(網(wǎng)經(jīng)社訊)摘要：近日，網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心主任曹磊在接受《時(shí)代財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，電商代運(yùn)營行業(yè)還存在流水造假的問題，刷單較為嚴(yán)重，“在相關(guān)操作中，刷單費(fèi)用一般由品牌方支付，這也可能會(huì)影響代運(yùn)營企業(yè)和品牌方的合作關(guān)系?！睂?shí)際上，刷單問題也是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。
以下是報(bào)道原文：《春節(jié)電商數(shù)據(jù)亮眼難掩若羽臣IPO四大尷尬》
豬年春節(jié)電商銷售數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐。天貓年貨消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，一線城市的增速為51%，而三線、四線城市均達(dá)到55%；京東數(shù)據(jù)稱，其平臺(tái)春節(jié)期間銷售額同比增長42.74%。但亮眼數(shù)據(jù)背后，中國互聯(lián)網(wǎng)零售規(guī)模增速從2013年已開始下滑，到2017年增速僅為高點(diǎn)的一半。電商平臺(tái)在2018年內(nèi)的業(yè)績報(bào)告也顯示，獲客成本大幅提升。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，電商流量紅利時(shí)代結(jié)束，存量博弈時(shí)代到來。這為電商平臺(tái)和品牌方帶來了更多挑戰(zhàn)，加之跨境電商蓬勃發(fā)展等機(jī)會(huì)，電商衍生行業(yè)——電商運(yùn)營服務(wù)業(yè)（下文或稱“電商代運(yùn)營行業(yè)”）從高速發(fā)展進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期，并在2015年起加速資本化。
業(yè)內(nèi)未有A股IPO成功案例
據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，目前業(yè)內(nèi)僅寶尊電商（BZUN）登陸納斯達(dá)克市場(chǎng)，約11家企業(yè)登陸新三板，也有部分在一級(jí)市場(chǎng)被上市公司并購。僅有3家企業(yè)在A股進(jìn)行IPO，其中麗人麗妝被否、壹網(wǎng)壹創(chuàng)中止審查；剩下的若羽臣（廣州若羽臣科技股份有限公司）已預(yù)披露更新，仍在等待上會(huì)。
這也可以理解為：代運(yùn)營企業(yè)在A股并未有成功案例，監(jiān)管、投行和企業(yè)仍“摸著石頭過河”。國金證券從麗人麗妝被否分析認(rèn)為，對(duì)平臺(tái)、品牌過度依賴，電商平臺(tái)數(shù)據(jù)真實(shí)、合理性，財(cái)務(wù)合規(guī)理性是代運(yùn)營IPO重點(diǎn)關(guān)注要素。
若羽臣也有一些上述的問題，其經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)、毛利率下降等問題則較為突出。此外，在新零售的背景下，其發(fā)展方向也備受資本市場(chǎng)關(guān)注。
經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)
據(jù)若羽臣招股書顯示，其主營業(yè)務(wù)系為全球快消品品牌提供全方位的電子商務(wù)綜合服務(wù)，服務(wù)模式包括線上代運(yùn)營、渠道分銷和品牌策劃服務(wù)三類，其中前兩類服務(wù)為該公司的主要收入來源。
（若羽臣2015-2017年各項(xiàng)經(jīng)營模式收入及其占比，數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書。注：下文“招股書”如無特別說明，均指該公司更新預(yù)披露版本的招股書）
時(shí)代財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，若羽臣零售收入和分銷收入分別屬于B2C及B2B業(yè)務(wù)，均來自銷售商品差價(jià)，兩者占營業(yè)收入比例共超過80%。
資深產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)觀察家梁振鵬對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，若羽臣本質(zhì)上是一個(gè)電商領(lǐng)域的經(jīng)銷商。
（若羽臣線上代運(yùn)營模式和渠道分銷模式下的結(jié)算方式、資金流向及其與收入、成本類型的對(duì)應(yīng)關(guān)系。來源：若羽臣招股書）
這導(dǎo)致了若羽臣存貨水平較高，疊加業(yè)務(wù)發(fā)展及結(jié)算周期影響下對(duì)品牌商的應(yīng)收賬款增加，該公司在2015年至2017年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4,978.79萬元、-2,810.28萬元和-2,023.00萬元，持續(xù)為負(fù)。
把目光放到若羽臣的資產(chǎn)負(fù)債表，其2015年至2017年存貨余額和應(yīng)收賬款余額相加的比例持續(xù)增加到60%以上。期間，該公司庫存商品余額年均復(fù)合增長率為88.84%；應(yīng)收賬款余額在2016年及2017年分別同比增長了97.27%及86.83%。對(duì)此，若羽臣解釋為公司業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張所致。
再看若羽臣的償債能力指標(biāo)，其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率整體水平有所下降。多重因素疊加，對(duì)若羽臣持續(xù)經(jīng)營和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都有著極大的考驗(yàn)。
（若羽臣2015-2017年存貨余額、應(yīng)收賬款余額及流動(dòng)資產(chǎn)情況。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書）
（若羽臣2015-2017年償債能力指標(biāo)變動(dòng)情況。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書）
毛利率持續(xù)下降
翻閱若羽臣招股書，時(shí)代財(cái)經(jīng)還發(fā)現(xiàn)，2015年至2017年的營業(yè)收入年均復(fù)合增長率達(dá)90%，但是各項(xiàng)經(jīng)營模式的毛利率并不樂觀。除了服務(wù)費(fèi)結(jié)算毛利率提升了9.24%，其他模式毛利率均有下降，且下降幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。綜合毛利率也從47.44%下降至33.29%，跌幅30%。
（若羽臣2015-2017年各經(jīng)營模式毛利率變動(dòng)情況。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書）
若羽臣在招股書中解釋，綜合毛利率波動(dòng)有兩個(gè)原因：一是由于不同結(jié)算模式對(duì)應(yīng)收入類型的毛利構(gòu)成不同，不同品牌業(yè)務(wù)的毛利率存在差異；二是2016年起，部分品牌方根據(jù)協(xié)議約定承擔(dān)公司設(shè)立的品牌店鋪在運(yùn)營過程中的營銷費(fèi)用或運(yùn)費(fèi)，綜合毛利率有所下降。
梁振鵬認(rèn)為，這與電商服務(wù)商市場(chǎng)逐漸飽和有關(guān)?！盀榱藫寴I(yè)務(wù)、客戶，企業(yè)可能會(huì)提出更優(yōu)惠的合作條件，如降低銷售比例提成等，導(dǎo)致毛利率下降?！?
代運(yùn)營企業(yè)浙江京淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司董事長兼CEO鄭加貴對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)解釋，“毛利逐年降低在業(yè)內(nèi)非常普遍正常，這主要是和品牌方線上線下經(jīng)營成本、各大電商平臺(tái)流量獲取成本及服務(wù)商自身用工成本居高不下有關(guān)。前幾年，代運(yùn)營市場(chǎng)屬于乙方主導(dǎo)，是市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)電商運(yùn)營服務(wù)行業(yè)高速發(fā)展。如今，品牌方逐步回歸理性，運(yùn)營服務(wù)需求點(diǎn)位增多，需求標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，導(dǎo)致單一渠道或類目的運(yùn)營服務(wù)商獲客成本增加?！?
返利合規(guī)遭詢問
在毛利率下滑的同時(shí)，若羽臣的凈利率反而有所增長。2015年至2017年，公司凈利率分別為2.79%、9.26%和9.35%，自2016年以來凈利率保持相對(duì)穩(wěn)定。
梁振鵬猜想，這可能與品牌商返利逐年增加有關(guān)?！胺道烧f是電商代運(yùn)營企業(yè)凈利潤的主要來源，能有效彌補(bǔ)企業(yè)毛利率下降問題?！?
據(jù)了解，品牌方將根據(jù)經(jīng)銷商銷售情況，定期給予其返利，這是穩(wěn)定零售價(jià)格體系、促進(jìn)產(chǎn)品銷售的一種商業(yè)慣例。
（若羽臣2014-2017年一季度返利及營業(yè)毛利數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：若羽臣預(yù)披露招股書）
在預(yù)披露版本的招股書中，若羽臣公布了品牌商對(duì)其返利情況，返利金額占營業(yè)毛利比重較大，且持續(xù)加大。發(fā)審委對(duì)此重點(diǎn)關(guān)注，并在首次反饋中詢問上述情況合法合規(guī)性、是否符合行業(yè)慣例、對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)處理方式以及會(huì)計(jì)處理是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。
但若羽臣更新預(yù)披露后，其花了更長篇幅闡述返利的合規(guī)性，卻并未再公示具體的返利金額。時(shí)代財(cái)經(jīng)就此向若羽臣郵件確認(rèn)，但截至發(fā)稿，仍未獲回應(yīng)。
返利背后反映的是IPO發(fā)行人的持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性和會(huì)計(jì)核算等問題。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，麗人麗妝IPO被否的其中一個(gè)原因與發(fā)審委對(duì)其返利合規(guī)性的質(zhì)疑有關(guān)。據(jù)麗人麗妝預(yù)披露更新的招股書顯示，其2014年至2017年，從品牌方獲得的返利分別占同期毛利金額的比例分別為36.71%、30.50%、24.56%，比例與若羽臣接近。
能否經(jīng)住資本的考驗(yàn)？
艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年中國品牌電商服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到690億元人民幣，保持59%的高速增長；預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)交易規(guī)模將達(dá)到1765億元人民幣。
安信證券指出，代運(yùn)營商面臨眾多挑戰(zhàn)與機(jī)遇，分別為：電商滲透率見頂，競爭要素從前端向轉(zhuǎn)化率和用戶粘性轉(zhuǎn)移；海外品牌電商化帶來新的發(fā)展機(jī)遇，但品牌商線上擴(kuò)張仍面臨著諸多痛點(diǎn)；行業(yè)整合及并購加劇；電商代運(yùn)營公司凈利率較低，業(yè)績?cè)鏊俜啪彙?
此外，有媒體曾就若羽臣合作品牌年限較短，質(zhì)疑其客戶穩(wěn)定性。這也反映了代運(yùn)營行業(yè)與品牌商合作的痛點(diǎn)。
國金證券稱，代運(yùn)營企業(yè)客戶集中度普遍較高，續(xù)簽率是決定企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。該行業(yè)上市企業(yè)的年均客戶流失率在10%左右，水平較高。且隨著品牌商線上份額提升，也會(huì)通過分拆代運(yùn)營商等方式，削弱后者的控制力。未來品牌商和代運(yùn)營商的動(dòng)態(tài)博弈會(huì)持續(xù)進(jìn)行。
網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心主任曹磊對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，電商代運(yùn)營行業(yè)還存在流水造假的問題，刷單較為嚴(yán)重，“在相關(guān)操作中，刷單費(fèi)用一般由品牌方支付，這也可能會(huì)影響代運(yùn)營企業(yè)和品牌方的合作關(guān)系?！睂?shí)際上，刷單問題也是發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。
上述問題不但影響代運(yùn)營企業(yè)本身的經(jīng)營，也影響其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。安信證券數(shù)據(jù)顯示，2015年至2018年，在一級(jí)市場(chǎng)上，上市公司并購代運(yùn)營企業(yè)的PE估值逐年下降。二級(jí)市場(chǎng)上，寶尊電商的PE估值在2016年10月最高達(dá)232.17倍，在2017年5月起回落到102.72倍左右的均值，但仍遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)并購和其他新三板掛牌公司。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這得益于該公司逐步從重資產(chǎn)的代銷和經(jīng)銷模式向輕資產(chǎn)的服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，帶來更多的想象空間。
時(shí)代財(cái)經(jīng)查閱若羽臣招股書中發(fā)展計(jì)劃及募投項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)該公司也大力培育服務(wù)型業(yè)務(wù)。若羽臣稱，未來將以“品牌升級(jí)、服務(wù)延伸、管理賦能”的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略在數(shù)字消費(fèi)服務(wù)生態(tài)中鞏固行業(yè)市場(chǎng)地位，占據(jù)更多產(chǎn)業(yè)生態(tài)高地。這樣的戰(zhàn)略能否映得資本市場(chǎng)的青睞，還有待資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)。
（若羽臣IPO募投項(xiàng)目詳情。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書） （來源：時(shí)代財(cái)經(jīng) 文/何蘊(yùn)虹）
