(電子商務(wù)研究中心訊)投資要點
推薦邏輯：2011-2016 年面膜市場的年均復(fù)合增長率為15.5%，遠(yuǎn)高于護(hù)膚品市場的整體增速。御家匯以面膜起家，依靠互聯(lián)網(wǎng)、憑借化妝品渠道的變革實現(xiàn)彎道超車，截至2017
年公司在天貓和淘寶開設(shè)的店鋪累計購買人數(shù)超過1800 萬，御泥坊APP 注冊會員數(shù)超過400 萬，線上面膜市占率排名第三；2015-2017
年實現(xiàn)歸母凈利潤0.5、0.7、1.6 億元，同比增長45%、39%、115%，2018
年一季度銷售費用率和管理費用率上升致使歸母凈利潤同比增速只有20%，但營收依然保持了42%的高增長。
面膜行業(yè)雖小，看點十足。2016 年我國面膜市場規(guī)模為180.7 億元，占護(hù)膚品整體市場10.7%的份額，根據(jù)Euromonitor
的預(yù)測，2021 年我國面膜市場容量將達(dá)到280 億元的規(guī)模。中國在面膜使用頻率和普及率上均和韓國存在一定差距，中國每年平均使用面膜頻率為4
次，韓國為8.5
次，在普及率方面，中國普及率為45%，低于韓國的65%。未來面膜市場有望通過使用頻率的增加和普及率的提高，實現(xiàn)市場規(guī)模的持續(xù)擴張。
互聯(lián)網(wǎng)+面膜起家，向美妝大企業(yè)進(jìn)階。（1）互聯(lián)網(wǎng)+面膜起家：電子商務(wù)推動化妝品網(wǎng)購規(guī)模的增長，電商超過百貨成為第二大銷售渠道，從2011
年5.2%的份額發(fā)展到2016 年占比20.6%，公司憑借互聯(lián)網(wǎng)紅利，從打造單品爆款出發(fā)，成功晉升知名面膜品牌，2015-2017
年線上收入占比分別高達(dá)97.2%、93.6%、95.9%，實現(xiàn)了由單品牌、單品類驅(qū)動的跨越式增長。（2）擴渠道、擴品類，向美妝大企業(yè)進(jìn)階：公司于2016
年加大了御泥坊品牌線下渠道的拓展，公司旗下品牌在全國的3000 多家屈臣氏門店、400
余家沃爾瑪、香港的屈臣氏、萬寧以及各大城市化妝品專營店都已經(jīng)上架；與此同時不斷擴充品類，由面膜向水乳膏霜、彩妝等延伸。未來有望通過投資、合資與收購、兼并、代理等多種方式，實現(xiàn)外延式擴展，致力成為全球前十大美妝企業(yè)。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2018-2020 年的歸母凈利潤分別為2.2 億、2.9億和3.9
億，同比增速為36.6%、34.4%和34.2%；EPS 分別為0.80 元、1.07元和1.44 元，對應(yīng)PE 為40 倍、30 倍和22
倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：線下渠道開拓或不及預(yù)期；面膜行業(yè)競爭加??；產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險。（來源：西南證券 文/蔡欣 黃景文；編選：電子商務(wù)研究中心）
