(電子商務(wù)研究中心訊) 投資要點
事件：
申通快遞于2017年8月1日發(fā)布公告，宣布以自有資金人民幣1.33億元對快捷快遞有限公司進(jìn)行增資，增資完成后公司將取得快捷快遞10%的股權(quán)。
點評：
快捷快遞承諾對賭業(yè)績，13.33億元估值性價比較高根據(jù)申通公告中披露，從對于1.33億元收購快捷快遞10%的股份看來，此次收購對于快捷快遞的估值為13.33億元。
而另一方面，快捷快遞也開出了相對應(yīng)的收入、凈利潤承諾，其中包括：
承諾2018、2019、2020年營業(yè)收入不低于30億、40億、50億元；凈利潤不低于0.2億、1.8億、4.0億元；對應(yīng)此次估值13.33億的PE倍數(shù)則分別為66.7x、7.4x、3.3x；對應(yīng)的估值/收入倍數(shù)分別為0.44、0.33、0.27倍；對應(yīng)凈利率分別為0.7%、4.5%、8%；若以申通的平均單價1.55元計算，快捷快遞對應(yīng)快件量為19.4、25.8、32.3億件，不過由于快捷快遞主營大件，平均單價估計超過10元，按此計算快捷快遞單量應(yīng)該低于10億件(以上數(shù)據(jù)是粗略計算，未經(jīng)上市公司審核)。
而作為比較，我們根據(jù)“三通一達(dá)”上市時提供的2018年凈利潤對賭數(shù)據(jù)，以及2016年銷售收入，計算了各家“對應(yīng)2018年承諾凈利的PE”以及“市值/2016”年收入比。
通過比較后，作為結(jié)論，我們認(rèn)為若快捷快遞對賭經(jīng)營數(shù)據(jù)順利實現(xiàn)，則即使不考慮協(xié)同效應(yīng)，此次股權(quán)收購仍屬于具有較高性價比的交易。
實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張，獲取大件網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，提升整體競爭力申通公告中顯示，快捷快遞是一家設(shè)立全國網(wǎng)絡(luò)的快遞企業(yè)，其運營形式與“三通一達(dá)”的加盟制基本一致。而從協(xié)同效應(yīng)角度來看，我們認(rèn)為此次交易主要由兩方面構(gòu)成：
1)通過高性價比交易獲得強(qiáng)大物流網(wǎng)絡(luò)合作。
快捷快遞主要的競爭力在于其完善的物流網(wǎng)絡(luò)、先進(jìn)的信息化管理網(wǎng)絡(luò)與靈活的終端網(wǎng)絡(luò)，最終形成三網(wǎng)合一的較強(qiáng)物流網(wǎng)絡(luò)。由于申通約有一半轉(zhuǎn)運中心尚未自營，而快捷轉(zhuǎn)運中心自有，此次收購有利于申通提高干線網(wǎng)絡(luò)的布局優(yōu)化。相較于大規(guī)模的固定資產(chǎn)及土地所有權(quán)投資，申通僅以1.33億現(xiàn)金便實現(xiàn)了干線轉(zhuǎn)運中心的快速布局，此舉對公司積極作用明顯。
2)獲得中大件配送網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，提高整體競爭力快捷快遞擁有巨大的直營網(wǎng)點及以大貨為主導(dǎo)的產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)，其中主要以3-30公斤中大件為主，而這正是作為小件物流起家的申通所不具備、并且未進(jìn)行大規(guī)模投入發(fā)展的方向。公司與快捷快遞將借助各自資源優(yōu)勢，整合資源，充分發(fā)揮協(xié)同效益。對市場上產(chǎn)品的優(yōu)勢，時效、成本、質(zhì)量和服務(wù)進(jìn)行綜合考慮，通過將當(dāng) 前申通快遞大小件混合的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)細(xì)化，讓申通專注于小件，原有占據(jù)較多資源的大件交由快捷快遞，發(fā)揮比較優(yōu)勢，實現(xiàn)公司產(chǎn)品生態(tài)運營更加高效協(xié)同。
投資策略
我們預(yù)計公司2017年至2018年凈利潤為17.10、23.14億元，對應(yīng)EPS為1.12、1.51元，對應(yīng)PE值為23.2、17.2倍。估值已經(jīng)體現(xiàn)了公司增速慢于行業(yè)增速，但考慮到其增速較15年大幅反彈，并且價格同步出現(xiàn)回升。如果此次通過入股快捷快遞，公司能成功以相對較少的投資撬動較強(qiáng)的全網(wǎng)配送以及大件物流配送能力，將有利于擴(kuò)大公司全網(wǎng)物流規(guī)模，降低平均成本，提高效率，則公司估值有望回到行業(yè)平均水平。
風(fēng)險提示：公司業(yè)務(wù)量增速逐年遞減導(dǎo)致最終掉隊的風(fēng)險，入股快捷快遞股份占比較低致使無法有效進(jìn)行協(xié)作。(來源：興業(yè)證券 文/王品輝 龔里 余奕煒；編選：中國電子商務(wù)研究中心）
