(網(wǎng)經(jīng)社訊)當前順豐相當于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右營業(yè)收入明顯放緩,然后通過收購向綜合物流商轉(zhuǎn)型,在新業(yè)務帶動下,營業(yè)收入增速明顯提升,ROE則經(jīng)歷了最初2-3年下滑、后逐漸企穩(wěn)回升的過程。而順豐從2015年開始拓展重貨、冷運等新業(yè)務,在新業(yè)務培育過程中,營業(yè)收入保持高增長態(tài)勢,但是2016-2018年ROE下滑態(tài)勢比較明顯,預計隨著新業(yè)務盈利能力的改善,2019-2020年ROE有望企穩(wěn)回升。
個人散件和高端電商件推動國內(nèi)快遞業(yè)務持續(xù)增長,筑牢順豐盈利的基本盤。尤其是順豐從2018年以來不斷優(yōu)化陸運網(wǎng)絡,經(jīng)濟件費用率比時效件低20-30%,品牌商家使用順豐件成本在降低,而對于個人散件來講,更具性價比的經(jīng)濟件報價甚至低于通達系?；诖?我們假設順豐在商務件和高端電商件市占率持平,在個人散件市占率穩(wěn)中有升,2018-2020年國內(nèi)快遞業(yè)務收入復合增速為16.75%。
快運和冷運業(yè)務是未來三年收入增長的主要新動力。其中:①順豐自身品牌與網(wǎng)絡優(yōu)勢將助力重貨業(yè)務繼續(xù)提升市占率,需求主要來自零擔快運化和大件商品網(wǎng)購滲透率的提升,2018-2020年復合增速為59.5%,2020年占總營收13%;②生鮮電商滲透率的提升是順豐冷運業(yè)務高增長主要動力。2018年三季度順豐控股收購夏暉中國之后,尤其是食品冷運能力得到了極大的提高,預計2018-2020年復合增速61.45%,2020年占總營收7%。
毛利率的提升主要來自人均效能和設備設施利用率的提升。以快遞與重貨網(wǎng)絡為例,早期二者是重合并網(wǎng)操作,現(xiàn)在正在逐步剝離,尤其是2018年上半年開通了660條重貨干線,剝離速度明顯加快,因此2018年運輸成本占營業(yè)收入比提升明顯。但在獨立的重貨運輸網(wǎng)絡于2018年基本搭建完成后,重貨業(yè)務收入的增長將帶來整體裝載率的提升。預計2020年運輸成本占營業(yè)收入比為27.95%,較2018年下降0.05個百分點。另一方面,設備設施利用率的提升,折舊攤銷占營業(yè)收入比下降0.17個百分點。總體來看,預計2018-2020年的毛利率為17.90%、18.12%、18.22%。
投資建議:調(diào)整盈利預測,將投資評級從“增持”上調(diào)至“買入”。預計2018-2020年凈利潤為46.50億元、50.47億元、61.88億元,EPS為1.05元、1.14元、1.40元(前值為1.07元、1.12元、1.41元),對應PE為34倍、31倍、25倍。按照分部估值,市值為1933.30億元?？紤]1月社融增速已經(jīng)企穩(wěn)回升,市場將預期宏觀經(jīng)濟增速在1-2個季度后企穩(wěn),對應順豐商務件增速將企穩(wěn)回升,市場對順豐暫時不賺錢新業(yè)務的信心也將會同步提升,二者共同構(gòu)成順豐控股股價向上的催化劑。
風險提示:宏觀經(jīng)濟增速超預期下行,帶動商務件增速繼續(xù)下行（來源：申萬宏源 文/閆海；編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務研究中心）
