銷(xiāo)售的主陣地；家電產(chǎn)品線上下差異化程度將逐漸擴(kuò)大，個(gè)性、品質(zhì)、體驗(yàn)等訴求將進(jìn)一步鞏固家電線下零售優(yōu)勢(shì)。蘇寧線下家電零售具有明顯優(yōu)勢(shì)，線上線下融合發(fā)展進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，2018H1蘇寧全渠道家電零售市場(chǎng)份額已達(dá)21.1%，保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

帶電產(chǎn)品收入增速領(lǐng)先，發(fā)展?jié)摿Υ?。放眼整個(gè)技術(shù)消費(fèi)品零售市場(chǎng)，2018年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可超過(guò)2萬(wàn)億元，其中通訊產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億元，占比接近50%。2018H1京東/蘇寧/國(guó)美帶電產(chǎn)品收入分別為1,393/831/347億元，京東3C占比超過(guò)50%，收入體量最大。蘇寧以家電為基礎(chǔ)，加速3C等相似品類(lèi)的擴(kuò)展，帶電收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速持續(xù)提升。如果蘇寧在現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)下擴(kuò)品銷(xiāo)售順利，以現(xiàn)有的家電零售全渠道市場(chǎng)份額21.1%作為參考，在技術(shù)消費(fèi)品零售市場(chǎng)的銷(xiāo)售規(guī)模有望超過(guò)4,000億元，就當(dāng)前體量而言，蘇寧未來(lái)發(fā)展空間仍然較大。

完善多業(yè)態(tài)布局，擴(kuò)充線下流量

紅孩子母嬰店展店速度加快。二胎政策放開(kāi)推動(dòng)母嬰市場(chǎng)快速發(fā)展，蘇寧線下紅孩子母嬰專(zhuān)業(yè)店展店速度也持續(xù)加快，截至2018年9月末，紅孩子母嬰店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到111家，主要覆蓋消費(fèi)水平較高的縣級(jí)以上市場(chǎng)。紅孩子店運(yùn)營(yíng)逐步成熟，一級(jí)市場(chǎng)門(mén)店在商品銷(xiāo)售的基礎(chǔ)上，增加了游樂(lè)、培訓(xùn)教育等體驗(yàn)及消費(fèi)場(chǎng)景，門(mén)店面積也相應(yīng)增加，初期坪效低于二級(jí)市場(chǎng)門(mén)店，但業(yè)態(tài)功能豐富，有效引流，2018H1經(jīng)營(yíng)效率加速提升，同店收入增速達(dá)55%。2018年1-9月，紅孩子店整體同店收入同比增長(zhǎng)40.37%。

進(jìn)一步豐富線下業(yè)態(tài)，補(bǔ)充快消和生鮮等高頻品類(lèi)。蘇寧打造線上線下融合、“生鮮+餐飲+超市”消費(fèi)方式的復(fù)合業(yè)態(tài)精品超市蘇鮮生，打通賬戶(hù)和會(huì)員系統(tǒng)，為生態(tài)圈打開(kāi)新的流量入口。通過(guò)蘇寧易購(gòu)APP“身邊蘇寧”，用戶(hù)可在線下單，覆蓋范圍急速達(dá)服務(wù)。商品類(lèi)目與蘇寧超市線上同步，主打生鮮、進(jìn)口商品，店內(nèi)配置開(kāi)放廚房，滿(mǎn)足消費(fèi)者日常用餐需求。蘇鮮生門(mén)店模式仍處于探索期，2018年7-9月公司出于優(yōu)化超市業(yè)態(tài)、提升店面效益的考慮，將3家蘇鮮生超市改造成為蘇寧小店，同時(shí)新開(kāi)1家蘇鮮生，截至9月30日蘇鮮生超市共有8家。

蘇寧小店深入社區(qū)“最后一公里”。蘇寧小店是公司線下場(chǎng)景中最貼近用戶(hù)的一環(huán)，是公司全品類(lèi)、全服務(wù)理念落地的重要載體，更是技術(shù)與流量資源的出口和入口。完成收購(gòu)迪亞天天之后，蘇寧小店加速跑馬圈地，截至2018年9月底已經(jīng)擁有1,744家門(mén)店，當(dāng)前仍然處于戰(zhàn)略性虧損狀態(tài)。2018年10月，蘇寧向關(guān)聯(lián)方出讓蘇寧小店65%的股權(quán)，小店業(yè)務(wù)將獨(dú)立發(fā)展，有利于減少公司資金投入，提高資金使用效率，靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)減少戰(zhàn)略性虧損對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，預(yù)計(jì)將增加公司2018年度凈利潤(rùn)約3.03億元。

蘇寧易購(gòu)服務(wù)站深入農(nóng)村市場(chǎng)。2017年縣鎮(zhèn)級(jí)低線市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)9,000億元，電商滲透率不到20%，且農(nóng)村居民家電保有量較城鎮(zhèn)居民仍有一定差距，線下家電零售市場(chǎng)存量較大。在城鎮(zhèn)化水平持續(xù)上升、低線市場(chǎng)人均可支配收入提高、以及農(nóng)民工回流等趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)縣鎮(zhèn)級(jí)市場(chǎng)規(guī)模將保持25%以上的同比增長(zhǎng)。在縣級(jí)市場(chǎng)和人口超過(guò)4萬(wàn)的大鎮(zhèn)，主要以蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店進(jìn)行覆蓋，完善O2O發(fā)展模式，挖掘三四級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)機(jī)會(huì)。依托華東區(qū)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店在全國(guó)各個(gè)區(qū)域門(mén)店布局逐步完善，截至2018H1，全國(guó)直營(yíng)店總數(shù)已經(jīng)達(dá)到2,392家。

零售云賦能成效明顯，加盟店經(jīng)營(yíng)效率顯著提升。為進(jìn)一步加速市場(chǎng)下沉，蘇寧通過(guò)加盟形式覆蓋以人情生意、熟店熟客為主的更低緯度市場(chǎng)，數(shù)字化賦能加盟商，解決傳統(tǒng)夫妻老婆店數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施搭建困難、運(yùn)營(yíng)效率低的痛點(diǎn)。零售云加盟店采用“一鎮(zhèn)一店”模式，嚴(yán)格篩選零售經(jīng)驗(yàn)豐富的加盟商，配備專(zhuān)業(yè)人員指導(dǎo)選品，確定1-2個(gè)核心品牌進(jìn)行戰(zhàn)略協(xié)同，線上爆款機(jī)型引流入店，商家通過(guò)線下單品銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)盈利。零售云平臺(tái)收入以B2B平臺(tái)產(chǎn)品傭金（1%-2%）為主，輔以消費(fèi)金融、以舊換新等增值服務(wù)傭金（約3%）?，F(xiàn)階段盈利不是主要目的，因?yàn)榱闶鄣倪呺H成本是遞減的，模式推廣、加盟商認(rèn)可、倉(cāng)庫(kù)、IT系統(tǒng)、管理架構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施搭建完成后，潛力將逐步釋放。零售云加盟店經(jīng)過(guò)改造后，部分加盟商手機(jī)品類(lèi)銷(xiāo)售額提升20%，其他品類(lèi)坪效增長(zhǎng)超過(guò)2倍，庫(kù)存周轉(zhuǎn)降到7天內(nèi)，毛利率超過(guò)15%，利潤(rùn)額相對(duì)提升3-4倍。

推進(jìn)智慧零售發(fā)展，多業(yè)態(tài)布局逐步完善。隨著線下多業(yè)態(tài)布局逐步完善，蘇寧推進(jìn)一站式“購(gòu)物+體驗(yàn)”商業(yè)綜合體——蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)的落地，依托蘇寧充沛的O2O生態(tài)圈資源，融合家電3C店、超市店、母嬰店、家居生活店等為基礎(chǔ)組合，并引入其他優(yōu)質(zhì)合作商戶(hù)入駐，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、智能AR等技術(shù)，全方位服務(wù)周邊社區(qū)人群，完整體現(xiàn)蘇寧智慧零售模式，打造極致體驗(yàn)。蘇寧與恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司共同投資成立深圳市恒寧商業(yè)發(fā)展有限公司，進(jìn)一步加快蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)開(kāi)發(fā)，截至2018年9月底已經(jīng)營(yíng)16個(gè)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)，并摘牌4個(gè)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)項(xiàng)目。

線上規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，開(kāi)放平臺(tái)擴(kuò)品引流

線上保持高速增長(zhǎng)，市占率顯著提升。蘇寧線下盈利能力提升，門(mén)店持續(xù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)，將為線上拓展提供充足現(xiàn)金流。當(dāng)前線上業(yè)務(wù)仍處于高速發(fā)展期，2018H1線上GMV同比增長(zhǎng)77%，在京東GMV增速持續(xù)放緩至30%的情況下，有望逐漸縮小與京東之間的差距。B2C電商市場(chǎng)馬太效應(yīng)明顯，CR3市占率達(dá)89.9%。天貓獨(dú)占鰲頭，2018Q2市場(chǎng)份額仍有小幅提升，同期京東市場(chǎng)份額同比下滑6.7%，原本享有的二季度家電銷(xiāo)售旺季優(yōu)勢(shì)在天貓和蘇寧的擠壓下有所減弱。蘇寧易購(gòu)2018Q2電商市場(chǎng)份額顯著提升至5.5%，在兩強(qiáng)格局下仍然保持較好的發(fā)展勢(shì)頭。

平臺(tái)持續(xù)擴(kuò)品引流，發(fā)展空間仍然較大。在家電等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)類(lèi)目外，蘇寧通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)快速擴(kuò)品引流，加大百貨、超市、母嬰、家裝建材等品類(lèi)的商戶(hù)引進(jìn)力度，持續(xù)提升商戶(hù)數(shù)量和商品豐富度，同時(shí)進(jìn)一步完善平臺(tái)運(yùn)營(yíng)規(guī)則，加大對(duì)商戶(hù)的賦能力度，幫助優(yōu)質(zhì)商戶(hù)和核心商品建立經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。開(kāi)放平臺(tái)銷(xiāo)售規(guī)模保持高速增長(zhǎng)，2018年前三季度GMV同比增長(zhǎng)164%，占線上GMV比重不到30%。當(dāng)前仍處于擴(kuò)張期，優(yōu)惠力度大，開(kāi)店無(wú)需支付年費(fèi)，傭金扣點(diǎn)（3%-6%）較京東（5%-7%）也有明顯優(yōu)勢(shì)。隨著蘇寧零售體系會(huì)員數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，開(kāi)放平臺(tái)對(duì)商家的吸引力將進(jìn)一步得到提升，平臺(tái)未來(lái)仍然存在較大的發(fā)展空間。

電商市場(chǎng)下沉，發(fā)掘社交流量

拼購(gòu)業(yè)務(wù)挖掘社交流量紅利。傳統(tǒng)的電商關(guān)鍵詞搜索流量逐步接近天花板，低成本、高轉(zhuǎn)化效率的社交流量成為電商激烈爭(zhēng)奪的資源。拼購(gòu)電商立足社交流量，利用強(qiáng)社交關(guān)系傳播商品、催化購(gòu)買(mǎi)，大幅優(yōu)化了獲客成本，也為商家滯銷(xiāo)庫(kù)存提供了解決渠道。拼多多的異軍突起，直接推動(dòng)整體拼購(gòu)市場(chǎng)用戶(hù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

當(dāng)前拼購(gòu)用戶(hù)對(duì)商品價(jià)格的關(guān)注度最高，成為蘇寧挖掘低線消費(fèi)機(jī)會(huì)的突破口。與拼多多相比，蘇寧拼購(gòu)以自營(yíng)為主，供應(yīng)鏈管控能力強(qiáng)，配套蘇寧物流資源，商品和服務(wù)的質(zhì)量得到有效保障；拼多多依托微信流量資源和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)仍將維持拼購(gòu)市場(chǎng)龍頭地位。對(duì)蘇寧自身而言，蘇寧拼購(gòu)和零售云的區(qū)別在于：零售云加盟店以家電3C為主，輸出蘇寧優(yōu)勢(shì)品類(lèi)運(yùn)營(yíng)能力，是線下核心市場(chǎng)的進(jìn)一步延伸和鞏固；蘇寧拼購(gòu)以快消、生鮮為主，把握社交流量紅利，是線上非核心品類(lèi)的新業(yè)務(wù)模式的拓展。二者結(jié)合，全渠道、全品類(lèi)進(jìn)行市場(chǎng)下沉，對(duì)蘇寧智慧零售網(wǎng)絡(luò)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

阿里資源引流，旗艦店業(yè)績(jī)靚麗

2016年蘇寧與阿里共同投資成立貓寧電商，蘇寧占比51%，推動(dòng)雙方供應(yīng)鏈進(jìn)行規(guī)?；?lián)合采購(gòu)，以公司化模式運(yùn)營(yíng)、管理阿里平臺(tái)上的蘇寧店鋪。2017年雙十一期間，天貓?zhí)K寧易購(gòu)旗艦店GMV同比增長(zhǎng)168%，連續(xù)兩年蟬聯(lián)第一，2017年總銷(xiāo)售額達(dá)到210億元，業(yè)績(jī)靚麗。入駐天貓為蘇寧打開(kāi)了新的流量入口。淘寶系網(wǎng)站持續(xù)為蘇寧易購(gòu)旗艦店引流，貢獻(xiàn)了旗艦店77%的流量來(lái)源，推動(dòng)貓寧電商營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。2018H1，貓寧電商為集團(tuán)貢獻(xiàn)184.61億元收入。

全渠道經(jīng)營(yíng)凸顯規(guī)模效應(yīng)，提升生態(tài)圈付費(fèi)會(huì)員價(jià)值

線上效率持續(xù)優(yōu)化。蘇寧線上持續(xù)擴(kuò)品，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但線上物流費(fèi)率仍在不斷優(yōu)化，主要由于：（1）線下門(mén)店和小店布局完善，可縮短商品庫(kù)存距離，有效降低物流成本；（2）整合天天快遞優(yōu)質(zhì)物流資源，配送端服務(wù)具有規(guī)模效應(yīng)，有效減少“最后一公里”物流費(fèi)用。蘇寧深化與阿里的合作，依托天貓平臺(tái)，以較低成本參與重大購(gòu)物節(jié)和線上促銷(xiāo)活動(dòng)，有效節(jié)省營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用開(kāi)支。以廣告促銷(xiāo)費(fèi)全部用于增加線上收入的角度測(cè)算，蘇寧線上廣告費(fèi)率持續(xù)下降。天貓?zhí)K寧易購(gòu)旗艦店引流效果明顯，持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入，進(jìn)一步優(yōu)化線上廣告費(fèi)率。

全渠道經(jīng)營(yíng)凸顯規(guī)模效應(yīng)。蘇寧線下門(mén)店為用戶(hù)提供產(chǎn)品體驗(yàn)渠道，打造流量入口，門(mén)店銷(xiāo)售人員配備專(zhuān)屬二維碼，用戶(hù)掃碼下單即可催生線上銷(xiāo)售。線上線下聯(lián)動(dòng)促銷(xiāo)可充分利用門(mén)店廣告位資源，有效減少營(yíng)銷(xiāo)成本，全渠道營(yíng)銷(xiāo)效率相比京東具有顯著優(yōu)勢(shì)。線下盈利能力穩(wěn)步提升，線上規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，蘇寧線上線下融合發(fā)展逐步凸顯全渠道規(guī)模效應(yīng)。近年來(lái)蘇寧全渠道銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)加速，發(fā)展?jié)摿^大，在京東增速放緩背景下，有望借助全渠道經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，在整體社零消費(fèi)市場(chǎng)縮小和京東的規(guī)模差距。

打通會(huì)員系統(tǒng)，提升付費(fèi)會(huì)員價(jià)值。為進(jìn)一步提升生態(tài)圈付費(fèi)會(huì)員價(jià)值，推動(dòng)商品銷(xiāo)售和服務(wù)收入轉(zhuǎn)化，2017年12月，蘇寧推出了超級(jí)會(huì)員“SUPERVIP”產(chǎn)品，為超級(jí)會(huì)員提供商品返利、專(zhuān)屬客服、售后服務(wù)、PP影視會(huì)員、PP體育會(huì)員、悅享電子書(shū)等差異化的會(huì)員權(quán)益，進(jìn)一步增強(qiáng)客戶(hù)黏性，打通零售、金融、文創(chuàng)、體育等會(huì)員系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了蘇寧生態(tài)會(huì)員的一賬通，有效整合產(chǎn)業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)了會(huì)員的流轉(zhuǎn)。

倉(cāng)儲(chǔ)物流資源豐富，物流社會(huì)化收入放量

物流服務(wù)已覆蓋全國(guó)大部分市區(qū)縣。蘇寧物流已形成了以選址、開(kāi)發(fā)、建設(shè)為一體的物流資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與涵蓋倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送全流程的物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)相結(jié)合的全價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈。截至2018年9月底，蘇寧倉(cāng)儲(chǔ)面積已達(dá)799萬(wàn)平方米，倉(cāng)儲(chǔ)資源豐富。蘇寧仍在持續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升物流核心能力，已在9個(gè)城市投入運(yùn)營(yíng)9個(gè)自動(dòng)化揀選中心，在36個(gè)城市投入運(yùn)營(yíng)39個(gè)區(qū)域配送中心。順應(yīng)擴(kuò)品需求，配套生鮮供應(yīng)鏈物流設(shè)施，17個(gè)生鮮冷鏈倉(cāng)已覆蓋141個(gè)城市，有效地提升了生鮮類(lèi)商品的配送效率。

倉(cāng)儲(chǔ)效率穩(wěn)步提升。受到倉(cāng)儲(chǔ)面積加速拓展和營(yíng)業(yè)收入增速放緩影響，近年來(lái)京東倉(cāng)儲(chǔ)效益明顯下滑。蘇寧在穩(wěn)步拓展倉(cāng)儲(chǔ)面積的同時(shí)，注重倉(cāng)儲(chǔ)質(zhì)量的提升，數(shù)字化程度和配套設(shè)施都顯著優(yōu)于行業(yè)高標(biāo)倉(cāng)水平。隨著蘇寧營(yíng)收快速增長(zhǎng)，整體倉(cāng)儲(chǔ)效益平穩(wěn)提升，與京東的差距正在逐步縮小。蘇寧全渠道經(jīng)營(yíng)效率提升，存貨周轉(zhuǎn)速度持續(xù)優(yōu)化，2018H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已減少至37天，優(yōu)于京東同期40天的表現(xiàn)，在三季度進(jìn)一步優(yōu)化至35天，倉(cāng)儲(chǔ)資源的利用率也得到同步提升。

社會(huì)化物流收入放量增長(zhǎng)。在最后一公里環(huán)節(jié)，蘇寧加速天天快遞物流資源整合，截至2018Q3快遞配送點(diǎn)數(shù)量已達(dá)25,894家，末端配送網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步完善，成為國(guó)內(nèi)稀缺的倉(cāng)儲(chǔ)、干線運(yùn)輸和末端配送能力并重發(fā)展的電商物流企業(yè)，用戶(hù)服務(wù)能力持續(xù)提升。線上平臺(tái)規(guī)模增長(zhǎng)和零售生態(tài)圈的拓展，為蘇寧向第三方輸出物流能力，提供供應(yīng)鏈物流、倉(cāng)配一體等服務(wù)建立了廣泛的用戶(hù)基礎(chǔ)，推動(dòng)社會(huì)化物流放量發(fā)展，2018年前三季度第三方物流營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)73%。

精耕蘇寧生態(tài)圈金融需求，輸出金融服務(wù)

金融牌照齊全，戰(zhàn)略資金已全部到位。蘇寧金融布局較早，擁有14張核心金融牌照，僅次于螞蟻金服，也是國(guó)內(nèi)唯一擁有消費(fèi)金融和銀行牌照的電商金融企業(yè)。通過(guò)精耕生態(tài)圈金融需求，立足蘇寧全渠道多業(yè)態(tài)的消費(fèi)場(chǎng)景，聚焦支付、供應(yīng)鏈金融、微商金融、消費(fèi)金融、產(chǎn)品銷(xiāo)售核心業(yè)務(wù)發(fā)展。2018年8月底，蘇寧金服B輪增資擴(kuò)股募集資金全部到位，資本實(shí)力得到增強(qiáng)，為其業(yè)務(wù)快速發(fā)展提供了有力的資金支持，有助于進(jìn)一步開(kāi)展產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，提高用戶(hù)粘性。蘇寧金服投前估值調(diào)整為270億元。

營(yíng)收規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。蘇寧小店、零售云業(yè)務(wù)的發(fā)展豐富了蘇寧線下交易場(chǎng)景，線下支付滲透率穩(wěn)步提升，2018H1支付新增綁卡會(huì)員數(shù)同比增長(zhǎng)48%。供應(yīng)鏈金融聚焦供應(yīng)商/商戶(hù)，加大與物流業(yè)務(wù)客戶(hù)以及產(chǎn)業(yè)集團(tuán)體系內(nèi)的其他客戶(hù)資源開(kāi)發(fā)，2018年1-9月蘇寧生態(tài)圈內(nèi)供應(yīng)鏈金融累計(jì)交易規(guī)模同比增長(zhǎng)43.63%，推動(dòng)蘇寧金服營(yíng)收加速增長(zhǎng)，金融業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)提升。作為國(guó)內(nèi)首家O2O銀行，蘇寧銀行保持快速發(fā)展，存、貸、匯、投等基本業(yè)務(wù)全面上線，截至2018年6月總資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)28%，客戶(hù)數(shù)較期初顯著增加，凈利率也得到明顯改善。

消費(fèi)金融風(fēng)控能力仍需提升。蘇寧手持消費(fèi)金融牌照，業(yè)務(wù)發(fā)展更容易走出蘇寧環(huán)境，搶占線下消費(fèi)場(chǎng)景。依托蘇寧生態(tài)圈用戶(hù)資源，消費(fèi)金融營(yíng)業(yè)收入保持快速增長(zhǎng)，2018H1營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)3.71億元。2017年蘇寧消費(fèi)金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.17億元，成功扭虧為盈。但2018年上半年重回虧損狀態(tài)，主要受到貸款實(shí)際償付情況不佳的影響，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提壞賬，對(duì)凈利潤(rùn)造成較大負(fù)面影響。公司消費(fèi)金融在用戶(hù)信用評(píng)級(jí)、貸款額度限制、償債能力評(píng)估上的風(fēng)控能力亟待進(jìn)一步改善

經(jīng)營(yíng)基本面向好，現(xiàn)金充足

盈利能力穩(wěn)健，現(xiàn)金流有望改善。為建立良好的零供關(guān)系，充分保障暢銷(xiāo)品貨源，蘇寧優(yōu)化供應(yīng)商支付方式及賬期，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減少，現(xiàn)金周期回升，帶來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流階段性下滑，但保障了貨源、形成了穩(wěn)定的商品流量，為四季度銷(xiāo)售旺季做好了充足準(zhǔn)備。蘇寧線下盈利能力持續(xù)回升，全渠道營(yíng)收規(guī)模保持30%以上的增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將持續(xù)改善。2018H1剔除金融業(yè)務(wù)影響的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-2.98億，同比增長(zhǎng)84.90%。2018年1-9月公司金融業(yè)務(wù)放貸規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，帶來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出79.86億元，拖累公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比減少59.12%，短期內(nèi)金融業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的負(fù)面影響仍然較大。

通過(guò)多種渠道豐富公司現(xiàn)金流。蘇寧當(dāng)前賬面資金充足， 2018年9月末貨幣資金+以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)總額達(dá)476.28億元，為公司業(yè)務(wù)拓展提供充足彈藥。蘇寧通過(guò)多種渠道豐富公司現(xiàn)金流：（1）出售阿里股份，2017/2018年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)32.85/56.01億元；（2）2014/2015/2018年三輪員工持股計(jì)劃，員工薪酬、自籌資金補(bǔ)充現(xiàn)金流；（3）盤(pán)活公司存量物流資產(chǎn)，開(kāi)展售后租回交易，建立“物流倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)——物流倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)——基金運(yùn)作”的良性資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。2018年9月向物流地產(chǎn)基金出售5家物流子公司，交易在四季度完成，考慮所得稅影響，預(yù)計(jì)將增加公司2018年凈利潤(rùn)8.63億元。

家電零售形成寬闊護(hù)城河，全渠道多業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

蘇寧經(jīng)營(yíng)基本面向好，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升，當(dāng)前處于歷史估值底部，存在較大的估值修復(fù)空間。公司家電零售已形成寬闊護(hù)城河，全渠道多業(yè)態(tài)精耕智慧零售生態(tài)圈，開(kāi)啟規(guī)模發(fā)展新篇章，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。蘇寧全渠道多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)模式規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯：（1）線下圍繞“一大、兩小、多專(zhuān)”的產(chǎn)品業(yè)態(tài)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)布局，全方位把握各層級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)機(jī)會(huì)；線下盈利能力回升，預(yù)計(jì)同店收入將保持4%-6%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，為公司提供充足而穩(wěn)定的收入來(lái)源。（2）線上將強(qiáng)化傳統(tǒng)帶電產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，加大開(kāi)放平臺(tái)商家引進(jìn)力度，借助阿里資源優(yōu)勢(shì)，把握社交流量紅利，預(yù)計(jì)線上仍將保持中高速增長(zhǎng)，未來(lái)平臺(tái)收入將進(jìn)一步提升。（3）持續(xù)輸出供應(yīng)鏈服務(wù)能力，豐富倉(cāng)儲(chǔ)物流資源，推動(dòng)社會(huì)化物流收入放量增長(zhǎng)。蘇寧金融持續(xù)聚焦核心業(yè)務(wù)，精耕生態(tài)圈金融需求；戰(zhàn)略募集資金已到位，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力支持。預(yù)計(jì)公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2460.70/3123.27/3826.38億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)77.18/19.72/31.91億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1. 線上線下融合不及預(yù)期，線上業(yè)務(wù)成本激增，線下門(mén)店改造受阻，造成公司盈利下滑；

2. 阿里蘇寧的關(guān)系惡化，天貓旗艦店流量?jī)?yōu)勢(shì)減弱，流量成本大幅上升；

3. 金融業(yè)務(wù)風(fēng)控能力補(bǔ)足，壞賬大幅增加，拖累集團(tuán)現(xiàn)金流惡化。
蘇寧易購(gòu)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)三張表

（來(lái)源：中泰證券 編選；電子商務(wù)研究中心）