(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點
我們認(rèn)為，有贊作為社交電商交易SaaS服務(wù)商龍頭之一，具備較強的先發(fā)優(yōu)勢與完整的商業(yè)閉環(huán)，有望率先受益于社交電商崛起。對標(biāo)海外公司Shopify，有贊在付費用戶、業(yè)績及估值上仍有較大提升空間。參考Shopify、Square估值，我們給予有贊整體2019年15.0x
P/S估值，對應(yīng)上市公司目標(biāo)價0.68港元，首次覆蓋給予“增持”評級。
通過被中國創(chuàng)新支付并購上市，營收快速增長，虧損短期擴大。2018年4月18日，中國有贊通過被中國創(chuàng)新支付并購上市成功，由有贊及其關(guān)聯(lián)方以 42.6%比例控股，實現(xiàn)了上市融資和拿到支付牌照進行產(chǎn)業(yè)整合的目的，成為電商SaaS服務(wù)商中唯一一家可以合法進行清算的企業(yè)。2018年，中國有贊收入6.84億港元，同比增長229%，收入的擴張主要是由于第三方支付服務(wù)收入的增長，與第二季度開始并表的電子商貿(mào)收入;虧損由2017年的1.13億港元擴大至5.03億港元，主要由于收購有贊集團以來銷售及分銷開支、行政開支、攤銷無形資產(chǎn)及其他經(jīng)營開支增加以及根據(jù)股份獎勵計劃授出獎勵股份所致。
卡位社交電商賽道，推出多樣化SaaS工具挖掘微信紅利。隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利漸失，流量成本越來越高，由于缺乏品牌知名度，中小電商的營銷支出負擔(dān)愈發(fā)沉重。去中心化、準(zhǔn)入門檻低的社交型電商開始崛起。根據(jù)艾媒資訊預(yù)測，中國社交電商用戶規(guī)模將從2017年的2.2億增長至2018年的3.1億。社交電商依靠用戶間人際關(guān)系及熟人網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)裂變式增長，能有效實現(xiàn)傳播，降低平臺獲客成本。擁有強社交屬性及多種免費流量入口的微信小程序為社交電商大幅降低了獲客成本、并提供了便捷的O2O渠道，截至2018年底，微信小程序用戶約6億人，日活為2.3億，社交電商類小程序的用戶訪問占比高達24%。有贊核心業(yè)務(wù)主要內(nèi)容均已遷移至小程序平臺，目標(biāo)全功能小程序化。
社交電商長尾商家比例高導(dǎo)致競爭格局分散，有贊積極布局線下，依托出色的技術(shù)能力和支付牌照資源持續(xù)拓展收入來源。社交電商SaaS服務(wù)市場包括有贊、微盟、點點客等眾多玩家，由于商家個體數(shù)眾多且單體銷售額有限，故市場份額較為分散，根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，以2017年收入體量計算，微盟/有贊市占率分別為15.3%/7.3%，分別位居行業(yè)TOP1/2，其他SaaS服務(wù)商市場份額均較小。公司于2017年推出有贊零售、有贊美業(yè)和有贊餐飲等線下場景服務(wù)，商戶覆蓋率穩(wěn)步提升。同時，公司新推有贊云有望搭建系統(tǒng)的生態(tài)閉環(huán)，從多維度深度賦能商戶，有望打造金融服務(wù)與新零售場景結(jié)合的生態(tài)體系。截至2018年12月，有贊活躍商家數(shù)超過10萬，公司累計注冊商戶超過442萬家，累計付費商家數(shù)超過10萬家，公司依托支付牌照與線下的布局，有望快速占領(lǐng)市場，持續(xù)提高市占率。
對標(biāo)海外同類型公司shopify，目前有贊在付費商戶數(shù)、客單價、成交額、收入等方面均有長足的拓展空間。目前有贊注冊活躍商戶數(shù)是10萬而Shopify具有60萬商戶，并且Shopify的客戶遍布全球;Shopify在2018的GMV為411億美元，而有贊2018GMV約330億人民幣;Shopify在2018年的收入為10.70億美元，而有贊2018年收入僅為6.80億港幣。有贊目前在秒級訂單處理能力、系統(tǒng)穩(wěn)定時間、間接服務(wù)消費者數(shù)上均已超越Shopify，預(yù)計未來將在產(chǎn)品技術(shù)、GMV、收入上加速趕超Shopify。
風(fēng)險因素：微信小程序生態(tài)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期;行業(yè)競爭加劇影響公司付費用戶出現(xiàn)滯漲;創(chuàng)新業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)面臨監(jiān)管風(fēng)險
投資建議：受益于社交電商產(chǎn)業(yè)的快速增長，公司在去中心化電商SaaS業(yè)務(wù)具備較強的競爭優(yōu)勢及完善的商業(yè)生態(tài)閉環(huán)，我們預(yù)計公司付費商戶數(shù)穩(wěn)定增長，未來業(yè)績具備較大彈性。我們預(yù)計公司2019-2021年營收為12.90/19.60/28.10億港元，歸母凈利潤為-2.0/-2.10/-2.20億港元。我們采取P/GMV、P/S估值法，對標(biāo)Shopify、Square估值，我們給予有贊集團16.1x P/S及0.5x P/GMV，分別對應(yīng)總價值207.10/193.10億港元，兩者取其低，對應(yīng)2019年15.0x P/S?？紤]到上市公司主體持有有贊51%股份，我們給予公司10%控制權(quán)溢價，測算得公司2019年目標(biāo)價為0.68港元，首次覆蓋給予“增持”評級。
正文
公司概況：一站式移動零售服務(wù)商
概覽：優(yōu)質(zhì)社交電商SaaS服務(wù)商，被中國創(chuàng)新支付收購登陸港股
有贊是一家to B的社交電商SaaS軟件系統(tǒng)供應(yīng)商，提供各種零售在線及線下解決方案及服務(wù)。公司成立于2012年11月，原名口袋通，2014年3月微信支付全面開放，迎來商戶數(shù)的井噴式增長，2014年11月口袋通正式更名為有贊，2016年1月有贊開放平臺上線，2016年4月多人拼團上線，2016年5月有贊正式啟動商業(yè)化，2016年8月多網(wǎng)點上線完整打通線上線下，2017年4月有贊啟動新零售發(fā)布有贊零售、有贊美業(yè)、有贊餐飲和有贊云，2018年4月通過被并購注入中國創(chuàng)新支付。
有贊于2016年5月由免費SaaS服務(wù)進入商業(yè)化階段，免費階段注冊商家總數(shù)在高峰時期曾達到1600多萬家，其中有效商戶在300萬家，其余主要為個人電商群體，雖然行業(yè)市場規(guī)模巨大，但行業(yè)集中度極低，單個個體電商創(chuàng)造的年均價值只有3萬左右，這部分個人電商自身盈利能力有限，付費意愿較低，而龐大個人電商的規(guī)模占用了有贊大量的服務(wù)資源;在2016年5月開啟商業(yè)化后，有贊宣布公司將對新商家收費，每個有贊的新店鋪在享受7天免費試用期之后，需要繳納4800元/年的服務(wù)費才能繼續(xù)使用，面對社交電商大量的長尾客戶，有贊希望用少量的費用作為篩選條件，聚焦真正有需求的客戶，為真正有需求的客戶提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。
2018年注入中國創(chuàng)新支付，有贊創(chuàng)始人兼CEO朱寧持股28%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2018年4月18日，中國創(chuàng)新支付宣布收購中國有贊51%的股份，并且由有贊及其關(guān)聯(lián)方以42.6%比例控股。目前CEO朱寧具有最高的股權(quán)比例，直接持股14%，通過其100%全資控股公司W(wǎng)hitecrowInvestment持股11.18%，通過其40%控股公司Youzan Teamwork持股2.82%，總計持股28%。此外，董事長關(guān)貴森直接控股7.54%，通過其100%全資控股公司Enterprise Lmt持股7.54%，總計控股15.08%。同時如果未來有贊剩余股權(quán)持續(xù)注入，朱寧持股比重有望進一步提升，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司核心管理層曾經(jīng)負責(zé)百度、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭產(chǎn)品技術(shù)工作，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。
業(yè)務(wù)：提供多種零售線上線下解決方案，產(chǎn)品不斷推陳出新
公司目前四大業(yè)務(wù)：商家服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)支付服務(wù)、商戶綜合支付服務(wù)及跨境人民幣支付服務(wù)。其中商家服務(wù)是有贊最核心的業(yè)務(wù)，即幫助商家快速搭建電子商務(wù)平臺，打造線上線下一站式服務(wù)，降低運營成本，同時也滿足商家實現(xiàn)客戶經(jīng)營和精準(zhǔn)營銷的需求，全方位覆蓋商家的經(jīng)營場景;針對此項服務(wù)，有贊推出系列核心產(chǎn)品，包括有贊微商城、有贊零售、有贊美業(yè)、有贊餐飲等，為超過36個行業(yè)和場景提供經(jīng)營解決方案?；ヂ?lián)網(wǎng)支付服務(wù)為商家提供基于B2C和B2B的快捷移動支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，主流的微信支付、Apple Pay、支付寶和中國銀聯(lián)等均已整合至有贊的服務(wù)體系，其收入體量和基于有贊的電商交易量高度相關(guān)。綜合支付服務(wù)為商戶提供全方位的支持，包括會員管理以及全渠道自我營銷服務(wù)等;對于此項業(yè)務(wù)，目前有贊的策略較為保守，公司仍將以大規(guī)模拓展商戶為主?？缇橙嗣駧胖Ц稑I(yè)務(wù)為向包含國際貿(mào)易、電子貿(mào)易、旅游、出國留學(xué)的貨物/服務(wù)提供支付服務(wù);相比傳統(tǒng)銀行，此項業(yè)務(wù)在保障賬戶安全的同時，極大的簡化操作程序以及縮短了結(jié)算周期。
當(dāng)下有贊的營業(yè)收入主要來自于交易費以及基于線上(微商城，網(wǎng)店工具)、線下服務(wù)(有贊零售、門店工具)訂閱的授權(quán)費、高級功能、會員費及其他功能或服務(wù)。交易費收費對象是2015年11月起通過有贊平臺進行業(yè)務(wù)交易和結(jié)算的注冊商戶，費用率按交易價值的百分比收取;授權(quán)費是自2016年5月起對有贊商城訂閱成功的注冊商戶定期提前收取的費用;高級功能收費是從2016年5月起對在有贊微商城訂閱額外高級功能的商戶收取的費用，和授權(quán)費一樣定期提前收取;會員費是向2015年3月起在有贊電商平臺選定高級功能和線下服務(wù)的商戶收取的費用，線下服務(wù)于2017年推出;其他功能及服務(wù)費來自于線下培訓(xùn)、分銷、推廣、特定項目或特權(quán)功能。
隨著覆蓋行業(yè)的增加、客戶數(shù)的快速提升，線上交易額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。據(jù)有贊公開交流會議資料上公布的數(shù)據(jù)，2016-2018年，有贊實現(xiàn)GMV約130/240/330億元。有贊360度全方位一站式的服務(wù)為有贊帶來了眾多品類里的品牌客戶;根據(jù)有贊官網(wǎng)顯示，自媒體大號凱叔講故事、百貨龍頭之一王府井、蛋糕烘培領(lǐng)導(dǎo)品牌幸福西餅以及休閑零售品牌良品鋪子等都是有贊的客戶;根據(jù)新榜發(fā)布的《2017年公眾號電商發(fā)展報告》顯示，新榜抽樣統(tǒng)計的718家電商公號中，近7成使用有贊商鋪。
財務(wù)：有贊業(yè)務(wù)注入，電商和第三方支付服務(wù)收入大幅增長
2018年，中國有贊收入6.84億港元，同比增長230.62%，收入的增長主要是由于第三方支付服務(wù)收入的增長與第二季度并表的電子商貿(mào)收入;利潤方面，歸母凈虧損由2017年的1.12億港元擴大至5.03億港元，虧損加大主要是由于收購有贊集團后銷售及分銷開支、行政開支、攤銷無形資產(chǎn)及其他經(jīng)營開支增加以及根據(jù)股份獎勵計劃授出獎勵股份所致。有贊通過被并購上市后，替換了現(xiàn)有的六家第三方支付供應(yīng)商，改為僅由中國創(chuàng)新支付旗下子公司高匯通為有贊提供第三方支付服務(wù)，由此有贊抽取交易傭金的服務(wù)費可以全部計入公司營收，此舉大幅節(jié)約了采用其他例如微信支付寶第三方支付供應(yīng)商所需要付出的成本，并快速提升了原有第三方支付的收入規(guī)模。中國創(chuàng)新支付收購有贊后，并入高毛利率商家服務(wù)收入，帶動了公司毛利率由2017年的12.6%增加至2018年的33.7%。
行業(yè)分析：社交電商崛起，微信第三方服務(wù)市場發(fā)展迅速
傳統(tǒng)搜索電商遭遇流量瓶頸，社交電商乘微信紅利迅速爆發(fā)
中國電商市場飛速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)零售總額在社會零售總額中占比不斷上升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年全國網(wǎng)上零售額90065億元，同比增長23.9%，其中實物商品網(wǎng)上零售額70198億元，同比增長25.4%，占社會消費品零售總額比重達到18.4%，對社會消費品零售總額增長的貢獻率為45.2%，較上年提升7.3個百分點，有效拉動了消費增長。
隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利漸失，流量成本越來越高，由于缺乏品牌知名度以及低成本流量導(dǎo)入，中小淘寶店鋪營銷支出負擔(dān)愈加沉重。商家需要支付昂貴的“線上房租”，通過類似淘寶“直通車”的競價體系獲得排名靠前的展示位。為了突破傳統(tǒng)電商發(fā)展的瓶頸，大量商家開始尋找新的突破口，而社交電商模式依托社交流量平臺以及熟人網(wǎng)絡(luò)之間的裂變式傳播，能有效解決獲客成本問題，已經(jīng)成為電商未來發(fā)展的重要方向。
社交網(wǎng)絡(luò)作為移動時代的流量王者，逐漸成為培育電商消費的新土壤。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，社交網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為絕大部分網(wǎng)民的剛需，其中微信坐擁10+億用戶，流量紅利顯著，為社交電商提供大量潛在用戶。根據(jù)艾媒資訊預(yù)測，中國社交電商用戶規(guī)模將從2017年的2.2億增長至2018年的3.1億。而在用戶分布中，社交電商的年輕群體偏多，30歲以下用戶占比六成，其中24歲及以下用戶占比31.8%。此外，微信小程序誕生為社交電商提供新的競爭賽道，依托小程序能觸發(fā)更多社交電商消費場景，社交電商行業(yè)發(fā)展進一步加速的趨勢明顯。
根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，自2013年起社交電商在中國經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展態(tài)勢，社交電商交易總額從2013年的377億元增長至2017年的6099億，CAGR達到100.6%，并且有望在2022年達到2.78萬億。而隨著微信小程序應(yīng)用的拓展以及用戶對社交電商認(rèn)知度的逐步提升，社交電商的滲透率有望從2017年8.5%增長至2022年的15.2%。
社交電商和傳統(tǒng)電商相比，在商業(yè)模式與特征上存在顯著的差別。①傳統(tǒng)電商是中心化流量，根據(jù)平臺的機制來分配流量，而社交電商是去中心化的流量，通過存量社交流量或玩法創(chuàng)新獲取流量;②傳統(tǒng)電商商家需要積極為自己的店鋪引流，主要依靠流量采買觸達用戶，而社交電商主要依靠體驗式消費傳播，產(chǎn)品/服務(wù)口碑往往能獲取新客戶并留存老客戶;③傳統(tǒng)電商平臺具備較完善的商品、服務(wù)、物流體系，而社交電商進入門檻低，供應(yīng)鏈管理處于初級階段，平臺監(jiān)管有限;④傳統(tǒng)電商平臺用戶分布廣泛，特征較為分散，而社交電商依靠熟人關(guān)系網(wǎng)或社群傳播，用戶往往更精確細分;⑤傳統(tǒng)電商用戶粘性較弱，用戶更關(guān)注商品價格和品質(zhì)，而社交電商基于社交關(guān)系網(wǎng)傳播，用戶信任度高，轉(zhuǎn)化成本低，粘性更強;⑥傳統(tǒng)電商平臺上用戶先產(chǎn)生需求再進行消費，而社交電商往往基于興趣和社交關(guān)系，先刺激需求再產(chǎn)生消費。
社交電商目前主要包括三種形式：一種是平臺形社交內(nèi)容電商，通過吸引網(wǎng)紅、KOL、社交達人入駐，通過其產(chǎn)生的內(nèi)容(如產(chǎn)品試用、試穿等)吸引用戶從而形成導(dǎo)購，刺激用戶消費，典型的代表如小紅書;第二種是社交分享電商，通過用戶分享，在微信、QQ等社交平臺利用社交關(guān)系進行傳播從而吸引用戶購買，并通過一定的利益機制激勵用戶分享，典型代表是平臺電商拼多多以及大量的依托公眾號或企業(yè)號存在的微信電商;還有一種形式是獨立的線上平臺，通過整合供應(yīng)鏈以及開發(fā)線上分銷商城，招募個人店主從而進行分享，典型的代表是云集。除此以外，京東、淘寶等傳統(tǒng)電商平臺也開始發(fā)力社交電商，2018年3月京東上線獨立小程序“京東拼購”，而早在2017年7月，淘寶也上線了“拼團”功能。
小程序激活線上線下交易場景，加速微信電商商業(yè)化進程
微信生態(tài)坐擁10億月活用戶，發(fā)布小程序打通線上線下交易場景。移動端的社交平臺聚集了大量的低價流量，去中心化、準(zhǔn)入門檻低的社交型電商全面爆發(fā)，而坐擁10億活躍用戶、手握公眾號及小程序等流量源泉的微信則成了承載社交電商最佳的舞臺。微信用戶體量10.5億，體量上遠高于淘寶的6億用戶，能觸及淘寶有觸達障礙的高年齡段以及低城市線用戶。對于微信來說，很多線上線下的場景都可以沉淀在微信里，微信只需要加強特定場景里面“小程序”的使用習(xí)慣，便可撕開一個大的流量突破口：線上部分使用戶方便地在微信里完成交易閉環(huán)，而線下部分微信可以接入更多交易場景，包括掛號、餐飲、電影等。
微信小程序用戶屢創(chuàng)新高，商家用戶形成正循環(huán)。根據(jù)阿拉丁《2018年小程序行業(yè)發(fā)展白皮書》，截至2018年底，微信小程序用戶約6億人，日活為2.3億，上線小程序230萬;用戶使用時長和留存率均有明顯提高，截至2018年12月，小程序每日人均使用時長達10.36分鐘，留存率達18.3%。
行業(yè)分布上，移動購物、游戲類應(yīng)用累計占比過半，Top100的小程序中移動購物類占比分別為16%。對于中小商家而言，微信小程序提供了低開發(fā)成本、高轉(zhuǎn)化率以及社交裂變性強的銷售機會;而對于用戶而言，不僅省去了下載和安裝APP，同時小程序還能以更快的速度在微信里運行并且提供精準(zhǔn)LBS推薦，打通線上線下場景。微信仍在持續(xù)開發(fā)和迭代小程序的功能，越來越多的商家將在蘋果IOS以及安卓端以外推出小程序。2018年7月，微信小程序的兩點更新更加方便的支撐了社交電商的運營：1、可以添加常用小程序到我的小程序中;2、品牌搜索為商家?guī)砥放乒俜絽^(qū)和微主頁。微信構(gòu)建的小程序生態(tài)給予了品牌主重構(gòu)新零售的機會，例如漢光百貨與微信小程序的合作模式是會員卡+線上商城+服務(wù)串聯(lián)模式，一方面漢光會員卡與小程序的結(jié)合解決了線下排隊、支付等待的痛點，另一方面漢光百貨與小程序的結(jié)合構(gòu)建了線上下單、線下自提的商業(yè)模式，成功將線上用戶引流到線下。
微信第三方服務(wù)市場迅速發(fā)展，成為微信生態(tài)必不可少環(huán)節(jié)
隨著微信用戶的不斷增加，連接“人與一切”的生態(tài)愈發(fā)完善，微信的開源生態(tài)以及中小商家的多樣性客觀上促使了第三方市場的迅速發(fā)展。目前微信第三方市場的主要商業(yè)模式包括：(1)為中小商家提供SaaS等云計算產(chǎn)品;(2)為中小商家提供精準(zhǔn)營銷服務(wù);(3)商家交易傭金以及手續(xù)費。據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計，基于微信的第三方服務(wù)市場規(guī)模從2013年的2億元增長至2017年的35億元，復(fù)合增速104.5%，F(xiàn)rost & Sullivan預(yù)計在2022年將達到304億元。
由于中小商家數(shù)眾多，微信第三方服務(wù)市場目前而言競爭格局較為分散。以收入規(guī)模作為統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)來看，2017排名第一的微信第三方服務(wù)商市占率僅為15.3%，第二到第五名的市占率均低于10%，前五后的市占率不足1%。隨著微信生態(tài)的迅速發(fā)展，第三方服務(wù)市場里的中小企業(yè)將在技術(shù)投入和能力上逐步捉襟見肘，行業(yè)集中度將出現(xiàn)提升，頭部企業(yè)將憑借在技術(shù)和資本上的優(yōu)勢進一步擴大市占率。此外，除了服務(wù)純線上的商家，第三方服務(wù)商還將進一步拓展線下的中小商戶，借助微信小程序的力量打通線上線下場景。由于商家的種類繁多，微信第三方服務(wù)商將會越來越注重各大垂直市場，針對不同的行業(yè)提供個性化的產(chǎn)品和服務(wù)。
公司分析：解決中小企業(yè)SaaS痛點，率先開啟貨幣化
產(chǎn)品：卡位微信第三方服務(wù)商，提供店鋪經(jīng)營+客戶管理專業(yè)解決方案
有贊是一家服務(wù)于電商的SaaS軟件供應(yīng)商，其主要業(yè)務(wù)是為基于微信平臺上的社交型電商或線下品牌廠商提供線上商鋪搭建及運營的技術(shù)支持，為客戶提供私域流量、客戶管理、店鋪管理等專業(yè)解決方案。2017年小程序成為了社交電商新風(fēng)口，擁有強社交屬性及多種免費流量入口的小程序為社交電商大幅降低了獲客成本、并提供了便捷的O2O渠道。有贊敏銳的把握住行業(yè)風(fēng)向，核心業(yè)務(wù)主要內(nèi)容均已遷移至小程序平臺，目標(biāo)全功能小程序化。結(jié)合支付牌照帶來的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)能力和小程序產(chǎn)品連通線上線下的能力，有贊多維度深度賦能商戶，有望打造金融服務(wù)與新零售場景結(jié)合的生態(tài)體系。2017年發(fā)布的有贊零售、有贊美業(yè)和有贊餐飲可以覆蓋到線下的場景，而新推出的有贊云可以讓有贊搭建自我系統(tǒng)內(nèi)的生態(tài)閉環(huán)。
有贊通過其產(chǎn)品矩陣解決電商面臨的自行組建團隊成本高、獲取用戶難、客戶留存難、難以獲得優(yōu)質(zhì)統(tǒng)一售后服務(wù)等問題。從開店到營銷分銷再到售后保證，有贊的全套系統(tǒng)工具可以有效為缺少系統(tǒng)化支持的中小店鋪服務(wù)。
核心產(chǎn)品——有贊微商城：領(lǐng)先全行業(yè)全場景的電商解決方案
有贊微商城為電商商家提供便捷的全行業(yè)電商解決方案，助力商家實現(xiàn)私域流量與客戶管理、分銷渠道拓展，經(jīng)過5年的技術(shù)積累已奠定行業(yè)領(lǐng)先地位。有贊微商城瞄準(zhǔn)中小規(guī)模電商、微信公眾號、KOL及線下品牌商戶，覆蓋150個垂直行業(yè)，為商戶打包提供店鋪開設(shè)及裝修、通用版小程序、商品上架及更新、訂單管理、經(jīng)營數(shù)據(jù)分析、支付及運營數(shù)據(jù)分析等全部功能。其提供的拼團、秒殺、會員卡、優(yōu)惠券碼、訂單返現(xiàn)、積分商城、周期購等多種營銷方式有效幫助商戶提升成交率。店鋪模板充分考慮不同行業(yè)的特殊需求，百貨商超、酒店旅游、娛樂票務(wù)、教育培訓(xùn)等行業(yè)均涵蓋在內(nèi);面向鮮花、輕食等周期性銷售的行業(yè)則可以提供一站式產(chǎn)品服務(wù)，支持一次下單、周期送貨的功能;面向新媒體電商則提供在線營銷、粉絲互動、渠道選貨、倉儲物流等全方位產(chǎn)品服務(wù)。
核心產(chǎn)品——有贊零售：店鋪經(jīng)營場景的一體化解決方案
有贊零售針對想要打通線上線下、實現(xiàn)全渠道一體化經(jīng)營的各類零售商家，幫助線下零售商鋪實現(xiàn)多平臺商品庫存管理、快速搭建分銷體系、多人拼團激發(fā)裂變傳播、員工業(yè)績管理提升效率、客戶分層管理定向營銷、運營數(shù)據(jù)分析以及線上購買線下自提等O2O通道，協(xié)助商家實現(xiàn)店鋪經(jīng)營與客戶管理的全面數(shù)據(jù)化、精細化、智能化。
據(jù)工商局統(tǒng)計，截至2017年7月，我國小微企業(yè)名錄收錄的小微企業(yè)已達7328.1萬戶，其中，企業(yè)2327.8萬戶，占企業(yè)總數(shù)的82.5%;個體工商戶5000.3萬戶，占個體工商戶總數(shù)的80.9%(數(shù)據(jù)來源：全國工商和市場監(jiān)管部門助力小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展高層論壇披露)。考慮零售企業(yè)是小微企業(yè)主體，我們預(yù)計符合有贊目標(biāo)商戶或接近2000萬家，在當(dāng)下線下門店SaaS服務(wù)面臨升級的窗口，門店管理系統(tǒng)市場前景廣闊。目前有贊公司已布局構(gòu)建直銷與加盟團隊，我們認(rèn)為在產(chǎn)品功能完善后，有贊零售有望實現(xiàn)快速滲透，成為微商城以外下一個增長引擎。
核心產(chǎn)品——有贊美業(yè)：美業(yè)經(jīng)營一體化解決方案
有贊美業(yè)面向線下美容美發(fā)、美甲美睫、健身塑形、醫(yī)療美容、醫(yī)療診所等門店，幫助顧客實現(xiàn)微信小程序在線預(yù)約、門店實時預(yù)約看板、預(yù)約列表、小程序提醒整套營業(yè)流程，并提供現(xiàn)金券、體驗價營銷、兌換碼、折扣券、會員優(yōu)惠、分享裂變等獨特創(chuàng)新的營銷工具以及完善的會員管理體系及多門店與連鎖門店的經(jīng)營管理功能。相比餐飲等企業(yè)，美業(yè)企業(yè)盈利能力和穩(wěn)定性較高，對于SaaS服務(wù)商而言LTV(生命周期總價值，life time value) 更高，有望穩(wěn)步貢獻業(yè)績。
目前有贊微商城、零售、美業(yè)幾大核心業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容都已經(jīng)遷移至小程序平臺，公司計劃實現(xiàn)1000余項功能的全面小程序化。有贊小程序特點是可以一鍵接入、無需開發(fā)，幫助商家實現(xiàn)電商賣貨、推廣裂變、引流到店、到店自提、同城配送、多網(wǎng)點經(jīng)營、知識付費、分銷商品的功能。有贊目前為訂購基礎(chǔ)版和專業(yè)版微商城服務(wù)的商戶提供在有贊精選小程序里的公用界面，而訂閱進階版微商城的商戶則可享受專屬獨立小程序。隨著有贊不斷完善小程序的功能，這一服務(wù)將有效提升有贊產(chǎn)品的競爭力，并增強客戶對進階版微商城的付費意愿。
綜合服務(wù)——精選+微小店+擔(dān)保+云滿足消費者、商家多元需求
有贊精選：有贊精選服務(wù)于消費者，用戶通過微信、微博或者小程序、有贊精選App在手機上進店消費。目前有贊精選具有過億注冊買家，30萬商家入駐，月流水額達到1億人民幣，入駐商戶類別涵蓋食品、美妝、服飾、家具、電子產(chǎn)品、親子類等，Dell、阿芙等均為有贊精選入駐商戶，通過與有贊精選的合作大幅降低運營成本。
微小店：有贊提供微小店和全員開店兩種分銷渠道，其中微小店的店主不需要具有貨源，沒有前期的成本投入，只需要一鍵上架有贊精選商城中已有的貨品，轉(zhuǎn)發(fā)即可快速開售，買家下單后由供貨商直接發(fā)貨，利潤分成會自動結(jié)算，可以隨時提現(xiàn)，提現(xiàn)手續(xù)費目前均由平臺補貼，微小店的店主只需要負責(zé)推廣銷售商品即可獲得收益。
有贊擔(dān)保：有贊擔(dān)保為消費者打造安全放心的購物環(huán)境。目前社交生態(tài)信用體系薄弱，導(dǎo)致陌生購買轉(zhuǎn)化率低。有贊與中國人壽保險公司合作，為商家和消費者提供雙重保障：向所有商家提供擔(dān)保，商家注冊店鋪后即默認(rèn)加入“有贊擔(dān)?！?消費者購物時，在商品頁、付款結(jié)算頁顯示有贊擔(dān)保標(biāo)識，讓消費者安心，提高了購買轉(zhuǎn)化率;有贊提供客服工具，協(xié)助處理售后問題，在商家和消費者溝通不暢時會由有贊協(xié)調(diào)解決保證雙方利益，這一服務(wù)可以提升買賣雙方的信賴度，有效提升購買轉(zhuǎn)化率。
有贊云：有贊云能有效滿足商戶的個性化需求。2017年6月開始，有贊云開放API接口，以SDK和接口組合封裝，接受第三方軟件接入，通過有贊云的八大核心能力幫助SaaS軟件開發(fā)者提升效率。有贊云包含八大核心能力：服務(wù)于平臺型電商解決方案的電商云、服務(wù)于全渠道客戶管理的客戶云、解決移動場景的營銷管家營銷云、多渠道云客服專家的客服云、讓收付款更簡單靈活的支付云和收銀云以及提供一站式數(shù)據(jù)分析服務(wù)的數(shù)據(jù)云，和工程師都會用的前端組件庫ZanUI。開放API接口為公司產(chǎn)品注入了更多、更靈活的功能，能夠更高效的滿足商戶在交易、營銷、CRM等多方面的需求。有贊云將會成為有贊搭建自己的生態(tài)閉環(huán)、提供全行業(yè)解決方案的有利工具。目前已有600余API接口開放，打通了超過70個主流電商ERP。
貨幣化：領(lǐng)先行業(yè)開啟付費模式，依靠產(chǎn)品力推動營收增長
有贊在2016年5月開始對進駐的商家收費，盡管從免費到付費的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了部分客戶流失，但通過付費模式的開啟，有贊有效調(diào)整了客戶結(jié)構(gòu)，明確了公司的產(chǎn)品定位、垂直深化服務(wù)內(nèi)容。目前有贊對其核心業(yè)務(wù)有贊微商城、有贊零售、有贊美業(yè)產(chǎn)品實行分級收費模式：基礎(chǔ)版年費為6800元，專業(yè)版年費12800元，旗艦版年費為26800元，有贊的收費化推動了公司營收增長與商業(yè)生態(tài)的可持續(xù)發(fā)展。
有贊客戶群體中75%是線下商家，公司有效整合了線上線下的多平臺資源，我們看好有贊零售未來的發(fā)展前景。公司在打通線上線下O2O通道、幫助線下商家實現(xiàn)線上渠道拓展等業(yè)務(wù)領(lǐng)域累積了充分的經(jīng)驗。其ERP、CRM產(chǎn)品較同類公司相比，服務(wù)的客戶群體更加廣泛、變現(xiàn)渠道更加多元，隨著有贊零售產(chǎn)品的成熟與持續(xù)推廣，門店SaaS服務(wù)有望成為公司新的增長引擎。
此外，支付牌照整合為有贊提供了支付清算方面的優(yōu)勢。與中國創(chuàng)新支付整合之后，有贊成為電商SaaS系統(tǒng)供應(yīng)商中唯一可以合法開展支付清算業(yè)務(wù)的公司，這不僅提高了有贊的競爭力，同時大幅提高了有贊的營業(yè)收入，具有較強的協(xié)同效應(yīng)。在此之前，有贊由于沒有第三方支付牌照，一直以來都只能通過微信支付、支付寶及銀行卡的支付方式，有贊通過對交易按照GMV的1%收取的手續(xù)費里，其中0.6%是微信支付和支付寶收取的手續(xù)費，0.1%是銀行結(jié)算成本，剩余0.3%基本用于支付系統(tǒng)成本及服務(wù)器成本，交易費用僅能產(chǎn)生微薄毛利甚至由于其他成本產(chǎn)生虧損。在與中國創(chuàng)新支付合并后，有贊取消了其他支付方式，全部由有贊支付通道交易，公司可以拿到GMV 1%的全額提成，提高了營業(yè)收入規(guī)模。
此外，有贊推出了虛擬禮品卡功能，通過發(fā)展預(yù)付卡業(yè)務(wù)，可以幫助商戶提高客戶黏性的同時，也通過提升客戶復(fù)購率來吸引商戶訂閱有贊的服務(wù)，沉淀的資金也可以為公司賺取利息收入。支付牌照實現(xiàn)了數(shù)據(jù)流和資金流的閉環(huán)，未來有望通過滿足商家小額貸款需求來開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。
他山之石：SaaS服務(wù)巨頭Shopify
Shopify：客戶留存極高的海外SaaS服務(wù)巨頭
Shopify是加拿大的電子商務(wù)軟件開發(fā)商，有贊線上業(yè)務(wù)與之類似，其商業(yè)模式建立于Facebook的社交生態(tài)之上，通過商務(wù)推廣把商戶的產(chǎn)品推向客戶，達到連接商戶和社交媒體的作用。目前Shopify是行業(yè)絕對龍頭，客戶涵蓋谷歌、特斯拉、通用、百威、維基百科等巨頭以及相當(dāng)數(shù)量的中小企業(yè)商家，其產(chǎn)品技術(shù)也處于行業(yè)領(lǐng)先地位，用戶對公司產(chǎn)品的認(rèn)可與黏性高。
財務(wù)：Shopify2018年營業(yè)收入達到10.70億美元，同比增長59.4%，毛利率過去4年一直保持在55%左右，其收入由商家解決方案和商家訂閱服務(wù)構(gòu)成：
1)商家解決方案收入來源于GMV的手續(xù)費，目前該業(yè)務(wù)收入占總營收的56.7%，手續(xù)費扣點率已從1.19%上調(diào)到了1.47%，并且計劃進一步提升至1.5%以上。值得一提的是，Shopify在提高手續(xù)費率的同時仍然保持客戶的增長，我們認(rèn)為其核心原因在于Shopify的產(chǎn)品確實為客戶不斷解決新問題，并且不斷提高解決問題的效率，為客戶帶來了足夠價值;2)商家訂閱服務(wù)收入來自于旗下商家對于Shopify SaaS服務(wù)的訂閱月租，目前Shopify可以提供互聯(lián)網(wǎng)社交媒體渠道(臉書和推特)、線下商城渠道、電商平臺渠道(亞馬遜和eBay)三大渠道的商業(yè)拓展服務(wù)，在全面性、專業(yè)性、生態(tài)可持續(xù)性上都做到了行業(yè)領(lǐng)先水平。
產(chǎn)品：Shopify產(chǎn)品價差較大，按月付費，基本款是每月29美元，Shopify專業(yè)版每月79美元，Shipify進階版每月收費299美元。除此之外，Shopify還有訂制版ShopifyPlus，根據(jù)客戶的需求訂制產(chǎn)品，收費不一，最低收費為每月2000美金，目前選擇最高檔定制款產(chǎn)品Shopifyplus的用戶占比在不斷上升，說明Shopify產(chǎn)品具有極強的議價能力，產(chǎn)品獨特能夠滿足客戶核心需求。這樣的盈利模式可以達到與商家實現(xiàn)共贏，其采取階梯式的收取方式，隨著商戶收入規(guī)模的增加降低收取的交易費率。
核心商業(yè)模式：極致客戶留存與粘性下實現(xiàn)訂閱收入與支付扣點收入。Shopify客戶留存率極高、粘性極好;據(jù)Shopify年報，其2018年及2017年的月度賬單留存率MBRR(Monthly Billing Retention Rate，計算方法為當(dāng)月該數(shù)量商家貢獻貿(mào)易額除以前一月的該數(shù)量商家貢獻)一直超過100%，說明客戶黏性很高，一旦使用Shopify的產(chǎn)品就會一直付費下去。留存收入方面，2015年及之前的客戶貢獻的收入逐年增加，2016年加入的客戶和2017年加入的客戶也逐年貢獻更高的收入，而Shopify在此期間并沒有提高訂閱費用，說明流失的客戶并不多，并且存量客戶在選擇更高檔的付費產(chǎn)品。
發(fā)展借鑒：商業(yè)模式得到驗證，但有贊面臨更多挑戰(zhàn)
Shopify的成功體現(xiàn)了電商專業(yè)SaaS服務(wù)市場的巨大需求與價值，有贊有望復(fù)制Shopify在海外的巨大成功，但同時國內(nèi)與海外整體社會經(jīng)濟情況與SaaS服務(wù)市場情況仍存在較大差距，有贊未來發(fā)展仍然面臨多方挑戰(zhàn)：一方面國內(nèi)市場商家經(jīng)營負擔(dān)重、付費力不足，銷售難度大、成本高，另一方面互聯(lián)網(wǎng)巨頭格局下有贊面臨阿里、美團等更加激烈的競爭。
產(chǎn)品與銷售難度：有贊、微盟等國內(nèi)SaaS產(chǎn)品知名度不高，對于商家的粘性不足，因此銷售難度較大，推廣產(chǎn)生的銷售費用高居不下，去代理商化在短期來看難度較大。
國內(nèi)中小商戶發(fā)展土壤：國內(nèi)中小商戶運營負擔(dān)和競爭壓力大于國外中小商戶，據(jù)我們進行的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，有贊等SaaS軟件的一次性續(xù)費率不超過50%，相比之下Shopify的續(xù)費率達到75%，有贊續(xù)費平均周期也僅3-4年，單個商家LTV(終身價值)和產(chǎn)投回報率均處于較低狀態(tài)，同時中小商戶的生存環(huán)境也制約了有贊提價空間。
國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域競爭與商業(yè)化拓展?jié)摿Γ褐袊ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的整體競爭遠比海外市場激烈，一方面有贊面臨阿里、美團等巨頭競爭，另一方面在線支付市場和在線營銷市場均被巨頭控制，支付扣點和廣告代投等業(yè)務(wù)更多是給予商家的通道服務(wù)而很難貢獻利潤，因此包括有贊在內(nèi)的SaaS工具公司很難在產(chǎn)品訂閱費之外拓展新的盈利點。
公司經(jīng)營方面，有贊相比Shopify整體仍較大差距：
GMV、客戶數(shù)體量方面，有贊注冊活躍商戶數(shù)是10萬而Shopify具有60萬商戶，Shopify的客戶遍布全球，其中南美客戶數(shù)在2017的增長率超過200%，非洲和亞洲的客戶數(shù)增長率為87%;Shopify在2018的GMV為411億美元，而有贊2018年GMV約330億人民幣;Shopify在2018年的收入為10.70億美元，而有贊2018年收入僅為6.80億港幣。
商業(yè)模式與財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2018年73.5%的營業(yè)收入來自于商家訂閱服務(wù)(考慮有贊4月18日才并表商家訂閱服務(wù)業(yè)務(wù)，有贊實際商家訂閱收入年費收入占比高于73.5%)，有贊主要依賴商家訂閱服務(wù)貢獻利潤，而Shopify支付與訂閱服務(wù)均貢獻利潤。同時，目前有贊銷售管理費用率較高，截至2018年，有贊的行政管理費用率為32.4%，而Shopify僅為10.0%。
產(chǎn)品價格方面，不考慮地域因素有贊定價顯著低于Shopify，有贊基礎(chǔ)版的年費6800元，比Shopify便宜50%;有贊專業(yè)版的年費12800元，比Shopify便宜1/3;有贊進階版年費15800元，比Shopify便宜約10000元，且有贊沒有更高級的產(chǎn)品類別。
但值得一提的是，有贊在秒級訂單處理能力、系統(tǒng)穩(wěn)定時間、間接服務(wù)消費者數(shù)上均已超越Shopify，目前Shopify的基本款產(chǎn)品處理速度是每秒不到10000單，但是有贊的處理速度是每秒5萬單。我們認(rèn)為，隨著公司規(guī)模持續(xù)增長、產(chǎn)品持續(xù)完善，未來有贊有望進一步降低其各項成本率，提升議價能力。
風(fēng)險因素
依托于微信生態(tài)不穩(wěn)定性高，或無法應(yīng)對微信生態(tài)環(huán)境的變化;
美團、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭介入市場，行業(yè)競爭激烈，導(dǎo)致公司付費用戶增長率不及預(yù)期;
國內(nèi)中小商戶的生存環(huán)境差、死亡率高，銷售難度、銷售成本高、產(chǎn)出低，造成公司經(jīng)營情況低于預(yù)期;
有贊零售產(chǎn)品推廣難度超預(yù)期;
未來開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)面臨監(jiān)管風(fēng)險。
關(guān)鍵假設(shè)和盈利預(yù)測
公司業(yè)務(wù)主要包括軟件服務(wù)系統(tǒng)(包含SaaS、增值服務(wù)、分銷服務(wù)及促銷服務(wù))、交易費用、廣告代投服務(wù)、銷售貨品及其他部分，我們結(jié)合公司當(dāng)前所披露財報、公司業(yè)務(wù)發(fā)展以及各業(yè)務(wù)與公司成本邏輯關(guān)系，分別從營收與成本端測算公司未來業(yè)績情況。
關(guān)鍵假設(shè)
1、收入端，2019-2021年，我們預(yù)計公司軟件服務(wù)系統(tǒng)營收增速分別為96.5%/47.8%/37.5%，交易費用收入增速分別為101.3%/57.3%/48.8%，廣告代投營收增速分比為200.0%/120.0%/72.0%，銷售貨品及其他部分業(yè)務(wù)為原創(chuàng)新支付業(yè)務(wù)預(yù)計未來將被剝離。
2、成本端，2019-2021年，我們預(yù)計公司軟件服務(wù)系統(tǒng)成本毛利率為59.4%/61.8%/64.1%，交易費用毛利率維持5.7%/6.0%/7.0%，廣告代投毛利率預(yù)計維持為5.0%。
3、費用方面，我們預(yù)計2019-2021年公司整體銷售費用率為29%/29%/28%，管理費用率為25%/20%/17%。
盈利預(yù)測
基于以上假設(shè)，2019-2021年，公司營收達1,286.3/1,964.0/2,810.4百萬港元，同比增長87.9%/52.7%/43.1%。營業(yè)成本達828.5/1255.3/1783.3百萬港元，同比增長82.7%、51.5%/42.1%，毛利潤為457.8/708.7/1,027.1百萬港元，毛利率分別為35.6%/36.1%/36.5%。經(jīng)模型測算得出，2018-2020年公司實現(xiàn)歸母凈利潤-203.50/-211.40/-219百萬港元，凈利率分別為-15.8%/-10.8%/-7.8%。
估值及投資建議
有贊作為優(yōu)質(zhì)SaaS服務(wù)提供商，為商家提供專業(yè)的店鋪經(jīng)營系統(tǒng)、私域流量與客戶管理、營銷拓展等核心功能，具備穩(wěn)定的商業(yè)需求與價值，隨著線上產(chǎn)品的完善，其商家規(guī)模、粘性與ARPU值均有望持續(xù)提升。同時線下有贊零售業(yè)務(wù)有望成為新的業(yè)績增長點，覆蓋公司研發(fā)、銷售團隊的剛性支出，進一步提升公司盈利能力。
對標(biāo)Shopify與Square估值，P/GMV估值法下，兩公司平均估值倍數(shù)為0.5x;P/S估值法下，兩公司平均估值倍數(shù)為16.1x;考慮公司當(dāng)前經(jīng)營特征，我們給予有贊集團16.1x P/S及0.5x P/GMV，分別對應(yīng)總價值207.1/193.1億港元，兩者取其低，對應(yīng)2019年15.0x P/S?？紤]到上市公司主體持有有贊51%股份，我們給予公司10%控制權(quán)溢價，測算得公司2019年目標(biāo)價為0.68港元，首次覆蓋給予“增持”評級。(來源：中信證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社)
