(網經社訊)阿里堅持長期主義，以電商、AI+云計算、互聯(lián)網平臺產品為核心：1）加大AI業(yè)務投入，具備穩(wěn)定性、更全地區(qū)與數(shù)據需求覆蓋、性價比，有望提升企業(yè)上云率與用戶價值；2）主業(yè)電商效率提升，全站推與AI工具有效提升takerate，未來電商競爭雖激烈，淘天仍有望通過提高商業(yè)化流量占比維持收入增長、利潤率穩(wěn)定；3）跨境零售高增長，UE改善，有望實現(xiàn)26財年單季度盈利，逐步實現(xiàn)利潤貢獻，跨境批發(fā)穩(wěn)定增長貢獻利潤；4）“輕裝上陣”，出售非核心資產、提升虧損業(yè)務運營效率、明確盈利方向；5）持續(xù)回購，提升股東回報。
電商平臺效率提升，平臺仍有較高議價權。在線上化紅利尾聲，對于電商平臺這幾大因素的重要性我們判斷為：用戶粘性>GMV份額>平臺takerate>平臺OPM。電商平臺幫助商家做好“商品銷售”是第一性需求，未來將通過提升Adload+提升場域轉化效率，綜合提高平臺變現(xiàn)效率。1）用戶端：受益于新增內容板塊，我們預計貨架電商用戶使用時長將有增長；用戶頻次增加，客單價降低。2）商戶端：我們預計線上電商商戶總量維持，電商商家利潤率壓縮，廣告及營銷費用率提升；未來品牌的生命周期將繼續(xù)縮減，線上較難維系高品牌溢價；中國電商平臺傭金率低，剛性經營成本低。3）各大平臺生態(tài)競爭：平衡用戶使用體驗與商家ROI。預計商業(yè)化占比提升后，平臺單位流量成本提升；存量商家競爭加劇，各家銷售費用率提升（或短期讓利商家，以維持平臺低價供給），但在有效需求增速偏弱的情況下，平臺端依然更強勢。
仍然看好電商線上化空間，具備“公域”的比價優(yōu)勢。短期：電商存量競爭市場，直播電商沖擊放緩，直播轉化觸短期天花板，內容電商重視用戶滲透與復購。長期：未來線上滲透率提升品類：寵物、紡服、醫(yī)藥、家居園藝、休閑食品、珠寶。即時零售將電商履約鏈路改善，拓展品類邊界，我們預計未來更多對履約較高要求品類依然能推動線上化提升。
看好淘天平臺生態(tài)優(yōu)化，takerate提升。淘天推出全站推——便捷中小商家，提高存活率；提高廣告付費商家占比——優(yōu)化腰部與尾部商家生存空間；AI廣告產品——把代運營效率內化至平臺，提高takerate空間。
AIDC集團：收入增長第二曲線，與菜鳥聯(lián)動出海。海外舊市場競爭度不高，新市場電商增長空間大，支付與物流條件尚不成熟。國際零售：增速快，UE優(yōu)化；速賣通定位B2C平臺，逐步介入產業(yè)鏈，打造商品端價格與末端履約優(yōu)勢。其余GMV較高平臺逐步實現(xiàn)盈利；國際批發(fā)：穩(wěn)定增長，持續(xù)貢獻利潤，AI工具有望進一步提升B2B滲透率。
云智能集團：加碼AI與云計算基礎設施投入+云服務龍頭地位。云計算產品受益于AI工具帶動的企業(yè)上云率快速提升（釘釘服務企業(yè)用戶超200萬vs.阿里云服務企業(yè)用戶超20萬），大模型帶動企業(yè)付費ARPU提升，雖然未來或面臨價格競爭，但阿里仍然具備：1）穩(wěn)定性優(yōu)勢；2）需求全覆蓋（集團內有足夠豐富應用場景+以IaaS為技術構建MaaS、PaaS、IaaS三層架構的全棧技術服務）；3）價格優(yōu)勢；4）未來投入潛力與資金實力大。旗下產品建設強勢融合①IaaS產品：阿里云居國內第一，中小企業(yè)上云空間較大，整體上云率低于歐美地區(qū)。②PaaS產品：云釘一體加速融合，用戶仍有滲透空間。③MaaS：未來趨勢所在，通義千問性價比之王。通義千問堅定“全模態(tài)、全尺寸、多場景”開源路線，大模型性能居國內外第一梯隊，降價搶占API調用量，打造價格優(yōu)勢。技術基座聯(lián)動自有業(yè)態(tài)，協(xié)同效應驅動云計算生態(tài)紅利。
投資建議：我們對于阿里采用SOTP估值法進行分析，將電商、云業(yè)務、本地生活服務分別選取海內外可比公司進行估值預測，此外加總阿里巴巴投資市值，合計對應FY26年目標市值30,558億人民幣，當前市值對應FY26-27年經調整歸母凈利潤14/13倍PE，按照HKD/CNY=0.91，對應目標價176.66HKD，維持“推薦”評級。
風險提示：電商市場競爭邊際惡化，AI技術迭代風險：公司研發(fā)投入增加但是技術發(fā)展不及預期，或相關技術未能帶來預期收益，帶來財務風險；市場競爭邊際惡化：云計算市場競爭激烈，公司需面對來自國內外眾多廠商的競爭壓力等。
