(電子商務(wù)研究中心訊) 院線的運(yùn)營能力將愈發(fā)重要,同時(shí)市場(chǎng)將面臨整合,集中度將提升
電影票房過去十余年的增長與銀幕數(shù)增長基本保持同步,但我們認(rèn)為銀幕增速將趨緩,對(duì)院線業(yè)績來說運(yùn)營能力的重要性和非票房收入的重要性將與日俱增。同時(shí),銀幕增速與院線的集中度水平呈反向關(guān)系,意味著未來幾年國內(nèi)院線和影投公司面臨大量的整合。在運(yùn)營能力上,萬達(dá)的單銀幕產(chǎn)出和非票房收入占比位居第一;在并購能力上,資金實(shí)力高出同行,股權(quán)結(jié)構(gòu)更具操作空間。這均為公司未來的高成長提供了強(qiáng)力支撐。
從單銀幕產(chǎn)出和非票房收入占比上看,萬達(dá)運(yùn)營能力顯著超過同行
從單銀幕產(chǎn)出上看,萬達(dá)院線作為國內(nèi)唯一的純資聯(lián)型影院,對(duì)旗下影院控制力強(qiáng),相對(duì)高端的定位帶來高于平均水平的票價(jià)和觀影人次,單銀幕產(chǎn)出是全國平均的兩倍,通過深入精品化運(yùn)營的理念,其單銀幕產(chǎn)出未來有望繼續(xù)提升;從非票房收入占比上看,16年中已達(dá)到32%,領(lǐng)先于同行,公司全面布局影院營銷和衍生品,完善影院場(chǎng)景消費(fèi)內(nèi)涵,拓寬影院消費(fèi)邊界,非票房占比也存在繼續(xù)提升的空間。
資本實(shí)力雄厚,具備所有制優(yōu)勢(shì),支撐更強(qiáng)的并購能力
無論是通過自建還是并購的方式提高市場(chǎng)占有率,都要求有較強(qiáng)的資金實(shí)力。假設(shè)2017年年底國內(nèi)銀幕總數(shù)達(dá)到47,000張,提高1%的市場(chǎng)占有率需要10億-20億資金。隨著銀幕總數(shù)的持續(xù)擴(kuò)張,所需資金還將增長。如果通過股權(quán)的方式進(jìn)行并購,由于大多數(shù)國內(nèi)院線的實(shí)際控制人都有國有背景,在股權(quán)操作空間上束縛較多。無論從資金實(shí)力還是所有制優(yōu)勢(shì)上來看,萬達(dá)都高出一籌,這將支撐起其更強(qiáng)的并購能力。
背靠萬達(dá)集團(tuán)的國際化布局,試水合拍片批量化,拓展業(yè)績想象空間
母公司萬達(dá)集團(tuán)在國際上頻頻布局,已形成從制作、發(fā)行、放映到衍生品的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力。青島東方影都的開業(yè),吸引眾多好萊塢制片廠入駐拍攝,將顯著提升電影工業(yè)化生產(chǎn)能力。通過收購傳奇影業(yè),建設(shè)東方影都,萬達(dá)已形成國際化內(nèi)容的本土化生產(chǎn),即將上映的《長城》則是典型案例。同時(shí)通過這種模式試水合拍片,有望繞過引進(jìn)片的配額限制,同時(shí)獲得更高的分賬比例,從而為未來業(yè)績帶來豐富想象空間。
院線龍頭地位無可動(dòng)搖,高成長可期,給予買入評(píng)級(jí)
盈利預(yù)測(cè)基于的核心假設(shè)包括:銀幕數(shù)量保持增長、單銀幕產(chǎn)出保持穩(wěn)定、非票房收入穩(wěn)步提升、綜合毛利率提升、放映成本占放映收入比例略有下降。對(duì)比國內(nèi)外院線估值,萬達(dá)院線高于國外同行,但顯著低于國內(nèi)同行業(yè)上市公司。我們認(rèn)為考慮到萬達(dá)較強(qiáng)的資金實(shí)力和所有制優(yōu)勢(shì)(相對(duì)更易提高市場(chǎng)占有率)、較高的經(jīng)營效率、綜合毛利率的提升空間以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入預(yù)期,理應(yīng)給予一定的估值溢價(jià),給予2017年40X-45X左右的估值倍數(shù)較為合理。預(yù)計(jì)公司2016-2017年EPS分別為1.28元、1.96元,對(duì)應(yīng)估值為52X、34X,目標(biāo)價(jià)78元-88元,給予買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:政策風(fēng)險(xiǎn),電影市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(來源：華泰證券 編選：中國電子商務(wù)研究中心)
