(網(wǎng)經(jīng)社訊)以下為報(bào)告摘要——
支付是最傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)之一，底層邏輯是價(jià)值的轉(zhuǎn)移，這一過程需要：（1）賬戶：價(jià)值的載體;（2）系統(tǒng)：價(jià)值轉(zhuǎn)移的通道。
互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代提升“價(jià)值轉(zhuǎn)移的效率”要求，新業(yè)務(wù)模式主要集中在：（1）創(chuàng)新支付賬戶;（2）創(chuàng)新支付工具;（3）生成子支付系統(tǒng)，也就是非銀行支付機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)空間，監(jiān)管重點(diǎn)亦向此轉(zhuǎn)移。
本篇報(bào)告將重點(diǎn)討論三大支付業(yè)務(wù)模式，即卡組織、收單機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)支付工具，以期得到支付公司的基礎(chǔ)估值邏輯。
卡組織：
具備資源稟賦，盈利能力強(qiáng)。
此類機(jī)構(gòu)包括Visa、中國銀聯(lián)等，盈利驅(qū)動要素在于：（1）賬戶和交易網(wǎng)絡(luò)帶來的交易量；（2）具備定價(jià)權(quán)的費(fèi)率；（3）增值服務(wù)收入。
卡組織ROE較高，Visa、Master在20%+、Discover和運(yùn)通約15%，銀聯(lián)ROA亦達(dá)8%。
高盈利源自：穩(wěn)定的費(fèi)率（0.1-0.2%）、較低的成本（尤其是營銷費(fèi)用占營收比重<10%）、輕資本經(jīng)營模式。
發(fā)展前景依托：1）交易規(guī)模擴(kuò)張（發(fā)卡量和交易額），2017年銀聯(lián)、Visa和Master交易額達(dá)14/7.3/5.2萬億美元；2）增值業(yè)務(wù)（信貸等）和新興業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。
收單機(jī)構(gòu)：
固定費(fèi)率，市場份額是關(guān)鍵。
此類機(jī)構(gòu)包括Square、匯付天下等，盈利驅(qū)動要素在于：（1）基于銀行卡和POS終端的交易量;（2）市場份額;（3）增值業(yè)務(wù)（信貸融資、賬戶管理、技術(shù)外包等）。
尼爾森統(tǒng)計(jì)2017年全球銀行卡支付金額約23萬億美元，其中美國地區(qū)5.6萬億美元，中國估計(jì)約57萬億人民幣。
收單機(jī)構(gòu)費(fèi)率定價(jià)國別差異較大，美國收單機(jī)構(gòu)費(fèi)率普遍在3%左右、國內(nèi)機(jī)構(gòu)0.6-1%；由于費(fèi)率議價(jià)空間小，市場份額是企業(yè)長期生存關(guān)鍵。
收單機(jī)構(gòu)ROE較高（14%以上），但由于大量公司仍處于投入期，部分主流公司仍處于虧損期。
互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)：
場景為王，客戶變現(xiàn)是核心。
此類機(jī)構(gòu)包括Paypal、支付寶等，基于支付賬戶向商家或用戶收取支付服務(wù)費(fèi)，核心競爭力是場景和客戶。盈利驅(qū)動要素在于：
1）支付交易規(guī)模：2017 PayPal和支付寶/財(cái)付通支付規(guī)模4513億美元和59萬億/42萬億人民幣（易觀統(tǒng)計(jì)）;
2）費(fèi)率：中美差異較大，PayPal凈費(fèi)率1.55%，國內(nèi)約0.2%；
3）流量入口客戶的增值金融服務(wù)，即變現(xiàn)能力，包括財(cái)富管理、信貸、征信、數(shù)據(jù)外包等多元金融服務(wù)。
估值邏輯：
估值來自于盈利，盈利來自于商業(yè)模式。
支付服務(wù)機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式關(guān)鍵在于：（1）支付交易規(guī)模;（2）費(fèi)率水平以及經(jīng)營成本;（3）變現(xiàn)和衍生價(jià)值。
因此，傳統(tǒng)支付模式可以選擇PE、PS和“市值/交易規(guī)模”，新興支付模式除上述指標(biāo)外還需考慮用戶、場景和變現(xiàn)方式。
估值結(jié)果：
互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)估值溢價(jià)空間大。
（1）卡組織：商業(yè)模式成熟，適用PE或PS，Visa和Master壟斷優(yōu)勢明顯，ROE更高，估值更高（~30x預(yù)測PE和~15x PS），運(yùn)通和Discover市場份額更低，并有重資本且風(fēng)險(xiǎn)較高的信貸業(yè)務(wù)，估值較低，僅10-15x PE和2-3x PS。
（2）收單機(jī)構(gòu)：商業(yè)模式也相對成熟，交易規(guī)模跟隨銀行卡（尤其是信用卡）發(fā)卡量增長而擴(kuò)張、費(fèi)率水平總體穩(wěn)定，目前平均估值20-25倍PE或3-5倍PS，新興支付模式的Square則享受估值溢價(jià)，12倍PS和0.3-0.4倍“市值/交易規(guī)?！?。
（3）互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)：估值高，需要考慮客戶增長潛力和變現(xiàn)價(jià)值，PayPal當(dāng)前約34x PE和6.6x PS，“市值/交易規(guī)?！痹?.19倍。
以下為報(bào)告全文——
