(網經社訊)公司公布2020年半年報，1H20實現營業(yè)收入52.52億元，同比增長 16.4%；歸母凈利潤1.88億元，同比 -29.5%；每股收益 0.47元，每股凈資產4.94元。
平安觀點：
1H20 營收同比+16.4%，繼續(xù)擴充新品類。公司2020 上半年實現收入52.52 億元，同比增長 16.4%。第二季度收入18.40 億元，同比增長11.9%。
其中核心品類堅果產品收入占比達53.6%、烘焙類占比13.9%、肉制品類占比13.2%、綜合類占比11.6%、果干類占比6.9%。整體看產品結構仍較為均衡。此外，上半年公司已切入方便速食、嬰童食品、寵物食品和定制喜禮業(yè)務，繼續(xù)培育新品類。其中嬰童食品子品牌小鹿藍藍上線第22天，便已位居當日天貓寶寶零食行業(yè)銷量第一，公司新品打造、推廣能力不可小覷。
線上渠道優(yōu)勢明顯，但挑戰(zhàn)仍存。分渠道看，公司上半年線上收入44.65億元，占總收入比重下滑至85.0%。其中以天貓為代表的第三方平臺仍是最主要渠道，目前公司天貓旗艦店單店粉絲數超過4000 萬，位列天貓粉絲榜榜首，并牢據淘系平臺休閑零食市占率第一的位置。我們認為，公司線上優(yōu)勢依然明顯。但良品鋪子、百草味、洽洽等新老玩家均積極在線上渠道競爭，相關品類競爭環(huán)境有所惡化，因此對公司挑戰(zhàn)仍存。
線下繼續(xù)快速展店。公司雖在線上優(yōu)勢穩(wěn)固，但休閑零食主體市場仍在線下，因此公司仍需積極布局線下渠道，彌補銷售短板的同時打開新增長空間。上半年公司線下自營投食店已達139 家、較19 年末凈增31 家，加盟形式的聯盟小店達478 家、較19 年末凈增200 家。
公司計劃年內投食店達200 家、聯盟小店達1000 家。上半年投食店、聯盟小店合計創(chuàng)收4.67億元，占總營收比重雖僅8.9%，但考慮到上半年疫情對線下渠道的影響，并且大量新開店也未步入正軌，因此隨著公司的深入布局，線下渠道營收占比有望繼續(xù)提升，降低公司對線上渠道的依賴，并進一步打開規(guī)模增長空間。
毛利率下降明顯，但費用率也有所下滑。1H20 公司整體毛利率達25.7%，較1Q20 的27.2%、2019年的27.8%均有明顯下滑，同比1H19 則下滑了5.1 個百分點。我們認為線上競爭激烈、線下新店推廣需求等因素均對毛利率形成了較大壓力，且這類負面因素可能難以在短期內消退。
因此，預計年內公司整體毛利率或仍將維持在較低位置。從費用率上看，上半年期間費用率21.5%，同比約-0.9個百分點。其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為19.0%、2.2%、0.5%、-0.2%，其中銷售、管理費用率同比分別-1.5、+0.6 個百分點，研發(fā)和財務費用率基本持平。銷售費用率的下滑與倉儲配送費用大幅減少有關，而管理費用率提升則主因員工薪酬增加（新品類、線下門店等需求員工）、疫情導致存貨報廢提升。
以短期利潤換取長期優(yōu)勢。公司將在品類、渠道上持續(xù)優(yōu)化，作為行業(yè)中首個過百億規(guī)模的龍頭企業(yè)，公司有望繼續(xù)以犧牲短期利潤為代價搭建起長期競爭力。但從短期看，線上競爭壓力仍在、線下快速展店仍需投入，因此我們下調20-22 年歸母凈利預測至2.54、2.85、3.86 億元（原預測2.98、4.00、5.73 億元），分別同比+6.5%、12.1%、35.4%。EPS 分別為0.63、0.71、0.96 元，對應PE分別為104、93、68 倍，維持 “推薦”評級。
風險提示：1）食品安全風險：三只松鼠產品加工環(huán)節(jié)外包，若爆發(fā)嚴重食品安全事故，將對公司品牌聲譽、銷售情況造成打擊。2）行業(yè)競爭加劇風險：休閑零食行業(yè)進入壁壘不高，公司主要競爭對手完成外部資金注入，行業(yè)競爭或將加劇。3）線下新業(yè)態(tài)盈利風險：公司線下投食店、聯盟小店等新業(yè)態(tài)的盈利模式存在不確定性。4）原材料價格波動風險：若原材料價格出現大幅波動，公司采購成本或隨之出現劇烈變化。5）業(yè)績不如預期風險：當前公司市場預期較高，若后續(xù)報表數據不達預期，或將引起業(yè)績、估值雙殺的風險。
